光大证券_20180305_FOF专题系列报告之五：基于RSRS策略改进的资产配置研究.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2018 年 3 月 5 日 金融工程 基于 RSRS 策略改进的资产配置研究 FOF 专题系列报告之五 金融工程深度 本文将RSRS 择时策略实证范围拓宽到大类资产，同时与风险平价等量化资产配置模型相结合，以提升整个资产配置组合收益水平与稳定性。初始初始策略策略（风险平价风险平价+因子策略因子策略）:较较风险平价风险平价策略策略收益空间收益空间提升提升明显明显，但但组合组合波动也波动也显著显著增加增加。（1）研究发现，在传统风险平价策略基础上增加因子策略（动量、估值）调整资产组合权重，对整个组合风险收益水平有明显提升，但波动也显著增加。（2）具体来看，风险平价组合年化收益 5.65%，对应年化波动 3.20%；而利用因子策略将组合年化收益提升至 17.07%时，年化波动也上升至 10.23%，夏普比率从 1.8 提升至2.1。改进策略（改进策略（风险平价风险平价+因子策略因子策略+RSRS）:进一步提升资产进一步提升资产配置配置组合收益水组合收益水平与平与稳定性稳定性。（1）实证结果显示，基于 RSRS 改进的资产配置组合较原有策略收益空间有所提升，组合收益波动与最大回撤均明显下降，夏普比率有所提升。（2）具体来看，当组合年化波动控制在 10%左右时，RSRS改进策略年化收益从17%提升至22%；而当预期年化收益在17%左右时，RSRS 改进策略年化波动从 10%下降到 7%，夏普比率从 1.7提升至 2.4，最大回撤从 18%下降至 9%。构建构建不同风险水平的资产配置组合不同风险水平的资产配置组合，满足不同投资者需求满足不同投资者需求。通过设定不同的参数与资产限仓比例，我们构建了不同风险水平的资产组合：稳健型、平衡型、进取型。在 0.2%交易成本假设下，三个组合对应年化收益分别在 8.40%、10.42%和 12.13%，对应年化波动分别在 3.22%、4.40%和 5.68%，最大回撤分别在 3.77%、6.53%和 10.57%。RSRS 策略在策略在大类资产择时效果大类资产择时效果明显明显。RSRS 策略逻辑主要基于各类资产的最高价与最低价历史时间序列进行技术择时，因此除了国内股票指数外，我们也可以对海外股票指数、大宗商品指数等进行 RSRS 策略实证研究。研究显示，2008.1-2018.1 期间，RSRS 策略在主要资产上均取得明显超额收益。夏普比率方面，标普 500、沪深 300、中证 500 相对较高，黄金相对较低；胜率方面，标普 500、黄金、中证 500 相对较高，沪深 300 与恒生指数相对较低，不过沪深 300 与恒生指数的交易次数显著高于标普 500 和黄金。风险提示：风险提示：测试结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。分析师 蒋俊阳 (执业证书编号：S0930517060002)021-22167404 联系人 胡骥聪 021-22169125 相关研究 基于动态风险预算的多策略资产配置-FOF 专题系列报告之四 2017-09-01 量化资产配置与FOF 投资-FOF 专题系列报告之三 2017-07-25 目标风险引关注，目标日期待时机-FOF系列报告研究之二 2017-06-28 探寻投资策略，迎接公募 FOF-FOF 专题系列报告之一 2017-06-05 基于阻力支撑相对强度（RSRS）的市场择时技术择时系列报告之一 2017-05-01 阻力支撑相对强度（RSRS）择时及行业轮动技术择时系列报告之二 2017-06-05 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、初始策略：风险平价+因子策略.5 1.1、策略构建：因子筛选及权重调整.5 1.2、策略实证：因子策略提升风险平价组合收益空间.7 2、改进基础：RSRS 在 大类资产择时中表现突出.9 2.1、RSRS 指标原理与构建.9 2.2、RSRS 在大类资产择时中的实证研究.9 2.3、RSRS 大类资产择时效果统计比较.11 3、改进策略：叠加大类资产 RSRS 择时观点.11 3.1、策略构建：风险平价+因子策略+RSRS 择时.11 3.2、策略实证：RSRS 进一步提升资产组合收益空间.12 3.3、策略比较：RSRS 对资产配置组合改善效果明显.14 4、资产配置组合构建与权重分布.16 4.1、基于不同风险水平的资产配置组合.16 4.2、资产配置组合历史权重.17 5、风险提示.18 万得资讯2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图目录目录 图 1：不同参数 K 下组合模拟净值（风险平价+因子策略）.7 图 2：不同限仓比例下的组合模拟净值（风险平价+因子策略）.8 图 3：不同参数选择下的组合风险收益统计（风险平价+因子策略）.8 图 4：上证 50 指数 RSRS 择时效果.10 图 5：沪深 300 指数 RSRS 择时效果.10 图 6：中证 500 指数 RSRS 择时效果.10 图 7：恒生指数 RSRS 择时效果.10 图 8：标普 500 指数 RSRS 择时效果.10 图 9：黄金 RSRS 择时效果.10 图 10：参数 S 敏感性测算.11 图 11：基于 RSRS 改进的资产配置组合策略流程图.12 图 12：不同参数 K 下组合模拟净值（风险平价+因子策略+RSRS）.12 图 13：不同限仓比例下的组合模拟净值（风险平价+因子策略+RSRS）.13 图 14：不同参数选择下的组合风险收益统计（风险平价+因子策略+RSRS）.13 图 15：年化收益有所提升.14 图 16：年化波动下降明显.14 图 17：夏普比率提升明显.14 图 18：最大回撤下降明显.14 图 19：RSRS 提升资产配置组合有效前沿.15 图 20：资产组合模拟净值走势比较（K=2）.16 图 21：资产组合模拟净值走势比较（K=10）.16 图 22：不同风险水平资产组合构建.16 图 23：稳健组合历史权重分布.17 图 24：平衡组合历史权重分布.18 图 25：进取组合历史权重分布.18 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 表表目录目录 表 1：量化资产配置模型测算细节.5 表 2：动量因子测试结果（相关系数&IR）.6 表 3：估值因子测试结果（相关系数&IR）.6 表 4：不同参数 K 下组合风险收益统计（风险平价+因子策略）.7 表 5：不同资产 RSRS 策略参数选择.9 表 6：RSRS 在不同资产上的择时效果比较.11 表 7：不同参数 K 下组合风险收益统计（风险平价+因子策略+RSRS）.13 表 8：不同策略组合风险收益统计比较.15 表 9：不同成本假设下资产组合收益风险统计.17 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 在基于阻力支撑相对强度（RSRS）的市场择时以及阻力支撑相对强度（RSRS）择时及行业轮动 两篇报告中中，我们提出了利用最高价、最低价序列的相对强弱来动态刻画市场的阻力位与支撑位，并对股票指数择时以及行业轮动等进行了实证研究，取得不错效果。本本文文将将 RSRS 择时策略择时策略实证实证范围范围拓宽拓宽到大类资产，同时与到大类资产，同时与风险风险平价等平价等量化量化资产配置模型相结合，以资产配置模型相结合，以提升提升整个整个资产资产配置配置组合组合收益收益水平水平与稳定性。与稳定性。1、初始策略初始策略：风险风险平价平价+因子策略因子策略 在上一篇 FOF 专题报告基于动态风险预算的多策略资产配置中，我们尝试在风险平价配置模型上增加因子策略提升整个组合的收益空间。研研究结果究结果显示，动量因子显示，动量因子提升提升效果最明显，其次是估值因子，而宏观因子整体效果最明显，其次是估值因子，而宏观因子整体提升效果提升效果并并不是特别明显不是特别明显。另外，由于风险平价模型本身已充分包含各个资产波动率信息，因此我们并没有根据波动因子对资产权重进行再调整。在本节中在本节中我们我们将对“风险将对“风险平价平价+因子策略因子策略”进行”进行深度研究深度研究，具体具体包括包括：增加大类资产标的：在原有大类资产基础上增加恒生指数；增加参数敏感性测算，主要针对资产权重调整模型相关参数；对风险资产权重进行限仓设置，并进行参数敏感性测算；因子选择：主要选择相对有效的动量因子与估值因子；1.1、策略构建：策略构建：因子因子筛选及权重调整筛选及权重调整 大类大类资产资产样本数据样本数据选择方面，选择方面，我们我们主要主要选取选取了股票了股票类类、债券类以及商品、债券类以及商品类相关指数类相关指数作为作为研究对象。研究对象。其中，股票类资产包括上证 50、沪深 300、中证500、标普 500 以及恒生指数，债券类资产包括国债和企业债，商品类资产仍旧以黄金为主。表表 1：量化资产配置模型测算细节量化资产配置模型测算细节 资料来源：光大证券研究所 因子因子筛选方面，不同资产对应的因子筛选方面，不同资产对应的因子选择选择及及因子有效性因子有效性存在一定差异性。存在一定差异性。（1）动量动量因子因子选择选择：沪深 300、上证 50 对应 Momentum_6M 因子有效性较强，中证 500 和恒生指数对应 Momentum_3M 有效性较强；债券类资产短期动量效应明显，Momentum_1M 因子有效性较强；而黄金现货、标普 500 短期反转效应较强，有效性最佳的因子是 Momentum_1M_MAX。选用指数选用指数 股票类资产：上证 50、沪深 300、中证500、标普500、恒生指数 债券类资产：中债国债总财富指数、中证企业债指数 商品类资产：黄金现货（SGE 黄金 9999）回测回测区间区间 2006/012018/01 调仓调仓频率频率 月 协方差估计方式协方差估计方式 以调仓期前 250 个交易日的日均收益率 估计调仓期间的资产协方差 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 表表 2：动量动量因子测试结果（因子测试结果（相关系数相关系数&IR）资产资产 Momentum_1M Momentum_3M Momentum_6M Momentum _12M Momentum _24M Momentum _1M_Max 相关相关系数系数 IR 相关相关系数系数 IR 相关相关系数系数 IR 相关相关系数系数 IR 相关相关系数系数 IR 相关相关系数系数 IR 沪深沪深 300 0.16 2.49 0.21 3.53 0.23 3.95 0.12 1.80 -0.05 -0.66 -0.19 -2.24 中证中证 500 0.14 2.31 0.14 3.34 0.12 1.43 0.12 1.67 -0.05 -0.80 -0.08 -1.44 上证上证 50 0.15 2.01 0.17 2.35 0.20 3.87 0.11 2.02 -0.06 -0.82 -0.22 -1.91 中债国债总财富中债国债总财富 0.37 5.15 0.24 4.11 0.05 0.25 0.01 -0.48 -0.12 -2.26 0.32 4.69 中证企业债中证企业债 0.38 4.38 0.32 2.82 0.16 1.68 -0.01 -0.17 -0.06 -1.63 -0.06 -0.47 黄金现货黄金现货 -0.10 -2.23 -0.05 -0.17 0.04 -0.54 0.00 -1.01 0.06 -0.27 -0.12 -2.02 标普标普 500500 0.15 0.84 0.11 0.32 0.08 0.37 0.05 0.24 0.00 -0.14 -0.11 -1.39 恒生指数恒生指数 0.10 0.22 0.12 0.54 0.05 -0.07 -0.03 -0.18 -0.13 -1.60 -0.05 -0.44 资料来源：Wind，光大证券研究所（2）估值估值因子因子选择：选择：估值因子对各资产整体有效性相对有限，时序效应不显著。债券类资产估值因子有效性相对较强，而风险性资产估值因子有效性一般，使用单一估值因子解释预期收益存在一定的局限性。表表 3：估值因子测试结果（估值因子测试结果（相关系数相关系数&IR）资产 估值指标估值指标 相关系数相关系数 IR 沪深沪深 300 BP 0.04 0.12 中证中证 500 0.16 1.87 上证上证 50 0.04 0.25 中债国债总财富中债国债总财富 YTM 0.20 2.04 中证企业债中证企业债 0.21 1.74 黄金现货黄金现货 USD 0.05 1.55 标普标普 500 BP 0.03 1.40 恒生指数恒生指数 BP 0.07 0.84 资料来源：WIND,光大证券研究所 权重权重调整：调整：在基于动态风险预算的多策略资产配置-FOF 专题系列报告之四中，我们建立了一套根据动量因子与估值因子对资产权重进行调整的方法，当时相关参数选择比较简单，本文将进行详细的参数敏感性测算与分析。对于 i 资产，t 时刻的因子信号等于当期因子值减去阈值：,=i,t 阈值 其中，对于动量信号阈值为过去 1 年因子值的均值，对于估值信号阈值为资产 i 的从 2005 年至当期所有已知因子的均值。策略权重调整方法按照以下几个步骤具体实施：选择投资组合的基准权重i；根据动量因子与估值因子调整权重：,=,0,(1),0 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 ,=,0,(1),0 其中,=,对权重进行归一化：,=,=1.2、策略实证：因子策略实证：因子策略策略提升提升风险平价风险平价组合组合收益空间收益空间 首先首先，我们我们可以通过调节可以通过调节参数参数 K 来来构建不同风险收益水平的构建不同风险收益水平的资产配置资产配置组合组合。参数 K 直接体现了根据因子值来调整资产权重的幅度，当 K 值较大时，资产权重调整幅度也较大。从实证结果看，K 值越大，资产组合风险水平越高，组合收益也越明显。值得注意的是，当 K5 时，组合的风险水平提升程度逐渐趋缓。图图 1：不同：不同参数参数 K 下下组合模拟净值组合模拟净值（风险（风险平价平价+因子因子策略策略）资料来源：WIND,光大证券研究所 注：此处股票不限仓 表表 4：不同：不同参数参数 K 下下组合组合风险风险收益统计收益统计（风险（风险平价平价+因子策略因子策略）年化收益年化收益 年化波动年化波动 夏普比率夏普比率 最大回撤最大回撤 K=1(风险平价)5.65%3.20%1.76 5.39%K=2 11.20%5.46%2.05 7.48%K=3 14.36%7.70%1.86 10.88%K=4 16.06%9.18%1.75 14.81%K=5 17.07%10.23%1.67 17.68%K=6 17.75%11.02%1.61 19.74%K=7 18.25%11.66%1.57 21.24%K=8 18.63%12.18%1.53 22.34%K=9 18.94%12.62%1.50 23.17%K=10 19.18%12.99%1.48 23.92%资料来源：光大证券研究所 注：此处股票不限仓 其次其次，风险风险资产限仓比例对组合资产限仓比例对组合收益收益风险水平风险水平影响影响显著显著。实际操作中，资产管理机构 FOF 产品或大类资产配置组合有时会对大类资产权重设置一定限制条件，以此控制整个资产组合风险水平。我们通过对大类资产权重设2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 置不同限仓比例发现资产组合风险收益水平确实出现明显差异。当权益类限仓比例较低时，资产组合风险收益水平较低；当权益类限仓比例较高时，资产组合风险收益水平较高。本文实证中具体限仓比例为：A 股资产（沪深 300、中证 500 与上证50 三者合计）限仓比例分别在 10%-70%、恒生指数 10%、标普 500 指数10%以及黄金资产 10%，债券类不限仓。图图 2：不同：不同限仓比例下的限仓比例下的组合组合模拟净值模拟净值（风险（风险平价平价+因子策略因子策略）资料来源：WIND,光大证券研究所 注：此处 K=2 最后最后，我们我们可以通过调节参数可以通过调节参数 K 以及风险以及风险资产限仓比例构建不同风险资产限仓比例构建不同风险收益收益水平的资产配置组合水平的资产配置组合。研究发现，在传统风险平价策略基础上增加因子策略（动量、估值）调整资产组合权重，对整个资产组合风险收益水平确实有明显提升，且可以通过调节不同参数构建不同风险收益水平资产组合，满足差异化客户需求。值得注意的是，当风险资产配置权重较高时，整个资产组合的波动风险也明显增加。图图 3：不同：不同参数选择下的组合风险收益统计参数选择下的组合风险收益统计（风险（风险平价平价+因子策略因子策略）资料来源：光大证券研究所 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2、改进基础：改进基础：RSRS 在在 大类大类资产资产择时择时中表现中表现突出突出“风险平价+因子策略”实证结果显示，该策略组合相对传统风险平价组合确实提升了组合收益空间，但当风险资产配置权重较高时，整个资产组合的波动风险也明显增加。因此，。因此，我们我们尝试寻找择时尝试寻找择时效果效果较好的择时较好的择时策略策略并并融入到资产配置融入到资产配置模型模型中，中，从而从而进一步提升整个组合收益进一步提升整个组合收益水平水平与稳定性与稳定性。其中，。其中，光大光大证券金融证券金融工程团队工程团队自主开发的自主开发的 RSRS 择时择时模型就是模型就是重要重要的选择的选择之一。之一。2.1、RSRS 指标指标原理与原理与构建构建 我们在基于阻力支撑相对强度（RSRS）的市场择时技术择时系列报告之一中提出以最高价和最低价序列的相对强弱来刻画阻力位与支撑位的动态变化，并根据阻力支撑相对强弱关系构建择时策略。我们建立如下最高价与最低价之间的线性模型：high=alpha+beta*low+epsilon，epsilon N(0,sigma)（1）根据相关策略逻辑，RSRS 指标构建流程如下：1.取前N 日的最高价序列与最低价序列。2.将两列数据按式（1）的模型进行OLS 线性回归。3.取前M 日的斜率时间序列，计算当日斜率的标准分z。4、将z与拟合方程的决定系数相乘，作为当日RSRS 指标值。总体总体来看，来看，RSRS 指标在应用于指数择时时主要涉及指标在应用于指数择时时主要涉及 3 个参数：计算个参数：计算指标值的指标值的 N、M，以及发出买卖信号的阈值，以及发出买卖信号的阈值 S，详见基于阻力支撑相对强度（RSRS）的市场择时技术择时系列报告之一。2.2、RSRS 在在大类资产大类资产择时择时中中的的实证研究实证研究 RSRS 择时策略适用择时策略适用范围广泛范围广泛，不同不同资产资产策略效果有所差异策略效果有所差异。RSRS 策略逻辑主要基于各类资产的最高价与最低价历史时间序列，因此除了国内股票指数之外，我们也可以对海外股票指数、大宗商品指数等进行 RSRS 策略实证研究，而债券指数由于缺乏相关每日最高价与最低价时间序列，RSRS策略运用相对受限。不同不同资产资产 RSRS 策略策略参数存在差异性。参数存在差异性。表 1 测算结果为各个指数在样本内策略收益相对稳定的最优参数。其中，黄金资产我们选取了上海黄金交易所 SGE 黄金 9999 的价格数据。表表 5：不同资产不同资产 RSRS 策略策略参数参数选择选择 上证上证 50 沪深沪深 300 中证中证 500 恒生指数恒生指数 标普标普 500 黄金黄金 样本区间 2005.1.4-2018.1.22 2005.1.4-2018.1.22 2005.1.4-2018.1.22 2000.1.3-2018.1.22 2000.1.3-2018.1.22 2004.1.2-2018.1.22 参数 N 18 18 19 18 50 20 参数 M 500 600 600 600 1200 900 参数 S 0.6 0.7 0.8 0.5 1.0 1.3 资料来源：WIND 光大证券研究所 RSRS 策略策略在在相关相关资产资产上择时上择时效果较明显效果较明显。图 1-图 6 显示了根据 RSRS择时信号构建的多头策略累计净值表现，可以发现大部分策略净值明显超越标的指数本身表现。不过值得注意的是，在不同阶段及不同指数上，RSRS择时效果存在一定的差异性。2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 4：上证：上证 50 指数指数 RSRS 择时效果择时效果 图图 5：沪深：沪深 300 指数指数 RSRS 择时效果择时效果 资料来源：WIND 光大证券研究所 资料来源：WIND 光大证券研究所 图图 6：中：中证证 500 指数指数 RSRS 择时效果择时效果 图图 7：恒生指数：恒生指数 RSRS 择时效果择时效果 资料来源：WIND 光大证券研究所 资料来源：WIND 光大证券研究所 图图 8：标普：标普 500 指数指数 RSRS 择时效果择时效果 图图 9：黄金：黄金 RSRS 择时效果择时效果 资料来源：WIND 光大证券研究所 资料来源：WIND 光大证券研究所 参数参数敏感性方面，敏感性方面，RSRS 策略总体策略总体表现良好，但不同指数表现良好，但不同指数不同不同参数参数有所有所差异差异。首先，策略净值相对 N 与 M 参数的敏感性相对较弱，在各自最优参数附近策略净值表现相对稳定；其次，策略净值相对买卖信号的阈值 S 敏感性存在一定差异，例如中证 500 相对较敏感，其次是上证 50、沪深 300、恒生指数，而标普 500 与黄金相对稳定。2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 10：参数：参数 S 敏感性敏感性测算测算 资料来源：光大证券研究所 2.3、RSRS 大类资产大类资产择时择时效果效果统计统计比较比较 为了进一步研究 RSRS 策略的有效性，我们对不同资产实证结果进行了比较分析。我们选取统一的策略净值模拟区间（2008.1.14-2018.1.22），由于大部分统计指标与标的指数本身表现密切相关，例如年化收益、最大回撤、交易次数等，所以我们重点关注夏普比率与多头胜率。夏普比率方面，标普500、沪深 300、中证 500 相对较高，黄金相对较低；胜率方面，标普 500、黄金、中证 500 相对较高，沪深 300 与恒生指数相对较低，不过沪深 300与恒生指数的交易次数显著高于标普 500 和黄金。表表 6：RSRS 在在不同资产上的择时效果比较不同资产上的择时效果比较 上证上证 50 沪深沪深 300 中证中证 500 恒生指数恒生指数 标普标普 500 黄金黄金 年化收益 10.01%13.81%15.01%8.80%12.25%7.26%夏普比率 0.582 0.787 0.757 0.603 1.005 0.544 最大回撤 51.00%49.28%39.88%38.91%13.15%31.16%交易次数 36 37 34 47 9 13 多头胜率 58.33%54.05%61.76%53.19%66.67%61.54%平均盈亏比 1.669 2.993 2.260 1.849 6.368 2.952 资料来源：光大证券研究所 注：统计区间 2008.1.14-2018.1.22 3、改进改进策略策略：叠加叠加大类资产大类资产 RSRS 择时观点择时观点 3.1、策略构建：策略构建：风险平价风险平价+因子策略因子策略+RSRS 择时择时 考虑考虑到到 RSRS 策略在部分策略在部分大类资产择时研究大类资产择时研究中中的有效性，的有效性，我们我们尝试尝试将将RSRS 择时择时观点观点融入融入到大类资产组合到大类资产组合配置配置权重上权重上，以此提高以此提高资产资产配置配置组合收组合收益益水平水平及稳定性及稳定性。具体策略构建步骤如下：（1）利用风险平价策略构建资产组合初始权重 1；（2）根据因子策略（估值、动量）对权重 1 进行调整，得到权重 2；（3）利用子资产 RSRS 择时观点对权重 2 进行调整，得到权重 3。即当某类子资产 RSRS 择时信号为持仓状态，则该资产权重不调整，如果 RSRS 择时信号为空仓状态，则将该类资产权重调2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 整调为 0（相应增加现金资产权重）。此处子资产包括沪深 300、中证 500、上证 50、标普 500、恒生指数及黄金资产。图图 11：基于：基于 RSRS 改进改进的资产配置组合的资产配置组合策略策略流程图流程图 资料来源：光大证券研究所 3.2、策略实证策略实证：RSRS 进一步进一步提升资产组合收益空间提升资产组合收益空间 实证实证研究研究结果结果显示，显示，基于 RSRS 改进的资产配置组合较原有策略收益空间有所提升，同时也可以通过选择不同的参数及股票仓位限制比例等构建不同风险水平的资产配置组合。对比来看，“风险平价+因子策略+RSRS 择时”较“风险平价+因子策略”具有以下几个特点：（1）改进的策略组合收益空间有所提升，收益波动与最大回撤有所下降，夏普比率有所提升（详见后文分析数据）；（2）改进的策略组合调仓频率有所上升，操作难度有所提升。原有策略调仓频率我们设定为月度调仓，改进的策略某些资产在月中也面临调仓可能。图图 12：不同：不同参数参数 K 下下组合模拟净值组合模拟净值（风险（风险平价平价+因子因子策略策略+RSRS）资料来源：WIND,光大证券研究所 注：此处不限仓 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 表表 7：不同参数不同参数 K 下组合风险收益统计（风险平价下组合风险收益统计（风险平价+因子策略因子策略+RSRS）年化收益年化收益 年化波动年化波动 夏普比率夏普比率 最大回撤最大回撤 K=1(风险平价)5.65%3.20%1.76 5.39%K=2 11.35%4.37%2.60 6.58%K=3 14.80%6.16%2.40 8.06%K=4 17.02%7.26%2.35 9.44%K=5 18.52%8.01%2.31 10.54%K=6 19.62%8.58%2.29 11.23%K=7 20.45%9.05%2.26 11.93%K=8 21.10%9.46%2.23 13.62%K=9 21.62%9.81%2.20 15.11%K=10 22.05%10.12%2.18 16.43%资料来源：光大证券研究所 注：此处股票不限仓 图图 13：不同限仓比例下的组合模拟净值（风险平价不同限仓比例下的组合模拟净值（风险平价+因子策略因子策略+RSRS）资料来源：WIND,光大证券研究所 注：此处 K=2 图图 14：不同：不同参数选择下的组合风险收益统计参数选择下的组合风险收益统计（风险（风险平价平价+因子策略因子策略+RSRS）资料来源：光大证券研究所 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 3.3、策略比较策略比较：RSRS 对对资产资产配置配置组合组合改善效果改善效果明显明显 在前面的研究中，我们提到基于 RSRS 改进的资产配置组合较原有策略整体效果有所提升。为了更清晰展示策略改进效果，我们对主要风险指标进行了比较分析，主要结论如下：（1）组合组合收益率收益率：RSRS 改进策略年化收益有所提升。当参数 K 较高时，组合年化收益提升效果更明显。即根据因子策略进行权重调整幅度较大时，RSRS 择时信号发挥的空间也更加明显。（2）收益收益波动波动率率与与最大回撤最大回撤：RSRS 改进策略年化波动和最大回撤下降明显。在不同 K 值情况下，组合年化波动和最大回撤均出现较明显的下降，组合收益更加稳健。（3）夏普夏普比率比率：RSRS 改进策略夏普比率提升明显，组合收益提升的同时风险也有所下降。图图 15：年化：年化收益收益有所提升有所提升 图图 16：年化：年化波动波动下降下降明显明显 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 图图 17：夏普比率：夏普比率提升提升明显明显 图图 18：最大：最大回撤回撤下降下降明显明显 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 具体数据举例来看，（1）当组合年化波动控制在 10%左右时，RSRS 改进策略年化收益从 17%提升至 22%；（2）当预期年化收益在 17%左右时，年化波动从 10%下降到 7%，夏普比率从 1.7 提升至 2.4，最大回撤从 18%下降至 9%。表表 8：不同：不同策略策略组合组合风险收益统计比较风险收益统计比较 风险平价风险平价+因子策略因子策略 风险平价风险平价+因子策略因子策略+RSRS 年化收益 年化波动 夏普比率 最大回撤 年化收益 年化波动 夏普比率 最大回撤 K=2 11.20%5.46%2.05 7.48%11.35%4.37%2.60 6.58%K=3 14.36%7.70%1.86 10.88%14.80%6.16%2.40 8.06%K=4 16.06%9.18%1.75 14.81%17.02%7.26%2.35 9.44%K=5 17.07%10.23%1.67 17.68%18.52%8.01%2.31 10.54%K=6 17.75%11.02%1.61 19.74%19.62%8.58%2.29 11.23%K=7 18.25%11.66%1.57 21.24%20.45%9.05%2.26 11.93%K=8 18.63%12.18%1.53 22.34%21.10%9.46%2.23 13.62%K=9 18.94%12.62%1.50 23.17%21.62%9.81%2.20 15.11%K=10 19.18%12.99%1.48 23.92%22.05%10.12%2.18 16.43%资料来源：光大证券研究所 进一步研究发现，基于 RSRS 改进的资产配置组合较原有策略组合有效前沿也有明显提升。图图 19：RSRS 提升提升资产配置组合有效前沿资产配置组合有效前沿 资料来源：光大证券研究所 另外，我们比较了不同风险水平下的资产配置组合的改善效果，可以发现高风险组合（K=10）较低风险组合（K=2）改善效果更加明显。2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 图图 20：资产资产组合组合模拟模拟净值净值走势走势比较（比较（K=2）图图 21：资产资产组合组合模拟模拟净值净值走势走势比较（比较（K=10）资料来源：光大证券研究所 注：此处股票不限仓 资料来源：光大证券研究所 注：此处股票不限仓 4、资产配置资产配置组合组合构建构建与与权重权重分布分布 实际中，考虑到投资者不同风险水平承受能力以及差异化客户需求，我们可以构建不同风险水平的资产配置组合。4.1、基于不同基于不同风险水平的资产配置组合风险水平的资产配置组合 通过设定不同的参数与资产限仓比例，我们构建了不同风险水平的资产组合：稳健型、平衡型、进取型。在 0.2%交易成本假设下，各个组合对应年化收益分别在 8.40%、10.42%和 12.13%，对应年化波动分别在 3.22%、4.40%和 5.68%，最大回撤分别在 3.77%、6.53%和 10.57%。图图 22：不同不同风险水平风险水平资产资产组合构建组合构建 资料来源：光大证券研究所 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 表表 9：不同不同成本假设下资产组合收益风险统计成本假设下资产组合收益风险统计 稳健策略稳健策略 平衡策略平衡策略 进取策略进取策略 FEE=0.0%年化收益 9.39%11.88%13.78%年化波动 3.24%4.42%5.69%夏普比率 2.90 2.69 2.42 最大回撤 3.76%6.13%10.09%FEE=0.1%年化收益 8.89%11.15%12.95%年化波动 3.23%4.41%5.68%夏普比率 2.76 2.53 2.28 最大回撤 3.76%6.33%10.33%FEE=0.2%年化收益 8.40%10.42%12.13%年化波动 3.22%4.40%5.68%夏普比率 2.61 2.37 2.13 最大回撤 3.77%6.53%10.57%FEE=0.3%年化收益 7.91%9.70%11.31%年化波动 3.22%4.41%5.69%夏普比率 2.45 2.20 1.99 最大回撤 3.77%6.74%10.82%资料来源：光大证券研究所 4.2、资产资产配置配置组合历史组合历史权重权重 不同风险水平资产组合对应不同资产权重分布。由于我们开发的稳健型、平衡型、进取型三个组合原始权重主要基于风险平价模型，大部分资产投资于低风险资产（国债、企业债），且我们对风险资产（A 股指数、恒生指数、标普 500、黄金资产）配置比例也进行了一定限制，因此三个资产组合整体风险也相对较低。图图 23：稳健组合：稳健组合历史历史权重分布权重分布 资料来源：光大证券研究所 2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 图图 24：平衡组合：平衡组合历史历史权重分布权重分布 资料来源：光大证券研究所 图图 25：进取组合进取组合历史历史权重分布权重分布 资料来源：光大证券研究所 5、风险提示风险提示 本报告中的测试结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险。2018-03-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国