国债期货专题报告：银行保险资金入市对国债期货的影响系列（一）~美国银行保险资-20190724-华泰期货-15页.pdf

华泰期货研究院华泰期货研究院 宏观策略宏观策略组组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人：联系人：陈峤 FICC 研究员 0755-82537411 从业资格号：F3036907 高聪 FICC 研究员 021-60828524 从业资格号：F3063338 相关研究相关研究：关于国债作为保证金业务的通知简评 2019-01-12 2 年期国债期货系列（三）投资策略探讨 2018-08-17 中国国债期货的发展和细则梳理 2018-08-10 欧洲国债期货市场和细则梳理 2018-08-07 华泰期货华泰期货|国债国债期货期货专题报告专题报告 2019-07-24 银行保险资金入市对国债期货的影响系列（一）银行保险资金入市对国债期货的影响系列（一）美国银行保险资金投资情况介绍美国银行保险资金投资情况介绍 目前美国国债期货的持仓量和成交量均在本国期货市场中处于较前的位置，通过观察 2019 年 7 月 16 日美国 CBOT2 年期国债期货、5 年期国债期货、10 年期国债期货以及超长期国债期货持仓结构报告，目前美国国债期货的主要参与者是杠杆基金以及资产管理机构，其中保险资金以及银行资金在里面扮演较为重要的角色。美国银行资金投资方面，美国银行和存款机构持有的利率类衍生品面值为 149.18 万亿美元，较2018年4季度增加21.02万亿美元，占有其持有的衍生品总面值的74.12%，自 2003 年以来，该比例一直维持在 70%以上。其中投资在期货和远期中的金额为46.17万亿元，较2018年4季度增加10.02万亿元，占其持有的衍生品面值的22.94%。总体来看，美国银行资金投资利率衍生品的规模大。借鉴美国，若中国未来银行资金获准进入国债期货，存在大量资金进入国债期货的可能。美国保险资金方面，美国保险资金投资于衍生品金额相对较少，寿险资金账户中的一般账户2017年衍生品的投资金额为620.46亿美元，占当年一般账户投资总额的1.46%；独立账户 2017 年投资于衍生品的金额为 24.74 亿美元，占当年独立账户投资总额的0.1%，总体来看，2017 年投资于衍生品账户的寿险资金总量为 645.2 亿美元，仅占当年寿险资金投资总量的 0.95%。借鉴美国，若未来若中国保险资金最终被允许投资国债期货，最终真正进入国债期货的保险预计数量也会较少。更多关于银行保险资金入市对国债期货的影响系列报告将在后续陆续推出，系列报告 2 将关注银保资金的进入对中美两国国债期货流动性、基差以及策略的对比；系列报告 3 将重点关注银行保险资金入市能够带来的资金量测算等。华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-242/15 引言引言 国债期货自诞生之日起便在曲折中发展，我国分别于 2013 年 9 月 6 日、2015 年 3 月 20 日以及 2018 年 8 月 17 日在中金所上市 5 年期国债期货、10 年期国债期货以及 2 年期国债期货。国债期货是场内利率衍生品的重要商品，在国际市场中，国债期货的成交量和持仓量超过股指期货和商品期货，是目前国际市场中成交最为活跃、应用最为广泛的利率风险管理工具之一。我国目前国债期货的持仓规模以及成交规模最近几年也在不断的增加，但是目前国债期货的成交量以及持仓量在中国上市的期货品种中排名均相对靠后,本文统计了 7 月21 日当天国债期货的持仓量和成交量，国债期货的成交量在中国上市的期货品种中排名倒数第三，仅为 41778 手，持仓量在中国上市的期货品种中排名倒数 9，仅为 111321 手（本文去除掉了成交和持仓量特别少的早籼稻、强麦、胶合板、粳稻、晚籼稻、普麦和菜籽期货，本文将上海黄金交易所白银 T+D 同时考虑在内）。目前，国内国债期货的主要参与者是证券公司以及证券投资基金，而商业银行、保险公司以及外资金融机构暂时还不被允许参与国债期货的交易。商业银行和保险机构是我国国债现货的主要持有者，Wind 数据显示，截至 2019 年 6 月底，我国记账式国债的总持有量为140578.37 亿元，其中商业银行持有量为 89290.81 亿元，保险机构持有量为 3519 亿元。商业银行和保险机构持有大量国债现货，但目前却不被允许进行国债期货交易，近期，市场关于放开商业银行以及保险机构进行国债期货交易的呼声越来越多，中央结算公司总经理陈刚明近日也表示会适时放宽商业银行和保险机构等参与国债期货交易，有效满足市场对冲风险的需求。图 1：中国主要期货品种成交量 单位：手 数据来源：Wind 华泰期货研究院 02000000400000060000008000000100000001200000014000000SGE白银T+DSHFE螺纹钢SHFE白银SHFE镍DCE乙二醇CZCE菜粕DCE塑料DCE鸡蛋SHFE黄金DCE焦炭SHFE铜CZCE棉花SHFE燃油CZCE苹果DCE PVCDCE棕榈油CZCE玻璃SHFE铝DCE玉米淀粉CZCE菜油CZCE锰硅DCE豆二国债期货CZCE棉纱SHFE线材成交量排名华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 3/15 为了探究商业银行以及保险机构进行国债期货交易后对国债期货市场产生何种影响，本文对美国国债期货市场参与结构进行分析，介绍美国银行资金和保险资金的投资情况，以期对国内银保资金入市提供相关参考。图 2：中国主要期货品种持仓量 单位：手 数据来源：Wind 华泰期货研究院 美国美国国债现货和期货情况介绍国债现货和期货情况介绍 美国国债市场是目前世界上规模最大、交易最为活跃的国债市场，也是最具创新活力的市场。国债期货、国债期货期权、本息分离交易、通货膨胀指数联系型债券等众多交易品种和交易方式的创新都源自美国。美国 2018 年度发行国债数量为 26846 亿美元,截至 2018 年,美国未偿国债总额高达 215160.6 亿美元,约为当年美国 GDP 的 104.95%。02000000400000060000008000000100000001200000014000000SGE白银T+DCZCE甲醇DCE铁矿石CZCE PTADCE豆油DCE棕榈油SHFE热轧卷板SHFE黄金CZCE白糖SHFE橡胶DCE PVCSHFE铜SHFE镍SHFE锌CZCE动力煤股指期货DCE豆二DCE玉米淀粉CZCE硅铁DCE焦煤国债期货CZCE红枣INE原油CZCE棉纱DCE纤维板持仓量排名华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 4/15 图 3：美国国债月度发行额 单位：十亿美元 图 4：美国未偿国债总额 单位：十亿美元,%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 截至 2019 年第一季度,美国国债现货的持有者主要集中于海外和国际投资者、养老基金以及货币当局,银行机构持有国债的比例为 4.88%，保险公司持有国债现货的比例为 2.00%,国债现货的持有结构与中国有所不同。图 5：美国国债现货持有比例 单位：%图 6：美国国债现货持有数量 单位：十亿美元 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 国债现货市场的发达催生了社会对于管理利率风险工具的需求，美国国债期货应运而生，美国主要国债期货品种均覆盖了国债发行的关键期限。目前美国已经成功的上市了 2 年、5年、10 年、30 年期等长期国债期货合约以及短期国库券期货合约。0501001502002503003504002011/012013/012015/012017/012019/01美国国债发行额02040608010012014005000100001500020000250001980/121987/121994/122001/122008/122015/12未偿国债总额占GDP比率(右）个人投资者12%共同基金12%银行机构5%保险公司2%货币当局13%州和地方政府4%海外和国际投资者（右）37%养老基金15%010002000300040005000600070000500100015002000250030002011/032013/032015/032017/032019/03个人投资者共同基金银行机构保险公司货币当局州和地方政府养老基金海外和国际投资者(右）华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 5/15 图 7：美国国债期货发行历史 单位：无 数据来源：华泰期货研究院 目前美国国债期货的持仓量和成交量均在本国期货市场中处于较前的位置，以 7 月 16 日美国美国国债期货的持仓量以及 6 月 1 号（Wind 数据显示，6 月 1 日相关品种的成交量较为完整，故选该日）美国国债期货的成交量数量为例，5 年期美债期货、10 年期美债期货以及 2 年期美债期货的持仓量位居美国期货品种前三位；10 年期美债期货、5 年期美债期货以及 2 年期美债期货活跃合约成交量位于美国期货品种成交量的第一、第二以及第四位。图 8：美国国债期货持仓量 单位：手 数据来源：Wind 华泰期货研究院 05000001000000150000020000002500000300000035000004000000450000050000005年美债10年美债2年美债轻质原油玉米天然气超国债30年美债11号糖大豆黄金豆粕豆油取暖油汽油CBOT小麦活牛可可瘦肉猪kcbt小麦铜咖啡白银2号棉花铂MGE小麦饲牛钯三级牛奶橙汁稻谷燕麦木材持仓量华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 6/15 图 9：美国期货活跃合约成交量 单位：手 数据来源：Wind 华泰期货研究院 参与者结构方面，美国国债期货的参与者结构更为丰富，美国商品期货交易委员会（CFTC）将国债期货的参与者分为四大类，分别是资产管理机构、杠杆基金、交易商和中间商以及其他机构。其中资产管理机构包含养老基金、捐赠基金、保险公司、公募基金以及以机构为客户的资产管理者。杠杆基金主要包括 CTAs(商品交易顾问)以及 CPOs（商品基金经理），交易商和中间商主要是美国以及非美国的一些大的银行机构以及中间商。其他机构主要指风险对冲机构，比如央行、一些小的银行以及抵押权人。图 10：2年期国债期货多头持仓结构 单位：%图 11：2年期国债期货空头持仓结构 单位：%数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 0200000400000600000800000100000012000001400000成交量交易商与中间商3%资产管理机构57%杠杆基金19%其他机构15%无需报告的持仓6%交易商与中间商9%资产管理机构18%杠杆基金64%其他机构6%无需报告的持仓3%华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 7/15 图 12：10.年期国债期货多头持仓结构 单位：%图 13：10 年期国债期货空头持仓结构 单位：%数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 图 14：5 年期国债多头持仓结构 单位：%图 15：5 年期国债空头持仓结构 单位：%数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 图 16：超长期国债多头持仓结构 单位：%图 17：超长期国债空头持仓结构 单位：%数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 交易商与中间商7%资产管理机构56%杠杆基金13%其他机构8%无需报告的持仓16%交易商与中间商8%资产管理机构25%杠杆基金45%其他机构8%无需报告的持仓14%交易商与中间商3%资产管理机构62%杠杆基金12%其他机构13%无需报告的持仓10%交易商与中间商12%资产管理机构20%杠杆基金50%其他机构9%无需报告的持仓9%交易商与中间商1%资产管理机构61%杠杆基金11%其他机构5%无需报告的持仓22%交易商与中间商15%资产管理机构43%杠杆基金22%其他机构3%无需报告的持仓17%华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 8/15 图 18：所有国债期货的多头持仓结构 单位：%图 19：所有国债期货的空头持仓结构 单位：%数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 数据来源：Chicago Board of Trade 华泰期货研究院 通过观察 2019 年 7 月 16 日美国 CBOT2 年期国债期货、5 年期国债期货、10 年期国债期货以及超长期国债期货持仓结构报告，目前美国国债期货的主要参与者是杠杆基金以及资产管理机构，其中保险资金以及银行资金在里面扮演较为重要的角色。美国银行资金投资情况美国银行资金投资情况 以美国货币监理署发布的美国银行参与各类衍生品情况的报告数据为例，2019 年一季度，美国银行和存款机构持有的利率类衍生品面值为 149.18 万亿美元，较 2018 年 4 季度增加21.02 万亿美元，占有其持有的衍生品总面值的 74.12%，自 2003 年以来，该比例一直维持在 70%以上。其中投资在期货和远期中的金额为 46.17 万亿元，较 2018 年 4 季度增加 10.02万亿元，占其持有的衍生品面值的 22.94%。总体来看，美国银行资金使用利率衍生品的规模大，工具较多。美国银行资金投资于期货和远期衍生品的金额近些年来不断增长，由 2004 年的 11.37 万亿美元增长到 2019 年第一季度的 46.165 万亿美元，15 年之间投资总额增加约 3 倍。交易商与中间商4%资产管理机构59%杠杆基金14%其他机构11%无需报告的持仓12%交易商与中间商10%资产管理机构23%杠杆基金51%其他机构7%无需报告的持仓9%华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 9/15 图 20：银行资金投资标的资金变化情况 单位：十亿美元 数据来源：Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 表格 1 按基础标的的美国银行持有衍生品细分 单位：10 亿美元 2019/Q12019/Q1 2018/Q42018/Q4 季度变化（季度变化（$)$)季度变化（季度变化（%）占比占比 利率合约 149183 128166 21017 16.40%74.12%外汇合约 42901 39221 3680 9.38%21.31%股权合约 3675 3374 301 8.92%1.83%商品 1377 1315 62 4.71%0.68%信用衍生品 4145 4277 -132 -3.09%2.06%总量 201281 176353 24928 36.33%100.00%资料来源：Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 表格 2 按衍生品类型的美国银行持有衍生品 单位：10 亿美元 2019/Q1 2018/Q4 季度变化（季度变化（$)季度变化（季度变化（%）占比占比 期货/远期 46165 36144 10021 27.73%22.94%互换 106837 97923 8914 9.10%53.08%期权 44134 38009 6125 16.11%21.93%信用衍生品 4145 4277 -132 -3.09%2.06%总量 201281 176353 24928 14.14%100.00%资料来源：Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 美国银行资金对于对于各类衍生品的投资者主要集中于四大银行，分别是 JPMorgan、Bank of Amerca、Citibank 以及 Goldman Sachs。上述四家银行资金对于期货和远期的投资金额02000040000600008000010000012000014000016000018000020042006200820102012201420162018期货和远期期权互换信用衍生品华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 10/15 的 80.96%，四家银行对于互换的投资约占所有银行的 88.74%，对于期权的投约占所有银行的 94.43%，对信用衍生品的投资约占所有银行的 94.64%。图 21：前四大银行投资标的情况 单位：十亿美元 数据来源：Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 总体来看，美国银行资金投资于期货和远期的金额较大，借鉴美国，若中国未来银行资金获准进入国债期货，存在大量银行资金进入国债期货的可能。美国保险资金投资情况美国保险资金投资情况 美国的金融保险业较世界上其他国家发展较好，美国的保险资金由寿险资金以及非寿险资金组成，因为资金的来源不同，所以最终的投向也有所差异。寿险公司的资产是美国经济投资的重要资产来源，本文重点对美国寿险公司的资产配置情况进行介绍。美国寿险资金逐年增长，由 1997 年的 25790 亿美元增长至 2017 年的 71830 亿元，美国寿险资金目前可以投资的品种有 6 大类，分别是债券(包括政府债券和企业债券)、股票、抵押贷款、不动产、保单贷款和其他资产。美国寿险资金的投资分为两个账户，分别是一般账户和独立账户，其中一般账户的保险资金来自于传统的寿险产品；独立账户的保险资金来自于变现年金、万能寿险、投资连结等商品，投资风险主要由投资者承担，资产配置主要配置于股票等权益类资产。020000400006000080000100000120000期货/远期互换期权信用衍生品Top4其他银行华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 11/15 图 22：美国寿险资金数量 单位：10 亿美元 数据来源：ACLI 华泰期货研究院 表格 3 美国寿险资金投资标的 单位：百万美元 一般账户一般账户 独立账户独立账户 债券 2017 年年末数量 占比 2017 年年末数量 占比 美国债券 362040 8.52%66451 2.64%外国债券 87171 2.05%6345 0.25%政府债券总和 449211 10.57%72796 2.89%公司债 2054331 48.32%203089 8.06%住房抵押贷款支持证券 460685 10.84%107503 4.27%所有长期债券总量 2964227 69.72%383388 15.21%股票 0.00%普通股 92810 2.18%1951501 77.43%优先股 10156 0.24%1107 0.04%股票投资总量 102966 2.42%1952608 77.47%抵押贷款 0.00%0.00%农业 19129 0.45%1383 0.05%住宅 16649 0.39%27 0.00%商业 412987 9.71%21930 0.87%抵押贷款总量 448764 10.56%23340 0.93%房地产 24746 0.58%22178 0.88%政策性贷款 129704 3.05%4889 0.19%短期投资 58362 1.37%17118 0.68%现金和现金当量 45870 1.08%17465 0.69%衍生品 62046 1.46%2474 0.10%其他投资资产 188364 4.43%67316 2.67%非投资资产 226544 5.33%29647 1.18%总资产 4251592 100.00%2520422 100.00%资料来源：ACLI 华泰期货研究院 0100020003000400050006000700080001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 12/15 美国人寿保险协会最新发布的数据显示，2017 年，寿险资金投资账户中的一般账户对外投资资金数量为 42515.92 亿美元，独立账户的对外投资金额为 25204.22 亿美元，2017 年寿险资金总投资额为 67720.14 亿美元，较 2016 年度有所增加。寿险资金所投资产中，投资于债券的比例最高，其中一般账户 2017 年投资于债券的总额为 29642.27 亿美元，占当年一般账户投资总额的 69.7%；独立账户投资于债券的金额为 3833.88 亿美元，占当年独立账户投资总额的 15.2%，两个账户的投资于债券的总额占当年投资总额的 49.43%。总的来说，独立账户的风险偏好较高，一般账户的风险偏好较低。再来关注寿险资金一般账户中对于政府债券以及公司债券的投资结构，政府债券的投资集中于10-20年以及20年以上期的债券，2016年投资于上述两种年限的债券的比例为50.6%；公司债券的投资则较多的集中于 1-5 年以及 5-10 年，2016 年度投资于上述两种年限的公司债券的比例为 60.3%。表格 4 美国寿险资金投资债券年限分布 单位：%1 年以下年以下 1-5 年年 5-10 年年 10-20 年年 20 年以上年以上 Total 政府债券 2012 13.5 18.8 18.3 23.2 26.3 100 2013 9.9 17.5 19.1 25.4 28 100 2014 8.5 17.9 19 25.8 28.7 100 2015 10.2 19.1 18.2 24.8 27.7 100 2016 11.2 20 18.1 24.6 26 100 公司债券 2012 9.3 28.6 32.6 11.3 18.2 100 2013 8 27.6 34.3 11.8 18.3 100 2014 8.8 26.1 34.3 12.3 18.5 100 2015 7.7 26.2 34.4 13 18.7 100 2016 6.9 26.3 34 13.8 19 100 Total 2012 10.4 26.1 29.1 14.2 20.2 100 2013 8.5 25.2 30.6 15.1 20.6 100 2014 8.8 24.1 30J 15.5 20.9 100 2015 8.3 24.5 30.6 15.8 20.8 100 2016 7.9 24.8 30.2 16.4 20.7 100 资料来源：ACLI 华泰期货研究院 衍生品投资方面，寿险资金账户中的一般账户 2017 年衍生品的投资金额为 620.46 亿元，占当年一般账户投资总额的 1.46%；独立账户 2017 年投资于衍生品的金额为 24.74 亿元，占华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 13/15 当年独立账户投资总额的 0.1%，总体来看，2017 年投资于衍生品账户的寿险资金总量为645.2 亿美元，占当年寿险资金投资总量的 0.95%。图 23：美国寿险公司一般账户投资类别 单位：%图 24：美国寿险公司独立账户投资类别 单位：%数据来源：ACLI 华泰期货研究院 数据来源：ACLI 华泰期货研究院 虽然目前美国国债期货已经上市，且经过几十年的发展，但是美国保险资金投资于衍生品的比例较小，以 2017 年为例，仅占寿险资金投资总额的 0.95%，寿险资金更多的选择投资于债券，这可能与保险公司具有较高的风险控制技术、投资回报率要求一般较高有关，美国债券市场极其发达，债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运做的要求。鉴于美国保险资金的投资特点，预计未来若中国保险资金最终被允许投资国债期货，最终真正进入国债期货的保险资金预计数量也会较少。图 25：美国寿险资金投资标的历史情况 单位：百万美元 数据来源：ACLI 华泰期货研究院 债券股票抵押贷款房地产政策性贷款短期投资现金和现金当量衍生品其他投资资产非投资资产债券股票抵押贷款房地产政策性贷款短期投资现金和现金当量衍生品其他投资资产非投资资产0100000020000003000000400000050000006000000700000080000001917 1930 1945 I960 1975 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015债券股票抵押贷款房地产政策贷款杂项资产华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 14/15 总结总结 目前美国国债期货的持仓量和成交量均在本国期货市场中处于较前的位置，通过观察 2019年 7 月 16 日美国 CBOT2 年期国债期货、5 年期国债期货、10 年期国债期货以及超长期国债期货持仓结构报告，目前美国国债期货的主要参与者是杠杆基金以及资产管理机构，其中保险资金以及银行资金在里面扮演较为重要的角色。美国银行资金投资方面，美国银行和存款机构持有的利率类衍生品面值为 149.18 万亿美元，较 2018 年 4 季度增加 21.02 万亿美元，占有其持有的衍生品总面值的 74.12%，自 2003 年以来，该比例一直维持在 70%以上。其中投资在期货和远期中的金额为 46.17 万亿元，较2018 年 4 季度增加 10.02 万亿元，占其持有的衍生品面值的 22.94%。总体来看，美国银行资金投资利率衍生品的规模大。借鉴美国，若中国未来银行资金获准进入国债期货，存在大量资金进入国债期货的可能。美国保险资金方面，美国保险资金投资于衍生品金额相对较少，寿险资金账户中的一般账户 2017 年衍生品的投资金额为 620.46 亿美元，占当年一般账户投资总额的 1.46%；独立账户 2017 年投资于衍生品的金额为 24.74 亿美元，占当年独立账户投资总额的 0.1%，总体来看，2017 年投资于衍生品账户的寿险资金总量为 645.2 亿美元，仅占当年寿险资金投资总量的 0.95%。借鉴美国，若未来若中国保险资金最终被允许投资国债期货，最终真正进入国债期货的保险预计数量也会较少。华泰期货华泰期货|国债期货专题报告国债期货专题报告 2019-07-24 15/15 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司。未经华泰期货有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标、服务标记及标记。此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠，但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性，而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。华泰期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表华泰期货有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。华泰期货有限公司2019版权所有并保留一切权利。公司总部 地址：广东省广州市越秀区东风东路761号丽丰大厦20层、29层04单元 电话：400-6280-888 网址： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料