新能源汽车运营研究系列报告1-共享经济大时代新能源车运营乘风而起.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2015.12.31 共享经济大时代，新能源车运营乘风而起共享经济大时代，新能源车运营乘风而起 新能源汽车运营研究系列报告新能源汽车运营研究系列报告 1 洪荣华（分析师）洪荣华（分析师）王浩（分析师）王浩（分析师）庞钧文（研究助理）庞钧文（研究助理）021-38675854 0755-23976068 021-38674703 证书编号 S0880514080002 S0880513090004 s0880115080135 本报告导读：本报告导读：类比光伏周期的逻辑，新能源车运营或成为下一个风口类比光伏周期的逻辑，新能源车运营或成为下一个风口。首选模式优异、异地扩张能。首选模式优异、异地扩张能力强、兼具中游设计制造的公司。推荐合康变频、杉杉股份、科泰电源和彩虹精化。力强、兼具中游设计制造的公司。推荐合康变频、杉杉股份、科泰电源和彩虹精化。摘要：摘要：首次覆盖给予“增持评级”，首次覆盖给予“增持评级”，运营端将成为新能源汽车产业链新增长运营端将成为新能源汽车产业链新增长极。极。20142015 年新能源汽车爆发式增长，动力电池成为最景气环节，随着动力电池龙头企业加速扩产，2016 年供需格局或逆转，运营端将成为新增长极。类比光伏周期可以发现，当行业由爆发式增长期进入平稳增长期后，景气由中游制造（设备、组件）传导到下游运营（电站），运营业绩暴增，股价涨幅巨大。跨行业比较来看，电机、电控、电池类比中游电池组件，整车销售类比光伏电站 BT，新能源汽车运营类比光伏电站运营。我们认为这种景气传导路径非常相似，实业层面的变化也验证我们的判断，近 1 年产业界对租赁运营的布局正在加速，已有 10 多家上市公司试水。使用率提升是关键，新能源汽车运营依赖好的运营模式。使用率提升是关键，新能源汽车运营依赖好的运营模式。新能源汽车在补贴后成本低，而运营成本大幅下降，因此使用率与经济性正相关。好的运营模式就是能提高使用率的模式。乘用车运营主要有分时租赁和互联网专车。分时租赁基于共享经济，使用率与网点规模成正比，推广成本较高，依赖持续投资，一旦越过临界点则良性循环；互联网专车依托互联网专车 APP 导入流量，当前最佳推广模式之一。物流车租赁运营需要依托强力合作方如龙头快递公司，使用率高且能够上量。客车运营也以租赁为主，受运营里程的影响，当前较好的应用领域是市内客车租赁和旅游通勤。综合市场空间和经济性，我们更看好互联网专车运营和电动物流车运营。能够拿到地方补贴，实现异能够拿到地方补贴，实现异地扩张的企业盈利能力强劲。地扩张的企业盈利能力强劲。根据我们的盈利测算和敏感性分析，地补是核心变量，只要地方补贴配套力度超过40%，就能具备一定的盈利能力，若地方补贴配套力度超过80%，运营业务盈利能力显著。因此能够拿到地方补贴、快速实现异地扩张的企业将成为运营的龙头企业。同时充电服务费的有无也将对盈利产生较大影响，利好自有充电站或有充电站合作伙伴的企业。另一方面，具有中游设计与制造能力的运营商，不仅可拉动自家产品销售，带来更大业绩弹性，也能提供更契合客户需求的车型，有助于产品放量。推荐新能源汽车运营环节。推荐新能源汽车运营环节。根据我们的测算，考虑 100%的地补配套，每辆物流车每年可以贡献 0.91 万元净利润，每辆客车每年可以贡献34 万元净利润，若公司有中游制造环节，净利润还可大幅提高。综合运营模式、业绩弹性、估值吸引力和中游制造环节，推荐合康变频、合康变频、杉杉股份、科泰电源和彩虹精化杉杉股份、科泰电源和彩虹精化。风险提示：风险提示：地方补贴出台速度较慢，影响新能源汽车销量增速。首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 细分行业评级 其他 增持 重点覆盖公司列表 代码代码 公司名公司名称称 评级评级 300048 合康变频 增持 600884 杉杉股份 增持 300153 科泰电源 增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 新兴能源新兴能源 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 目目 录录 1.运营端将是新能源汽车产业链的新增长极.3 1.1.新能源汽车受政策影响，2015 年呈现井喷式发展.3 1.2.运营端将接力动力电池，成为新能源汽车产业链新增长极.3 1.3.跨行业对比：光伏经历爆发增长后，运营成为最景气环节.5 2.提高新能源汽车使用率是运营模式的核心.7 2.1.优秀的运营模式能够最大限度的提高新能源汽车使用率.7 2.2.电动乘用车：互联网专车运营和分时租赁，B2C 模式.8 2.2.1.分时租赁：使用率与网点规模成正比，推广成本较高.8 2.2.2.互联网专车运营：万事俱备，推广的最佳模式.10 2.3.电动商用车：B2B 模式，搭伙强力合作方.12 2.3.1.电动物流车：携手物流企业.12 2.3.2.客车：租赁运营是方向.13 2.4.新能源汽车运营盈利模式分析.14 3.群雄逐鹿运营端，相关上市公司梳理.16 3.1.专车运营模式.17 3.1.1.长高集团(002452)：借力时空，切入物流车与专车运营.17 3.1.2.力帆股份(601777)：专车服务、换电模式、分时租赁.18 3.2.物流车、客车等特定车型切入运营端.20 3.2.1.科泰电源(300153)：物流车切入，做新能源汽车运营商.20 3.2.2.骆驼股份(601311)：四车型切入，充电运营与电商相结合 21 3.2.3.曙光股份(600303)：客车切入，发展融资租赁运营.23 3.2.4.彩虹精化(002256)：通勤旅游客车切入.23 3.3.分时租赁、融资租赁模式.24 3.3.1.合康变频(300048)：分时租赁.24 3.3.2.大洋电机(002249)：融资租赁模式.26 3.3.3.猛狮科技(002684)：租赁+电商运营.27 3.3.4.纳川股份(300198)：借力“万润”，推广运营服务.28 3.3.5.杉杉股份(600884)：新能源汽车全产业链布局.29 4.风险提示.31 表：行业内重点覆盖表：行业内重点覆盖公司公司 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 合康变频 300048 2015.12.30 22.19 0.12 0.17 0.51 187.42 128.00 43.57 增持 28.00 杉杉股份 600884 2015.12.30 40.29 0.85 1.91 1.29 47.51 21.14 31.17 增持 47.50 科泰电源 300153 2015.12.30 20.40 0.10 0.15 0.28 208.38 133.22 73.35 增持 25.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 1.运营端将是新能源汽车产业链的新增长极运营端将是新能源汽车产业链的新增长极 1.1.新能源汽车受政策影响，新能源汽车受政策影响，20152015 年呈现井喷式发展年呈现井喷式发展 行业春天来临，行业春天来临，2015 年新能源汽车迎爆发式增长。年新能源汽车迎爆发式增长。2014 年新能源汽车市场依靠国家和地方补贴及其他优惠政策如牌照优惠等，在明星车型比亚迪秦、K9 等的带动下开始启动，实现产量 7.8 万辆，同比增长 3.5 倍。2015 年新能源汽车更是继续爆发式增长，截至 11 月，新能源汽车产量累计 27.9 万辆，预计全年销量 35 万辆以上，同比增长 350%以上。预计 2015 年产量 35 万辆以上，2016 年产量 50 万辆以上，未来 5 年有望维持 45%以上复合增速，到 2020 年有望达新增 200 万辆以上水平（渗透率仅 10%，成长空间依然巨大）。行业高增长，将是未来几年持续的风口。图图 1、2010-2015 年新能源汽车销量快速增长年新能源汽车销量快速增长 图图 2、2020 年产量年产量 200 万辆，复合增速万辆，复合增速 45%以上以上 0%50%100%150%200%250%300%350%400%024681012141618201020112012201320142015 Q1-Q3新增销量（万辆）销量增速 0.40.821.281.767.53550701051502000%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050100150200250201020112012201320142015E2016E2017E2018E2019E2020E电动汽车销量（万辆）yoy 数据来源：汽车工业网、国泰君安证券研究 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 新能源汽车补贴是新能源汽车补贴是 2015 年新能源汽车放量的主因，特别是地方补贴按年新能源汽车放量的主因，特别是地方补贴按照国家补贴照国家补贴 1:1 进行配套。进行配套。新能源汽车的快速发展离不开补贴，新能源汽车的供不应求来自于补贴后售价的大幅降低（乘用车则包含牌照因素）。以新能源客车为例，2015 年的国家补贴是按照车身长度进行补贴，没有考虑续航、载重、能量密度等参数，根据车长补贴 30-50 万不等，地方补贴是 1:1 进行配套后，补贴总额 60-100 万。以 6-8 米客车为例，国家+地方补贴共 60 万元，客车成本在 50 万左右，车辆成本已经被补贴覆盖甚至有盈利，新能源汽车销量暴增。1.2.运营端将接力动力电池，成为新能源汽车产业链新增长极运营端将接力动力电池，成为新能源汽车产业链新增长极 2014 年年 Q4 开始，动力电池处于供不应求格局，开始，动力电池处于供不应求格局，2016 年起动力电池行年起动力电池行业供需格局逆转。业供需格局逆转。随着动力电池龙头厂商产能在 2016 年下半年以后纷纷投产，国外龙头三星 SDI、LG 化学大举进军中国动力电池市场，在2016 年下半年后动力电池行业供需关系可能出现逆转，可预见行业将会出现激烈价格战，引导动力电池价格挤出水分，回归正常毛利率水平（20%左右）。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 表表 1:主要主要动力动力电池厂商产能汇总（电池厂商产能汇总（GWh、不完全统计）不完全统计）2014 2016E 新增新增 备注备注 比亚迪比亚迪 1.6 10 8.4 实际进度快于公告，视情况将每年扩张 6GWh 力神力神 0.96 4.16 3.2 公司表示 2015-2016 年新增产能不低于 10 亿 Ah CATL 0.84 3.84 3 原计划 2016 年底完成一期 15 亿 Wh 投产，实际项目进度已加快 国轩高科国轩高科 0.32 4.20 3.88 实际进度快于公告 沃特玛沃特玛 0.26 1.34 1.09 2015 年中投产 4.2 亿 Ah 多氟多多氟多 0.16 1.12 0.96 公司公告 2016 年可扩大 3 亿 Ah 动力电池产能 中航锂电中航锂电 0.4 1.9 1.5 洛阳项目建设期 12 个月，15 亿瓦时产能；常州项目分三期，一期 20 亿瓦时 猛狮科技猛狮科技 0 1 1 2014 年 12 月公告，建设期 2 年，1 亿只电芯 骆驼股份骆驼股份 0 0.73 0.73 2015 年 7 月公告投建 1GWh 生产线，建设期 2 年，第一年投产 73.3%，第二年 100%投产 五龙电动五龙电动 0.416 1.92 1.504 目前一期工程已经完工，形成年产 1.3 亿 Ah 的生产能力；二期工程已经开始建设，达产后预计新增 4.7 亿 Ah 产能；三期工程达产后预计新增 9 亿 Ah的产能。力帆股份力帆股份 0 6 6 2015 年 5 月公告，60 亿瓦时项目，建设期 12 个月 拓邦股份拓邦股份 0.16 0.28 0.12 定增扩产 0.36 亿 Ah LG 化学化学 0 2.5 2.5 配套 10 万辆电动车产能，估算 三星三星 SDI 0 1 1 配套 4 万辆电动车产能，估算 波士顿电池波士顿电池 0.4 2 1.6 天津滨海高新区，年产 8GWh（并未公布具体进度，保守预测 2GWh）合计合计 5.51 41.99 36.48 数据来源：公司公告、各公司官网、国泰君安证券研究 注：动力电池供需格局或从 2016 年底开始逆转 2015 年是动力电池需求增速最快的一年，根据我们对主流厂商的不完全根据我们对主流厂商的不完全统计，统计，2016 年底的动力电池产能之和已超过年底的动力电池产能之和已超过 40GWh，根据测算，2018年新能源汽车全年电池需求量为 37GWh，产能过剩自 2016 年底出现，行业格局将发生改变。图图 3、2016 年底的产能已经超过年底的产能已经超过 2018 年的需求年的需求 图图 4、预计、预计 2016 年起动力电池毛利率将下降年起动力电池毛利率将下降 1.64.113.617.426.637.251.667.00%50%100%150%200%250%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201320142015E2016E2017E2018E2019E2020E动力电池需求（GWh)需求增速 0%10%20%30%40%50%60%201320142015E2016E2017E2018ECATL国轩高科 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 2016 年运营端将成为新能源汽车产业链的新增长极。年运营端将成为新能源汽车产业链的新增长极。电动汽车相较于传统汽车最大的优势在于经济性，而运营能够最大程度发挥电动汽车的优势，并且电动汽车行业经过 2014-2015 年的快速发展，已经积累了一定的经验，产品可靠性有较大的提高，能够满足运营端的长时间使用。我们看好电动汽车运营端的快速爆发，主要逻辑如下：我们看好电动汽车运营端的快速爆发，主要逻辑如下：请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 1）乘用车和专用车的补贴不变而成本下降，电动汽车经济性更佳。）乘用车和专用车的补贴不变而成本下降，电动汽车经济性更佳。新能源乘用车和专用车 2016 年国家补贴维持和 2015 年相同的水平，补贴力度较大；我们预计动力电池 2016 下半年起价格开始下降，预计幅度在 10%以上，而动力电池成本占整车成本 50%左右，因此 2016 年电动汽车成本显著降低，初次购臵成本与传统汽车相近，经济性大幅提升；2）中游制造企业有很强的动力延伸下游整车运营。）中游制造企业有很强的动力延伸下游整车运营。中游的电机、电控、电池企业，在经历过行业的爆发式增长后，未来竞争会加剧，利润率下滑，我们预计这些公司会有很强的动力去延伸下游整车运营，整车运营不仅消化掉产能，锁定利润，更能赚取租赁运营稳定的现金流。3）创新运营模式拉动增长。）创新运营模式拉动增长。创新运营模式如背靠互联网专车平台、分时租赁、搭伙物流企业等能够提高新能源汽车使用率，解决充电和运维问题，促使运营端快速放量。表表 2：2016 年补贴和年补贴和 2015 年基本维持一致（括号内为年基本维持一致（括号内为 2015 年数值）年数值）车辆类型车辆类型 纯电续航里程纯电续航里程 R R（公里）（公里）100100R R150150 150150R R250250 R R250250 R R5050 纯电动乘用车 3.2（3.15）4.5（4.5）5.5（5.4）/混动乘用车/3.2（3.15）电动专用车 按电池容量每度电补贴 1800（1800）元，每辆车补贴不超过 13（13.5）万元 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 1.3.跨行业对比：光跨行业对比：光伏经历爆发增长后，运营成为最景气环节伏经历爆发增长后，运营成为最景气环节 光伏也经历了景气从制造端向运营端传导的过程，我们认为新能能源汽光伏也经历了景气从制造端向运营端传导的过程，我们认为新能能源汽车产业链也会经历相似过程，即景气由核心零部件向运营端的传导。车产业链也会经历相似过程，即景气由核心零部件向运营端的传导。政策驱动最新一轮光伏景气周期。政策驱动最新一轮光伏景气周期。光伏经过十几年的发展，已经经历了四轮景气周期，其中最近一轮景气是由新兴市场包括中国、美国和日本的政策驱动带来的。光伏周期自 2001 年以来已经经历了 4 轮，最近一轮自 2012 年开始，由中国、日本和美国加码光伏政策所驱动引起，三大新兴市场需求快速放量。图图 5、A 段是欧洲市场引发的段是欧洲市场引发的两轮景气，两轮景气，B 端是新兴市场引发的景气端是新兴市场引发的景气 0%40%80%120%160%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015E 2016E 2017E 受益德国和西班牙的电价补贴意大利大幅削减补贴中美日市场崛起金融危机，西班牙大幅下调FIT欧洲市场开始崛起1234德国和意大利市场爆发AB 数据来源：EPIA，国泰君安证券研究 光伏景气周期的不同阶段，产业链价值再分配，核心企业股价跟随景气光伏景气周期的不同阶段，产业链价值再分配，核心企业股价跟随景气周期的价值链重构轮涨，且涨幅巨大。周期的价值链重构轮涨，且涨幅巨大。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 1）2006 年起，受益德国和西班牙的电价补贴，欧洲市场进入一轮光伏景气周期，拉动多晶硅价格暴涨，龙头公司天威保变涨幅巨大；2）2009 年起，德国和意大利市场崛起，其中 2010 年欧洲新增装机增长134%，电池组件需求井喷，引发企业大规模扩产，拉动多晶硅铸锭炉厂商精功科技订单大幅增长，股价暴涨；图图 6、原材料原材料保变电气保变电气 2005 年启动年启动 图图 7 7、设备、设备精功科技精功科技 20092009 年底启动年底启动 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200420052006200720082009保变电气保变电气0 5 10 15 20 25 30 200820092010201120122013精功科技精功科技数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3）2013 年国内光伏景气周期反转，重磅扶持政策驱动国内需求暴增，新增装机 2013 年增长 237%至 11.8Gw，逆变器龙头和电站 EPC 厂商阳光电源股价大幅上涨；4）2014 年起，国内光伏新增装机增速趋于平稳（2014、2015 新增装机增速约-11%和 40%），伴随可再生能源附加上调（保证补贴）和承诺 20年补贴年限（明确收益），电站运营的高收益、稳定现金流特性得到社会资金青睐，转型电站运营的爱康科技涨幅巨大。图图 8、EPC阳光电源阳光电源 2012 年底启动年底启动 图图 9、运营端运营端爱康科技爱康科技 2013 年底启动年底启动 0 5 10 15 20 25 2012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-12阳光电源阳光电源 0 2 4 6 8 10 12 2012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-10爱康科技爱康科技数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 电动汽车与光伏产业链有相似的产业链结构。电动汽车与光伏产业链有相似的产业链结构。电动汽车产业链与光伏产业链相似，从上游原料到中游零部件到下游运营都可以进行对应。在2015 年的电动汽车高景气中，上游原料、中游零部件、设备企业等都取得了出色的涨幅。表表 3：电动汽车产业链与光伏产业链类比（括号内为代表性企业）：电动汽车产业链与光伏产业链类比（括号内为代表性企业）电动汽车电动汽车 光伏光伏 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 上游原料上游原料 碳酸锂、六氟磷酸锂（天齐锂业）多晶硅/单晶硅（天威保变）中游零部件中游零部件 电机、电控、电池（国轩高科）组件（晶科）设备设备 锂电设备（先导股份）晶硅铸锭炉（精功科技）终端终端/产品产品 电动整车（北汽、宇通）EPC（阳光电源）运营运营 电动汽车运营 光伏电站（爱康科技）数据来源：国泰君安证券研究 销量增速自销量增速自 2016 年起进入平稳区间，运营端将成为电动汽车新的风口。年起进入平稳区间，运营端将成为电动汽车新的风口。与光伏的景气周期类似，电动汽车 2014 年以来经历正在经历一轮高景气，2014 需求增速 326%，2015 需求增速预计 367%，但随着 2016 年增速进入相对平稳增长期（4050%），我们认为未来运营端将成为最景气环节。正如光伏电站周期所经历的那样，2014 起增速进入平稳期，光伏电站运营成为最景气的环节。图图 10、光伏装机增速、光伏装机增速 2013 年起进入平稳期年起进入平稳期 图图 11、电动汽车销量增速、电动汽车销量增速 2016 年起进入平稳期年起进入平稳期 520 2500 5000 11800 10500 17800 200002100022000220002400030000-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 201020112012201320142015E2016E2017E2018E2019E2020E 2021E中国光伏新增装机新增装机增速0.40.821.281.767.53550701051502000%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050100150200250201020112012201320142015E2016E2017E2018E2019E2020E电动汽车销量（万辆）yoy数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 电动汽车运营爆发的逻辑非常类似于光伏电站运营爆发的逻辑。电动汽车运营爆发的逻辑非常类似于光伏电站运营爆发的逻辑。景气周期均有政策驱动，明确补贴后增强了运营端的盈利的确定性。上游产能过剩带来成本下降更加提高了经济性，同时上游厂商由于设备、组件等增速放缓，希望向下切入运营端这个景气环节，带来额外业绩贡献，利于平抑制造业波动，改善估值水平。跨行业对比我们可以得出结论：电跨行业对比我们可以得出结论：电动汽车运营将成为电动汽车产业链新的增长动汽车运营将成为电动汽车产业链新的增长点。点。表表 4：电动汽车运营与光伏电站运营爆发逻辑相似：电动汽车运营与光伏电站运营爆发逻辑相似 电动汽车运营电动汽车运营 光伏电站运营光伏电站运营 景气驱动力景气驱动力 补贴政策+十三五规划 补贴政策+装机规划 补贴确定性补贴确定性 明确 2016-2020 年补贴 明确 20 年补贴 上游情况上游情况 供给受限，需求井喷，碳酸锂价格暴增 多晶硅价格曾出现供不应求，价格暴增，之后暴跌 中游情况中游情况 中游动力电池供不应求，但产能即将出现过剩 中游组件 2011 年后出现过剩 共同点共同点 成本走低，补贴确定，投资回报率高 数据来源：国泰君安证券研究 2.提高新能源汽车使提高新能源汽车使用率是运营模式的核心用率是运营模式的核心 2.1.优秀的运营模式能够最大限度的提高新能源汽车使用率优秀的运营模式能够最大限度的提高新能源汽车使用率 新能源汽车最大的优势是经济性。新能源汽车最大的优势是经济性。由于发电厂的高效率和电动机的高效率，电动汽车的效率远高于内燃机车（汽油车、柴油车等），能耗低，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 并且结构更为简单，运维费用低。以同款车型的东风俊风燃油版和电动版作为对比，5 年时间电动版节省运营费用可达 8 万元以上，具备显著经济性优势，大幅提升运营企业利润。表表 5：新能源物流车与传统物流车运营成本对比：新能源物流车与传统物流车运营成本对比 传统物流车传统物流车 新能源物流车新能源物流车 购臵补贴 3000 元/台 1800 元/度电 地补 1:1，总计 3600 元/度电 落地价格 5 万元 6.98 万元 运营成本 百公里 60 元 百公里 15 元 柴油 5 元/升，电价 0.6 元/度 2.52 万/年 0.63 万/年 300 工作日/年，140km/工作日 养护成本 1500 元/年 无 五年期总费用五年期总费用 18.35 万元万元 10.13 万元万元 节省节省 8.2 万元万元 数据来源：东风俊风燃油版和电动版，国泰君安证券研究 新能源汽车使用率越高，就越能充分利用其经济性。新能源汽车使用率越高，就越能充分利用其经济性。用来运营的新能源汽车投资属性强于消费属性，最重要的指标是投资回报率，在其 45 年的产品生命周期内，能过获得最大投资回报的运营模式就是最好的运营模式。新能源汽车具有显著经济性，使用率越高，则收益越大。因此运营模式的核心就是提高新能源汽车的使用率，好的运营模式能够让新能源汽车始终处于运营状态，创造更多利润。目前，新能源汽车能够参与运营的车型主要有三种：客车、物流车、乘用车，目前已经有很多成熟的电动化车型可以参与运营。下面将详细阐述不同的运营模式。2.2.电动乘用车：互联网专车运营和分时租赁，电动乘用车：互联网专车运营和分时租赁，B2CB2C 模式模式 电动乘用车运营非常依赖优秀的运营模式。电动乘用车运营非常依赖优秀的运营模式。乘用车主要服务的对象是有出行需求的人，运营模式属于 B2C，由于客户的分散化和需求的随机性，提高使用率更依赖于好的商业模式。按照乘用车运营是否配臵驾驶员来分类，运营模式可以分为“干租”（无驾驶员）和“湿租”（有驾驶员）两种，前者以分时租赁为代表，后者以互联网专车为代表。表表 6：驾驶员的有无导致两种运营模式显著不同：驾驶员的有无导致两种运营模式显著不同 干租干租 湿租湿租 驾驶员驾驶员 无 有 租赁价格租赁价格 低，20-35 元/小时 高，1-1.5 元/公里 便利性便利性 不方便，需要乘客自行抵达网点提车还车 方便，通过手机 APP 下单后驾驶员将行驶到指定位臵 典型模式典型模式 分时租赁 互联网专车 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.1.分时租赁：使用率与网点规模成正比，推广成本较高分时租赁：使用率与网点规模成正比，推广成本较高 基于“共享经济”，分时租赁能够提高电动汽车使用率。基于“共享经济”，分时租赁能够提高电动汽车使用率。分时租赁是指意指以小时或天计算提供汽车的随取即用租赁服务，消费者可以按个人用车需求和用车时间预订租车的小时数，其收费将按小时来计算。出发点是“共享经济”，即调查发现，大部分私家车辆仅有 5%-8%的时间是上路行驶的，剩余 90%的时间是停在车位上，造成了大量的资源浪费。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 分时租赁通过车辆分时共享，按时间收费，乘客有需要的时候就可以将车辆解锁使用，用完就可以将车辆停靠，方便后续乘客使用，可以大幅提高车辆使用率。电动汽车分时租赁率先在国外得到发展，电动汽车分时租赁率先在国外得到发展，Autolib 是其中翘楚。是其中翘楚。Autolib自助租车服务是由巴黎市政府推出的一项城市交通服务管理计划，它的最终意图是引发法国城市居民出行习惯的革命性变化。该系统是一个由3000 辆供租车辆和遍布巴黎市以及周围 45 个近郊市镇的 1400 个租车/还车点组成的庞大网络。所用车型为“迷你城市电动力车”，由法国波洛莱集团研制，与意大利比南法利纳合作生产制造。电动车长 3.65 米四人座、带 0.35m3行李厢。其核心技术是耗资 15 亿欧元研制的新一代聚合金属锂电池，充满后可使车辆在市区内行驶 250 公里。Autolib 目前仍带有公益属性，主要表现在：1）极大依赖政府投资推广；2）目前没有实现盈利；3）政府承担部分亏损（负责运营的波洛莱集团承担 6000万欧元亏损，其余由政府承担）。图图 12、Autolib 租还车网点多达租还车网点多达 1400 个个 数据来源：Autolib 官方网站 分时租赁是国内此前推广的较为快速的新能源乘用车的运营模式。分时租赁是国内此前推广的较为快速的新能源乘用车的运营模式。GreenGo、EVCARD、微公交分别在北京、上海、杭州进行推广，目前已经渐成规模。表表 7:国内典型分时租赁企业目前运营情况国内典型分时租赁企业目前运营情况 资金来源资金来源 车辆类型车辆类型 收费标准收费标准 网点分布网点分布 greengo 恒誉新能源租赁（北汽+富士康合资）北汽系列 奇瑞 QE 华晨宝马芝诺 19 元/小时，晚间 59 元/15小时 全天 99 元 北京、常州 车纷享 众泰 E200、江淮 杭州现有网店 80 个，待建 37 个；宁波 3 个；青岛 50 个 微公交 康迪 2 座 20 元/小时，年租 9600 4座25元/小时，年租14400元 杭州 42 个运营、45 个待运营，南昌、长沙也有运营 ready-go 绿动 庞大集团+北汽新能源 北汽 EV200/ES210 价格 6 元起 Evcard 上海国际汽车集团 荣威 E50、华晨宝30 元/小时 北京 6 个，两辆车；上海 201 各网点 172 辆车，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 马 其中嘉定区 132 个网点，92 辆车；深圳 18 个网店正在布局；丽水市 6 个网点 22 辆车 数据来源：各公司官方网站、国泰君安证券研究 便利性不足导致目前电动汽车分时租赁模式发展放缓，分时租赁模式在便利性不足导致目前电动汽车分时租赁模式发展放缓，分时租赁模式在经历了初期的快速发展后目前进入了行业思考期，我们认为便利性不足经历了初期的快速发展后目前进入了行业思考期，我们认为便利性不足是主要原因。是主要原因。市场可能认为是驾驶员数量不足导致。事实上截至 2015年，我国持证驾驶员已达 3.2 亿人，到 2020 年可达 4.7 亿人，驾驶员人数上非常充足。我们认为驾照因素并非是影响因素，使用不够便利才是首要原因。分时租赁便利性不足，电动汽车使用率难以提升。根据测算，分时租赁电动车每天出租 3.5-4.5 小时即可实现盈利，但实际上大部分车辆无法达到该运营里程水平，主要原因在于与专车、出租车等出行方式相比，分时租赁便利性不够。图图 13、目前分时租赁发展依赖持续融资、目前分时租赁发展依赖持续融资 图图 14、未来网点数跨过临界值、未来网点数跨过临界值后实现良性循环后实现良性循环 网点网点数量增加，数量增加，便利性改善，用便利性改善，用户数提升户数提升用户数提升，方用户数提升，方便后续融资便后续融资融资增加，继续融资增加，继续扩充网点数量扩充网点数量 网点网点数量跨过临数量跨过临界值，用户数指界值，用户数指数增加数增加用户数指数增用户数指数增加，加，电动汽车使电动汽车使用率跨过盈利平用率跨过盈利平衡点衡点现金流支撑继续现金流支撑继续扩充网点数量扩充网点数量 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 网点数量较少导致分时租赁便利性不足。网点数量较少导致分时租赁便利性不足。分时租赁的优势在于相比于出租车等，价格更为优惠，但分时租赁包含租车和还车两个步骤，乘客需要在起点和终点附近都需要有取车和还车的网点，而乘车路线的不确定性导致分时租赁需要海量网点支持。可比公交车运营，分时租赁网点密度需要达到公交车网点密度。以上海为例，公交站点数量在 20000 个左右，分时租赁每个点需布局 5-10 个车位和充电桩才能达到较为便利的应用，实际情况是当前站点数量严重不足，以 EVCARD 为例，全上海仅450 个网点，使用不方便导致乘客宁可选择高成本的出租车或者专车。网点建设是资金消耗型，网点数量必须跨越临界值才能实现良性循环，网点建设是资金消耗型，网点数量必须跨越临界值才能实现良性循环，依赖资本运作和政策支持。依赖资本运作和政策支持。网点建设投入需要大量资金，一个网点仅设备投资 10-20 万，此外还需要有停车位。而分时租赁的发展与其网点规模呈正相关，这个过程需要大量资金投入和政府支持（资金、停车位）。当分时租赁网点数量跨过某临界值后，将进入良性循环，最终实现盈利；但存跨过临界值前有资本耗尽的风险。2.2.2.互联网专车运营：万事俱备，推广的最佳模式互联网专车运营：万事俱备，推广的最佳模式 背靠互联网的背靠互联网的专车模式是依靠互联网专车平台开展专车运营业务。专车模式是依靠互联网专车平台开展专车运营业务。目前的互联网专车平台主要有滴滴专车、Uber、易到用车等。不同于分时租赁，互联网平台一般并不直接介入专车运营，仅作为接单派单平台，给合作运营方导入流量。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 图图 15、互联网专车平台崛起，接单量和估值快速提升、互联网专车平台崛起，接单量和估值快速提升 估值（亿估值（亿$）国内国内日出行次数（万）日出行次数（万）10005001003001001010 数据来源：搜狐汽车，国泰君安证券研究 电动专车企业设立运营公司，直接购买持有、杠杆持有或融资租赁持有电动专车企业设立运营公司，直接购买持有、杠杆持有或融资租赁持有电动车，由合作方或企业自身建设充电运维网点提供充电服务，由派出电动车，由合作方或企业自身建设充电运维网点提供充电服务，由派出方提供专车司机，依靠滴滴专车等互联网平台导入流量，方提供专车司机，依靠滴滴专车等互联网平台导入流量，实现专车运营。实现专车运营。我们看好互联网电动专车模式，短期来看将会取得快速增长。我们看好互联网电动专车模式，短期来看将会取得快速增长。主要原因在于：1）用户习惯已经养成，使用互联网叫车服务无门槛；2）电动专车由运营公司统一运营，由专门的司机驾驶，便于集中化管理；3）不需要像分时租赁一样布臵大量分散网点，仅需布臵数个大型集中式网点即可解决停车、充电等问题；4）相比分时租赁模式，新能源专车使用率大幅提升，能发挥其运营成本优势。图图 16、四方合作成为互联网专车运营的基础、四方合作成为互联网专车运营的基础 充电桩合作伙伴充电桩合作伙伴电动车运营公司持有电动车电动车运营公司持有电动车劳务公司派出司机劳务公司派出司机互联网专车导入流量互联网专车导入流量 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 2.3.电动商用车：电动商用车：B2BB2B 模式，搭模式，搭伙强力合作方伙强力合作方 2.3.1.电动物流车：携手物流企业电动物流车：携手物流企业 不同于电动乘用车，电动物流车主要是不同于电动乘用车，电动物流车主要是 B2B 运营。由于电动物流车的下运营。由于电动物流车的下游非常集中，故运营方必须依托一个或几个体量足够的物流快递企业。游非常集中，故运营方必须依托一个或几个体量足够的物流快递企业。物流车电动化主要逻辑：物流车电动化主要逻辑：1）由于各地限牌政策纷纷推出，快递企业新增物流车获得牌照难度加大，必须选择不限牌的电动汽车；2）电动汽车本身运营成本低，而承担最后一公里的小型物流车的运营模式契合电动汽车特点，一天运营里程 200 公里左右，白天运营，夜间充电；3）物流车属于集中管理的运营车型，建设充电桩、运维都较为方便。快递物流企业未来倾向于租快递物流企业未来倾向于租赁而非自持，为新能源汽车运营商与物流企赁而非自持，为新能源汽车运营商与物流企业合作创造绝佳机会业合作创造绝佳机会。原因在于部分快递物流企业筹划上市，谋求轻资产运营，以提高资产周转率和运营效率，以获得更