20150103-长江证券-汽车与汽车零部件行业-汽车后市场专题报告二：养护维修 从国际比较视角看万亿市场开启.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/22 研究报告 汽车与汽车零部件行业 2015-1-3 行业研究(深度报告)汽车后市场专题报告二：汽车后市场专题报告二：养护维修，从国际比较视角看万亿市场开启！养护维修，从国际比较视角看万亿市场开启！评级 看好 维持 分析师：谢利 (8621)68755308 执业证书编号：S0490514040002 联系人：黄细里 (8621)68755308 联系人：杨靖凤 (8621)68751636 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002488 金固股份 重点推荐 002666 德联集团 推荐 600469 风神股份 推荐 002363 隆基机械 推荐 601058 赛轮股份 推荐 市场表现对比图（近 12 个月）-13%0%13%26%39%52%65%2013/122014/32014/62014/9汽车与汽车零部件沪深300 资料来源：Wind 相关研究 金固股份：互联网思维切入后服务，长牛基因顺利导入2014-9-7 养护维修，O2O大势所趋！2015-1-3 报告要点 反思：非独立模式（日本模式）难以为继 非独立模式适合日本的国情，但在中国其只是在某段时间内适用，如今已弊大于利，破除势在必行。日本汽车售后市场总规模稳定在 3500 亿元左右，实际主导者是整车厂。背后原因是车检制度+集团文化传统。品牌办法是导致我国走上非独立模式之路的根本原因，给予整车厂主导后市场的权力，一开始有利于规范我国初期稚嫩的汽车市场，但如今已严重制约整个市场发展且严重损害消费者利益，破除势在必行。洞察：独立模式（美国模式）前景光明 美国独立模式前景光明，是我国的最佳学习对象。第一点：庞大汽车保有量+高车龄（11 年+）是美国汽车后市场蓬勃发展，规模可达 2 万亿元+的直接原因，但深层原因在于美国反垄断盛行制度下的独立模式，保护了竞争，促进了汽车后市场流通。第二点：汽车后市场有 12 家重点上市公司，明星企业涌现，且成功的基因有三大因素（品牌连锁经营+O2O 催化成长+兼并收购）。第三点：后市场处于微笑曲线右上端，盈利能力强于上游的整车制造与零部件生厂商，是汽车行业主要增长点。机遇：变局成必然，后服务战略机遇显现 反思日本+洞察美国，我国汽车售后市场从非独立到独立之变局成必然趋势，战略机遇显现。中央层面“反垄断”决心增强，汽车后市场变革之持久战已开始！汽车售后市场整体战略地位提升，且逐步成为产业利润核心增长点。汽车后市场发展加速，2020 年规模可达 1.7 万亿元，未来 7 年复合增速达 19%。整车厂主导的 4S 渠道不再一方独大，第三方渠道逐步壮大。受益结构程度上，后服务商 零部件生产商 经销商。建议：五朵金花，值得拥有！看好汽车售后市场未来长期发展趋势，重点推荐上游 5 家已转型/可转型服务商的企业。推荐利用轮胎为切入点，已转型后服务互联网平台商，且先发优势最强的金固股份。推荐以精细化学品为切入点，已转型品牌连锁维修服务商的德联集团。推荐利用与第三方互联网企业（车易）合作，战略布局汽车售后市场的隆基机械。推荐具备轮胎生产优势，且立志打造“爱路驰”乘用车轮胎品牌的风神股份。推荐具备轮胎生产优势，且重点发展乘用车市场，未来转入后市场可行性高的赛轮股份。请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 行业研究(深度报告)目录 前言：养护维修市场新时代，谁主沉浮？！.4反思：非独立模式（日本模式）难以为继.4整车厂主导的封闭后市场适合日本国情.4我国维修市场亟需破除非独立模式.6洞察：独立模式（美国模式）前景光明.8美国养护维修市场蓬勃发展，规模达 2 万亿元+.8独立模式，美国养护维修市场发展的深层原因.9明星企业涌现，三大成功基因不可或缺.10明星企业基因品牌连锁经营.11明星企业基因O2O 模式催化成长.11明星企业基因兼并收购.12产品附加值高，养护维修行业盈利能力强.13机遇：变局成必然，养护维修战略机遇显现.13独立模式成我国养护维修市场必然趋势.14汽车养护维修市场地位显著提升.15养护维修市场发展加速，2020 年规模可达 1.7 万亿元.15汽车养护维修利润占产业链比重上升.16结构受益分析：后服务商 零部件生产商 经销商.16养护维修发展策略：互联网/品牌连锁/兼并收购.17建议：五朵金花，值得拥有！.18金固股份已转型后服务互联网平台商.18德联集团已转型品牌连锁维修.19隆基机械牵手车易战略布局后市场.19风神股份培育“爱路驰”品牌.19赛轮股份试水“车易配”电商.20 图表目录 图 1：日本汽车售后市场基本趋于成熟，总规模稳定在 3500 亿元左右.4图 2：整车厂控制的经销商在整个后市场的控制力度处于主导位置.5图 3：整车厂控制的经销商在整个后市场的控制力度处于主导位置.5图 4：日本汽车销售维修服务渠道模式.6图 5：2005 年 4 月 1 日开始实施的品牌办法已逐步弊大于利.6图 6：成熟市场汽车后市场是产业链主要利润来源.7 请阅读最后评级说明和重要声明 3/22 行业研究(深度报告)图 7：中国汽车产业链利润来源主要来自于制造.7图 8：中国汽车配件的零整比虚高.7图 9：美国后市场规模已达 2 万亿元以上.8图 10：2012 年 DIFM 占比 87%，DIY 占比 13%.8图 11：美国汽车总保有量已达 2.5 亿辆.9图 12：美国汽车平均车龄已高达 11.4 年.9图 13：美国汽车流通法规体系均在反垄断法基础上制定.9图 14：美国汽车的独立售后市场渠道占据主导位置.10图 15：美国配件维修连锁公司门店数.11图 16：美国前十大连锁维修企业的集中度不断提升.11图 17：汽配销售线上成交额持续增长.12图 18：20 世纪 90 年代美国汽配企业并购案件持续发酵.13图 19：后市场处于微笑曲线右上端，附加值高.13图 20：美国后市场企业毛利率强于整车/配件制造.13图 21：2014 年开始中央政府加快对汽车行业反垄断的力度.14图 22：现阶段我国汽车售后市场的经营模式.14图 23：未来我国汽车售后市场的经营模式.14图 24：假设 2020 年我国单车售后费用 0.62 万元/年.15图 25：预计未来 7 年我国后市场规模复合增速 19%.15图 26：对比欧美国家，未来我国汽车养护维修利润占产业链中比重将上升.16图 27：汽车后市场发展的三大策略.17 表 1：美国汽车配件销售及维修服务板块重点 12 家上市公司信息汇总.11表 2：美国前 10 汽配连锁企业线上模式开启时间.11表 3：美国第二大汽配企业 OReilly 并购事件.12表 4：上下游三类企业受益程度分析（蓝色部分为非上市公司）.16表 5：行业重点上市公司估值指标与评级.20 请阅读最后评级说明和重要声明 4/22 行业研究(深度报告)前言：养护维修市场新时代，谁主沉浮？！汽车品牌管理 实施多年，整车厂控制着汽车销售、零件销售及维修整个产业链环节。而如今随着品牌带来的实质垄断（汽车销售价格垄断+原厂零件渠道控制）负面影响越来越严重，中央部委逐步意识到这个问题，开始逐步做出改变。尤其是近期工商局取消经销商备案要求，交通部为首的十部委联合发布了汽车维修行业发展指导意见，汽车售后市场正在悄然发生着变化。站在当前时点，我们要回答“中国汽车养护维修市场何去何从？”，就不得不深思以下三个问题：1）为什么我国汽车养护维修市场不能继续日本模式（非独立）？2）为什么我国汽车养护维修市场现在亟需借鉴美国模式（独立）？3）我国汽车养护维修市场模式之变，将会受益哪些企业？本篇报告对以上三个问题进行了详细的阐述，核心结论是：中国汽车养护维修市场从日核心结论是：中国汽车养护维修市场从日本模式走向美国模式是必然趋势，受益程度是后服务商本模式走向美国模式是必然趋势，受益程度是后服务商零部件生产商零部件生产商经销商。经销商。反思：非独立模式（日本模式）难以为继 非独立模式适合日本的国情，但在中国其只是在某段时间内适用，如今已弊大于利，破除势在必行。日本汽车售后市场总规模稳定在非独立模式适合日本的国情，但在中国其只是在某段时间内适用，如今已弊大于利，破除势在必行。日本汽车售后市场总规模稳定在 3500 亿元左右，实际主导者是整车厂。背后原因是车检制度亿元左右，实际主导者是整车厂。背后原因是车检制度+财团文化传统。品牌办法是导致我国走上非独立模式之路的根本原因，给予整车厂主导后市场的权力，一开始有利于规范我国初期稚嫩的汽车市场，但如今已严重制约整个市场发展且严重损害消费者利益，破除势在必行。财团文化传统。品牌办法是导致我国走上非独立模式之路的根本原因，给予整车厂主导后市场的权力，一开始有利于规范我国初期稚嫩的汽车市场，但如今已严重制约整个市场发展且严重损害消费者利益，破除势在必行。整车厂主导的封闭后市场适合日本国情 日本汽车售后市场总规模稳定在日本汽车售后市场总规模稳定在 3500 亿元左右。亿元左右。从发展历程看，日本汽车后市场可分为三个阶段：1）成长期（1965-1975），CAGR为 17%；2）成熟初期（1975-1990），CAGR 为 7%；3）成熟后期（1990-2013），CAGR 为 0.5%。从市场总规模看，日本汽车售后市场在 20 世纪 90 年代天花板效应逐步显现，总规模基本稳定在 3500 亿元左右，单车售后费用 0.45 万元/年。图 1：日本汽车售后市场基本趋于成熟，总规模稳定在 3500 亿元左右-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500400045001965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013日本后市场规模/亿元YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 5/22 行业研究(深度报告)资料来源：日本交通部，长江证券研究部 整车厂成为售后市场的主导者整车厂成为售后市场的主导者 从内部结构看，经销商渠道对售后市场占比高达 46%，处于第一位，其次是专业维修店（37%）。这反映了在日本，经销商在整个汽车售后市场中的话语权是最大的，专业维修店和兼修店处于辅助的位置。图 2：整车厂控制的经销商在整个后市场的控制力度处于主导位置 37%12%46%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%专业兼业经销商个体资料来源：日本交通部，长江证券研究部 制度的束缚给予整车厂主导权制度的束缚给予整车厂主导权 车检制度的实施，给予了整车厂控制下的车检制度的实施，给予了整车厂控制下的 4S 店在汽车售后维修市场中主导话语权店在汽车售后维修市场中主导话语权。在日本，政府明确规定在途使用的汽车每年必须做车检，且规定了车检的两大渠道。第一条是，直接在经销商 4S 店完成点检整备，然后就可以直接正式车检，这种方式优点是周期短，更方便，节约车主的时间，但价格较贵。第二条是，去通过认证的工厂做点检整备，然后再去运输支局做车检，这种方式优点在于价格便宜，但缺点在于车主得全过程亲力亲为，周期长，浪费时间。实际情况看，日本更多消费者在价格和方便性权衡后，经过 4S 店渠道做车检的为主。图 3：整车厂控制的经销商在整个后市场的控制力度处于主导位置 点检整备点检整备指定工厂（4S店）指定工厂（4S店）直接正式车检直接正式车检认证工厂认证工厂运输支局车检运输支局车检 优点：优点：周期短、更方便 缺点：缺点：价格较贵 优点：优点：价格便宜 缺点：缺点：周期长、更麻烦 请阅读最后评级说明和重要声明 6/22 行业研究(深度报告)资料来源：人民网日本版，长江证券研究部 而经销商在日本基本被整车厂所控制，所以最终整个售后市场是在整车厂的主导下。日本的整车企业通过股权、合同控制经销商，新车及配件销售和维修只能通过整车厂渠道而来。所以这一定程度上反映了日本经销商及维修企业的利益没有得到很好的保护。从更深层次看，日本的汽车财阀（整车厂）之所以有这么大的话语权，其根本上反映出的是日本集权文化。村落文化传统下的日本，对君皇的绝对效忠，习惯于集权式的管理模式，等级制度森严。图 4：日本汽车销售维修服务渠道模式 资料来源：长江证券研究部 我国维修市场亟需破除非独立模式 品牌授权管理办法决定整车企业完全主导汽车产业链，但其弊已大于利。品牌授权管理办法决定整车企业完全主导汽车产业链，但其弊已大于利。2005 年我国商务部颁布了汽车品牌销售管理实施办法，对我国汽车销售模式提出了种种条例。核心原则是：严格控制，规范市场，明确责任，减少纠纷。销售模式是：汽车整车厂处于金字塔最上层，全国可授权 1 家汽车总经销商，然后汽车总经销商再授权各大品牌经销商，且所有的授权经销商必须经过工商局审核，备案后才可认可。这种模式利弊兼有，对于我国汽车行业初期的发展是利大于弊的。原因在于两方面：1）汽车行业不成熟，层级分明的销售模式有利于规范市场，保护消费者的利益。2）市场换技术背景下，我国汽车行业为外资品牌所主导，整车厂控制的经销商模式为外资品牌主要手段。但随着我国汽车行业日臻成熟，品牌办法的弊逐步大于利。主要反映在两方面：1）我国汽车售后市场整体发展严重受制约。2）消费者修车难且修车贵，利益严重受损。因此品牌办法的修正势在必行。图 5：2005 年 4 月 1 日开始实施的品牌办法已逐步弊大于利 请阅读最后评级说明和重要声明 7/22 行业研究(深度报告)授 权授 权授 权授 权汽车整车厂汽车整车厂汽车总经销商汽车总经销商品牌经销商1品牌经销商1品牌经销商n品牌经销商n工商局备案工商局备案 环境：环境：成长初期，市场换技术 优点：优点：市场更易规范、责任归属清晰、售后纠纷减少 环境：环境：成长后期，强调自主 缺点：缺点：价格垄断、配件资源垄断资料来源：汽车品牌销售管理实施办法，长江证券研究部 弊端之一：我国汽车售后市场发展严重受制约。弊端之一：我国汽车售后市场发展严重受制约。根据中国汽车后市场蓝皮书，国外成熟的汽车市场产业链利润来源中，包含汽车租赁、二手车、汽车金融和汽车维修的广义汽车售后市场是主导力量。而在我国现阶段，汽车售后市场的利润占比低于 20%，处于绝对的弱势地位。分析其背后的原因，除了我国保有量汽车的年龄尚短之外，更主要的在于品牌办法规定下的非独立模式严重制约了我国售后市场的发展。制约表现在以下三方面：1）配件质量良莠不齐，正品供给缺乏，次品横行。2）维修点得受整车厂指定，便利性差。3）高质量的技工人才缺乏。图 6：成熟市场汽车后市场是产业链主要利润来源 图 7：中国汽车产业链利润来源主要来自于制造 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%汽车零部件整车制造整车销售汽车服务 资料来源：中国汽车后市场蓝皮书，长江证券研究部 资料来源：互联网，长江证券研究部 弊端之二：消费者利益严重受到侵蚀。弊端之二：消费者利益严重受到侵蚀。由于售后市场的垄断横行，我国汽车售后配件的价格虚高现象严重。根据中国汽车维修行业协会公布的数据看，我国市场主流 18 个车型的零整比均处于 300%以上，部分车型还达到了 1000%以上。通常 300%是边界线，高于 300%以上的均表明售后零部件的销售价格虚高，消费者支付了过高的额外费用。图 8：中国汽车配件的零整比虚高 请阅读最后评级说明和重要声明 8/22 行业研究(深度报告)资料来源：中国汽修行业协会，长江证券研究部 洞察：独立模式（美国模式）前景光明 美国独立模式前景光明，是我国最佳学习对象。第一点：庞大汽车保有量美国独立模式前景光明，是我国最佳学习对象。第一点：庞大汽车保有量+高车龄是美国汽车后市场蓬勃发展，规模可达高车龄是美国汽车后市场蓬勃发展，规模可达 2 万亿元万亿元+的直接原因，但深层原因在于美国反垄断制度下盛行的独立模式，保护了竞争，促进了汽车后市场流通。第二点：汽车后市场有的直接原因，但深层原因在于美国反垄断制度下盛行的独立模式，保护了竞争，促进了汽车后市场流通。第二点：汽车后市场有12 家重点上市公司，明星企业涌现的三大成功基因（品牌连锁经营家重点上市公司，明星企业涌现的三大成功基因（品牌连锁经营+O2O 催化成长催化成长+兼并收购）。第三点：后市场处于微笑曲线右上端，盈利能力强于上游的整车制造与零部件生厂商，是汽车行业主要增长点。兼并收购）。第三点：后市场处于微笑曲线右上端，盈利能力强于上游的整车制造与零部件生厂商，是汽车行业主要增长点。美国养护维修市场蓬勃发展，规模达 2 万亿元+预计到预计到 2017 年美国养护维修市场总规模可达年美国养护维修市场总规模可达 2.13 万亿元。万亿元。众所周知，美国汽车行业发展早，也处于成熟阶段。相对应，美国汽车售后市场也基本趋于成熟，近十年平均增速保持在 2%-3%，2013 年市场规模已达 1.92 万亿元。根据美国 AAIA 协会权威预测数据，预计到 2017 年可达 2.13 万亿元。从市场结构看，美国汽车后市场包含两大细分市场：1）DIFM（Do it for me）含配件销售及维修是主流市场，2012 年占据 86.8%市场份额。2）DIY（DO it youself）只卖配件是辅助市场，2012 年占据 13.2%市场份额。美国之所以会存在 DIY 这个特殊的细分市场，主要在于崇尚自主动手能力+人工维修成本高，对于一些简单的小维修，美国车主更情愿买配件回来自己维修。图 9：美国后市场规模已达 2 万亿元以上 图 10：2012 年 DIFM 占比 87%，DIY 占比 13%请阅读最后评级说明和重要声明 9/22 行业研究(深度报告)2.132.13-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 总规模/万亿元YOY86.8%13.2%86.8%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009201020112012DIFMDIY资料来源：AAIA,长江证券研究部 资料来源：AAIA,长江证券研究部 浅层剖析看，“庞大汽车保有量浅层剖析看，“庞大汽车保有量+高车龄”是带动美国汽车售后市场蓬勃发展的直接原因。高车龄”是带动美国汽车售后市场蓬勃发展的直接原因。从保有量看，美国汽车保有量常年位居全球第一，2011 年总保有量已经达到 2.5 亿辆，位居全球第一位。从车龄看，美国汽车平均车龄已达到 11 年以上，尤其是私家车的车龄更高，维修频率更大。图 11：美国汽车总保有量已达 2.5 亿辆 图 12：美国汽车平均车龄已高达 11.4 年 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 汽车保有量/万辆 资料来源：Wind,长江证券研究部 资料来源：NADA,长江证券研究部 独立模式，美国养护维修市场发展的深层原因 制度保障，为独立模式提供生长土壤制度保障，为独立模式提供生长土壤。反垄断法是美国汽车流通法规体系的上位法，即所有法规都必须在遵循反垄断法基础上制定。美国联邦及各州均制定了相应法律，原则是保护竞争，适当弱化整车厂的主导权利。例如：1995 年的诚实法、1956 年的联邦汽车经销商特许经营法、1978 年的联邦贸易委员会特许经营条例等。图 13：美国汽车流通法规体系均在反垄断法基础上制定 请阅读最后评级说明和重要声明 10/22 行业研究(深度报告)谢尔曼法谢尔曼法克莱顿法克莱顿法联邦贸易委员会法联邦贸易委员会法反垄断法体系反垄断法体系联邦贸易委员会特许经营条例联邦贸易委员会特许经营条例联邦汽车经销商特许经营法联邦汽车经销商特许经营法诚实法诚实法197819561955197819561955汽车流通法规体系汽车流通法规体系 资料来源：长江证券研究部 独立模式利于竞争，带动售后市场的欣欣向荣独立模式利于竞争，带动售后市场的欣欣向荣。无论从 DIFM 市场还是 DIY 市场，“独立”渠道的市场规模占主导地位。2006 年占比78%（70 亿美元），2012 年占比 77%（81 亿美元）。独立模式有助于减少汽车售后市场的信息不对称，促进汽车配件市场的流通，保护消费者利益。图 14：美国汽车的独立售后市场渠道占据主导位置 25%35%45%55%65%75%Independent ShareDealership Share资料来源：AAIA，长江证券研究部 明星企业涌现，三大成功基因不可或缺 配件销售及维修服务板块拥有配件销售及维修服务板块拥有 12 家重点上市公司家重点上市公司 根据 AAIA 数据分析，美国汽车售后市场目前有 12 家重点上市公司，其中 5 家零售商、4 家服务商和 2 家分销商。从成立时间看，这些企业大部分集中于 1920-1990 年期间，普遍较早，经营时间超过 50 年的比比皆是。从上市时间看，大部分在 1990-2000 年间。从市值看，超过 100 亿美元的有 3 家，最小的市值也有 6 亿美元。从估值看，目前 PE处于 20-30 间较为普遍。从过去十年股价表现看，AutoZone,Inc.、OReilly Automotive,Inc 和 Monro Muffler Brake,Inc 表现最佳。请阅读最后评级说明和重要声明 11/22 行业研究(深度报告)表 1：美国汽车配件销售及维修服务板块重点 12 家上市公司信息汇总 公司名称公司名称 细分市场细分市场 成立时间成立时间 上市时间上市时间 市盈率市盈率TTM 总市值总市值/亿美元亿美元 AutoZone,Inc.零售商 1979 1991 15.4 165 OReilly Automotive,Inc 零售商 1957 1993 22 157 Genuine Parts Company/NAPA 零售商+分销商 1928 1968 20 136 Advance Auto Parts,Inc.零售商 1929 2001 24.38 96 U.S.Auto Parts Network,Inc 零售商 1995 2007 N/A 94 KAR Auction Services,Inc 分销商 2006 2009 60 41 Penske Automotive Group,Inc.服务商 1992 1996 16 39 Monro Muffler Brake,Inc 服务商 1957 1991 29 16 Rush Enterprises,Inc.服务商 1965 2002 25 13 Sonic Automotive,Inc 服务商 1997 1997 16 13 Uni-Select,Inc.分销商 1968 1985 12 6 资料来源：AAIA，长江证券研究部 明星企业基因品牌连锁经营 深究美国汽车售后市场为什么会诞生这么多明星企业，主要基于三方面的原因。第一，品牌连锁经营。从汽车配件零售商看，美国前三大汽车零售商的门店数均超过了4000 家，第五大也超过了 700 家，可见品牌连锁是零售商规模化发展的必经之路。从行业集中度看，过去十年美国前十大连锁维修企业的集中度一直在提升，目前已将近达50%。这说明了美国汽车售后市场的品牌连锁势头仍在向上发展，行业集中度在提升。图 15：美国配件维修连锁公司门店数 图 16：美国前十大连锁维修企业的集中度不断提升 序号公司连锁店数1Advance Auto Parts 5,3952AutoZone Inc.5,2793OReilly Auto Parts 4,2574Genuine Parts/NAPA 9505Pep Boys 798 30%35%40%45%50%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013前十大企业连锁店份额资料来源：OReilly Auto Parts，长江证券研究部 资料来源：AAIA,长江证券研究部 明星企业基因O2O 模式催化成长 第二，O2O 模式催化成长。美国汽车售后市场成立时间早，均经历了从线下转线上的模式之变。而从成立时间来看，前十大连锁企业基本都在 20 世纪末和 21 世纪初期成立了自己的网站，进行 O2O 的销售模式。而在这个阶段，我们也看到了美国汽车售后市场的线上销售额度在 2000 年后快速成长，2015 年将近达 6000 亿元。表 2：美国前 10 汽配连锁企业线上模式开启时间 前十大连锁企业前十大连锁企业O2O网站上线时间网站上线时间 请阅读最后评级说明和重要声明 12/22 行业研究(深度报告)AutoZone2001 Advance Auto1997 OReilly Auto2008 General Parts无 NAPA1996 Pep Boys2010 Fisher Auto无 Uni-Select2004 Replacement Parts2004 资料来源：各大官网，长江证券研究部 图 17：汽配销售线上成交额持续增长 01000200030004000500060007000资料来源：AAIA，长江证券研究部 明星企业基因兼并收购 第三，兼并收购风潮加速了优质企业成长。第三，兼并收购风潮加速了优质企业成长。分析美国第二大汽配企业 OReilly 的发展历程，可发现并购是促成其不断壮大的重要因素。从 1998 年开始，OReilly 累计收购了 5 家公司，其中最著名的是 2008 年收购了在全国拥有 1342 个门店的 CSK。而从行业的数据看，20 世纪 90 年代，美国汽车售后整个市场开启了兼并收购风潮，年均收购案件数量在 60 件左右。据 BB&T Capital Markets 预计美国 2014 年汽车后市场依旧是兼并收购大年。表 3：美国第二大汽配企业 OReilly 并购事件 时间时间被并购企业被并购企业网点数网点数1998Hi/LO1822001Midstate822005Midwest722008CSK13422012VIP Auto56资料来源：资料来源：OReilly Auto Parts，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 13/22 行业研究(深度报告)图 18：20 世纪 90 年代美国汽配企业并购案件持续发酵 01020304050607019951996199719981999汽配制造业并购案件/起资料来源：OReilly Auto Parts，长江证券研究部 产品附加值高，养护维修行业盈利能力强 后市场位于微笑曲线右上端，盈利能力强于整车后市场位于微笑曲线右上端，盈利能力强于整车/零部件生产制造零部件生产制造 根据微笑曲线理论，汽车产业链的利润分配中，售后服务处于微笑曲线的右上端，产品附加值高。其背后反映的是售后服务类盈利强。原因：品牌/人才/资金投入多+面向个人消费者不确定性强+可替代性弱。根据各细分领域代表公司的毛利率看，配件销售维修服务配件生产整车制造。图 19：后市场处于微笑曲线右上端，附加值高 图 20：美国后市场企业毛利率强于整车/配件制造 产品附加值研发研发零部件+整车制造售后服务零部件+整车制造售后服务产业链位置 0%10%20%30%40%50%60%20062007200820092010201120122013福特-整车制造Goodyear Tire-配件生产AAP-配件销售MNRO-维修服务 资料来源：长江证券研究部 资料来源：Wind，长江证券研究部 机遇：变局成必然，养护维修战略机遇显现 反思日本反思日本+洞察美国，我国汽车售后市场从非独立到独立之变局成必然趋势，战略机遇显现。中央层面“反垄断”决心增强，汽车后市场变革之持久战已开始！汽车售后市场整体战略地位提升，且逐步成为产业利润核心增长点。汽车后市场发展加速，洞察美国，我国汽车售后市场从非独立到独立之变局成必然趋势，战略机遇显现。中央层面“反垄断”决心增强，汽车后市场变革之持久战已开始！汽车售后市场整体战略地位提升，且逐步成为产业利润核心增长点。汽车后市场发展加速，2020 年年 请阅读最后评级说明和重要声明 14/22 行业研究(深度报告)规模可达规模可达 1.7 万亿元。整车厂主导的万亿元。整车厂主导的 4S 渠道不再一方独大，第三方渠道逐步壮大。受益结构程度上，后服务商渠道不再一方独大，第三方渠道逐步壮大。受益结构程度上，后服务商 零部件生产商零部件生产商 经销商。经销商。独立模式成我国养护维修市场必然趋势 中央层面“反垄断”决心增强，汽车后市场变革之持久战已开始！中央层面“反垄断”决心增强，汽车后市场变革之持久战已开始！分析 2005 年至今我国汽车售后市场的政策之路，可得出以下两点结论：1）品牌办法实施环境已变，修正或破除势在必行。如前文所分析，中国汽车售后市场可谓成也品牌办法，败也品牌办法，随着国家对反垄断重视程度加大，品牌办法修正或破除成必然。2）反垄断政策持续出台，售后市场将逐步规范化。2008 年我国开始实施 反垄断法，2011 年开始涉水调查汽车售后行业的垄断情况，2014 年正式大规模发酵。首先是发改委大力度查处售后市场零部件和进口车价格虚高情况，工商局取消品牌经销商备案要求，十部委发布汽车维修业指导意见，这一系列动作表明中央政府对售后市场的反垄断决心已明，且对售后市场的重视程度提升，未来将逐步出台政策来规范化和引导促进售后市场的成长壮大。图 21：2014 年开始中央政府加快对汽车行业反垄断的力度 2014年2014年品牌办法实施品牌办法实施2005年2005年汽车三包实施汽车三包实施2013年2013年汽车反垄断调查开启汽车反垄断调查开启2011年2011年反垄断法实施反垄断法实施2008年2008年1.发改委开启大范围反垄断调查；2.工商局取消品牌授权备案；3.十部委发布汽车维修业指导意见1.发改委开启大范围反垄断调查；2.工商局取消品牌授权备案；3.十部委发布汽车维修业指导意见垄断强度垄断强度强强弱弱未来政策方向未来政策方向资料来源：长江证券研究部 随着经营模式变化，整车厂主导的随着经营模式变化，整车厂主导的 4S 渠道不再一方独大，第三方渠道逐步壮大。渠道不再一方独大，第三方渠道逐步壮大。随着国家反垄断继续+售后市场政策频出，养护维修市场的经营模式正在开始变化，整车厂主导的 4S 店模式不再一方独大，第三方渠道逐步壮大！未来修车时，不像以前一样，质保期时只能去整车厂授权规定的维修店维修，且配件价格贵，以后可以去市场上非授权类维修店，以更低价格换到一样品质的部件。因此，我们认为未来我国汽车售后市场的模式似乎应该两大渠道并存，4S 店话语权降低，第三方独立配件维修商逐步壮大，成为抗衡 4S 店的主要力量。图 22：现阶段我国汽车售后市场的经营模式 图 23：未来我国汽车售后市场的经营模式 请阅读最后评级说明和重要声明 15/22 行业研究(深度报告)零配件生产厂零配件生产厂整车生产厂整车生产厂授权维修商授权维修商非授权维修商非授权维修商车主（最终消费者）车主（最终消费者）大型汽配市场大型汽配市场配件零售商配件零售商大批发为主的经销商大批发为主的经销商 零配件生产厂零配件生产厂整车生产厂整车生产厂授权维修商授权维修商非授权维修商非授权维修商车主（最终消费者）车主（最终消费者）大型独立配件中间商大型独立配件中间商资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部 汽车养护维修市场地位显著提升 经济转型寻找新增长点，汽车维修业成为佳选。经济转型寻找新增长点，汽车维修业成为佳选。中国经济正在经历由粗放型增长向质量型增长转型，投资需求对国民经济的拉动作用逐步递减，消费需求成为未来核心主力。汽车产业是国民经济的支柱产业，过去十年经历了黄金发展时代，新车销量增速已放缓，但新能源汽车和汽车售后市场却还处于成长初期，未来发展前景十分广阔，将是未来汽车行业的两大核心增长点。汽车维修业是汽车售后市场的核心细分市场，自然可被选为经济转型的新增长点。交通部力挺汽车维修业，从辅业上升为民生行业。交通部力挺汽车维修业，从辅业上升为民生行业。2014 年 9 月 18 日，交通部牵头十部委联合发布了关于促进汽车维修业转型升级，提升服务质量的指导意见，提出了总体目标：通过 5 年左右的时间，推动汽车维修业基本完成从规模扩张到向质量效益型的转变。此政策进一步强调了汽车维修业是关系到广大人民群众维修需求的民生服务业。养护维修市场发展加速，2020 年规模可达 1.7 万亿元 预计未来预计未来 7 年我国汽车后市场复合增长率年我国汽车后市场复合增长率 19%，到，到 2020 年总规模可达年总规模可达 1.7 万亿澳元。万亿澳元。根据历史数据分析，售后市场中美国单车费用高于日本。2012 年美国 0.8 万元，日本0.43 万元。假设我国汽车单车在售后市场每年费用处于日美之间，2004 年 0.3 万元，2020 年达 0.62 万元。增长的原因在于主要 3 点：1）保有市场中单车的车龄逐步上升；2）消费者对养车意识提升；3）配件市场放开，价格更加公正，刺激需求。图 24：假设 2020 年我国单车售后费用 0.62 万元/年 图 25：预计未来 7 年我国后市场规模复合增速 19%主要渠道次要渠道主要渠道次要渠道 请阅读最后评级说明和重要声明 16/22 行业研究(深度报告)0.30.620.30.620.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 20042005200620072008200920102011201220132014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E美国日本中国4941 17004 4941 17004 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 中国汽车售后市场规模/亿元CAGR：19%资料来源：AAIA，日本交通部，Wind，长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部 汽车养护维修利润占产业链比重上升 对比欧美国家，我国汽车产业链目前利润分配是不合理的。上游的零部件生产和整车制造是核心利润来源，而汽车售后市场受到压制，发展过慢。随着后市场的逐步放开，未来我国汽车产业链的利润分配模式必将朝着欧美方向发展，汽车售后市场将是核心的利润增长点来源。图 26：对比欧美国家，未来我国汽车养护维修利润占产业链中比重将上升 资料来源：新华信汽车研究，长江证券研究部 结构受益分析：后服务商 零部件生产商 经销商 我国后市场经营模式之变必定会带来产业链上下游企业利润再分配，受益程度是有差别的。我们认为分析受益程度可以从三大标准来分析：我国后市场经营模式之变必定会带来产业链上下游企业利润再分配，受益程度是有差别的。我们认为分析受益程度可以从三大标准来分析：1）转型难易；）转型难易；2）资产轻重；）资产轻重；3）是否线上。）是否线上。通过这三个标准结合分析，可知下游服务商是最受益，尤其是纯粹的互联网公司，例如：途虎、养车无忧等。其次是上游零部件生产商，尤其是产品在售后市场中销售占比高的，比如：轮胎相关产品、机油/制动液的汽车精细化学品、蓄电池等。最后才是传统经销商。因为他们利益始终与整车厂联系在一起，只能受益售后市场整体规模扩大带来的红利。因此，我们认为现在 A 股中已上市的受益企业：金固股份、德联集团、隆基机械、骆驼股份、风神股份、赛轮股份。表 4：上下游三类企业受益程度分析（蓝色部分为非上市公司）请阅读最后评级说明和重要声明 17/22 行业研究(深度报告)类型类型 目前产业链位置目前产业链位置 公司名称公司名称 转型难易转型难易 资产轻重资产轻重 是否线上是否线上 受益程度受益程度 第一类 上游零部件生产商金固股份 中（正转）中 是 中等 德联集团 中（正转）中 否 隆基机械 中（正转）中 否 风神股份 中（计划）中 否 赛轮股份 中（计划）中 否 骆驼股份 中 中 否 风帆股份 中 中 否 金马股份 中 中 否 跃岭股份 中 中 否 龙生股份 中 中 否