以“债”之名中美关系新思路-20190117-东北证券-17页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明Table_MainInfoTable_Title 证券研究报告 以“债”之名，中美关系新思路 以“债”之名，中美关系新思路 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 中美关系概述：中美关系概述：近现代的中美关系，走过了一个曲折复杂的历程，随着国际形势的变化、中美双方力量的此消彼长，中美关系也在不断发生变化。事实上，中美竞争与合作并存是 40 年来中美关系的常态，只是随着两国国内外环境的变化在竞争与合作方面强度不一。“修昔底德陷阱”再现：“修昔底德陷阱”再现：据经济学家杰弗里 克劳瑟的国际收支阶段论，一国的国际收支头寸分为六个不同的发展阶段，按其“经常收支”和构成它的“贸易收支”（产品与服务的收支）、以及“投资收益收支”三个项目分别是顺差或逆差的不同分为六个不同组合。自 1978 年以来，中国经济快速腾飞与中美关系曲折发展并行，中国从国外借钱来实现增长的“债务国”蜕变成了通过出口赚取外汇并偿还贷款的“债务偿还国”，且在可预见的时间内将上升为通过积累的海外资产获得利息等收益的“债权国”。而与此同时，美国却成为“债权减损国”，现为世界第一大债务国。中国正在努力维持“债权国”这一地位；与此同时，美国正处于“债权减损国”的阶段，令人担忧的财政赤字、在挑起贸易战的情况下也未见明显改善的贸易逆差及美债的巨大规模，都将这中美两国绑入了“修昔底德陷阱”。中美关系的恶化并非偶然，也不全是特朗普上台的结果，而是债权债务关系的使然。美日关系：盟友对抗，缘起债权：美日关系：盟友对抗，缘起债权：与本次中美关系恶化相似，由于 20世纪 80-90 年代日本逐渐崛起，美国超级大国的立场受到威胁，美日关系也出现裂痕。根据国际收支阶段论，日美的明暗对比出现于 1982 年，当时美国沦为债权减损国，而日本则从债务偿还国上升至债权国。日本不仅通过出口赚取了大量外汇，还通过海外投资的收益积累财富，处于巅峰时期。1990 年，美国反日情绪愈加升温。为了压制日本，美国曾不断地对美元进行口头干预，最高使美元兑日元贬值 50%；为了应对贸易逆差，美国从上世纪 70 年代中期开始逐渐转向贸易保护主义，采取单方面贸易制裁措施，对日本的优势产品不断加征高额关税。1992 年，日本泡沫经济破裂，美日对抗从此停止。中美关系展望：中美关系展望：短期：中美关系并不是十分乐观，我们基于以下原因做出判断：其一，在 G20 会议召开之后两国关系可能会达成实质性协议，。但是在近期内达成的可能性不高。其二，2019 年特朗普继续连任，减轻了来自民主党的掣肘。其三，美国经济稳中向好，在经济的恢复下，美国社会情绪跟随着执政党鹰派的好战口号下更是形成了一种中国的对抗。长期：中美关系最终还是将在曲折中继续前进。一方面，中美间的债务债权关系短时间内难以扭转，中国的上升势头难以遏制，而美国的“债权减损国”现状在短期内也难以改变，两国仍存在多种利益层面的对抗。另一方面，对于中美任何一方来说，合作都是利大于弊的，两方在很多重要的问题上，都需要共同一道努力，都无法单独解决。Table_Invest Table_PicQuote相关报告 “灰犀牛”系列之（六）美国财政篇（上）：知否知否，22 万亿美债爆表还有多久？2019-01-14 “灰犀牛”系列之（五）美元篇：美元指数2019 年第二季度或突破 100 点2018-11-15“灰犀牛”系列之（四）中期选举续篇：“中期选举”。联储货币政策及大类资产价格 2018-11-03 “灰犀牛”系列之（三）美国房地产篇：2019年或是美国房价历史大顶2018-10-24写给 2020 年大类资产配臵的前瞻预判：“颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑 2018-09-28 “灰犀牛”系列之（一）美债篇，“鲍威尔之谜”，美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平？2018-08-13 证券分析师：李勇证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：研究助理：付昊付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 发布时间：2019-01-17发布时间：2019-01-17 证券研究报告证券研究报告 发布时间：2019-01-17发布时间：2019-01-17 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/17 目录目录 1.1.中美关系概述中美关系概述 .4 4 1.1.中美关系三十年（1978 年-2008 年）：曲折中发展.4 1.2.奥巴马时期（2008 年-2016 年）：总体向好，局部恶化.4 1.3.特朗普时期（2016 年至今）：冲突升级，挑起战火.5 2.2.“修昔底德陷阱”再现“修昔底德陷阱”再现 .5 5 2.1.国际收支阶段理论简述.5 2.2.中美债务关系.6 3.3.美日关系：盟友对抗，缘起债权美日关系：盟友对抗，缘起债权 .9 9 3.1.美日债务关系：始于利益，终于利益.9 3.2.美日贸易摩擦：突破强权，历久弥新.10 4.4.中美关系展望中美关系展望 .1414 4.1.短期展望：全面铺开，寸土必争.14 4.2.长期展望：合则两利,斗则俱伤.14 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/17 图表目录图表目录 图图 1 1：中国成为净债权国：中国成为净债权国.7 图图 2 2：中国投资收益为逆差：中国投资收益为逆差.7 图图 3 3：中国的经常项：中国的经常项目借方、贷方与余额目借方、贷方与余额.8 图图 4:4:中美经常项目余额对比中美经常项目余额对比.8 图图 5:5:美国未偿国债总额及占美国未偿国债总额及占 GDPGDP 比重比重.8 图图 6:6:外国持有美债余额外国持有美债余额.8 图图 7 7：中美：中美 GDPGDP 对比与关系演变对比与关系演变.9 图图 8 8：日本日本/美国粗钢产量美国粗钢产量.14 图图 9:9:日本钢材进出口占比日本钢材进出口占比.11 图图 10:10:日本自动车在美销售总量及份额日本自动车在美销售总量及份额.12 图图 11:11:日本自动车生产总量及出口总量日本自动车生产总量及出口总量.12 图图 1212：日美日美 GDPGDP 对比及债权债务关系扭转对比及债权债务关系扭转.14 表表 1 1：美国对华关系的定位美国对华关系的定位.4 表表 2 2：国际收支的六个阶段国际收支的六个阶段.6 表表 3 3：日本钢铁股的平均变动日本钢铁股的平均变动.11 表表 4 4：日本汽日本汽车股的车股的平均变动平均变动.12 表表 5 5：日本半导体股的平均变动日本半导体股的平均变动.13 表表 6 6：半导体制造商销售世界排名半导体制造商销售世界排名.13 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/17 1.1.中美关系概述中美关系概述 近现代的中美关系，走过了一个曲折复杂的历程，随着国际形势的变化、中美双方力量的此消彼长，中美关系也在不断发生变化。事实上，中美竞争与合作并存是 40 年来中美关系的常态，只是随着两国国内外环境的变化在竞争与合作方面强度不一。表表 1 1：美国对华关系的定位：美国对华关系的定位 时期 关系 克林顿执政时期（1993-2001）战略伙伴关系 小布什执政时期（2001-2009）负责任的利益相关国 奥巴马执政时期（2009-2016）相互尊重、互利共赢的合作伙伴关系 特朗普执政时期（2016 至今）战略竞争对手 数据来源：东北证券 1.1.1.1.中美关系中美关系三十年三十年（19781978 年年-20082008 年）年）：曲折中发展曲折中发展 1972 年 2 月 21 日，尼克松访华，受到毛泽东的接见。2 月 28 日，中美上海公报发表。中美之间结束 23 年的对抗，开始关系正常化的历史进程。1977 年卡特上台后，两国加快了中美关系正常化的步伐。经过艰苦谈判，中美达成建交协议，宣布自 1979 年 1 月 1 日起，中美正式建立外交关系。1979 年至 2000 年，此阶段中美关系是建交以来双方关系最为波动也是最难驾驭的时期。在此阶段，中国从为国内改革开放创造良好外部环境及加快统一进程的角度积极推进中美关系，而美国更多的是从全球战略规划来看待中美关系。第一个十年，邓小平高度重视中美关系，推动了中美高层互访、经贸合作和文化科技教育交流；而在第二个十年里，中美关系经历了 89 政治风波、南斯拉夫战争等重大危机的考验，出现了大起大落的曲折变化，度过危机后又继续向前推进，而且变得成熟起来。2000 年小布什入主白宫。最初，中美关系在战略定位上一度出现紧张态势。2001年 4 月 1 日又发生了撞击事件，使中美关系“雪上加霜”。然而，同年的“911”事件却给中美关系带来了新机遇，反恐合作的紧迫性和必要性催化了中美关系的新调整。2002 年，中美最高领导人进行了三次重要访问和会晤，极大地推动了两国关系调整发展的势头。2002 年后，在中美两国的共同努力下，中美关系继续向前发展。1.2.1.2.奥巴马时期奥巴马时期（20082008 年年-20162016 年）年）：总体向好，局部恶化总体向好，局部恶化 2008 年金融危机沉重打击了美国国际影响力，美国的全球主导权面临严峻挑战。2009 年初奥巴马上台执政后，面对错综复杂的大国关系以及国际反恐与安全形势的重大变化，为了继续维持美国的霸权地位，开始调整美国的对外战略。在此背景下，奥巴马希望通过加强中美关系，促使中国在西方主导的国际社会中承担更多责任，帮助美国走出经济危机的阴影。为此，2009 年 11 月奥巴马主动访华，与时任国家主席胡锦涛在北京举行会谈，达成许多重要共识，并在会谈后发表了中美联合声明。然而，2008 年国际金融危机以来，中国和平崛起的势头加快了，中美之间的实力对比发生了微妙变化，无论是经济实力，还是国际影响力，中美之间的实力差距都在加速缩小。例如，中国改革开放之初的 GDP 只有美国的 5%，1996 年达到 10%，2003 年达到 20%，2010 年前后达到 40%，并超过日本，成为世界第二大经济体。同 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/17 时，中国在 G20 等国际机制中的地位和作用日益凸显，国际影响力日益上升。这种状况客观上打破了亚太地区国家实力的对比与国际安全格局的平衡，促使奥巴马政府开始改变对华合作的政策基调。在美国的“中、美二国集团”（G2）建议遭到中国拒绝后，奥巴马的对华政策基调开始转向了以遏制和对抗为主，从“重返亚太”，到“转身亚太”，再到“亚太再平衡”，美国亚太战略的防范目标选定了中国，其对华政策也日益强硬。1.3.1.3.特朗普时期特朗普时期（20162016 年至今）年至今）：冲突升级，挑起战火冲突升级，挑起战火 特朗普执政后，中美关系出现一些不确定性。2017 年底，美国发布的国家安全战略报告将中国定位为“修正主义国家”和“对手”，标志着特朗普政府对中国的战略定位基本确立。2018 年 3 月以来，中美在贸易领域的摩擦趋向激烈，特朗普签署总统备忘录，宣称依据“301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购，中美由此拉开了博弈的序幕。2018 年，特朗普挑起贸易战，中美经贸摩擦的持续发酵，给两国关系带来了严重挑战。3 月 22 日，特朗普宣称依据“301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。6 月 15 日，白宫对中美贸易发表声明，拟对 1102 种产品合计 500 亿美元商品征收 25%关税。与此同时，中国国务院关税税则委员会决定对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税。8月 1 日，美特朗普拟将对华 2000 亿美元商品加征关税税率从 10%上调至 25%。8 月3 日，中方回应将对美 600 亿美元商品加征 5%、10%、20%和 25%的关税，实施日期视美国而定，中美贸易战再次升级。9 月 18 日，美国政府宣布将于 9 月 24 日起，对约 2000 亿美元进口自中国的产品加征关税，税率为 10%，并将在 2019 年 1 月 1日起上升至 25%。9 月 24 日，中国政府发布关于中美经贸摩擦的事实与中方立场白皮书，用客观数据澄清并详细说明了美方对中方“不公平”贸易的各种指责。改革开放四十年来，中美经贸关系经历了从破冰到合作再到遏制、从贸易自由化到贸易保护主义的历史性巨变。四十年风风雨雨，中美关系取得了长足的发展，也经受住了严峻的考验，两国关系已经具备了较强的抗风险能力。当前，由于中美实力差距缩小、特朗普“美国优先”等因素的影响，中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性，中美关系面临着更为严重的挑战，但这些并不足以导致中美关系转向全面对抗。两国目前依然在许多问题领域保持合作，两国民众对于双边关系的良好发展有着广泛的民意支持，两国关系并非零和博弈与非战即和那么简单，中美关系需要在日益复杂的新形势下更加全面审慎的把握，推动中美关系实现长期稳定发展。2.2.“修昔底德陷阱”再现“修昔底德陷阱”再现 2.1.2.1.国际收支阶段理论国际收支阶段理论简述简述 据经济学家杰弗里克劳瑟（Geoffrey Crowther）的说法，一国的国际收支头寸分为六个不同的发展阶段，按其“经常收支”和构成它的“贸易收支”（产品与服务的收支）、以及“投资收益收支”三个项目分别是顺差或逆差的不同组合分为：（1）年轻债务国；（2）成熟债务国；（3）债务偿还国；（4）年轻债权国；（5）成熟的债权国；（6）债权减损国。在前三个阶段，国家是一个净借款人，投资收入账户也是逆差状态。作为一个“年轻债务国-借款国（immature debtor-borrower）”，其贸易收支和经常账户都处于逆差状态；到达“成熟债务国-借款国（mature debtor-borrower）”阶段时，其贸易收支开始出现顺差；而成为“债务偿还国国-偿还国（debtor-repayer）”后经常账户也会实现顺差。在随后的几个阶段中，国家成为一个净债权国，投资收入为正。首先是“年轻债权国出借国（immature creditor-lender）”阶段，贸易收支和经常账户都实 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/17 现顺差；成为“成熟债权国出借国（mature creditor-lender）”后，贸易收支回到逆差状况；到了最后的“债权减损国借款国（creditor-borrower）”阶段，国家的经常账户收支也转为逆差。发展到后面这三个阶段的国家可以动用过去积累下来的净国外资产所产生的投资收益，来补偿国内民众因为老龄化和其他变化所导致的收入降低。表表 2 2：国际收支的六个阶段：国际收支的六个阶段 发展阶段 贸易收支 经常收支 投资收益收支 1.年轻债务国-借款国（immature debtor-borrower）-2.成熟债务国-借款国（mature debtor-borrower）+-3.债务偿还国-偿还国（debtor-repayer）+-4.年轻债权国出借国（immature creditor-lender）+5.成熟债权国出借国（mature creditor-lender）-+6.债权减损国借款国（creditor-borrower）-+数据来源：东北证券，Wind 第一个阶段是年轻债务国。在国民收入很低的时候想高速发展，想要投资，资金一定是不够的，就需要输入资本。输入资本就要进口，进口会造成经常项目逆差，贸易逆差意味着从海外借债，投资收入也一定是逆差。此时该国一定有贸易逆差、投资收入逆差，因而有经常项目逆差，是一个资本输入国。第二个阶段是成熟债务国。随着经济的发展，竞争能力的加强，该国有了贸易顺差；由于过去一段时间一直在借钱，需要偿还负债，它的投资收入一定是逆差。相当一段时间，尽管有贸易顺差，但投资收入是逆差，且投资收入的逆差大于贸易顺差，所以经常项目还是逆差。第三阶段是债务偿还国。贸易早已经是顺差了，投资收入依然是逆差，不同于上一阶段的是，它的贸易顺差已经大于投资收入逆差，因此实现了经常项目顺差。一成为经常项目顺差国，就意味着开始输出资本，开始还钱了。第四个阶段是年轻债权国。既有贸易项目顺差，又有投资收入顺差，当然其经常项目也是顺差，此时它就开始积累债权。第五个阶段是成熟的债权国。由于该国年龄老化、竞争力下降，其贸易已不是顺差，但它过去长期以来积累了大量海外资产，所以依然有大量的投资收入。投资收入大于贸易逆差，该国依然是经常项目顺差，但经常项目顺差积累海外资产势头逐渐减弱。第六个阶段是债权减损国。这个阶段贸易逆差进一步增加，投资收入仍是顺差，但贸易逆差大于投资收入，所以是经常项目逆差，海外资产开始减少。2.2.2.2.中美债务关系中美债务关系 国际收支阶段论可用于解释中美力量的明暗对比，而这正是剖析中美关系走势的关键窗口。自 1978 年以来，中国经济快速腾飞与中美关系曲折发展并行，中国从国外借钱来实现增长的“债务国”蜕变成了通过出口赚取外汇并偿还贷款的“债务偿还国”，且在可预见的时间内将上升为通过积累的海外资产获得利息等收益的“债权国”。一方面，经常账户余额逐渐扩大，不到 40 年的时间里增长了 60 倍之多，通过出口赚取了大量外汇。另一方面，中国通过海外投资取得了大量收益，对外净资产扭负为正，目前，中国常位于世界前三大净债权国之列，且是美国最大的债权国。但与此同时，以经营外汇储备为中心的对外资产收益率（收入）大幅低于以对内直接投资为中心的对外负债收益率（支出），投资收益收支因此出现了逆差。为了提高对外资产的收益率，中国政府采取了以下一系列措施：（1）设立主权基金，（2）推动建立一带一路构想与从金融面对其进行支援的丝绸之路基金、亚洲基 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/17 础设施投资银行（AIIB）等框架，（3）鼓励中国企业走出去，对外进行直接投资。可以预计，今后随着资本项目自由化的进展，民间的对外证券投资也会大幅增加，中国的对外净资产及资产收益率将会进一步上升。反观美国，在 1982 年中国逐渐崛起之际，美国正在逐渐沦为债务减损国。一方面，美国贸易逆差逐年扩大，经常项目余额自 1971 年起即为负数；且在贸易逆差结构中，中国占比相对较大。另一方面，如今，美国已是世界第一大债务国，美债发行量逐年攀升，债主遍布全球。大规模的减税措施造成美国国债发行量增加。在美国国债利息支付费用急剧增加的背景下，作为美国主导权源泉的国防费正在受到挤压，利息支付费甚至超过国防费，而这对美国则意味着“美军败给债权者”。从几个指标来看，美国未偿国债占 GDP 比重在 2014 年突破 100%，而出现这种情况的最近一次则是二战期间；财政赤字占 GDP 比重一度逼近 10%，2013 年奥巴马执政时期美国政府甚至被迫关门；财政预算中净负债占 GDP 比重不断上升，2017 年已达70%，政府高负债运行。图图 1 1：中国成为净债权国：中国成为净债权国 图图 2 2：中国投资收益为逆差：中国投资收益为逆差 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/17 图图 3 3：中国的经常项目借方、贷方与余额：中国的经常项目借方、贷方与余额 图图 4 4:中美经常项目余额对比中美经常项目余额对比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 5 5:美国未偿国债总额及占美国未偿国债总额及占 G GDPDP 比重比重 图图 6 6:外国持有美债余额外国持有美债余额 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/17 图图 7 7：中美：中美 G GDPDP 对比与关系演变对比与关系演变 数据来源：东北证券，IMF 历史总是有趣的，中美之间的债权债务关系几乎在同一时间开始进入反转期，而债务债权关系的演变则与中美关系的进展息息相关。中国正在努力维持“债权国”这一地位，一带一路的发展、中国企业“走出去”加快步伐将进一步增加中国的对外净资产，“中国制造 2025”这一计划的提出也将进一步扩大中国在制造业及实体经济领域的优势；与此同时，美国正处于“债权减损国”的阶段，令人担忧的财政赤字、在挑起贸易战的情况下也未见明显改善的贸易逆差及美债的巨大规模，都将这中美两国绑入了“修昔底德陷阱”。中美关系的恶化并非偶然，也不全是特朗普上台的结果，而是债权债务关系的使然。3.3.美日美日关系关系：盟友对抗，缘起债权：盟友对抗，缘起债权 3.1.3.1.曲折的美日关系曲折的美日关系 与本次中美关系恶化相似，由于 20 世纪 80-90 年代日本逐渐崛起，美国超级大国的立场受到威胁，美日关系也出现裂痕。根据国际收支阶段论，日美的明暗对比出现于 1982 年，当时美国沦为债权减损国，而日本则从债务偿还国上升至债权国。日本不仅通过出口赚取了大量外汇，还通过海外投资的收益积累财富，处于巅峰时期。无疑，对美日关系的分析将对中美关系的分析及预测提供借鉴，本部分我们将对 20 世纪后期美日关系的演变进行剖析。1979 年，世界第二次石油危机爆发，导致美国能源价格大幅上升，美国消费物价指数随之高攀，美国出现严重的通货膨胀，通货膨胀率超过两位数。对此，时任美联储主席保罗沃尔克实施紧缩的货币政策，连续三次提高官方利率。这一政策的结果是美国出现高达两位数的官方利率和市场利率，短期实际利率从 1954-1978年间平均接近零的水平，上升到 1980-1984 年间的 3%5%。高利率吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元飙升，从 1979 年底到 1984 年底，美元汇率上涨了近 60%，1982年，美国成为债权减损国 1994年，中国成为债务偿还国 2013年，中国倡导成立“一带一路”2016年，中国成立亚投行 2017年，特朗普上台 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/17 导致美国出口竞争力下降，贸易逆差快速扩大，到 1984 年贸易赤字高达 1090 亿美元，占当年 GDP 的 3.6%；同时受越南战争、美苏冷战等影响，美国政府财政赤字同样居高不下。反观日本，受益于汽车、半导体、摩托车、机械设备等质优价廉优势，出口导向型经济高速发展，日本于 1970 年成为未成熟债权国。80 年代后伴随美元升值，日本出口产品价格优势更加显著，国际收支账户进一步优化，1982 年美国从成熟债权国成为债权减损国，日本则成为成熟债权国。至 1985 年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。而美国面临贸易赤字和财政赤字双重压力，寄希望以美元贬值来加强美国产品对外竞争力，以降低贸易赤字。同年 9 月，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长达成“广场协议”，内容包括抑制通货膨胀，扩大内需，减少贸易干预，联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调。在协议签订后不到 3 个月的时间里，美元迅速从在 1 美元兑 250 日元下跌到 200 日元左右，跌幅 20%。在这之后，以美国财政部长贝克为代表的美国当局以及以弗日德伯格斯藤为代表的金融专家们不断地对美元进行口头干预，最低曾跌到 1 美元兑 120 日元。在不到三年的时间里，美元对日元贬值了 50%。疯狂升值的日元促使日本开始大面积购入海外资产。1987 年，日本三菱地产以14 亿美元购买了纽约洛克菲勒中心，美国媒体称日本人“买走了美国人的灵魂”。同年，索尼以 34 亿美元买下了哥伦比亚影片公司，更名为索尼影像娱乐公司。1991年，亿万富翁横井英树又以 4000 万美元，将被视为纽约心脏的帝国大厦收入囊中。美国反日情绪愈加升温。3.2.3.2.美日贸易摩擦美日贸易摩擦 为了应对贸易逆差，美国从上世纪 70 年代中期开始逐渐转向贸易保护主义，采取单方面贸易制裁措施，对日本的优势产品不断加征高额关税。1970 年-1990 年这二十多年间，美日之间爆发了多轮大型贸易摩擦。其中最具代表性的行业有半导体、汽车以及钢铁产业。最早的大型贸易摩擦开始于钢铁产业。日本于 1951 年起制定的“钢铁计划”对钢铁业进行了大规模的技术改造，同时引起国外技术并进行创新，极大地促进了日本钢铁产业的发展。日本于 1963 年成为了世界上钢铁产品出口量最大的国家。而美国钢铁业则受石油危机和国内工人罢工的影响，国际竞争力下降。在此背景下，美国掀起了贸易保护主义的浪潮，日美钢铁贸易摩擦的帷幕也就此拉开。1968 年，日本钢铁联盟受制于美国的贸易限制威胁，于 7 月主动实行钢铁产品对美国的出口限制，有效期至 1971 年。日本作为那个时期世界核心制造体系的角色，钢铁产量在 1973 年达到峰值。旧的限制到期之后，日美经过多轮谈判将此协议延长至 1974年。1976 后年后，日本的钢铁产品占美国钢铁进口额比重 55.9%。美国为了保护本国钢铁产业，于 1976 年启动 301 条款对日本的钢铁进口进行调查。1977 年底，美国政府制定了外国对美国钢铁产品出口的最低限价制度。1983 年 10 月，日美签署特殊钢贸易协定，日本自此五年时间内对特殊钢实行自愿出口限制。日本年产钢量从 1970 年起进入供需平衡状态，之后逐步趋向严重的供大于求的状态。在应对去产能以及出口限制的问题上，日本采用了提高刚拆出口比率、提高钢铁行业集中度等办法来平衡国内钢材市场的供求关系。我们认为贸易摩擦对其影响有限，其后续的发展趋势更多地是在解决其产能过剩的问题。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/17 表表 3 3：日本钢铁股的平均变动：日本钢铁股的平均变动 事件 时间 影响 汽车股平均变动 日经指数平均变动 1.旧的自愿出口限制即将到期，日本的妥协计划遭拒 1971-4.60%34.00%2.美国针对日本的不锈钢和合金工具钢采取保障措施 1975-2.00%10.00%3.美国启动 301 条款 1976-1.23%12.85%4.美国钢铁业指责日本存在倾销行为 1977-20.25%0.24%5.美国启动钢铁价格保护制度 1978+50.42%20.94%6.美国钢铁业撤销对日本钢铁业倾销问题的起诉 1980+26.23%7.47%数据来源：东北证券，Wind 图图 8 8：日本：日本/美国粗钢产量美国粗钢产量（万吨）（万吨）图图 9:9:日本钢材进出口占比（日本钢材进出口占比（%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 石油危机后，日本汽车以其低油耗、高性价比的优势迅速占领美国市场。1980年日本汽车在美国进口其中的比重达到惊人的 80%。以 1978 年美国克莱斯勒汽车公司陷入财务赤字为开端，美国国际贸易委员会提出紧急进口限制措施打响了日美汽车贸易战的第一枪。1978 年美国克莱斯勒汽车公司陷入财务赤字为开端，美国国际贸易委员会提出紧急进口限制。1981 年日美签订了日美汽车贸易协定，有效期为一年。同年，日本发布对美国出口轿车的措施，自愿限制对美出口，同时鼓励本国企业去美投资建厂。1992 年-1995 年期间，日美关于汽车零部件再起摩擦，经过多轮谈判无果。美国于 1995 年 5 月向 WTO 提出申诉并启动 301 条款。日本于同年 6 月让步，与美签署美日汽车、汽车零部件协议。我们通过图 10 与图 11 可以发现，日美汽车贸易摩擦并未影响日本汽车行业的长期发展。日本轿车在美份额稳步增长，不仅得益石油危机的大背景，还在于日本在面对出口限制的问题上，鼓励企业去美国投资建厂。丰田、马自达、三菱分别于1984 年 2 月、1985 年 1 月、1985 年 10 月在美国制定联合装配厂的计划，而这也正是美国政府所寻求的目标之一。另一方面，对于美国而言，虽然三大汽车巨头在日本实行出口限制之后扭亏为盈，但进口汽车的大幅涨价的同时也大大损害了美国消费者的利益。以上这些因素都一定程度上地促使日美达成一份双赢的贸易协定，缓 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/17 解了贸易摩擦所带来的负面影响。表表 4 4：日本汽车股：日本汽车股的平均变动的平均变动 事件 时间 影响 汽车股平均变动 日经指数平均变动 1.美国国际贸易委员会提出紧急进口限制措施 1979-11 至 1981-02-6.50%14.00%2.日本自愿限制对美出口 1981-05 至 1981-08+67.00%6.40%3.USTR 宣布对日本汽车进行 301 制裁 1995-05 至 1995-06-12.00%-11.00%4.美日达成汽车及汽车零件协议 1995-06 至 1995-07+21.00%10.00%数据来源：东北证券，Wind 图图 1010：日本自动车日本自动车在美销售在美销售总总量及份额量及份额 图图 1111:日本自动车生产总量及出口总量（万台）日本自动车生产总量及出口总量（万台）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 随着日本的产业结构升级，其技术密集型产业也挑战到了美国的霸主地位。1980 年，日本在与美国的半导体贸易中首次产生顺差 28 亿日元。1981 年双方通过关税削减协议将税率一起下调至 4.2%。1985 年 6 月美国启动 301 条款开始对日本的倾销问题进行调查。日美于 1986 年 7 月达成日美半导体贸易协定，美国停止对日本半导体厂商的倾销调查。由于日本将对美出口份额转向第三国，美国的份额依旧落后于日本。1987 年里根政府决定对日本 3 亿美元的产品征收 100%惩罚性关税。1991 年 6 月，旧的协定即将到期，美日经过协商达成新的日美半导体贸易协定。1996 年，协定到期，此时美国半导体产业重登世界第一的宝座。与钢铁贸易战不同，半导体贸易摩擦的出发点更多是美国担心自身竞争力下降而发起的。美国也采取了更加丰富的手段来限制日本的半导体产业。美日贸易战对日本半导体产业产生了冲击，从外需主导转变为内需主导，考虑到日本的市场规模，人口结构，这种转变对日本半导体产业影响是不能忽视的。但我们始终认为这不是导致日本半导体行业在之后几十年间衰落的根本原因。例如从表 6 可以看出，日本的市场份额在 1998 年左右达到顶峰，排名前十位的公司，日本独占 6 席。即使是在经历了多轮美日贸易摩擦后的 2000 年，日本半导体行业依旧在前十占有 3 席。日本半导体行业出现了一定程度的衰落，但我们更多地认为根本原因是技术和成本 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/17 优势丧失，市场份额被迅速侵蚀。更深层次的原因是自身封闭的产业结构（固守旧式 DRAM 技术）以及纯代工厂的出现对整个产业产生的冲击。表表 5 5：日本半导体股：日本半导体股的平均变动的平均变动 事件 时间 影响 半导体股平均变动 日经指数平均变动 1.美国商业部开始调查日本的倾销问题 1985.03-1985.08-38%-9%2.美日半导体贸易谈判取得重要进展 1986.07-1987.10+40%-1%3.美国决定对部分进口商品加征报复性关税 1987.03-1987.04-14%20%4.美国方面表达缓和的态度 1987.05-1987.06+33%4%5.再次签订的美日半导体协议即将到期 1996.05-1996.08-12%-5%6.新的美日半导体协议谈判基本完成 1996.09-1997.09+60%-3%数据来源：东北证券，Wind 表表 6 6：半导体制造商销售世界排名：半导体制造商销售世界排名 1980 1986 1992 1998 1999 2000 1 德州仪器（美）NEC（日）因特尔（美）因特尔（美）因特尔（美）因特尔（美）2 摩托罗拉（美）东芝（日）NEC（日）NEC（日）NEC（日）东芝（日）3 飞利浦（荷）日立（日）东芝（日）摩托罗拉（美）东芝（日）NEC（日）4 NEC（日）摩托罗拉（美）摩托罗拉（美）东芝（日）三星电子（韩）三星电子（韩）5 NSM（美）德州仪器（美）日立（日）德州仪器（美）德州仪器（美）德州仪器（美）6 东芝（日）NSM（美）德州仪器（美）三星电子（韩）摩托罗拉（美）ST（瑞）7 日立（日）富士通（日）富士通（日）日立（日）NEC（日）摩托罗拉（美）8 因特尔（美）飞利浦（荷）三菱电机（日）飞利浦（荷）英飞凌（德）日立（日）9 安森美（美）松下（日）飞利浦（荷）ST（瑞）ST（瑞）英飞凌（德）10 英飞凌（德）三菱电机（日）松下（日）英飞凌（德）飞利浦（荷）镁光科技（美）数据来源：东北证券，Wind 由于贸易摩擦加上日元升值，1987 年，日本出口总额下滑了 20%。同时，1985年后美国继续要求日本增加对美国产品的进口。于是，当时的日本中央政府财政机关和央行计划刺激内需，考虑到当时日本政府债务占 GDP 的比例高，日本政府放弃了财政政策而选择了货币政策。为了应对财政赤字，时任美联储主席沃克尔主导了“协调降息”机制，迫使日本和德国下调官方利率。另一方面，日本作为出口导向型国家，为抵消本币升值导致出口下降而带来的紧缩效应，实施了扩展性的货币政策和财政政策来缓解国内经济压力，不仅长时间维持了低利率政策，而且为了进一步扩大内需，出台了规模达6 兆亿日元的“紧急经济对策”计划。同时，在日元升值的趋势下，大量国际投机资金涌入日本，为了维持日元稳定，日本不得不大量购买美元，抛售日元，从而投放大量的基础货币，导致金融市场的流动性泛滥。外部资金和日本自身过剩的流动性没有流入因日元升值遭受重创的制造业，而是大多流入升值迅速的房地产和股市，导致日本房地产和股市繁荣，资产价格持续上升，日本经济进入泡沫经济时代。自 1989 年开始，日本实施了过急过快的紧缩的货币政策，持续提高利率，不到一年的时间内将官方贴现率由 2.5提高到 6，并采取紧缩的信贷政策，限制对房地产贷款。同时，为了维持自有资本不低于 8的标准，日本银行在国际融资中采取了谨慎态度。在国际银团贷款中，日元融资的比例不断下降，1987 年为10.8，到了 1990 年仅为 1.8。在此双重打击下，日本国内的流动性急剧下降，使日本过热的经济硬着陆，1992 年泡沫破裂，日本进入了 10 余年的经济萧条。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/17 图图 1212：日美日美 G GDPDP 对比及债权债务关系扭转对比及债权债务关系扭转 数据来源：东北证券，wind 4.4.中美关系中美关系展望展望 4.1.4.1.短期短期 从短期来看，中美关系并不是十分乐观，我们基于以下原因做出判断：其一，在 G20 会议召开之后两国关系可能会达成实质性协议，或实质性协议也有可能出现在 2019 年。但是在近期内达成的可能性不高。其二，2019 年特朗普继续连任，减轻了来自民主党的掣肘，目前对中国的贸易战的作用还未全部显现，所以明年中国国内经济形式可能会受此影响。其三，美国经济稳中向好，在经济的恢复下，美国社会情绪跟随着执政党鹰派的好战口号下更是形成了一种中国的对抗，所以对于中国来说，短期内在面对中美关系的问题上并不十分乐观。相较于日美贸易战，当下的中美贸易摩擦频率更快，也更为激烈。相较于日本通过主动让步与美国达成自动出口限制来缓解贸易摩擦，中美贸易争论的方面却更为复杂，不仅包括产品质