策略&行业·计算机、机械篇：科创类企业如何估值？科创板与当年创业板是否可比？-20190402-天风证券-27页.pdf

策略报告策略报告|投资策略投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略策略&行业计算机、机械篇行业计算机、机械篇 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 04 月月 02 日日 作者作者 刘晨明刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010004 沈海兵沈海兵 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030001 李如娟李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 曾帅曾帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070006 相关报告相关报告 1 投资策略：策略(周观点-短期分子情绪占主导，中期取决于分母扩张的节奏 2019-03-31 2 投资策略：策略-上升为国家战略后，区域概念如何表现 2019-03-31 3 投资策略：策略上周股市流动性评级为 C-两融余额突破 9000，北上流入持续放缓-一周资金面及市场情绪监控（0318-0322）2019-03-26 科创类企业如何估值？科创板与当年创业板是否可比？科创类企业如何估值？科创板与当年创业板是否可比？在上一篇报告中，策略团队联合电子和医药团队，主要探讨了 3 个问题：（1）创业板推出前后的市场影响（2）半导体企业如何估值（3）医药生物企业如何估值 具体可见科创类企业如何估值？对 A 股有何影响？本篇报告，策略团队联合机械和计算机团队，主要探讨 3 个问题：（1）09 年创业板上市对当前科创板是否具有借鉴意义？年创业板上市对当前科创板是否具有借鉴意义？（2）人工智能等计算机公司如何估值？）人工智能等计算机公司如何估值？（3）高端装备类公司如何估值？）高端装备类公司如何估值？风险风险提示提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 第一部分：策略（刘晨明第一部分：策略（刘晨明/李如娟）李如娟）09 年创业板对当前科创板是否具有借鉴意义？年创业板对当前科创板是否具有借鉴意义？.4 1.1.背景环境的同与不同.4 1.1.1.宏观环境：相似的流动性宽松和信用扩张的背景环境.4 1.1.2.微观结构：相似的行业分布和估值水平.6 1.1.3.制度背景：交易制度不同，科创板抽血效应较小但上市后短期流动性冲击或更大.7 1.2.类比创业板，科创板推出对市场会有哪些影响？.8 1.2.1.示范效应：中小板指和中证 500 表现好于上证综指和沪深 300.8 1.2.2.分流效应：上证综指和沪深 300 换手率下滑，中小板和中证 500 换手率提高.9 1.2.3.风格效应：消费和成长表现好于周期和金融.9 1.2.4.市场节奏：科创板推出的 19 年，市场节奏类似缩小版的 09 年.11 第二部分：计算机（沈海兵）第二部分：计算机（沈海兵）科创板细则落地，硬科技将迎来估值重塑科创板细则落地，硬科技将迎来估值重塑.13 2.1.计算机板块作为科技行业代表，有望受益科创板落地.13 2.1.1.计算机行业以高研发、高成长为主要特征.13 2.1.2.科创板丰富技术定价模式，有利于改善现行估值体系.13 2.2.站在计算机行业看科创板相关机会.15 2.2.1.人工智能.16 2.2.2.云计算.17 2.2.3.工业互联网.18 第三部分：机械（邹润芳第三部分：机械（邹润芳/曾帅）曾帅）科创系列：装备行业的科创系列：装备行业的 4 个核心问题个核心问题.22 3.1.科创板对拟上市公司的遴选方式.22 3.2.科创板对实体的贡献.22 3.3.科创板与创业板的估值影响.23 3.4.看好哪些行业的公司有望登陆科创板？.23 图表目录图表目录 图 1：A 股的信用扩张周期及市场表现.5 图 2：信用扩张周期领先于 M1 和企业盈利复苏.5 图 3：M1 增速或已企稳，趋势性拐点仍需验证.5 图 4：创业板首批上市公司行业分布（单位：家）.6 图 5：科创板受理公司的行业分布（单位：家，截至 2019-03-29）.6 图 6：首批创业板上市的 28 家公司，平均 PE 为 56.7 倍.6 图 7：新股发行定价、申购与上市交易的相关规定及改革.7 图 8：创业板每个季度募资总额与平均发行市盈率（募资总额单位：亿元）.7 图 9：创业板每年募资总额及占公募资产规模比重.8 图 10：创业板首批上市公司日均交易量占全市场比重.8 图 11：各大指数的行业权重之和（年初至今平均权重）.8 2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：创业板上市前后 3 个月指数表现.9 图 13：创业板上市前后 3 个月指数比值走势.9 图 14：创业板上市前后 3 个月指数换手率表现.9 图 15：创业板上市前后 3 个月指数换手率比值走势.9 图 16：创业板上市后，消费和成长表现好于周期和金融.10 图 17：创业板上市后，成长板块表现更活跃.10 图 18：创业板上市后 6 个月，消费和成长表现依然突出.10 图 19：创业板上市前后的市场节奏.11 图 20：计算机板块研发支出营收占比中位数.13 图 21：计算机板块研发支出排名全行业第一.13 图 22：计算机公司 PE 分布.13 图 23：计算机公司市值分布.13 图 24：美股科技龙头公司 PS 估值基本在 8-10 倍.14 图 25：A 股科技龙头公司 PS 估值普遍在 4-6 倍.14 图 26：战略新兴产业及发展重点.15 图 27：人工智能现阶段及未来发展重点.17 图 28：全球公有云计算市场规模（单位：亿美元）.18 图 29：阿里、腾讯等云产品市占率对比（2018H1）.18 图 30：Salesforce 市占率持续走高.18 图 31：工业互联网是现代工业体系的基础.19 图 32：工业互联网平台本质上使用数据+模型为工业企业提供服务.19 图 33：工业互联网发展的五个阶段.20 图 34：我国工业互联网平台应用场景案例分布及应用案例成效.20 图 35：我国主要工业互联网平台能力图谱.21 图 36：锂电池制造工艺流程.23 图 37：传统光伏组件生产工艺.25 图 38：叠瓦光伏组件生产工艺，技术革新带来新需求.25 图图 39：半导体制造工艺：半导体制造工艺.25 图图 40：各领域主要设备示例：各领域主要设备示例.26 表 1：一级市场人工智能、云计算等核心技术公司一览.15 表 2：第一届科创板股票上市委员会委员候选人公示名单（上市公司部分）.22 表 3：第一届技术创新咨询委员会候选人的专业/职业背景统计（交叉学科将重复统计）.22 表 4：两家科创板申报机械设备企业及其同行的估值对比（单位：万元）.23 表 5：国内主要从事锂电设备研发与制造的厂家.24 表 6：光伏主要设备和生产厂家.24 表 7：核心设备标的梳理.26 2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 在上一篇报告中，策略团队联合电子和医药团队，主要探讨了 3 个问题：（1）创业板推出前后的市场影响（2）半导体企业如何估值（3）医药生物企业如何估值 具体可见具体可见科创类企业如何估值？对科创类企业如何估值？对 A 股有何影响？股有何影响？本篇报告，策略团队联合机械和计算机团队，主要探讨本篇报告，策略团队联合机械和计算机团队，主要探讨 3 个问题：个问题：（1）09 年创业板年创业板上市上市对当前科创板是否具有借鉴意义？对当前科创板是否具有借鉴意义？（2）人工智能等计算机公司如何估值？）人工智能等计算机公司如何估值？（3）高端装备类公司如何估值？）高端装备类公司如何估值？第一部分：策略（刘晨明第一部分：策略（刘晨明/李如娟）李如娟）09 年创业板对当前科创年创业板对当前科创板是否具有借鉴意义？板是否具有借鉴意义？科创板渐行渐近，截止科创板渐行渐近，截止 29 日日，上交所披露，上交所披露已受理的已受理的科创板科创板公司已有公司已有 28 家。家。策略部分策略部分再系再系统地讨论两个问题：统地讨论两个问题：（1）从背景环境看，）从背景环境看，19 年的科创板与年的科创板与 09 年的创业板是否有可比性？年的创业板是否有可比性？（2）若类比创业板，科创板推出对市场会有哪些影响？）若类比创业板，科创板推出对市场会有哪些影响？1.1.背景环境的同与不同背景环境的同与不同 1.1.1.宏观环境：相似的宏观环境：相似的流动性宽松和信用扩张流动性宽松和信用扩张的背景环境的背景环境 09 年与年与 19 年的宏观环境均是信用货币双宽松，年的宏观环境均是信用货币双宽松，程度上有所差异，但程度上有所差异，但不同于不同于 18 年年 4 月几月几大大独角兽上市时独角兽上市时去杠杆和存量博弈的去杠杆和存量博弈的流流动环境。动环境。首先，首先，当前信用扩张周期相对缓和，与当前信用扩张周期相对缓和，与 12 年类似，但年类似，但力度力度不如不如 09 年的全面扩张。年的全面扩张。我们以债务总额的同比增速来代表信用周期，从 2000 年开始，中国一共经历了 5 轮信用扩张的阶段。19 年基建和地产政策放松的力度，将大概率与 12 年类似，基建在连续大幅回落后，见底回升，而房地产政策也与 12 年有异曲同工之妙主要以一城一策为主，整体上房住不炒的格局不会发生变化。2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 1：A 股的信用扩张周期及市场表现股的信用扩张周期及市场表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，其次，信用扩张初期市场一般都能赚信用扩张初期市场一般都能赚估值提升的钱，至少已走出了估值提升的钱，至少已走出了 18 年全面杀估值的阶年全面杀估值的阶段段。2 月 M1 增速大幅反弹，M1 和 M2 剪刀差缩小，M1 增速或已企稳。2 月 M1 同比增长 2.0%，较上月提高 1.6 个百分点，M1 回升部分受到春节错位、去年基数较低影响；但我们看到，M1-M0 剪刀差扩大（1 月-16.8%，2 月 4.4%），可见，M1 回升也受企业活期存款增加、流动性修复所致。另外，信用扩张初期市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱，而 M1 和企业盈利能趋势性向上的话，则市场大概率走出较大行情。我们预计，19 年企业的现金流与盈利有望逐步走出低谷；但由于本次信用扩张周期受到资产负债表的被动修复需求（特别是民企），使得 M1 和企业盈利见底后，较难直接进入上行趋势。由此，我们可认为，科创板推出的由此，我们可认为，科创板推出的流动性流动性环境与创业板推出时有相似之处，显然好于环境与创业板推出时有相似之处，显然好于 18年独角兽上市时的流动环境。年独角兽上市时的流动环境。09 年与 19 年均是信用货币双宽松的宏观环境，程度上有所差异，09 年更缓和；但比 18 年 4 月宁德时代、工业富联、药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。因此，一方面，对于科创板推出的微观流动性冲击（A 股市场）不用过于担心；另一方面，虽然这一次可能滞后实际较长，但信用和流动性的扩张至少能带来M1 和企业盈利后续的企稳，有利于估值定价。图图 2：信用扩张周期领先于信用扩张周期领先于 M1 和企业盈利和企业盈利复苏复苏 图图 3：M1 增速或已企稳增速或已企稳，趋势性拐点仍需验证，趋势性拐点仍需验证 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%-80%-40%0%40%80%120%160%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年wind全A涨跌幅拆分利润贡献程度：归母净利润同比（%）估值贡献程度（%）指数涨跌幅（右轴）0%5%10%15%20%25%30%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018债务总额同比0%5%10%15%20%25%30%(50)05010015020020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019工业企业盈利（%）债务总额同比（代表信用周期，右）-15-10-5051015200510152025303540M1与M2增速差（%，右轴）M1:同比（%，左轴）2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.1.2.微观结构：相似的行业分布和估值水平微观结构：相似的行业分布和估值水平 从微观结构看，科创板公司的行业分布与估值水平与创业板公司有从微观结构看，科创板公司的行业分布与估值水平与创业板公司有诸多诸多相似之处。相似之处。（1）行业分布类似：）行业分布类似：首批在创业板上市的公司共 28 家，行业较多分布于医药（6 家）、电气设备（3 家）、计算机（3 家）、机械（3 家）和通信（3 家）等成长行业。而截止 29 日，科创板已受理的公司中，计算机、通信和其他电子设备制造业的公司最多，占 10 家，其次是专用设备制造业、软件和信息技术服务业、医药。（2）公司数量类似，但）公司数量类似，但募资募资体量可能更大：体量可能更大：创业板首发 28 家公司，平均市值 50 亿、平均募资 5 个亿。但此次科创板首批公司可能体量和市值更大，目前已受理的 28 家公司的平均募资规模为 9.5 亿，是创业板首发公司募资规模的近两倍。（3）首发估值）首发估值较高：较高：2009 年创业板推出的时候，A 股市场新股发行也是市场化定价，创业板首批公司平均发行市盈率为 57 倍，同期中小板指 39 倍。本次科创板发行市盈率同样没有限制，且有 5 套上市指标，净利润非强制性要求。当前创业板指和中小板指的 PE 分别为 54 倍和 27 倍，位于历史的 61%和 22%分位（创业板受 2018 年商誉减值等影响，业绩Q4 出现异常突变，如果不考虑这一因素，创业板值估值 38X），均低于 2010 年的估值水平。我们预计，科创板推出后的发行市盈率也将较存量中小创高估不少。图图 4：创业板首批上市公司行业分布（单位：家）创业板首批上市公司行业分布（单位：家）图图 5：科创板受理公司的行业分布（单位：家，截至科创板受理公司的行业分布（单位：家，截至 2019-03-29）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 6：首批创业板上市的首批创业板上市的 28 家公司，平均家公司，平均 PE 为为 56.7 倍倍 资料来源：Wind，天风证券研究所 63333111111111101234567医药生物电气设备计算机机械设备通信纺织服装国防军工综合交通运输电子化工农林牧渔商业贸易非银金融传媒创业板首批上市公司行业分布111134710互联网和相关服务化学原料和化学制品制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设仪器仪表制造业医药制造业软件和信息技术服务业专用设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.1.3.制度背景：交易制度不同，科创板抽血效应较小但上市后短期流动性冲击或更大制度背景：交易制度不同，科创板抽血效应较小但上市后短期流动性冲击或更大 科创板对市场科创板对市场的“抽血效应”的“抽血效应”要小于创业板。有要小于创业板。有两两个原因：个原因：（1）新股申购的）新股申购的缴款制度缴款制度不同。不同。2009 年创业板推出时，新股申购实行预先缴款制度，而从 2016 年开始 A 股新股发行取消了预先缴款的制度，采用市值申购的方式，投资者只要在股票账户当中有市值就能够申购股票，且中签之后才需要缴款。（2）新股网下配售锁定期不同。）新股网下配售锁定期不同。2009 年创业板推出时，网下配售股份有 3 个月锁定期，这一制度到 2012 年 04 月关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见之后取消。图图 7：新股发行定价、申购与上市交易的相关规定及改革新股发行定价、申购与上市交易的相关规定及改革 资料来源：证监会、交易所网站，天风证券研究所 但科创板上市后，短期对市场的流动性冲击可能要比创业板明显。但科创板上市后，短期对市场的流动性冲击可能要比创业板明显。回顾创业板上市的这些年，募资金额对市场流动性占用并不明显，但上市首日有一定流动性冲击。创业板首批 28 家上市公司平均募资 5.2 亿，募资总额 145 亿，占当时 A 股全市场总市值的 0.06%，占 2009 年底公募基金资产规模的 0.54%，这种单次的抽血效应并不大，即使是募资规模最大的 2010 年（963 亿），也仅占到当年底公募基金资产规模的 3.82%。但是发行首日对市场流动性有一定冲击，创业板首批 28 家上市公司首发日，总交易额 220亿，占全市场交易金额的 11.1%；次日开始，总交易额在 50 亿左右，占全市场的 1.8%，逐渐回归常态。由于科创板上市后前 5 日无涨跌幅限制，第 6 日开始 20%涨跌幅限制，对短期市场的流动性冲击可能更大。因此，从制度层面来看，当前无预先缴款制度与网下配售锁定期，科创板对市场资金的占因此，从制度层面来看，当前无预先缴款制度与网下配售锁定期，科创板对市场资金的占用要明显小于当年的创业板，但上市后用要明显小于当年的创业板，但上市后 5 日的流动性冲击可能更大。日的流动性冲击可能更大。图图 8：创业板每个季度募资总额与平均发行市盈率（募资总额单位：亿元）创业板每个季度募资总额与平均发行市盈率（募资总额单位：亿元）资料来源：证监会、交易所网站，天风证券研究所 2009年2019年2012年2014年 创业板上市 市场化定价 新股上市首日丌设涨跌幅限制 网下配售股份有 3个月锁定期 新股申购预先缴款制度 2012年4月，取消现行网下配售股份3个月锁定期 2014年2月，启用23倍定价发行模式 2014年6月，新股上市首日最高涨幅44%，之后10%2016年 取消现行新股申购预先缴款制度，市值申购，中签之后才缴款 科创板上市 重启市场化定价，网下配售比例70%-80%前5个交易日丌设涨跌幅限制；之后20%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12009201020112012201420152016201720182019募资总额(左轴)平均发行市盈率(右轴)2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：创业板每年募资总额及占公募资产规模比重创业板每年募资总额及占公募资产规模比重 图图 10：创业板首批上市公司日均交易量占全市场比重创业板首批上市公司日均交易量占全市场比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 总结：总结：（1）宏观背景）宏观背景相似相似：09 年与 19 年均是信用货币双宽松的宏观环境，程度上有所差异，09 年更缓和；但比 18 年 4 月宁德时代、工业富联、药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。因此，一方面，对于科创板推出的微观流动性冲击不用过于担心；另一方面，宏观流动性的扩张也可能带来 M1 和企业盈利后续企稳向上，有利于估值定价。（2）微观结构）微观结构相似相似：科创板公司的行业分布与估值水平与创业板公司有诸多相似之处。科创板已受理的公司中，计算机、通信和其他电子设备制造业的公司最多（占 36%）。（3）制度背景）制度背景有异有异：当前无预先缴款制度与网下配售锁定期，且科创板上市后前 5 日无涨跌幅限制，因此，科创板对市场资金的占用要明显小于当年的创业板，但上市后 5 日的流动性冲击可能更大。基于以上几点，我们认为，科创板推出后的市场表现，与基于以上几点，我们认为，科创板推出后的市场表现，与 09 年首批创业板公司上市后的年首批创业板公司上市后的表现具有可比性。表现具有可比性。1.2.类比创业板，科创板推出对市场会有哪些类比创业板，科创板推出对市场会有哪些影响？影响？1.2.1.示范效应：中小板指和中证示范效应：中小板指和中证 500 表现好于上证综指和沪深表现好于上证综指和沪深 300 创业板上市前后，创业板上市前后，中小板指和中证中小板指和中证 500 表现表现均均好于上证综指和沪深好于上证综指和沪深 300。说明创业板较高的估值对市值同样较小的中小板指和中证 500 有一定示范作用，特别是在创业板上市 2 个月之后，中小板指和中证 500 较主板指数的超额收益表现尤为明显。类比到科创板：类比到科创板：指数结构指数结构与其最相似的是创业板指（与其最相似的是创业板指（TMT+医药的权重之和为医药的权重之和为 62%），其次），其次是中小板指。是中小板指。在科创板推出后，对这两个指数的情绪和估值预计能带来一定提振作用。图图 11：各大指数的行业权重之和（年初至今平均权重）各大指数的行业权重之和（年初至今平均权重）上证综指上证综指 中小板指中小板指 创业板指创业板指 中证中证 500 行业行业 行业权重行业权重%行业行业 行业权重行业权重%行业行业 行业权重行业权重%行业行业 行业权重行业权重%银行 21.37 电子 22.7 医药生物 18.7 医药生物 8.81 非银金融 11.00 医药生物 10.5 传媒 13.3 化工 6.92 采掘 6.97 计算机 10.3 计算机 13.2 计算机 6.64 化工 5.10 传媒 6.8 电子 11.8 电子 6.59 食品饮料 5.43 化工 4.9 农林牧渔 11.2 房地产 5.99 医药生物 4.50 非银金融 4.9 电气设备 7.7 传媒 5.66 交通运输 4.77 食品饮料 4.6 通信 4.8 电气设备 5.57 公用事业 4.85 电气设备 4.4 公用事业 4.5 机械设备 4.59 建筑装饰 3.98 有色金属 3.8 机械设备 4.0 有色金属 4.53 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.02009201020112012201320142015201620172018募资总额(亿，左轴)占公募资产规模比重(右轴)11.1%1.8%1.5%1.4%1.4%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%上市当日T+5日T+10日T+15日T+30日创业板首批公司 日均交易量占全市场比重2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 汽车 3.43 汽车 3.6 化工 3.1 公用事业 4.08 总计总计 71.4 总计总计 76.4 总计总计 92.3 总计总计 59.4 资料来源：Wind，天风证券研究所，数据截至 2019-03-28 图图 12：创业板上市前后创业板上市前后 3 个月指数表现个月指数表现 图图 13：创业板上市前后创业板上市前后 3 个月指数比值走势个月指数比值走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.2.分流效应：上证综指和沪深分流效应：上证综指和沪深 300 换手率下滑，中小板和中证换手率下滑，中小板和中证 500 换手率换手率提高提高 存量市场内部分流效应：存量市场内部分流效应：创业板上市后，中小板指和中证 500 的换手率反而有所提高，但上证综指与沪深 300 换手率略有下滑。说明，创业板上市后带动了中小股票的行情和活跃度，但对主板资金存在一定的分流效应。图图 14：创业板上市前后创业板上市前后 3 个月指数换手率表现个月指数换手率表现 图图 15：创业板上市前后创业板上市前后 3 个月指数换手率比值走势个月指数换手率比值走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.3.风格效应：消费和成长表现好于周期和金融风格效应：消费和成长表现好于周期和金融 创业板公司中，医药和创业板公司中，医药和 TMT 行业权重占比最高，其上市后对市场风格有引导作用。行业权重占比最高，其上市后对市场风格有引导作用。从行业涨跌角度看：创业板上市后，消费和成长（TMT、军工、医药、食品饮料等）表现大幅好于周期和金融。从行业换手率角度看：创业板上市后，成长板块表现更活跃，TMT 相对沪深 300 的换手率提高。把时间拉长，创业板上市之后半年，消费和成长（TMT、军工、医药、食品饮料等）的表现依然很突出。类比到科创板，行业仍是偏类比到科创板，行业仍是偏医药和医药和 TMT，风格偏成长，预计上市后对成长风格也会表现出，风格偏成长，预计上市后对成长风格也会表现出引导作用。引导作用。2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 16：创业板上市后，消费和成长创业板上市后，消费和成长表现表现好于周期和金融好于周期和金融 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 17：创业板上市后，成长板块表现更活跃创业板上市后，成长板块表现更活跃 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 18：创业板上市后创业板上市后 6 个月个月，消费和成长，消费和成长表现依然突出表现依然突出 0.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0002009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/01行业换手率比值（2009/10/30 为基准日比值=1）电子/沪深300通信/沪深300计算机/沪深300传媒/沪深300创业板开板后，TMT行业相对沪深300的换手率提高。2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.4.市场节奏：市场节奏：科创板推出的科创板推出的 19 年，市场节奏类似缩小版的年，市场节奏类似缩小版的 09 年年 回顾了创业板的首发公司结构、交易制度、定价机制、市场环境，与科创板有不少相似之处，因此创业板上市前后的市场节奏和对存量市场的影响，对于科创板而言，也有不少借鉴意义。结合市场年初的表现，我们初步判断，结合市场年初的表现，我们初步判断，2019 年的市场节奏是缩小版的年的市场节奏是缩小版的 2009 年：年：09 年市场：年市场：从年初反弹到 7 月底，8-10 月震荡调整，10 月 30 日【创业板】开板，此后半年中小板震荡上行，跑赢主板超过 20%。19 年市场：年市场：有望从年初反弹到 3 月底，4-5 月震荡调整，6 月左右【科创板】开板，此后创业板大概率迎来第二波大机会，继续较大幅度跑赢主板。图图 19：创业板上市前后的市场节奏创业板上市前后的市场节奏 资料来源：Wind，天风证券研究所 总的来说，总的来说，创业板推出前后对市场创业板推出前后对市场表现出以下几个表现出以下几个效应：效应：（1）示范效应：）示范效应：创业板首发市盈率较高，对小市值占主导的中小板指和中证 500 有一定0.8001.0001.2001.4001.6001.8002.0002.2002009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-04指数比值（2009/10/30 为基准日比值=1）医药/沪深300食品饮料/沪深300机械/沪深300电子/沪深300通信/沪深300计算机/沪深300传媒/沪深300国防军工/沪深300煤炭/沪深300银行/沪深300创业板开板后，消费和成长（TMT、军工、医药等）表现好于周期和金融。2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/01上证综指沪深300中证500中小板指2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 示范作用；创业板上市后，中小板指和中证 500 的指数涨幅，相比主板指数均有提高。（2）存量市场内部分流效应：）存量市场内部分流效应：创业板上市后，带动了中小股票活跃度，表现为中小板指和中证 500 换手率提高；但对主板资金存在分流效应，表现为上证综指与沪深 300 换手率略有下滑。（3）风格效应：）风格效应：创业板上市后，消费和成长（TMT、军工、医药、食品饮料等）表现好于周期和金融，相应地成长板块的换手率也大幅提高。科创板将重点支持高新技术产业和战略性新兴产业，理论上，科创板上市企业也会有较高的科技属性与估值水平。我们预计：科创板推出的科创板推出的 19 年，市场节奏类似缩小版的年，市场节奏类似缩小版的 09 年；年；且对且对 A 股市场的影响与股市场的影响与 09 年创业板类似，也可能表现出：示范效应、分流效应以及风格年创业板类似，也可能表现出：示范效应、分流效应以及风格效效应。应。2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 第二部分：计算机（沈海兵）第二部分：计算机（沈海兵）科创板细则落地，硬科技将迎科创板细则落地，硬科技将迎来估值重塑来估值重塑 2.1.计算机板块作为科技行业代表，有望受益科创板落地计算机板块作为科技行业代表，有望受益科创板落地 2.1.1.计算机行业以高研发、高成长为主要特征计算机行业以高研发、高成长为主要特征 根据关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，“允许符合科创板定位，尚未盈利的企业上市，综合考虑市值、收入、净利润、现金流、研发投入等指标。”其中收入、净利润、现金流是常规的上市财务数据考核项，本次亮点为将市值、研发投入纳入指标。计算机是典型的高研发行业计算机是典型的高研发行业，软件行业成长迅速、技术变化快，对企业研发要求加高，板块呈现出高研发投入的特征。2017 年，计算机板块研发投入占收入的比重达11%，位列全行业第一名，且仍处于快速增长期。图图 20：计算机板块研发支出营收占比中位数计算机板块研发支出营收占比中位数 图图 21：计算机板块研发支出排名全行业第一计算机板块研发支出排名全行业第一 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 计算机行业是典型的高计算机行业是典型的高成长成长、高估值和、高估值和小市值小市值的行业的行业。市值方面，在 A 股计算机板块中，大量企业市值位于 100 亿以下，据统计，截止 2018 年 3 月 1 日，计算机板块 193 家公司中，市值低于 100 亿的公司共 145 家，占比为 75.1%。估值方面，计算机板块上市公司 PE估值相对较高，板块 PE 均值 73 倍，大部分公司 PE 在 50 倍上下。成长方面，2012-2017年计算机板块收入符合增速中位数 18.86%，净利润符合增速中位数 12.53%，显著高于 GDP增速。图图 22：计算机公司计算机公司 PE 分布分布 图图 23：计算机公司市值分布计算机公司市值分布 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2.1.2.科创板丰富技术定价模式，有利于改善现行估值体系科创板丰富技术定价模式，有利于改善现行估值体系 历史上，A 股计算机行业的估值方式以相对估值体系为主，投资者关注的核心指标是市盈率。事实上从美股科技公司估值情况来看，无论是否是云计算公司，投资者更多的关注行业核心地位以及相对估值体系中的市销率、EV/EBITDA 等指标。在后者的考量中，企业持续投入研发所带来的短期内利润上的影响被弱化。尤其是美股一些新型的云计算、互联网2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司，在上市初期并未实现盈利，但仍然能通过 PS 等方式给予相对合理的估值体系。目前美股科技龙头公司 PS 估值普遍在 8-10 倍，而对应于 A 股云计算、人工智能等领域的龙头公司，其 PS 估值普遍 4-6 倍，相对处于低估状态。相对处于低估状态。科创板对于研发投入的评估有望推动 A 股估值体系从简单的市盈率法向更为科学的估值体系转变。图图 24：美股科技龙头公司美股科技龙头公司 PS 估值基本在估值基本在 8-10 倍倍 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 25：A 股科技龙头公司股科技龙头公司 PS 估值普遍在估值普遍在 4-6 倍倍 资料来源：Wind，天风证券研究所 从投资上市公司核心价值的角度来讲，短期利润的增长并非投资的唯一指标。在市场竞争愈加激烈的情况下，企业对研发和营销体系的建设是长期竞争力的基础，不应该被简单的PE 估值方法所忽视。科创板的落地，有望 A 股现行估值体系将带来一定影响，将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更高质量的发展。具备核心竞争力，有一定行业地位的龙头白马公司有望脱离传统 PE 估值中枢提升市值，PS/现金流折现等多种方式均能够通过合理的方式对 A 股好公司给予合适的价值。与此同时，不具备核心竞争力，行业地位受限的公司也可能会面临估值中枢的下移，从而间接引导上市公司像技术导向发展。我们认为我们认为基基于科创板所探索出的市场化定价模式，将有利于以技术升级为主要依托的企业得到于科创板所探索出的市场化定价模式，将有利于以技术升级为主要依托的企业得到更更高质高质量的发展，估值体系有望重塑。量的发展，估值体系有望重塑。2 0 1 5 3 2 3 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 0 7:4 4 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2.2.站在计算机行业看科创板相关机会站在计算机行业看科创板相关机会 科创板重点聚焦于战略新兴产业，根据 2016 年 11 月国务院公布的“