20170717-安信证券-旭升股份(603305)新能源车轻量化龙头特斯拉助力业绩高速成长.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。新能源车轻量化龙头，特斯拉助力业绩高速成长新能源车轻量化龙头，特斯拉助力业绩高速成长 轻轻量化龙头，进量化龙头，进入特斯拉产业链入特斯拉产业链带动公司业绩高增长带动公司业绩高增长：公司是铝压铸汽车零部件领先制造商，是新能源汽车零部件轻量化龙头。自 2013 年进入特斯拉产业链以来，近三年营收的复合增速 73.97%。2016 年公司汽车类零部件业务实现营收 3.88 亿元，占营业总收入的 68%，同比增108%，近三年复合增速 187%。公司客户优质，包括特斯拉、AmTech International、Magna International Inc.以及马勒等。其中，公司对特斯拉的销售额占总营收的 57%，毛利占比达 64%。特斯拉一级供应商，特斯拉一级供应商，未来未来将享将享 ModelModel 3 3 量产红利量产红利：公司与特斯拉的合作分为三个阶段，合作的深度与广度在不断增长。自 2015 年公司成为特斯拉核心供应商之后，公司主导了 Model 系列传动系统关键部件的研发与制造，极大地增厚了公司的业绩。随着 Model 3 的产能逐步释放，公司未来业绩弹性巨大，根据我们的预测 Model 3 单车价值约 3481 元，预计 2017-2019 年公司对特斯拉的销售额将达 5.22 亿元、10.29 亿元、14.01 亿元，未来三年保持年化 63.77%的增速。新能源车新能源车行业行业加速轻量化发展，公司有望显著受益加速轻量化发展，公司有望显著受益：轻量化提升续航里程效果明显，根据奇瑞汽车实车测试数据显示，电动汽车减重 10%，平均续航能力可增加 5%-8%。油耗标准及新能源汽车积分制正加速汽车轻量化发展。预计中国在未来 3 年轻量化材料市场规模将逼近 5000亿元，其中仅在新能源汽车领域就将拥有 350 亿元市场规模。铝压铸件作为轻量化的主要材料，预计 2020 年需求将达 470 万吨，复合增长率约 11%。旭升股份作为轻量化零部件领先制造商将显著受益。募投项目扩充产能，产业链延伸打开新市场募投项目扩充产能，产业链延伸打开新市场：公司本次 IPO 募集资金将用于轻量化及环保型铝镁合金汽车零部件制造项目、新能源汽车配件装配生产线项目等。项目建成后，公司将新增汽车零部件产能 810万套/年、新增新能源汽车变速箱油泵及壳体产能 80 万套/年，募投项目的建成将解决公司产能不足、业务链单一的问题。随着下游需求的爆发，有望带动公司业绩快速增长。投资建议：投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 36.00 元。我们预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为 42.2%、68.0%、31.1%，净利润增速分别为 42.4%、66.9%、38.0%。公司 20162019 年间复合增速为 48.5%，综合考虑公司成长性、轻量化行业龙头地位及新股发行等因素，给予公司 2017 年 50 倍 PE，对应目标价 36.00 元。风险提示风险提示：客户集中度过高；Model 3 销量不及预期；新能源汽车销量不及预期。Table_Title 2017 年年 07 月月 17 日日 旭升股份旭升股份（603305.SH）Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价：36.00 元元 股价（股价（2017-07-17）26.10 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）10,455.66 流通市值（百万元）流通市值（百万元）1,085.76 总股本（百万股）总股本（百万股）400.60 流通股本（百万股）流通股本（百万股）41.60 12 个月价格区间个月价格区间 16.21/26.10 元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益-1.71 2.14-4.0 绝对收益绝对收益 邓永康邓永康 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517050005 陈乐陈乐 报告联系人 吴用吴用 报告联系人 袁伟袁伟 报告联系人 Table_Report 相关报告相关报告 新能源车专题报告之三：新能源汽车加速轻量化发展，行业前景广阔 2017-06-28 新能源车专题报告之二：产业进步能量密度 提 升 进 行 时，紧 抓 关 键材 料 环 节 2017-06-20 新能源车专题报告之一：乘用车趋势明确，紧抓高能密度与轻量化提升性价比 2017-06-12 -3%6%15%24%33%42%51%60%2016-072016-112017-03旭升股份 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。(百万元百万元)2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入主营收入 350.7 569.1 809.1 1,359.1 1,781.3 净利润净利润 80.5 203.6 290.6 484.3 666.1 每股收益每股收益(元元)0.20 0.51 0.72 1.21 1.67 每股净资产每股净资产(元元)0.79 1.29 2.09 3.30 4.97 盈利和估值盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率市盈率(倍倍)129.9 51.3 36.0 21.6 15.6 市净率市净率(倍倍)32.9 20.3 12.5 7.9 5.3 净利润率净利润率 23.0%35.8%35.8%35.6%37.5%净资产收益率净资产收益率 25.4%39.4%34.7%36.7%33.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC 36.4%57.3%72.2%74.0%80.5%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.压铸零部件领先厂商，扎根特斯拉产业链压铸零部件领先厂商，扎根特斯拉产业链.6 1.1.铝压铸零部件领先厂商，竞争实力强.6 1.2.股权结构明晰，研发成果丰厚、回报巨大.8 1.3.进军特斯拉产业链，公司业绩高速增长.10 2.特斯拉一级供应商，募投项目助力业绩攀升特斯拉一级供应商，募投项目助力业绩攀升.15 2.1.纯电动车顶级厂商，特斯拉引领全球市场.15 2.2.特斯拉一级供应商，借力特斯拉快速成长.17 2.3.募投项目扩充产能，产业链延伸打开未来市场.20 3.汽车行业进入全面轻量化时代汽车行业进入全面轻量化时代.22 3.1.汽车轻量化国外引领，国内加速追赶.22 3.2.汽车轻量化加速，带动铝压铸产业增长.24 3.3.续航要求提升，新能源汽车轻量化迫在眉睫.27 4.盈盈利预测、估值与投资建议利预测、估值与投资建议.31 4.1.关键假设.31 4.2.盈利预测.32 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品.6 图 2：公司产品在新能源汽车应用的示意图.7 图 3：旭升股份的战略合作伙伴.8 图 4：上市前公司股权结构.8 图 5：公司近三年研发费用与占比情况.9 图 6：公司研发费用率与行业其他上市公司的对比.9 图 7：公司知识产权情况.9 图 8：2013-2017 年年中公司营业收入情况.10 图 9：2013-2017 年年中公司归母净利润情况.10 图 10：2014-2016 年公司主要产品产量、产销率.11 图 11：2014-2016 年公司销售区域分布（单位：万元）.11 图 12：公司近年来营业成本情况.12 图 13：公司近年来分业务成本情况（单位：万元）.12 图 14：2014 年至今国内铝价走势.12 图 15：2013-2016 年公司净利率、毛利率对比.13 图 16：2013-2016 年公司分业务毛利率情况.13 图 17：2013-2016 年公司各项业务占比.13 图 18：2013-2016 年公司分业务毛利状况（单位：百万元）.13 图 19：2013-2016 年公司费用率状况.13 图 20：2013-2017Q1 公司经营性现金流及 ROE 情况.14 图 21：2014-2016 年公司流动比率、速动比率情况.14 图 22：2013-2017Q1 公司总资产、资产负债率情况.14 图 23：特斯拉 Model S.15 图 24：特斯拉 Model 3.15 图 25：特斯拉 Semi 预告图.15 图 26：特斯拉 Model Y 假想图.15 4 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 27：特斯拉营收、销量预测.16 图 28：公司与特斯拉的合作时间线.17 图 29：公司供货占特斯拉需求量 70%以上的重要零部件销售情况.18 图 30：公司对特斯拉的销售收入占比情况.19 图 31：公司对特斯拉的销售收入预测.20 图 32：全球汽车轻量化材料市场规模（亿美元）.22 图 33：全球汽车轻量化材料需求量（百万吨）.22 图 34：2015 年德国车用材料占比.22 图 35：2020 年德国车用材料占比预测.22 图 36：2015 年美国车用材料占比.23 图 37：2020 年美国车用材料占比预测.23 图 38：2015 年日本车用材料占比.23 图 39：2020 年日本车用材料占比预测.23 图 40：2005-2014 年世界主要国家汽车尾气排放标准推进情况.25 图 41：奥迪 A8L ASF 全铝合金车身结构.25 图 42：奥迪 A6 车身多使用高强度钢、铝合金及其他材料.25 图 43：实现汽车轻量化的三种途径.26 图 44：我国汽车销量.27 图 45：我国铝压铸件产量.27 图 46：纯电动与插电式混合动力汽车发展目标及路径.27 图 47：轻量化技术是总路线图的七大专题之一.27 图 48：2016-2025 年我国新能源各车型销量及同比.29 图 49：中通客车“轻舟”系列全铝车身纯电物流车.30 图 50：上海申龙全铝车身混动客车.30 表 1：旭升股份新能源汽车零部件制造核心技术.9 表 2：公司目前的研发项目.10 表 3：公司已产业化的研发项目投入与隔年收入合计的匹配情况.10 表 4：2014-2016 年公司对前五大客户的销售情况.11 表 5：2014-2016 年公司成本构成情况.12 表 6：公司期间费用率与同行业上市公司对比情况.14 表 7：特斯拉各款车型配臵状况.15 表 8：主流新能源车企营收状况对比.16 表 9：公司销售不同特斯拉产品的营收和毛利率.17 表 10：公司为特斯拉供应的产品.18 表 11：公司从特斯拉取得的订单详情.18 表 12：募投项目情况.20 表 13：公司压铸件产能情况.20 表 14：2020 年汽车轻量化材料市场规模测算.24 表 15：2020 年汽车塑料及复合材料市场规模测算.24 表 16：世界各国油耗限值标准.24 表 17：常见轻量化材料的对比.26 表 18：积分计算最新规则.27 表 19：不同续航纯电动乘用车单车新能源积分计算.28 表 20：纯电动乘用车积分倍率规则.28 5 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 21：纯电动乘用车积分倍率情况.28 表 22：铝合金在新能源车中可应用的部件.29 表 23：部分主流新能源汽车用铝情况.29 表 24：车重对续航里程的影响.30 表 25：公司对特斯拉的销售收入预测.31 表 26：旭升股份盈利预测.32 6 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.压铸零部件领先厂商，扎根特斯拉产业链压铸零部件领先厂商，扎根特斯拉产业链 1.1.铝压铸零部件领先厂商，竞争实力强铝压铸零部件领先厂商，竞争实力强 公司是汽车零部件和工业铝合金零件领先制造商。公司是汽车零部件和工业铝合金零件领先制造商。宁波旭升汽车技术股份有限公司（简称：旭升股份）成立于 2003 年 8 月，2015 年 8 月整体变更为外商投资股份有限公司。公司的压铸技术领先，公司是压铸汽车零部件、压铸工业零部件的全球领先厂商，旗下产品多应用于新能源汽车行业及其他机械制造行业，目前公司在压铸汽车零部件、压铸工业零部件方面均具有较高的市场地位。2017 年 7 月 10 日，公司正式登陆上海证券交易所上市，股票代码：603305.SH。公司产品技术领先，公司产品技术领先，轻量化打开新能源汽车市场。轻量化打开新能源汽车市场。公司目前主要致力于汽车和新能源汽车轻量化零部件的制造，主导产品是新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统等核心系统的精密机械加工零部件。根据目前我国政府对汽车、新能源汽车产业未来发展的要求，“轻量化”已经成为新能源汽车发展的一大趋势，而公司的精密铝制零部件可以替代传统铁质零部件，可以极大地满足目前各大新能源车企的对于零部件“轻量化”的需求。图图 1：公司主要产品：公司主要产品 7 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 随着下游新能源汽车市场的爆发，2013 年以来，公司紧抓新能源汽车的发展机遇，投入大量人力物力进行新能源汽车动力系统、传动系统、电池系统等核心系统零部件方面的研发，目前公司已在新能源车变速箱、电池等关键零部件方面实现了多项技术和工艺突破，2016年公司汽车类零部件业务实现营收 3.88 亿元，占营业总收入的 68.11%。目前，公司凭借产品技术优势、较低的综合采购成本以及一站式的客户服务已经在新能源车零部件制造方面形成了明显的竞争优势，公司也由此顺利进入特斯拉以及其他主流新能源汽车厂商的产业链。图图 2：公司产品在新能源汽车应用的示意图：公司产品在新能源汽车应用的示意图 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 8 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司已与诸多国际性厂商建立了长期稳定的战略合作关系公司已与诸多国际性厂商建立了长期稳定的战略合作关系。在汽车零部件领域，公司一直秉持“打造汽车 OEM 和一级供应商的首选品牌”的理念，加之汽车零部件行业具有较高的客户资源壁垒，进入整车厂商供应体系对公司未来的发展意义非凡，因此公司一直以来都十分重视与下游客户之间的关系。目前，公司已与特斯拉、克莱斯勒以及马勒等高端汽车厂商、汽车发动机厂商建立了长期稳定的战略合作关系。同样，公司在工业零部件制造方面也进行了深耕挖掘，目前已成为国际知名品牌 KARCHER(凯驰)、AR(艾热)、ABB、德国凯驰、NORD(诺德)、AR 的优秀供应商。图图 3：旭升股份的战略合作伙伴：旭升股份的战略合作伙伴 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.2.股权结构明晰，研发成果丰厚、回报巨大股权结构明晰，研发成果丰厚、回报巨大 徐旭东为公司实际控制人，徐旭东为公司实际控制人，合计合计持有公司持有公司 86.21%的股份。的股份。公司股权结构明晰，公司董事长、总经理徐旭东直接持有公司 21.55%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司 64.66%的股权，合计控制了公司 86.21%的股权，是公司的控股股东、实际控制人。图图 4：上市前公司股权结构上市前公司股权结构 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司研发实力雄厚，研发成果丰厚。公司研发实力雄厚，研发成果丰厚。公司从成立以来一直都很重视技术与产品的研发，公司建立了专门的研究中心、聘请了专业的研发团队以夯实研发能力。2014-2016 年，公司的研 9 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。发投入分别为 796.53 万元、1,234.76 万元和 1,869.50 万元，占当期营业收入的比例分别为 4.24%、3.52%和 3.29%。图图 5：公司近三年研发费用与占比情况公司近三年研发费用与占比情况 图图 6：公司研发费用率与行业其他上市公司的对比公司研发费用率与行业其他上市公司的对比 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：wind，招股说明书，安信证券研究中心 截至目前，公司已自主研发出新能源汽车零部件制造核心技术 7 项，获得发明专利 4 项、实用新型专利 60 项。图图 7：公司知识产权情况公司知识产权情况 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司多年积累的这些技术成果为公司适应当前汽车行业产品新陈代谢较快的现状做出了巨大的贡献。表表 1：旭升股份新能源汽车零部件制造核心技术：旭升股份新能源汽车零部件制造核心技术 技术序号技术序号 技术名称技术名称 取得时间取得时间 取得方式取得方式 1 新能源汽车变速箱箱体及总成生产技术 2014 年 自主研发 2 新能源汽车电池系统壳体生产技术 2014 年 自主研发 3 装配技术 2013 年 自主研发 4 热成像仪在线监控技术 2010 年 自主研发 5 模具设计制造技术 2006 年 自主研发 6 精磨加工技术 2006 年 自主研发 7 检测技术 2006 年 自主研发 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 特斯拉类研发项目带来巨大回报。特斯拉类研发项目带来巨大回报。在公司目前的研发项目中，有 50%与新能源汽车相关，而在这些项目中与特斯拉相关的又占到了 66.7%。公司作为特斯拉产业链中重要的一员，一直以“最优的方式、最快的速度、最高的品质”要求自己，在如此的要求之下，公司的研发成796.53 1234.76 1869.5 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0500100015002000201420152016研发投入（万元）占当期营收的比例 4.24%3.52%3.29%3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%201420152016旭升股份 广东鸿图 春兴精工 鸿特精密 7 4 60 新能源汽车零部件制造核心技术（项）发明专利（项）实用新型专利（项）10 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。果为公司带来了巨大的收益，根据公司所披露的数据显示，目前公司已产业化的特斯拉汽车类产品近三年收入合计达 4.87 亿元，约是该类产品研发投入的 23 倍，研发投入回报明显；已产业化的全部产品近三年收入合计达 5.25 亿元，约是研发投入的 21 倍。2017-2020 年，随着 Model 3 的量产，公司有关 Model 3 的研发项目同样将为公司带来巨大的经济利益。表表 2：公司目前的：公司目前的研发项目研发项目 项目项目 项目性质项目性质 所处阶段所处阶段 系统箱体、风扇等 传统汽车类产品 已产业化 阀门、风扇、散热片、支架等 工业类产品 已产业化 变速箱箱体、电池壳体、电气系统壳体、油泵其他等 特斯拉汽车类产品 已产业化 Model 3 逆变器端盖等 特斯拉汽车类产品 研发阶段 发动机引擎盖、扭力转向器、壳体 传统汽车类产品 研发阶段 新能源车电机外壳体、变速箱、冷却系统、马达 新能源汽车类产品 技术储备 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表表 3：公司已产业化的研发项目投入与隔年收入合计的匹配情况：公司已产业化的研发项目投入与隔年收入合计的匹配情况 项目项目 研发费用研发费用（万元）（万元）近三年收入合计近三年收入合计（万元）（万元）收入收入/研发费用研发费用 特斯拉汽车类产品 2117.62 48695.35 22.99 传统汽车类产品 190.55 1822.11 9.56 工业类产品 188.81 1957.87 10.37 合计 2496.98 52475.33 21.02 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.3.进军特斯拉产业链，公司业绩高速增长进军特斯拉产业链，公司业绩高速增长 公司营收净利快速公司营收净利快速稳步稳步增长增长，特斯拉业务占比持续上升，特斯拉业务占比持续上升。受下游新能源汽车市场的带动，2016年公司业绩增长明显，报告期内，公司实现营收 5.69 亿元，同比增长 62.3%；实现归母净利 2.04 亿元，同比增长 152.94%。在新能源汽车逐步发展的 2013-2016 年间公司营收、净利的复合增速分别达到了 54.4%和 106.8%。2017 年年中公司实现营收和净利分别为 1.70亿元和 5315 万元。图图 8：2013-2017 年年中公司营业收入情况年年中公司营业收入情况 图图 9：2013-2017 年年中公司归母净利润情况年年中公司归母净利润情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 另外，从公司公布的前五大客户信息中也可以看到，在公司与特斯拉建立深入合作关系的2014-2016 年间，公司对特斯拉的销售额不断提升，近三年中公司对特斯拉的销售额占总营收的比例分别达到 15.41%、50.27%、56.61%，对公司业绩的拉升作用明显。可以预见，随着未来公司与特斯拉之间的合作关系愈发紧密，公司从特斯拉处获得的高额订单数量还将继续增加，公司业绩有望实现快速增长。569.10 169.63 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%010020030040050060020132014201520162017Q1营业收入（百万元）YOY203.62 53.15 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%05010015020025020132014201520162017Q1归母净利润（百万元）YOY 11 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：2014-2016 年公司对前五大客户的销售情况年公司对前五大客户的销售情况 20142014 年年 20152015 年年 20162016 年年 客户名称客户名称 销售额销售额 占总营收的占总营收的比例比例 客户名称客户名称 销售额销售额 占总营收的占总营收的比例比例 客户名称客户名称 销售额销售额 占总营收的占总营收的比例比例 海天塑机集团有限公司 3,100.06 16.69%特斯拉 17,447.57 50.27%特斯拉 31,930.52 56.61%上海艾热性能泵有限公司 2,905.94 15.65%上海艾热性能泵有限公司 2,863.69 8.25%上海艾热性能泵有限公司 3,239.12 5.74%特斯拉 2,862.13 15.41%海天塑机集团有限公司 2,643.43 7.62%海天塑机集团有限公司 3,162.03 5.61%凯驰清洁技术（常熟）有限公司 2,489.39 13.40%AmTech International 2,426.32 6.99%AmTech International 3,019.58 5.35%AmTech International 1,278.10 6.88%凯驰清洁技术（常熟）有限公司 1,834.77 5.29%凯驰清洁技术（常熟）有限公司 2,437.75 4.32%合计 12,635.63 68.04%-27,215.77 78.41%-43,789.00 77.63%资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 产销率节节攀升，借力特斯拉打开国外市场。产销率节节攀升，借力特斯拉打开国外市场。2014 年至 2016 年公司产品产销两旺、产销率节节攀升。以汽车类业务为例，2014 年公司汽车类产品产量为 479.6 万件，产销率仅为87.47%，而 2016 年公司汽车类产品产量达 893.7 万件，产销量高达 105.67%。随着公司与特斯拉更加密切的合作，预计未来几年内公司汽车类产品将继续维持产销两旺的状态。另外，随着公司与特斯拉合作的不断深入，公司目前产品的销售区域以北美为主，2016 年公司约 75%的销售额发生在境外，预计这一情况将因公司与特斯拉的紧密联系而继续延续。图图 10：2014-2016 年公司主要产品产量、产销率年公司主要产品产量、产销率 图图 11：2014-2016 年公司销售区域分布（单位：万元）年公司销售区域分布（单位：万元）资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 成本增速缓于营收，低成本支撑公司业绩。成本增速缓于营收，低成本支撑公司业绩。近三年中，公司营收增速分别为21.58%、86.53%、62.25%，而营业成本增速仅为 14%、58.37%，40.75%，显著小于营收增速，为公司的业绩增长奠定了坚实基础。同样，目前对于公司最重要的汽车业务而言，成本的低增速保障了公司持续保持高毛利、高增长的态势。479.6 757.0 893.7 87.47%91.20%105.67%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%020040060080010001200201420152016汽车类产品产量（万件）工业类产品产量（万件）模具类产品产量（套）其他类产品产量（万件）汽车类产品产销率 工业类产品产销率 模具类产品产销率 其他类产品产销率 13220.5 12868.5 14008.8 5351.4 21840.4 42395.8 0100002000030000400005000060000201420152016外销 内销 12 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：公司：公司近近年来年来营业营业成本成本情况情况 图图 13：公司：公司近近年来年来分业务成本情况（单位：万元）分业务成本情况（单位：万元）资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 从成本的明细结构来看，公司的成本主要来源于直接材料中的铝锭项，近年来由于公司上游铝价略有上涨，因此铝锭在公司成本结构中的比例有所上升。表表 5：2014-2016 年公司成本构成情况年公司成本构成情况 项目项目 2012014 4 年年 20152015 年年 20162016 年年 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 铝锭 5,749.77 42.05%7,013.65 32.56%10,910.23 35.64%配件 2,349.66 17.18%4,620.03 21.45%6,436.05 21.03%其他材料 612.50 4.48%1,482.90 6.88%1,828.27 5.97%直接材料小计直接材料小计 8,711.94 8,711.94 63.72%63.72%13,116.59 13,116.59 60.89%60.89%19,174.55 19,174.55 62.64%62.64%直接人工 1,538.98 11.26%2,438.92 11.32%3,334.03 10.89%制造费用 2,680.92 19.61%5,204.79 24.16%7,090.59 23.16%外协 741.13 5.42%781.60 3.63%1,011.29 3.30%合计合计 13,672.97 13,672.97 100.00%100.00%21,541.90 21,541.90 100.00%100.00%30,610.45 30,610.45 100.00%100.00%资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2017 年以来，国内铝价继续保持上升趋势，由于铝锭在公司成本结果中占比超过 35%，未来可能会对公司成本产生一定影响。图图 14：2014 年至今国内铝价走势年至今国内铝价走势 资料来源：wind，安信证券研究中心 盈利能力持续走高盈利能力持续走高，汽车类业务成为公司主要增长动力，汽车类业务成为公司主要增长动力。自 2014 年成功进入特斯拉产业链之后，公司毛利率水平持续走高，2016 年公司毛利率接近 50%；而从公司业务的角度来看，汽车类业务营收占比迅速提高，2016 年公司汽车类业务占营收的比重已达 68.1%，并且公司汽车类业务毛利率呈现逐年稳步上涨的趋势，2016 年公司汽车类业务毛利率达 57.2%，0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0500010000150002000025000300003500020132014201520162017H1营业成本（万元）YOY01000020000300004000050000600002013201420152016其他业务 其他类 模具类 工业类 汽车类 9000100001100012000130001400015000160002014/1/22014/6/22014/11/22015/4/22015/9/22016/2/22016/7/22016/12/22017/5/2长江有色：铝 长江有色：铝 13 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。较上年增长 6 个百分点。目前公司汽车类、工业类业务贡献了超过 80%的毛利，其中汽车类业作为公司的箭头业务毛利水平更是上涨迅速，2016 年公司汽车类业务毛利超过 2.2 亿元，同比增长 132.8%。在公司成功开拓特斯拉等新能源汽车客户后，汽车类业务已成为公司最重要的业绩增长点。图图 15：2013-2016 年公司净利率、毛利率对比年公司净利率、毛利率对比 图图 16：2013-2016 年公司分业务毛利率情况年公司分业务毛利率情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 17：2013-2016 年公司年公司各项业务占比各项业务占比 图图 18：2013-2016 年公司分年公司分业务业务毛利状况（单位：百万元）毛利状况（单位：百万元）资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 费用管理制度严格，费用结构合理费用管理制度严格，费用结构合理。2014-2016 年公司期间费用率分别为 9.50%、13.88%、7.25%，除 2015 年因计提股份支付导致公司管理费用率有所提高外，公司总体期间费用率呈下降趋势。图图 19：2013-2016 年公司费用率状况年公司费用率状况 资料来源：wind，安信证券研究中心 14.9%18.2%23.0%35.8%26.8%31.3%41.7%49.4%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2013201420152016净利率 毛利率 51.2%57.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2013201420152016汽车类 工业类 模具类 其他类 0%20%40%60%80%100%2013201420152016其他业务 其他类 模具类 工业类 汽车类 8.15 19.87 95.26 221.76 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0501001502002503002013201420152016其他业务 其他类 模具类 工业类 汽车类 汽车类业务毛利同比 1.8%1.5%1.5%1.3%10.1%9.3%13.1%6.6%-1.0%-1.2%-0.7%-0.7%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016销售费用率 管理费用率 财务费用率 14 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司内部费用管理严格，与同行业其他上市公司相比，公司期间费用率明显较低。表表 6：公司期间费用率与同行业上市公司对比情况公司期间费用率与同行业上市公司对比情况 公司名称公司名称 2014 2015 2016 广东鸿图 16.15%15.38%16.08%春兴精工 13.80%13.50%12.61%鸿特精密 19.45%18.09%18.37%可比公司平均 16.47%15.66%15.68%旭升股份 9.50%13.88%7.25%资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 经营现金流稳定上涨，偿债能力经营现金流稳定上涨，偿债能力强强。近年来，公司业绩增长迅速，为适应公司未来的发展，公司资产规模也有所扩大。得益于公司良好的盈利能力与严格的费用管理制度，公司经营性现金流保持增长态势。目前，公司流动比率、速动比率指标良好，资产负债率也维持在 40%以下，公司偿债能力较强。图图 20：2013-2017Q1 公司经营性现金流及公司经营性现金流及 ROE 情况情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 21：2014-2016 年公司流动比率、速动比率情况年公司流动比率、速动比率情况 图图 22：2013-2017Q1 公司公司总资产、资产负债率情况总资产、资产负债率情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 247.43 39.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%05010015020025030020132014201520162017Q1经营性现金流（百万元）ROE1.25 1.02 1.49 0.92 0.72 1.15 00.20.40.60.811.21.41.6201420152016流动比率 速动比率 7.46 8.52 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%012345678920132014201520162017Q1总资产 资产负债率 15 公司深度分析/旭升股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.特斯拉一级供应商，募投项目助力业绩攀升特斯拉一级供应商，募投项目助力业绩攀升 2.1.纯电动车顶级厂商，特斯拉引领全球市场纯电动车顶级厂商，特斯拉引领全球市场 特斯拉技术领先，产品线日益丰富。特斯拉技术领先，产品线日益丰富。特斯拉是目前纯电动车领域无可争议的领先厂商，特斯拉所生产 Model S 和 Model X 在纯电动车行业中具有标杆地位。目前，公司在售产品有Model S、Model X、以及7月8日正式下线的革命性产品Model 3。根据特斯拉CEO Musk在 Twitter 上公布的有关于 Model 3 量产计划的信息，7 月 28 日，首批 30 辆 Model 3 将交付至用户手中；而在 8 月，Model 3 产量将逐步达到 100 辆，