医药生物行业专题研究系列三：天时地利人和的创新药黄金时代-20200423-粤开证券-25页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/25 证券研究报告证券研究报告|行业研究行业研究 医药生物 【粤开医药专题研究系列三】天时地利人和的创新药黄金时代 2020 年 04 月 23 日 投资要点 增持(维持)分析师：李志新分析师：李志新 执业编号：S0300518010002 电话：010-66235703 邮箱： 行业表现对比图行业表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：聚源 近期报告近期报告 医药生物行业报告_【粤开医药 4 月谈】战“疫”继续，还需围绕器械与生物制品两条主线2020-03-30 医药生物行业报告_【粤开医药专题研究系列二】疾病快速检测方法论：核酸检测和抗原抗体检测2020-04-07 医药生物行业报告_【粤开医药周报】业绩兑现窗口期短期波动，还需风物长宜放眼量2020-04-12 创新药：天时地利人和的黄金时代创新药：天时地利人和的黄金时代 近年来，国务院和 CFDA、CDE 等主管部门先后发布鼓励药械创新的一系列政策，在创新药审批、临床试验、生产和后续上市等生命周期全过程给予政策支持。审批和临床试验方面，加快审评审批、绿色通道、优先评审；临床试验机构注册改备案制；生产端试点上市许可持有人制度试点，减轻固定资产投资压力，允许研发费用税前抵扣；销售端医保腾笼换鸟，加快创新药调入医保目录节奏（国家药价谈判方式），加快企业销售变现，加快研发上市再研发正向循环。叠加我国正式加入 ICH，统一国内外临床试验标准，我国医药企业利用疾病谱、成本、产业链等本土优势，在资本和人才的人和下，创新药进入天时地利人和的黄金时代。当前创新药研发聚焦领域：当前创新药研发聚焦领域：抗肿瘤、消化系统和内分泌系统领域抗肿瘤、消化系统和内分泌系统领域 1 类创新药更加代表创新研发的质量，2017-2018 年我国 1 类创新药注册申请量不断上升。2018 年，CDE 共受理各类 1 类创新药注册申请共 264 个品种，同比 2017 年增长 21%；按药品类型分，我国 1 类创新药以化药 1 类和生物制品 1 类为主，分别有 157 个品种和 106 个品种。高质量的 1 类创新药临床试验申请品种数量上升代表我国医药行业创新活跃度和能力上升，虽然当前每年创新药 NDA 申请数量仅有 25 个品种（2018 年），但随着后续创新药 IND 数量的增多和积累，未来 5-10 年逐渐开始进入创新药上市收获期。从各类药物临床试验申请适应症来看，化药、中药和生物制品药物研发主要侧重治疗领域存在差异，但年度间差别不大。化药主要集中在抗肿瘤、内分泌系统、消化系统和循环系统用药领域，国产 IND 和进口 IND 申请侧重点略有差别，但抗肿瘤都是第一位；中药主要在消化、心血管、呼吸和精神神经，占全部中药 IND 申请的 65%左右。1 类治疗用生物制品 IND 申请适应症抗肿瘤一支独大，占全部治疗类 IND 申请的 70%以上。创新药估值：绝对估值法创新药估值：绝对估值法 VS 相对估值法相对估值法 当前市场给予创新药企估值一般采用绝对估值法和相对估值法估值，绝对估值法大多采用 DCF 现金流折现法，对未来公司逐年可能实现的收益折现回来加总得到公司总体估值，是完全基于公司基本面的考量的估值方式，较少考量一二级市场定价影响，估值过程较为繁琐。相对估值法一般通过改良后的PS 估值法、可比交易案例法等方式来估值，更多参考市场定价影响，是一种相对简洁的估值方式。在创新药企估值过程中，更适宜用两种或多种估值方式综合估值。标的选择：标的选择：A 股和港股市场上市创新药代表企业股和港股市场上市创新药代表企业 评价药企创新强度直观指标可以用研发投入绝对值、研发销售百分比、药物临床试验备案 CTR 数量等参数来代表，研发投入绝对值直接反映企业研发可投资源多寡，研发销售比反映相对强度，CTR 数量尤其是 1 类（或 3.1 类）-17%-7%3%12%22%19-0419-0719-1020-0120-04沪深300 医药生物 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/25 创新药数量代表研发质量。国际医药巨头持续保持稳定高强度研发投入，研发营收比一般在 10%-25%间，2019 年，礼来、默克、百时美施贵宝、阿斯利康等医药巨头年投入研发费用在 50-100 亿美元间。国内药企近年来扭转重渠道轻研发传统，近年来研发投入跳跃式增长，基数较低但增速远高于国外医药巨头，医药行业上市公司从 2015 年的 200 亿元左右快速上升到 2018 年的 400 亿左右水平，年复合增速（CAGR）高达 26%。微观企业年研发投入前十年度排名变化不大，恒瑞医药领衔，2019 年研发投入约 39 亿元，研发营收比约为 16.7%，已经接近国际制药巨头研发强度。随着 2018 年港交所新政和 2019 年上海科创板开板，尚未盈利创新药公司迎来上市融资热潮，极大的缓解了此前创新药公司资金紧张和融资渠道匮乏的局面，支持创新药公司放开手脚专注研发。这些创新药企虽然仍需依靠外部输血，但相对成熟药企，具有历史背袱轻、公司运营扁平、创新基因纯正、未来有爆发性增长潜力和资本市场相对青睐等优势。尚未盈利的创新药企小而美，可能是潜在未来之星。风险提示风险提示 行业竞争风险、产品质量风险、系统风险。tOmQmOwOuM8ObP9PmOmMpNpPeRrRqMjMmOnO8OrQpQvPpNnMuOrMrO 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/25 目目 录录 一、创新药：天时地利人和黄金时代.5（一）天时：鼓励药械创新政策频出.5（二）地利：加入 ICH，利用本土优势追赶创新.7（三）人和：融资渠道拓宽，人才后备队伍庞大.8 二、当前创新药研发聚焦领域：抗肿瘤、消化系统和内分泌系统领域.10（一）开启高质量创新时代：1 类创新药注册申请逐年上升.10（二）药物研发聚焦抗肿瘤、循环系统和消化系统领域.11 三、创新药估值：绝对估值法 VS 相对估值法.12（一）绝对估值法：DCF 现金流折现，众多假设下的精准估值.12（二）相对估值法：结合市场公允价值.18 四、标的选择：A 股和港股市场上市创新药代表企业.19（一）评价药企创新能力的几个直观指标：研发投入、研发营收比、CTR 数量.19（二）小而美的创新药企是潜在未来之星.22 五、风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：CDE 历年完成审评审批注册申请及排队等待审批数量.5 图表 2：盐酸阿来替尼（安圣莎）患者援助项目.6 图表 3：盐酸阿来替尼（安圣莎）国家药价谈判前后患者服药单价对比.6 图表 4：医保药品和自费药品 S 型销售曲线.7 图表 5：CFDA 已颁布的 ICH 指导原则.7 图表 6：新药临床试验开发过程.8 图表 7：科创板过会企业细分主题划分.9 图表 8：近两年港交所未盈利医药生物企业上市一览.9 图表 9：2017-2018 年 1 类创新药注册受理情况.10 图表 10：2017-2018 年 1 类创新药药品类型分部.10 图表 11：国内 1 类化药创新药历年注册申请量及国产数量.11 图表 12：2018 年国产化药 IND 适应症领域分布.11 图表 13：2018 年进口化药 IND 适应症领域分布.11 图表 14：国内 1 类治疗用生物制品 IND 适应症分布.12 图表 15：西达本胺获批和在研适应症一览.13 图表 16：西达本胺 PTCL 适应症销售峰值测算.13 图表 17：西达本胺 ER+晚期乳腺癌适应症销售峰值测算.14 图表 18：西达本胺 NSCLC 适应症销售峰值测算.14 图表 19：西达本胺 DLBCL 适应症销售峰值测算.15 图表 20：西达本胺四大适应症销售峰值测算.15 图表 21：西达本胺年度预测销售额及适应症来源分部.16 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/25 图表 22：创新药各期临床试验成功率统计.17 图表 23：创新药 DCF 现金流折现估值法基本流程.17 图表 24：欧美制药巨头 PE（TTM）、PS（TTM）估值情况一览.18 图表 25：国内制药代表企业 PE（TTM）、PS（TTM）估值情况一览.18 图表 26：全球医药行业研发支出及细分.19 图表 27：我国医药行业研发支出及细分.19 图表 28：主要国际医药巨头 2019 年研发强度一览.20 图表 29：2015-2018 年医药上市公司整体研发投入.20 图表 30：2018 年医药上市公司研发投入强度.20 图表 31：2014-2018 年国内医药企业研发投入 CR20.21 图表 32：2018 年临床试验登记最积极的企业排名.21 图表 33：国内主要药企 1 类创新药临床数量一览.21 图表 34：科创板和港交所上市创新药公司一览.22 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/25 一、一、创新药：天时地利人和黄金时代创新药：天时地利人和黄金时代（一）（一）天时：天时：鼓励鼓励药械创新政策频出药械创新政策频出 自 2015 年开始，国务院和 CFDA、CDE 等主管部门先后发布鼓励药械创新的一系列政策，在创新药审批、临床试验、生产和后续上市等生命周期全过程给予政策支持。1 1、审批方面审批方面：加快审评审批，对创新药实施优先评审，实施临床试验默示许可制，改临床试验机构注册制为备案制，增加临床试验医疗机构供给。加快药品注册审评审批速度，疏通新药注册审批通道，减少排队等待时间。2015 年以前，CDE 年度完成审评审批各类注册申请件数约为 5000 件左右，2015-2018 年全年完成评审注册申请件数都维持在万件水平，审批能力大幅提升一倍。CDE 审评审批速度的加快，有效疏通了审批通道的拥堵情况，排队等待评审项目大幅下降；2018 年，排队等待审评审批的注册申请3440 件，比 2015 年 9 月份的高峰 22000 件下降约 85%左右。图表图表1：CDE 历年完成审评审批注册申请及排队等待审批数量历年完成审评审批注册申请及排队等待审批数量 资料来源：CDE历年药品评审报告，粤开证券研究院 2、生产端试点药品上市许可持有人制度（生产端试点药品上市许可持有人制度（MAHMAH），），减轻减轻药企药企固定资产投资压力，固定资产投资压力，更更加聚焦创新研发加聚焦创新研发。药品上市许可持有人(MAH，Marketing Authorization Holder)制度是欧洲、美国、日本等发达国家普遍实行的药品管理制度。2016 年 5 月，药品上市许可持有人制度试点方案提出了 10 个省份 MAH 制度的详细试点方案，根据 MAH 制度，试点区内的国内药品研发机构及人员有资格成为药品上市持有人，而无需成为药品生产企业。2019 年 12 月，药品 MAH 制度在全国范围内实施。药品上市许可持有人有效实现了产品与企业分离，加强药品全生命周期管理，调动研发机构/人员的创新积极性，鼓励药物创新，摆脱了药品研发的重资产模式，强化技术分工和专业化，实现“专业的人做专业的事”，推动医药行业分工更加精细，优化资源配置。对于一些研发能力强，具有高技术含量药物但自身不具备生产能力的企业而言，将药品生产委托给 CMO 企业，聚焦自身研发，实现效益最大化。3 3、销售端销售端加速创新药销售变现，实现企业研发加速创新药销售变现，实现企业研发-销售销售-研发再投入研发再投入内生内生良性发展良性发展。我国专利药销售的痛点在高昂的药价与患者支付能力不足的矛盾。以修美乐（阿达木单抗）为例，2018 年全球销量高达 200 亿美元，连续 7 年蝉联全球处方药销售冠军；修美乐于 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/25 2011 年获批国内上市，适应症分别为类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。尽管潜在临床需求巨大，但由于价格昂贵（7600 元-7800 元/支），修美乐尚未进入我国医保，以两周一剂的用量来计算，患者每年需近 20 万元费用。Insight 数据库显示，修美乐近 5年的国内销售额不及全球总销售额的 1%。我国鼓励药械创新，在销售方面不断出台一系列利好药企创新研发的举措，一方面通过带量采购、两票制和终端医院销售零加成等政策，压缩渠道中间成本，降低尤其仿制药的不合理药价；另外，医保目录动态调整，从之前 3-5 年一调整，过渡到每年动态调整，优胜劣汰。医保基金腾笼换鸟，对近年来研发上市的专利新药进入医保带来空间，国家药价谈判模式开辟了专利药纳入医保目录的新渠道。昂贵的专利药通过国家层面药价谈判降价纳入国家医保目录，不仅有利于企业端以价换量，销售渠道快速突破，实现研发成果快速变现，另外一方面也大幅降低患者自付费用，提升药物可及性。以本轮谈成新进国家医保目录的盐酸阿来替尼(Alectinib、商品名“安圣莎”)为例，2018 年 8 月 12 号被 CFDA 批准在国内上市，作为二代 ALK 抑制剂，用于克唑替尼耐药后 ALK+局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗，推荐服用剂量为每次 4粒(150mg*4p)，每日两次。医保谈判前，盐酸阿来替尼招采价格平均223元/粒（49980元/瓶（150mg/224粒），患者年服用金额 64.3 万元。抗癌药物通常有慈善赠药计划，盐酸阿来替尼（安圣莎）国内患者第一年买 5 盒最多赠 8 盒；第二年后买 4 盒最多赠 9 盒；第三年买 4 盒最多赠 9盒，自费购药患者年服用金额第一年为 25 万，第二、三年为 20 万左右。图表图表2：盐酸阿来替尼（安圣莎）患者援助项盐酸阿来替尼（安圣莎）患者援助项目目 用药年度用药年度 赠药达标条件赠药达标条件 赠药最大比例赠药最大比例 患者实际年自费购药患者实际年自费购药金额（万元）金额（万元）第一年 自费购药治疗 5 个周期后，评估符合治疗 买 5 赠 8 25.0 第二年 自费购药治疗 4 个周期后，评估仍有效 买 4 赠 9 20.0 第三年 自费购药治疗 4 个周期后，评估仍有效 买 4 赠 9 20.0 资料来源：中国癌症基金会、粤开证券研究院 谈判纳入国家医保，虽然盐酸阿来替尼最终降价幅度虽然保密未公布，但根据医保局公布的数字，此次谈判进入医保的肿瘤、糖尿病等治疗用药的降幅平均在 65%左右。假设按平均降幅 65%计算，相对于自费购药 223 元/粒的价格，盐酸阿来替尼可能最终谈成医保支付价为 78.1 元/粒，医保患者年服用金额 22.7 万元/年，而医保患者通常不在慈善赠药范围之内，与患者自费购药与患者自费购药（考虑慈善增药后）（考虑慈善增药后）首年实际服用金额相差不足首年实际服用金额相差不足 10%10%（8.8%8.8%）。对患者而言，按照各地方省市国家医保乙类目录药品平均 60%的实际报销比例，医保患者年服药金额个人自付将降至 9 万元/年，只有降价进医保前首年服药费用的1/3 左右。患者大幅降低个人支付费用，提高药物可及性，药企短时间迅速获得全国医保市场，获得先发优势。图表图表3：盐酸阿来替尼（安圣莎）盐酸阿来替尼（安圣莎）国家药价谈判前后患者服药单价对比国家药价谈判前后患者服药单价对比 时间节点时间节点 对比对比 进医保前 自费零售价 223 元/粒 考虑慈善赠药首年自费单粒价 85.6 元/粒 进医保后 假设降价幅度(相对自费零售价表观降幅)医保支付价格（元/粒）实际降价幅度（相对慈善赠药后首年单粒价）医保患者自付/相对慈善赠药后首年单粒价-65%78.1-8.8%36.5%-70%66.9-21.8%31.3%行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/25-75%55.8-34.9%26.1%资料来源：公开资料、粤开证券研究院 专利药通过国家药价谈判纳入医保后，实现医保渠道快速增长。从 2017 年医保谈判品种的销售情况看，康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液谈判价格降幅 50%，但 2018年销售样本量是上年同期的 6.5 倍，2019 年销售样本量是上年同期的 1.57 倍。再以 2018年谈判成功品种的销售情况为例，正大天晴的安罗替尼谈判价格降幅 45%，2019 年销售样本量是上年同期的 1188 倍，销售端均较好实现以价换量、以量补价的效果。纳入纳入医保后，创新药销售峰值将提前，以前需要医保后，创新药销售峰值将提前，以前需要7 7-9 9年甚至年甚至1010年才能实现单适应症销售峰值，年才能实现单适应症销售峰值，可能缩短到可能缩短到 3 3-5 5 年就可以实现。年就可以实现。图表图表4：医保药品和自费药品医保药品和自费药品 S型型销售销售曲线曲线 资料来源：粤开证券研究院 备注：未考虑多适应症和药价下降影响（二）（二）地利：地利：加入加入 ICH，利用本土优势，利用本土优势追赶创新追赶创新 2017 年 6 月，CFDA 加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），中国药品监管体系逐步融入国际社会认可的监管体系中，正式翻开了中国医药行业发展新篇章。加入 ICH，利用本土人口、成本和服务产业链等优势利用本土人口、成本和服务产业链等优势，尽力追赶和缩小与国外医药巨头的研发代差。1 1、加入加入 ICHICH，药企走出去和，药企走出去和新药新药迎进来迎进来。制订人用药品注册的国际技术要求为 ICH的主要工作，中国积极参与 ICH 指导原则的制订，并逐步在国内实施 ICH 指导原则。截止 2020 年1 月，我国已经发布了超过 40 个 ICH 指导原则。对开展国际注册的药企来说，意味着可按相同的技术要求向多个国家或地区的监管机构申报，大大节约研发和注册的成本，实现全球临床数据互认，极大提高国外创新药的引入与原有产品新适应证的获批速度。一方面有利于国外生产的新药进入中国市场，也有利于中国生产的药品走向国际，同时意味着中国医药产业将立于全球的格局中，推动中国医药产业整体水平的提高。图表图表5：CFDA 已颁布的已颁布的 ICH 指导原则指导原则 时间 发布内容 2019.11 S1A：药物致癌性试验必要性指导原则等 13 个指导原则 2019.11 E1：人群暴露程度：评估非危及生命性疾病长期治疗药物的临床安全性等 15 个指导原则 2020.1 Q2（R1）：分析方法论证：正文和方法学等 11 个指导原则 2020.1 Q8（R2）：药品研发等 4 个指导原则 资料来源：CFDA、粤开证券研究院 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/25 2 2、我国特有人口、疾病谱、我国特有人口、疾病谱和和低成本研发产业链低成本研发产业链本土优势，为药械创新带来便利本土优势，为药械创新带来便利。临床试验是新药开发最耗时、耗钱的阶段，药物临床试验一般分为三期（I、II、III），三期临床研究通常按期依次实施，但也可以重叠；新药上市后，部分还需开展期临床试验，主要考察在广泛使用条件下的药物的疗效和不良反应的临床研究，优化给药剂量等。ICHE8 根据临床的目的将临床试验同样分为 4 期。图表图表6：新药临床试验开发过程新药临床试验开发过程 FDA 分期 ICH 分期 研究目的 样本量 期（首次人体试验）人体药理学 评价人体耐受性 评价药物动力学和药效学 20-80 人 期（实验性研究）治疗作用探索 初步研究新药对目标适应症的作用 为期临床的设计、终点、方法提供依据 几十到数百人 期（决定性研究）治疗作用确证 确证药物疗效 评估药物利益/风险比 数百至数千人 期（上市后试验）临床应用 考察药物在大规模普通人群、特殊人群等利益/风险比 不少于 2000人 资料来源：公开信息整理、粤开证券研究院 在同类型药物中能取得先机将决定新药上市的速度以及市场份额。符合要求的患者筛选和入组速度一定程度上影响整个临床试验过程的耗时长短，尤其是在试验样本规模要求较大的 II、III 期临床；我国人口基数大，疾病谱丰富，便于临床招募及开展，有利于药物临床试验的开展。另外，国内 CRO 技术水平以及质量体系不断与国际接轨，在基础设施、人力资源成本、政策红利等优势下，全球医药外包产业链也不断向国内转移，为我国药械创新提供便利条件。根据弗若斯特沙利文，我国 CRO 行业的市场规模由 2014 年的 21 亿美元迅速上升至 2018 年 59 亿美元，CAGR 达到 29%。国内形成了以药明康德为首、康龙化成、泰格医药、凯莱英等“一超多强”的局面。（三（三）人和：融资人和：融资渠道拓宽，人才后备队伍庞大渠道拓宽，人才后备队伍庞大 融资渠道拓宽，允许未盈利创新药公司在内地科创板和港交所上市。近年来，创新药企的“大爆发”引起了资本的高度关注，科创板以及港交所允许未盈利的医药企业上市融资，强调医药企业的创新和技术，为国内专注创新药研发、对资金需求大、尚未盈利或处于亏损状态的药企提供了更为多元化的融资渠道提供了更为多元化的融资渠道。2019 年 6 月 5 日，首批科创板企业微芯生物过会，7 月 22 日科创板正式开市，2020年 1 月 23 日泽璟制药（688266）获准正式在科创板上市，成为 A 股市场首家未盈利的上市公司。第二家未盈利生物科技公司百奥泰（688177）也在今年 2 月 21 日上市。截止 2020 年 4 月，50 家医药企业科创板过会，按细分主题划分，生物医药过会数量仅次于新一代信息技术；超过 14 家医药企业在科创板上市，合计募集资金 134 亿元。行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/25 图表图表7：科创板过会企业细分主题划分科创板过会企业细分主题划分 资料来源：Wind，粤开证券研究院 自 2018 年港交所新政以来，共有 15 家未盈利生物科技公司成功登陆港交所上市，总市值合计达 2610 亿港元，目前市值最高的未盈利生物科技公司为百济神州，市值过百亿港元公司共 8 家。诺诚健华（09969.HK）是 2020 年首家香港上市的未盈利生物医药公司。图表图表8：近两年港交所未盈利医药生物企业上市近两年港交所未盈利医药生物企业上市一览一览 公司简称 上市日期 首发募资金额（亿元）公司简称 上市日期 首发募集金额（亿元）诺诚健华-B 2020/3/23 23.6 康希诺生物-B 2019/3/28 11.6 康宁杰瑞制药-B 2019/12/12 18.9 基石药业-B 2019/2/26 21.9 启明医疗-B 2019/12/10 26.8 君实生物-B 2018/12/24 31.2 中国抗体-B 2019/11/12 12.4 信达生物-B 2018/10/31 33.7 东曜药业-B 2019/11/8 5.3 华领医药-B 2018/9/14 7.8 亚盛医药-B 2019/10/28 4.3 百济神州 2018/8/8 61.7 复宏汉霖-B 2019/9/25 30.9 歌礼制药-B 2018/8/1 27.3 迈博药业-B 2019/5/31 10.3 合计（亿 RMB）327.7 亿元 资料来源：公开信息整理、粤开证券研究院 备注：未盈利公司简称后冠“-B”人才是科学技术发展的首要资源人才是科学技术发展的首要资源。我国。我国每年高校毕业人数超过 700 万，硕博研究生招生人数超过 60 万，拥有大量后备专业人才储备。另外，海外高素质留学人员近年来加速回流，根据教育部 2019 年发布的数据显示，2018 年度我国出国留学人员总数为 66.21万人。据统计，从 1978 年到 2018 年底，各类出国留学人员累计达 585.71 万人，其中超过 300 人在完成学业后选择回国发展。基于中国的国际影响力逐步提升，留学归国人数规模逐步大，将有效支撑科学技术以及行业的发展。行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/25 二二、当前创新药研发聚焦领域当前创新药研发聚焦领域：抗肿瘤、消化系统和内分泌系：抗肿瘤、消化系统和内分泌系统领域统领域（一）（一）开启高质量创新时代：开启高质量创新时代：1 类创新药注册申请逐年上升类创新药注册申请逐年上升 1 1 类创新药更加代表创新研发的质量类创新药更加代表创新研发的质量，20172017-20182018 年我国年我国 1 1 类创新药注册申请量不类创新药注册申请量不断上升。断上升。2018 年，CDE 共受理各类 1 类创新药（化药、中药和生物制品）注册申请共264个品种（按品种计），同比2017年增长21%；其中临床申请（IND）239个品种（+15%），上市申请（NDA）25 个品种（+150%）。按药品类型分，我国 1 类创新药以化药 1 类和生物制品 1 类为主，分别有 157 个品种和 106 个品种，中药 1 类新药仅 1 件（2017 年1 件）。高质量的 1 类创新药临床试验申请品种数量上升代表我国医药行业创新活跃度和能力上升，虽然当前每年创新药 NDA 申请数量仅有 25 个品种（2018 年），但随着后续创新药 IND 数量的增多和积累，未来 5-10 年逐渐开始进入创新药上市收获期。图表图表9：2017-2018 年年 1 类创新药注册受理情况类创新药注册受理情况 图表图表10：2017-2018 年年 1 类创新药药品类型分部类创新药药品类型分部 资料来源：CDE历年药品评审报告、粤开证券研究院 备注：数据都含国产和进口创新药 资料来源：CDE历年药品评审报告、粤开证券研究院 在化药 1 类创新药方面，国产化药创新药注册申请量稳步上升，国外进口创新药申报踊跃。2018 年，CDE 共受理化药 1 类创新药 157 个品种，其中国产化药创新药注册申请为 115 个品种，与 2017 年基本持平（112 个）；进口化药创新药为 42 个品种，同比 2017 年增长 13%左右。2017 年开始，随着各类鼓励药械创新政策的出台和落地，国产和进口化药 1 类创新药注册申请量增加较多，当年注册申请量大幅增长 65.6%。行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/25 图表图表11：国内国内 1 类化药创新药历年注册申请量及国产数量类化药创新药历年注册申请量及国产数量 资料来源：CDE历年药品评审报告，粤开证券研究院（二（二）药物药物研发聚焦研发聚焦抗肿瘤、循环系统和消化系统领域抗肿瘤、循环系统和消化系统领域 从近年来各类药物临床试验申请适应症来看，化药、中药和生物制品药物研发主要侧重治疗领域存在差异，年度间差别不大。化药主要集中在抗肿瘤、内分泌系统、消化系统和循环系统用药领域，国产 IND 又和进口 IND 申请侧重点略有差别；2018 年国产化药 IND 适应症申请领域抗肿瘤占比过半（50.7%），第二、三名为内分泌系统和消化系统；进口 IND 相对均衡，但抗肿瘤适应症仍占主要，2018 年占比为 36%，第二、三名为内分泌系统和循环系统。中药主要在消化、心血管、呼吸和精神神经，占全部中药 IND 申请的 65%左右。生物制品分预防用生物制品（疫苗）和治疗用生物制品（血制品、抗体药等生物大分子药），1 类治疗用生物制品 IND 申请适应症抗肿瘤一支独大，占全部治疗类 IND 申请的 70%以上。图表图表12：2018 年国产化药年国产化药 IND 适应症领域分布适应症领域分布 图表图表13：2018 年进口化药年进口化药 IND 适应症领域分布适应症领域分布 资料来源：CDE 2018年药品评审报告、粤开证券研究院 资料来源：CDE 2018年药品评审报告、粤开证券研究院 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/25 图表图表14：国内国内 1 类治疗用生物制品类治疗用生物制品 IND 适应症分布适应症分布 资料来源：CDE 2018年药品评审报告，粤开证券研究院 三、三、创新药估值：创新药估值：绝对估值绝对估值法法 VS 相对估值相对估值法法 由于部分创新药公司尚未形成稳定盈利，或者仍处于研发投入期，尚未有营收和盈利，用普通的 PE（市盈率）、PS（市销率）估值法不适用，另外医药企业一般为轻资产行业，PB（市净率）估值难以正确反映企业估值。因此，如何给创新药企正确估值是一个难点，我们认为“估值是一门科学，也是一门艺术”，既要考量公司和行业的基本面，又要倾听市场的声音；模糊的正确远胜于精确的错误，力求极致精准不可及，但草率估值也是不可取。当前市场给予创新药企估值一般采用绝对估值法和相对估值法估值，绝对估值法大多采用 DCF 现金流折现法，对未来公司逐年可能实现的收益折现回来加总得到公司总体估值，是完全基于公司基本面的考量的估值方式，丝毫没有考量一二级市场定价影响，估值过程较为繁琐。相对估值法一般通过可比公司法、可比交易案例法等方式来估值，更多参考市场定价影响，是一种简洁的估值方式。（一）（一）绝对估值绝对估值法：法：DCF 现金流折现现金流折现，众多假设下的精准估，众多假设下的精准估值值 DCF 现金流折现法预先将企业续存期分成三个阶段：快速成长期、平稳成长和永续期，把未来所有赚的自由现金流（通常要预测 15-30 年），用折现率（WACC）折合成现在的价值。重点在未来每年获得自由现金流的计算假设和折现率参数的选取，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件，非周期性公司稳定性较好，抵御未来风险能力更强，自由现金流可预测性更佳，折现率可采用长期国债收益率来计算，而周期性企业未来自由现金流难以保证，折现率相对就要更保守。DCF 现金流折现法运用于创新药企估值，首先要根据药品适应症对应潜在患病人群数（患病率），假设就诊率、渗透率、终端售价、服用疗程等一系列参数预测每年对应潜在销售金额，然后成本（折旧、摊销、三费等）核算，计算出未来该适应症每年的自由现金流；药品一般可具有多个适应症，所以分别计算出每个适应症潜在自由现金流后加总得出全部适应症产生的自由现金流，然后以一定折现率逐年折现到当前。再考虑到创 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/25 新药研发有一定风险性，在给创新药企自由现金流计算时又引入风险系数，根据每个药品的适应症研发阶段给予不同的风险系数。以微芯生物（688321）西达本胺案例为例。西达本胺是公司首个获批上市销售的原创新药，首个获批适应症为外周 T 细胞淋巴瘤（PTCL），适用于既往至少接受过一次全身化疗的复发或难治的外周 T 细胞淋巴瘤患者，为口服药片，规格为 5mg/片，24 片/盒。成人推荐每次服药 30mg（6 片），每周服药两次，两次服药间隔不应少于 3 天；2014 年底获得新药证书，2015 年 3 月正式上市销售，是目前国内唯一治疗 PTCL 的药物，也是全球首个 PTCL 口服药物，2016 年，西达本胺进入治疗外周 T 细胞淋巴瘤中国专家共识(2016 版)。另外新适应症乳腺癌已经完成 III 期临床，处于申请上市阶段，晚期非小细胞肺癌适应症已经进入 III 期，弥漫大 B 细胞瘤的临床试验也正在进行中，已经 II 期临床阶段。流行病学显示，外周细胞淋巴瘤约占非霍奇金淋巴瘤 20%-35%，弥漫大 B 细胞瘤约占58-60%，西达本胺已获批适应症和在研适应症基本覆盖非霍奇金淋巴瘤 78%-95%患者群。图表图表15：西达本胺获批西达本胺获批和在研和在研适应症一览适应症一览 资料来源：公司招股说明书、粤开证券研究院 首先，我们分别对每种适应症做销售峰值测算，计算每年药品潜在销售额。针对目前西达本胺上市和临床在研 4 种适应症，我们参考各种疾病发病率、用药市场竞争情况、假设用药渗透率和可能上市时间表分别测算每种适应症销售峰值。1、PTCL 适应症销售峰值测算适应症销售峰值测算。根据国家癌症中心发布的统计数据，2014 年我国淋巴瘤经过年龄标准化（根据标准人口年龄构成进行统计处理）的发病率为 4.18/10 万，根据临床统计显示，非霍奇金淋巴瘤占整个淋巴瘤的 90%，外周 T 细胞淋巴瘤（PTCL）发病例数约占非霍奇金淋巴瘤的 25%30%，据此计算我国 PTCL 发病率中位数约为1.03/10 万。据关键性临床 II 期试验数据，西达本胺治疗 PTCL 中位数 OS达 21.4 个月，目前自费购药患者最新后续免费用药实行“9+9，9+N”方案，我们假设患者平均用药时长为 9 个月。西达本胺是是我国 PTCL 患者的二线首选药物，具有给药方便（口服）、疗效好（OS 中位数最长）和治疗费用低等优点，假设西达本胺在 PTCL 临床药物渗透率峰值为 35%（考虑后续普拉曲沙等药物竞争），经测算，西达本胺在 PTCL 适应症治疗方面销售峰值有望达到 6.0 亿左右。图表图表16：西达本胺西达本胺 PTCL 适应症销售峰值测算适应症销售峰值测算 PTCL 适应症销售测算 2016A A 2017A A 2018A A 2019E 2020E 2021E 2023E 2025E 2027E 2029E 总人口（亿人）13.83 13.90 13.95 14.02 14.09 14.16 14.30 14.45 14.59 14.74 PTCL 患病率（每 10 万人）1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 PTCL 患者（人）14245 14317 14369 14440 14513 14585 14731 14879 15028 15179 西达本胺渗透率 2.1%4.2%7.2%9%15%20%25%30%35%35%西达本胺用药 PTCL 患者数（人）302 601 1034 1444 2177 2917 3683 4464 5260 5313 平均用药时长（月）9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 临床前临床前I期I期II期II期上市申请上市申请复发或难治的外周T细胞淋巴瘤2013.22013.2 2014.122014.12激素受体阳性晚期乳腺癌（联合用药）2018.112018.11晚期非小细胞肺癌（联合用药）弥漫大B细胞瘤（联合用药）商业化权商业化权利区域利区域III期III期自主研发发现中国（除台湾地区）研发进展研发进展西达本胺（爱普莎）通用名通用名适应症适应症上市上市来源来源 行业研究行业研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/25 西达本胺月服用量（片）48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 西达本胺 PTCL 治疗用药量（万片）13 26 45 62 94 126 159 193 227 230 西达本胺平均出厂价（元，不含税）427 357 306 306 306 306 275 275 260 260 西达本胺 PTCL 适应症销售额（万元）5576.0 9268.0 13672.0 19089.0 28776.6 38560.7 43752.0 53028.8 59078.7 59671.0 资料来源：公司IPO招股书，西达本胺治疗PTCL中国专家共识（2018版），联讯证券研究院 2、激素受体阳性（、激素受体阳性（ER+）晚期乳腺癌（联合用药）适应症销售峰值测算）晚期乳腺癌（联合用药）适应症销售峰值测算。2014 年我国女性乳腺癌发病率 41.82 人/10 万，其中激素受体阳性（ER+）乳腺癌约占全部乳腺癌的 70%，早期患者中 30%40%可发展为晚期乳腺癌，据此计算，我国激素受体阳性晚期乳腺癌患病率约为 10.2/10 万。据西达本胺联合依西美坦治疗激素受体阳性绝经后晚期乳腺癌的 III 期临床研究（ACE 研究）临床数据，西达本胺联合依西美坦组 PFS达到 7.4 个月，我们假设治疗乳腺癌平均用药时长 7 个月；针对晚期激素受体阳性乳腺癌患者主要采用不同机制药物联合用药的方式，目前已上市 2 个（氟维司群和帕博西尼），处于 III 期临床阶段的 4 个（BKM120（Buparlisib）、恩替诺特、SHR6390、LY2835219（Abemaciclib），假设西达本胺在绝经后激素受体阳性晚期乳腺癌临床药物渗透率峰值为 8%（考虑后续上市药物竞争），今年初已经提交新药上市申请，预计 2020 年