贵金属行业黄金的魅力之二：A股黄金板块2019年中报综述及下半年前瞻黄金绽放硕果可期-20191010-安信证券-34页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。黄金绽放，硕果可期黄金绽放，硕果可期 本文基于 A 股 7 家黄金公司即山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份 2019 年中报数据，并综合产量、储量、资本运作、股权变化以及业绩弹性进行更新综述，并对黄金板块下半年运行情况进行展望。20201919 上半年金价上行上半年金价上行，黄金公司矿产金增加，营业收入显著增长。，黄金公司矿产金增加，营业收入显著增长。上半年国内黄金均价为 287.8 元/g，同比+6.1%。主要黄金上市公司矿产金产量增加 3.96吨，同比+7.4%，受益于量价齐升，A 股 7 家黄金公司实现营业收入 757.99 亿元，同比+21%。营业成本营业成本增速增速与收入增速保持一致与收入增速保持一致。黄金公司共实现营业收入 685.31亿元，同比+21%，其中矿产金单位产生成本其中矿产金单位产生成本预计预计相对稳定，相对稳定，据我们测算，山东黄金矿产金单位成本同比-2.4%，银泰资源矿产金单位成本比 2018 年末下降16%，其他黄金公司矿产金成本预计保持平稳。黄金公司黄金公司期间期间费费用用率下降率下降，盈利盈利能力改善能力改善，毛利及归母净利润提升毛利及归母净利润提升。上半年黄金公司期间费用总计 36.8 亿，同比+1.23%；但期间费用率为 4.86%，同比下降 0.95 Pct，黄金公司盈利能力继续增强。上半年黄金公司毛利总计 72.69 亿，同比+17.58%；归母净利润共计 15.17亿，同比+6.73%。20192019 上半年黄金股基金持仓先抑后扬上半年黄金股基金持仓先抑后扬,机构配臵偏好大市值黄金公司。机构配臵偏好大市值黄金公司。2019Q1基金持仓总市值22.12亿，环比下降43%；Q2增至58.74亿元，环比+166%。20192019 上半年主要黄金公司储量及产量保持增长，产储量具上半年主要黄金公司储量及产量保持增长，产储量具有有成长性。成长性。截至 2019年中报，A 股主要黄金上市公司黄金资源储量共计 2050 吨，比 2018 年末增加22吨，增加0.76%。黄金公司矿产金总量为57.29吨，同比增加3.96吨，同比+7.4%。2012019 9 上半年上半年主要黄金公司在黄金资源收购兼并方面持续运作。主要黄金公司在黄金资源收购兼并方面持续运作。同同时，黄金公时，黄金公司司质押风险较低，解禁压力较轻。质押风险较低，解禁压力较轻。2 2019019 年年三季度黄金保值三季度黄金保值、避险属性进一步凸显，金价开启主升浪避险属性进一步凸显，金价开启主升浪，三季度或三季度或是黄金公司业绩的重要释放期。是黄金公司业绩的重要释放期。Q3 国内黄金均价 334.92 元/克，同比+25.65%，环比+15.26%，黄金公司出货平稳的情况下，业绩或显著增加。黄金中长期牛市已经确立，黄金中长期牛市已经确立，2019Q42019Q4 金银价格短期调整后，有望迎来风险收益金银价格短期调整后，有望迎来风险收益比更好的战略级买点比更好的战略级买点。第一，考虑到 2019Q4 随着全球逆周期政策逐渐落地，经济本身有望出现向上修复的脉冲，再加上特朗普前期的极限施压对美国经济及股市的副作用开始出现，进一步施压的空间有限，中美贸易谈判有望达成阶段性成果，金银价格可能会进入短期调整。第二，全球经济放缓、货币超发和冲突上升大势所趋，金银已进入中长期牛市，短期调整过后有望迎来风险收益比更好的战略买点。在黄金的中长期牛市中，在黄金的中长期牛市中，A A 股黄金公司均具有较强的业绩弹性和重估潜力。股黄金公司均具有较强的业绩弹性和重估潜力。综合综合产储成长性、生产成本、资本运作和业绩弹性等因素产储成长性、生产成本、资本运作和业绩弹性等因素，在我们可推荐的标在我们可推荐的标的中，的中，推荐推荐标的依次为山东黄金、标的依次为山东黄金、中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金。中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金。其中，山东黄金兼具产储成长性和业绩弹性；中金黄金和西部黄金这类高成本企业具备较大的业绩弹性；湖南黄金和赤峰黄金业绩弹性和估值水平均尚可。假设金价以 315 元/克为基准，山东黄金 2019 年归母净利润同比将增长 100%以上，其他黄金公司 2019 年归母净利润也将明显增加。金价上涨 40%时，山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金 PE 估值水平均已消化至 20 x 以下，具备较大的重估潜力。中金黄金、西部黄金估值水平虽较高，但展示出较强的业绩弹性，归母净利润增幅明显。风险提示：风险提示：1）金价涨幅低于预期；2）公司矿产金产量，资源注入低于预期。2019 年年 10 月月 10 日日 黄金的魅力之二：黄金的魅力之二：A股黄金股黄金板块板块 2019 年中报综述及下半年前瞻年中报综述及下半年前瞻 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.90-3.58-31.12 绝对收益绝对收益-0.92-5.60-20.20 齐丁齐丁 分析师SAC 执业证书编号：S1450513090001 010-83321063 黄孚黄孚 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518090001 王政王政 报告联系人 王建润王建润 报告联系人 010-83321037 相关报告相关报告 黄金股的魅力 2019-01-10-10%-2%6%14%22%30%38%2018-102019-022019-06黄金 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.2019 年上半年年上半年 A股黄金公司整体综述股黄金公司整体综述.4 1.1.金价进入上行区间：同比增加 6.1%.4 1.2.产量提升明显：同比增加 7.4%.5 1.3.收入显著增长：同比增加 21%.6 1.4.成本同比提升：同比增加 21%.7 1.5.期间费用率改善：同比下降 0.95 百分点.7 1.6.归母净利大幅增加：同比增加 6.73%.9 1.7.持仓先抑后扬：Q1 回落，Q2 提升.11 2.五大维度对比上市公司五大维度对比上市公司.13 2.1.储量及成长性.13 2.2.产量及成长性.15 2.3.资本运作情况.18 2.4.股权质押、解禁情况及增持情况.20 2.5.业绩弹性及估值测算.20 3.2019 年下半年前瞻年下半年前瞻.22 4.重点公司点评重点公司点评.23 4.1.山东黄金：中报矿产金产量略超预期，好戏还在后头.23 4.2.中金黄金：2019 年中报业绩回落，静待集团优质资产注入.23 4.3.湖南黄金：钨锑拖累中报业绩，黄金业务继续扩张.23 图表目录图表目录 图 1：2019 年 1 月9 月黄金价格涨幅.4 图 2：2018 年2019 年 9 月金价走势.4 图 3：2019 上半年美国实际利率持续下行.5 图 4：2019 上半年美联储降息概率持续走高.5 图 5：A 股主要黄金上市公司 2019 年上半年增产矿产金 3.96 吨.5 图 6：2019 年上半年黄金公司营业收入同比+21%.6 图 7：20172019H1 山东黄金营业收入变化.6 图 8：20172019H1 银泰资源营业收入变化.6 图 9：20172019H1 中金黄金营业收入变化.6 图 10：20172019H1 湖南黄金营业收入变化.6 图 11：2019 年上半年黄金公司营业成本同比+21%.7 图 12：2019 年上半年黄金公司期间费率下降.7 图 13：2019 年上半年黄金公司期间费用同比+1.23%.8 图 14：2019 年上半年黄金公司财务费用同比+6.7%.8 图 15：2019 年上半年黄金公司管理费用同比+7%.8 图 16：2019 年上半年黄金公司销售费用同比+18.15%.8 图 17：2019 年上半年黄金公司期间费用毛利比下降，盈利能力增强.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 18：2019 年上半年黄金公司期间费率变化.8 图 19：2019 年上半年黄金公司毛利同比+17.58%.9 图 20：2019 年上半年黄金公司归母净利同比+6.73%.9 图 21：20172019H1 山东黄金归母净利变化.10 图 22：2019H1 山东黄金毛利结构.10 图 23：20172019H1 银泰资源归母净利变化.10 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 24：2019H1 银泰资源毛利结构.10 图 25：20172019H1 中金黄金归母净利变化.10 图 26：2019H1 中金黄金毛利结构.10 图 27：20172019H1 湖南黄金归母净利变化.11 图 28：2019H1 湖南黄金毛利结构.11 图 29：2018Q3-2019Q2 黄金公司持仓量.11 图 30：2019Q2 黄金公司持仓增加.12 图 31：A 股主要黄金上市公司 2019 年上半年增储 22.39 吨.13 图 32：A 股主要黄金上市公司 2019 年上半年增产矿产金 3.96 吨.15 图 33：20152019H1 山东黄金矿产金产量.15 图 34：20172019H1 银泰资源矿产金产量.16 图 35：20152019H1 中金黄金矿产金产量.16 图 36：20152019H1 湖南黄金矿产金产量.17 图 37：黄金公司 2018-2020 年自产金 CAGR 预测.18 图 38：A 股黄金公司储量市值比（吨/亿，截至 09.30）.20 图 39：A 股黄金公司产量市值比（吨/百亿，截至 09.30）.20 图 40：国内金价前三季度同比涨幅.22 表 1：A 股主要黄金上市公司资源量情况及 2019 年上半年增储情况.13 表 2：A 股主要黄金上市公司储量增长潜能.14 表 3：主要黄金公司 2019 年矿产金产量规划和增产空间（吨）.17 表 4：黄金公司 2019-2020E 年自产金预测.17 表 5：A 股主要黄金公司集团情况、近年并购经验及资产负债情况.19 表 6：A 股代表性黄金企业股权质押、解禁以及股票增减持情况.20 表 7：A 股主要黄金公司业绩弹性及估值测算.21 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。本文基于 A 股 7 家黄金公司即山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份 2019 年中报数据，并综合产量、储量、资本运作、股权变化以及业绩弹性进行更新综述，并对黄金板块下半年运行情况进行展望。1.2019 年上半年年上半年 A 股股黄金公司整体黄金公司整体综述综述 1.1.金价金价进入上行区间进入上行区间：同比：同比增加增加 6.1%2019 年年 16 月月，Comex 黄金累计上涨黄金累计上涨 10.2%，Shfe 黄金黄金累计上涨累计上涨 10.5%。上半年国内黄上半年国内黄金均价为金均价为 287.8 元元/g，同比，同比+6.1%。图图 1：2019 年年 1 月月9 月黄金价格涨幅月黄金价格涨幅 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2019 年以来年以来黄金价格黄金价格逐步进入上涨通道逐步进入上涨通道，一是美国经济逐渐放缓，美联储宽松预期高企。一是美国经济逐渐放缓，美联储宽松预期高企。2019 年上半年，美国 PMI、核心 CPI、新订单、就业等宏观广谱数据持续走弱，期限利差倒挂程度不断加深以及通胀预期持续下行显示美国经济放缓。2019 年 6 月底，美国 10 年期实际利率降至 3%以下；据彭博预测，美联储降息的预期一路走强，6 月底美联储降息的概率从 1 月份的 20%以下提升至 100%。二是全球央行竞相宽松二是全球央行竞相宽松，流动性开始，流动性开始增加增加。在美联储转鸽的背景下，全球央行开启竞相宽松模式，据我们统计，2019 年上半年，包括澳大利亚、俄罗斯、印度等国，全球共有 10 家央行降息 11 次，全球货币流动性不断宽松。三三是是美国与美国与其其贸易伙伴之间关系紧张，贸易伙伴之间关系紧张，美国与伊朗之间的地缘政治美国与伊朗之间的地缘政治出现危机出现危机，英国和欧洲围绕英国退欧英国和欧洲围绕英国退欧的不确定性以及其他政治和经济问题的不确定性以及其他政治和经济问题悬而未决，悬而未决，黄金避险属性凸显。黄金避险属性凸显。图图 2：2018 年年2019 年年 9 月金价走势月金价走势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：2019 上半年美国实际利率持续下行上半年美国实际利率持续下行 图图 4：2019 上半年美联储降息概率持续走高上半年美联储降息概率持续走高 资料来源：Wind，安信证券研究中心*数据至2019年7月 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 数据至2019年7月 1.2.产量产量提升明显提升明显：同比同比增加增加 7.4%从产量来看，从产量来看，2019 年上半年年上半年，A股主要黄金上市公司股主要黄金上市公司矿产金产量增加矿产金产量增加 3.96吨吨，同比增同比增 7.4%。根据 A 股主要黄金上市公司 2019 年中报披露情况统计，2019 上半年黄金公司矿产金总量为57.29 吨，与 2018 年同比相比增加 3.96 吨，同比+7.4%。紫金矿业、山东黄金和银泰资源矿产金产量共增加紫金矿业、山东黄金和银泰资源矿产金产量共增加 4.51 吨吨。紫金矿业增产 2.3 吨，主要源于波格拉金矿复产；山东黄金增产 1.12 吨，主要源于国内矿山选矿量提升；银泰资源增产 1.09吨，主要源于青海大柴旦金矿投产及其他国内矿山增产。中金黄金中金黄金、湖南黄金矿产金产量共湖南黄金矿产金产量共减少减少 0.5 吨吨，主要受国家环保政策影响主要受国家环保政策影响。图图 5：A 股主要黄金上市公司股主要黄金上市公司 2019 年上半年增产年上半年增产矿产金矿产金 3.96 吨吨 资料来源：公司公告，安信证券研究中心*赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份未在中报中披露黄金产量。6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.3.收入收入显著增长显著增长：同比增加同比增加 21%受益于量价齐升，受益于量价齐升，2019 年上半年年上半年 A股股黄金公司营业收入黄金公司营业收入增长显著。增长显著。2019 年上半年国内黄金均价 287.7 元/克，同比+6%，A 股 7 家黄金公司实现营业收入 757.99 亿元，同比+21%，环比+11%，收入增速加速提升，收入规模显著增加。图图 6：2019 年上半年年上半年黄金公司营业收入同比黄金公司营业收入同比+21%资料来源：Wind，安信证券研究中心*样本公司为山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份。2019 上半年，山东黄金实现营业收入约 311.95 亿元，同比+19.89%；银泰资源实现营业收入约 25.28 亿元，同比+20.63%；中金黄金实现营业收入 167.1 亿元，同比+3.75%；湖南黄金营业收入 83.75 亿元，同比增长 27.58%。图图 7：20172019H1 山东黄金营业收入变化山东黄金营业收入变化 图图 8：20172019H1 银泰资源营业收入变化银泰资源营业收入变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 9：20172019H1 中金中金黄金营业收入变化黄金营业收入变化 图图 10：20172019H1 湖南湖南黄金营业收入变化黄金营业收入变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.4.成本同比提升成本同比提升：同比增加：同比增加 21%2019 年上半年年上半年 A 股黄金公司营业成本增加。股黄金公司营业成本增加。A 股 7 家黄金公司实现营业收入 685.31 亿元，同比+21%，环比+12%，基本与收入增速保持一致。矿产金成本方面预计相对平稳矿产金成本方面预计相对平稳。考虑到数据的可得性，我们测算了山东黄金和银泰资源的单位矿产金成本。山东黄金山东黄金单位单位矿产金成本同比下降。矿产金成本同比下降。2019H1 矿产金单位成本约 163 元/克，同比-2.4%；但贝拉德罗受品位下降影响，2019H1 单位销售成本约 1190 美元/盎司，同比+18.1%。图图 11：2019 年上半年年上半年黄金公司营业成本同比黄金公司营业成本同比+21%资料来源：Wind，安信证券研究中心*样本公司为山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份。银泰资源矿产金单位成本下降。银泰资源矿产金单位成本下降。2019H1 矿产金单位生产成本预计约 94.1 元/g，相较 2018年 112.5 元/g 的成本水平有所下降。考虑到其他黄金公司生产相对平稳考虑到其他黄金公司生产相对平稳，金矿产量、品位相，金矿产量、品位相对稳定，预计成本保持平稳趋势。对稳定，预计成本保持平稳趋势。1.5.期间期间费费用用率率改善改善：同比下降：同比下降 0.95 百分点百分点 2019 年上半年黄金公司期间费年上半年黄金公司期间费用用率呈下降趋势率呈下降趋势。黄金公司期间费率 4.86%，同比下降 0.95 Pct，环比下降 0.52 Pct；期间费用总计 36.8 亿，同比+1.23%；环比+0.3%。其中，销售费用总计 2.04 亿，同比+18.15%，环比+3.7%；管理费用总计 25.53 亿，同比+7%，环比+1.7%；财务费用总计 9.22 亿，同比+6.7%，环比-15.1%。图图 12：2019 年上半年年上半年黄金公司期间费率下降黄金公司期间费率下降 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 13：2019 年上半年年上半年黄金公司期间费用同比黄金公司期间费用同比+1.23%图图 14：2019 年上半年年上半年黄金公司财务费用同比黄金公司财务费用同比+6.7%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 15：2019 年上半年年上半年黄金公司管理费用同比黄金公司管理费用同比+7%图图 16：2019 年上半年年上半年黄金公司销售费用同比黄金公司销售费用同比+18.15%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2019 年上半年年上半年，山东黄金、中金黄金、湖南黄金、恒邦股份期间费率保持稳定，山东黄金、中金黄金、湖南黄金、恒邦股份期间费率保持稳定，西部黄金、西部黄金、银泰资源费率下降，赤峰黄金费率上行。银泰资源费率下降，赤峰黄金费率上行。西部黄金期间费率同比下降 14.8 Pct，但期间费用绝对数同比+6%，费率下行主要系公司外购金和自产金的销量较上年同期增加，同时销售价格较上年同期上涨，营收大幅增加所致。图图 17：2019 年上半年年上半年黄金公司期间费率黄金公司期间费率变化变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 银泰资源期间费用同比减少 21%，期间费率同比减少 2.5Pct，主要系 2019 年二季度青海大柴旦投产后停工损失减少，管理费用下降 17%；上半年借款减少，财务费用下降 44.18%。9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。赤峰黄金期间费用同比增加 293%，期间费率同比增加 5.1Pct，主要由于其控股子公司 LXML纳入合并，销售费用同比+1497%，管理费用同比+283%；以及因 2018 年 11 月 30 日完成MMG Laos 收购，2019 年上半年融资金额较大及汇兑损益增加导致财务费+274%。1.6.归母净利归母净利大幅增加大幅增加：同比同比增加增加 6.73%受益于黄金价格上涨受益于黄金价格上涨，2019 年上半年黄金公司盈利能力显著增强年上半年黄金公司盈利能力显著增强。2019 年上半年，黄金公司毛利总计 72.69 亿，同比+17.58%，环比+3.9%。归母净利润共计 15.17 亿，同比+6.73%，环比+75.3%。图图 18：2019 年上半年年上半年黄金公司毛利同比黄金公司毛利同比+17.58%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 19：2019 年上半年年上半年黄金公司归母净利同比黄金公司归母净利同比+6.73%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2019 上半年，山东黄金实现归母净利润 6.65 亿元，同比+8.58%，Q2 归母净利润 2.99 亿元，环比-18.31%，同比+12.7%。10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：20172019H1 山东黄金归母净利变化山东黄金归母净利变化 图图 21：2019H1 山东黄金毛利结构山东黄金毛利结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2019 上半年，银泰资源实现归母净利润 4.38 亿元，同比+60.65%。其中 2019Q2 单季度实现归母净利 2.68 亿元，同比+71.33%，环比+57.12%。图图 22：20172019H1 银泰资源归母净利变化银泰资源归母净利变化 图图 23：2019H1 银泰资源银泰资源毛利结构毛利结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2019 上半年，中金黄金实现归母净利润 0.73 亿元，同比-41.08%，公司业绩同比回落。一是黄金产量下降；二是中原冶炼厂少数股东权益占比提升导致归母净利下降。图图 24：20172019H1 中金中金黄金归母净利变化黄金归母净利变化 图图 25：2019H1 中金黄金中金黄金毛利结构毛利结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2019 上半年，湖南黄金实现归母净利润 8,404 万元，同比下降 39.17%，上半年黄金、锑和钨业务毛利占比分别为 65%、27%和 6%，黄金业务占比进一步提升。上半年业绩下滑主要归因于锑和钨价的下跌。11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 26：20172019H1 湖南湖南黄金归母净利变化黄金归母净利变化 图图 27：2019H1 湖南黄金湖南黄金毛利结构毛利结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.7.持仓持仓先抑后扬先抑后扬：Q1 回落回落，Q2 提升提升 我们基于 112 家基金公司披露的十大重仓股，梳理了黄金股 2019 年上半年基金持仓情况。2019 年上半年黄金股持仓先抑后扬年上半年黄金股持仓先抑后扬。2019 年一季度黄金均价 286.5 元/克，环比+3.6%，黄金涨幅低于预期，黄金股未走出相对收益，基金持仓市值 22.12 亿，环比下降 43%。2019年二季度均价 290.6 元/克，环比+1.9%，黄金价格开启上涨趋势，基金持仓市值也显著增加至 58.74 亿元，环比+166%。图图 28：2018Q3-2019Q2 黄金公司持仓量黄金公司持仓量 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2019 上半年机构配臵偏好市值较大的黄金公司上半年机构配臵偏好市值较大的黄金公司。从持股总市值来看，从持股总市值来看，2019Q2 机构持仓市值居前的股票分别为山东黄金（32 亿）、紫金矿业（16 亿）、中金黄金（8.9 亿）、银泰资源（6.6亿）、湖南黄金（3.2 亿）、赤峰黄金（1.21 亿）、恒邦股份（1.43 亿）。从机构加仓力度来看从机构加仓力度来看，山东黄金加仓市值 13.1 亿，紫金矿业加仓市值 6.3 亿，银泰资源加仓市值 3.8 亿，中金黄金加仓市值 2.8 亿；赤峰黄金、湖南黄金、恒邦股份各加仓约 1 亿。12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 29：2019Q2 黄金公司持仓增加黄金公司持仓增加 资料来源：Wind，安信证券研究中心 序号序号 公司名称公司名称持仓股数持仓股数（万股）（万股）持股总市值持股总市值（亿元）（亿元）加仓股数加仓股数（万股）（万股）加仓市值加仓市值（亿元）（亿元）1 1山东黄金7988.332.893616.113.12 2紫金矿业42501.716.0217880.86.33 3银泰资源5012.26.613211.63.84 4中金黄金8705.78.942999.72.85 5赤峰黄金1977.61.211977.61.06 6湖南黄金3219.93.241116.11.07 7恒邦股份854.91.43759.91.0 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.五五大维度对比上市公司大维度对比上市公司 2.1.储量及成长性储量及成长性 从资源量排序来看，紫金矿业、山东黄金、中金黄金资源量较大。从资源量排序来看，紫金矿业、山东黄金、中金黄金资源量较大。根据公司最新披露情况，紫金矿业按权益保有金金属资源量（333 及以上类别）为 1728 吨，居上市公司之首。山东黄金资源量为 1123 吨，中金黄金为 509 吨。湖南黄金、恒邦股份、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金资源量依次为 138.6 吨、112 吨、105.6 吨、60 吨和 53.1 吨。从增储情况来看，从增储情况来看，2019 年上半年年上半年，A 股主要黄金上市公司股主要黄金上市公司黄金资源储量共计增储黄金资源储量共计增储 22 吨吨，增，增加加 0.76%。根据 A 股主要黄金上市公司 2019 年中报披露情况统计，截至 2019 年 6 月 30日，A 股主要黄金上市公司黄金资源储量共计 2050 吨，相比于 2018 年末增加 22 吨，增加0.76%。其中，中金黄金增加储量 13 吨，银泰资源增储 5 吨，赤峰黄金增储 4 吨，上述三家公司黄金增量主要来自现有矿区深部及周边的探矿增储。需要注意的是部分公司未在中报中披露资源量情况，相关储量数据沿用 2018 年底披露的数据。同时，每个公司包括每个矿山披露的资源量/储量标准有所不同，但限于数据的可得性，表 1 中的数据并未做精确区分。表表 1：A 股主要黄金上市公司资源量情况及股主要黄金上市公司资源量情况及 2019 年上半年增储情况年上半年增储情况 公司名称公司名称 主力矿山及区域主力矿山及区域 资源量资源量（2018A，吨），吨）资源量资源量（2019H1，吨），吨）增储（吨）增储（吨）紫金矿业紫金矿业 波格拉金矿（巴新）、泽拉夫尚（塔吉克斯坦）、金田黄金（澳洲）紫金山（福建）1728 -山东黄金山东黄金 三山岛（山东）、焦家金矿（山东）、新城金矿（山东）、玲珑金矿（山东）、贝拉德罗（阿根廷）1123.7 -中金黄金中金黄金 排山楼（辽宁）、苏尼特金曦（内蒙古）、夹皮沟矿业（吉林省）496.4 509 13 湖南黄金湖南黄金 沃溪金锑钨矿（湖南）、龙山金锑矿（湖南）、黄金洞金矿（湖南）、万古金矿（湖南）138.6 -恒邦股份恒邦股份 烟台（山东）112 112 0 银泰资源银泰资源 东安金矿（黑龙江）、白山矿（吉林白山）、滩间山（青海大柴旦）100.8 105.6 5 赤峰黄金赤峰黄金 吉隆矿业（内蒙古）、五龙金矿（辽宁）、Sepon 铜金矿（老挝）55.75 60 4 西部黄金西部黄金 哈图（新疆）、伊犁（新疆）、哈密（新疆）53.1 -资料来源：公司公告，安信证券研究中心*紫金矿业、山东黄金、湖南黄金、西部黄金未在2019年中报披露资源量，相关数据沿用2018年报披露的数据。*每个公司包括每个矿山披露的资源量/储量标准有所不同，但限于数据的可得性，表中的数据并未做精确区分。图图 30：A 股主要黄金上市公司股主要黄金上市公司 2019 年上半年增储年上半年增储 22.39 吨吨 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：A 股主要黄金上市公司储量增长潜能股主要黄金上市公司储量增长潜能 公司名称公司名称 增储情况增储情况 内生增储 集团资源 山东黄金山东黄金 持续整合探矿权，胶东半岛金矿增储潜力大，贝拉德罗亦具备较大增储潜力 集团还拥有 677 吨黄金储量 中金黄金中金黄金 现有矿山勘探增储 中金黄金集团拥有黄金资源量1907 吨（包含中金黄金和中金黄金国际的资源量），根据承诺，国内黄金资源有望持续注入中金黄金 湖南黄金湖南黄金 公司矿山边采边勘，近两年年均增长 5-6 吨 恒邦股份恒邦股份 持续勘探 赤峰黄金赤峰黄金 近两年增储约 6 吨 暂无 西部黄金西部黄金 2018 年通过勘探新增金金属量738 千克 暂无 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 从增储潜力来看，从增储潜力来看，山东黄金、中金黄金山东黄金、中金黄金增储潜能较大增储潜能较大。山东黄金在内生增储及集团注入两方山东黄金在内生增储及集团注入两方面都有较强面都有较强潜能潜能。一方面，山东黄金国内主力矿山基本都在岩金资源最为丰富的胶东半岛，深部及周边找矿潜力大，海外的阿根廷贝拉德罗金矿也与阿根廷及智利著名的 EL indio 黄金矿带毗邻，同样具有较大增储潜力。另一方面，据集团公告，上市公司体外仍有 600 吨以上黄金储量，未来有望持续注入上市公司。中金黄金集团有望持续为中金黄金提供资源支持中金黄金集团有望持续为中金黄金提供资源支持。中国黄金集团在全国范围内约有 48 家矿山企业，其中 42 家以黄金生产为主。截至 2017 年底，集团保有黄金资源量 1907 吨（包含中金黄金和中金黄金国际的资源量）。据集团公告，根据集团作出的非竞争承诺，公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，未来集团境内大量的黄金资源有望持续注入上市公司，公司有望获得较为持续的资源增厚。银泰资源拟更名银泰资源拟更名“银泰黄金银泰黄金”。据公司公告，近期公司拟更名“银泰黄金”，将黄金业务作为公司发展的重要方向。15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.产量及成长性产量及成长性 从产量排序来看从产量排序来看，山东黄金山东黄金、紫金矿业紫金矿业、中金黄金产量较大。、中金黄金产量较大。2019 上半年，山东黄金矿产金产量 20.51 吨，同比+5.78%，为国内上市公司最大；其次为紫金矿业矿产金产量 19.1 吨，同比+13.2；中金黄金矿产金 11.18 吨，同比-4.53%。银泰资源、湖南黄金矿产金分别为4.21 吨和 2.29 吨。从增产情况来看，从增产情况来看，2019 年上半年年上半年，A 股主要黄金上市公司股主要黄金上市公司矿产金产量增加矿产金产量增加 3.96 吨吨，同比增同比增7.4%。根据 A 股主要黄金上市公司 2019 年中报披露情况统计，2019 上半年黄金公司矿产金总量为 57.29 吨，与 2018 年同比相比增加 3.96 吨，同比+7.4%。紫金矿业、山东黄金和银泰资源矿产金产量共增加紫金矿业、山东黄金和银泰资源矿产金产量共增加 4.51 吨吨。紫金矿业增产 2.3 吨，主要源于波格拉金矿复产；山东黄金增产 1.12 吨，主要源于国内矿山选矿量提升；银泰资源增产 1.09吨，主要源于青海大柴旦金矿投产及其他国内矿山增产。中金黄金中金黄金、湖南黄金矿产金产量共湖南黄金矿产金产量共减少减少约约 0.55 吨吨，主要受国家环保政策影响主要受国家环保政策影响。图图 31：A 股主要黄金上市公司股主要黄金上市公司 2019 年上半年增产年上半年增产矿产金矿产金 3.96 吨吨 资料来源：公司公告，安信证券研究中心*赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份未在中报中披露黄金产量。山东黄金矿产金产量略超预期。山东黄金矿产金产量略超预期。此前公司 2019 年矿产金指引为 37.9 吨（同比-3.5%），但2019H1 同比正増，达全年预计量的 54%。其中，贝拉德罗产金约 4.66 吨，同比-4.6%，主要是 2019H1 品位为 0.75g/t，同比-22.7%；国内产金约 15.8 吨，同比+9.2%，主要受益于选矿量提升（同比+8.74%）。图图 32：20152019H1 山东黄金矿产金产量山东黄金矿产金产量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。受益于新矿投产受益于新矿投产，银泰资源产销量快速增长银泰资源产销量快速增长。公司黄金销量约为 3.26 吨，同比+24.57%。一是黑河洛克 2019H1 销售黄金 1.76 吨，同比增加 0.33 吨；二是青海大柴旦于 2019 年 4月 26 日正式投产，2019Q2 销售黄金 0.4 吨；吉林板庙子 2019H1 销售黄金 1.1 吨，与去年基本持平。图图 33：20172019H1 银泰资源银泰资源矿产金产量矿产金产量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 受环保影响受环保影响，中金黄金矿产金产量下降中金黄金矿产金产量下降。2019 年上半年公司积极响应国家的环保政策，部分矿山进行整改，导致黄金产量有所减少，生产矿产金 11.18 吨、精炼金 33.10 吨、冶炼金17.90 吨，同比-4.53%、-10.65%、-13.66%。图图 34：20152019H1 中金黄金矿产金产量中金黄金矿产金产量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 湖南黄金矿产金产量下行。湖南黄金矿产金产量下行。据公告，上半年公司生产黄金 27.0 吨（自产+加工），同比增长32.30%，其中自产金 2.29 吨，同比下降 1.04%。17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 35：20152019H1 湖南黄金矿产金产量湖南黄金矿产金产量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 从产量成长性来看，从产量成长性来看，山东黄金山东黄金、赤峰黄金、赤峰黄金具备较好的矿产金产量成长性。具备较好的矿产金产量成长性。山东黄金山东黄金矿产金业务具备出色的成长性，在矿产金业务具备出色的成长性，在 A股可比上市公司中尤为突出。股可比上市公司中尤为突出。一是国内三山岛、东风矿区、新城金矿等主力矿山项目技改扩能，海外贝拉德罗扩产后远景产金量接近 30 吨，内生增长可期。二是控股股东山金集团曾公开表示，将根据条件择机向