保险行业：转型之年下一个向上周期的起点-20191101-天风证券-39页.pdf

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明保险保险强于大市强于大市维持2019年11月01日（评级）分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号：S1110518110003分析师 罗钻辉 SAC执业证书编号：S1110518060005联系人 舒思勤 转型之年，下一个向上周期的起点转型之年，下一个向上周期的起点行业投资策略 2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 4摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2019年经营回顾年经营回顾寿险行业在经历2018年的调整后，保费收入开始恢复增长，健康险增速继续保持在30%以上，保费占比从2013年的10%提升至21%。不同市场主体的保费增长出现差异化表现，大型保险公司保费增速放缓至10%以下，而中资中小型寿险公司同比增长19%，外资公司同比增长39%。今年以来大型寿险公司增长乏力主要源于一二线城市的大众市场受到较为激烈的竞争冲击。2020年开门红展望年开门红展望2020年开门红整体有望实现良好增长。主要原因在于：1）由于外部环境利好年金险销售，如银行理财产品收益率大幅下降；2）各公司开门红节奏好于去年。我们预计2020年Q1平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为7%、16%、7%、3%。2020年全年展望年全年展望2018-2019年，大型公司保费端进入调整周期，销售队伍转型是保费增长的长期驱动力，转型重点是打造“全职化、专业化、精英化的营销员队伍”，产品+服务+科技是抓手。2019年各上市公司在新的管理层领导下，在发展战略、管理机制、组织架构、销售队伍、产品结构等方面进行转型，转型将在中长期发挥作用，2020年转型成果初显或能使部分公司走出“底部”。我们预计2020年平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为10%、20%、11%、9%。2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 4摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议投资建议截至10月31日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2019PEV分别为1.32、1.01、0.79、0.74倍，处于历史低位，4季度“估值切换行情”概率高。长期逻辑：寿险业发展空间仍然很大，转型领先的公司将在寿险新一轮向上周期中脱颖而出，实现长期稳定发展，我们预计2020年可能是改善的起点。短期逻辑：2020年开门红保费改善+政策利好+2019年利润高增长+利率短期向上。A股推荐标的：中国人寿（2020年开门红及全年NBV增速有望最高，我们预计2019年利润与NBV增速亦最高，制度改革进行时）、中国太保（估值极具吸引力，寿险队伍转型成果可期）、中国平安。财险方面，人保财险车险费用率下降显著，政府合作资源和经验丰富，非车险未来亦有望实现高速增长。截至10月25日，目前人保集团H、中国财险H的PB（MRQ）分别为0.74倍、1.22倍，估值处于低位。除财险业务外，人保寿险和健康险NBV和EV均迎来向上拐点，价值严重低估。推荐人保集团H、中国财险。风险风险提示提示：股市下跌导致投资大幅下滑、相关上市公司业绩低于预期；长期利率下行超预期股市下跌导致投资大幅下滑、相关上市公司业绩低于预期；长期利率下行超预期2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 4摘要4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码代码名称名称2019-10-31评级评级2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E601628.SH中国人寿33.45买入0.402.232.502.9083.6315.0013.3811.53601318.SH中国平安88.12买入5.889.0410.8812.9614.999.758.106.80601601.SH中国太保34.51买入1.993.203.864.5617.3410.788.947.5701339.HK中国人民保险集团3.31（港元）买入0.29 0.55 0.65 0.79 10.20 5.46 4.56 3.78 02328.HK中国财险9.95（港元）买入0.701.021.241.5312.87 7.85 6.46 5.22 重点标的推荐重点标的推荐股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 45目录1.20191.2019年行业经营情况年行业经营情况2.20202.2020年开门红展望年开门红展望3.20203.2020年发展展望年发展展望4.4.投资建议投资建议2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 42019年行业经营情况年行业经营情况16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 472019年人身险行业经营情况资料来源：中国银保监会，天风证券研究所人身险行业在经历了2018年的保费调整后，2019年的保费增速已有明显回升。其中，健康险保费增速保持在20%以上，保费占比已逐渐从2013年的10%提升至2019年的21%。我们判断人身险行业仍有至少10年的“黄金发展期”，驱动力量：1）保障需求的稳步增长，即保障覆盖面的持续扩大与保障额度的持续提升；2）储蓄型保险产品在“大资管”体系中份额的稳步提升；3）保险行业的产业链延伸保险产品+养老服务，保险产品+医疗服务。图图1 1：寿险公司保费收入及同比增长：寿险公司保费收入及同比增长图图2 2：人身险行业险种结构：人身险行业险种结构10%12%15%18%16%20%21%86%84%81%78%80%76%75%意外险健康险寿险-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500030000保费收入(左轴，亿)同比增长（右轴，%）2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 4820192019年，人身险行业保费的市场集中度下降。年，人身险行业保费的市场集中度下降。2019年1-8月，人身险行业保费同比增长15%。其中，中小保险公司经过17-18年调整，保费同比增长19%，外资公司保费同比增长39%，而前6家公司（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平）保费同比增长低于10%，市占率为57%，较2018年下降2pct。原因：1）严监管下，经营战略趋同，均以保障险为经营重点；2）中小保险公司产品的性价比一般更高（保额/保费）；3）中小保险公司可通过互联网渠道、经代渠道销售保单，这两大渠道是新兴赛道。-20%30%80%130%20142015201620172018201908前6家中资其他公司外资公司67%60%53%54%59%57%20142015201620172018201908前6家中资其他公司外资公司图图3 3：不同保险主体的年度保费同比增速：不同保险主体的年度保费同比增速图图4 4：不同保险主体的保费市占率：不同保险主体的保费市占率资料来源：中国银保监会，天风证券研究所2019年人身险公司经营分化2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 49资料来源：天风证券研究所1 1、高端市场：一片蓝海，占据此市场者为王。、高端市场：一片蓝海，占据此市场者为王。2、中端市场：受到中小保险公司、互联网保险公司（平台）、保险经代公司的冲击最大。3、县域市场：竞争程度更小，市场格局稳定，居民保险意识与购买能力的提升程度更大。因此：县域市场是业绩压舱石，国寿、太保有优势；高端市场是未来的竞争重点，友邦有优势，各家均在加力建设。我们的观点：增员驱动保费的时代已经结束，能够打造全职化、专业化、精英化的代理人我们的观点：增员驱动保费的时代已经结束，能够打造全职化、专业化、精英化的代理人队伍的保险公司将在未来胜出。队伍的保险公司将在未来胜出。图图5 5：保险市场分层保险市场分层理论理论2019年人身险公司经营分化保险市场分层理论2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 410资料来源：公司财报，天风证券研究所大型公司负债端增长乏力情况与代理人销售队伍紧密相关，今年平安、太保、太平的代理人规模持续下滑，新华、国寿规模增长。15-17年大量增员带来大量新客户，推高保费基数；且当时代理人晋升、组织发展容易，导致主管沉淀不足，管理能力欠缺。从2018年开始，增员率下滑（增员空间变小、业务压力大导致增员积极性、吸引力减弱），新客户储备不够导致新单增长乏力。同时，产品竞争加剧，也导致销售难度加大，存量代理人获取客户更难，活动率下降，代理人脱落加剧。图图6 6：平安和国寿代理人规模（万）：平安和国寿代理人规模（万）图图7 7：太保、新华、太平代理人规模（万）：太保、新华、太平代理人规模（万）124.5157.3100.0120.0140.0160.0180.0平安国寿80 39 47 305070901102018H20182019H中国太保新华保险中国太平2019年行业销售队伍情况2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 411资料来源：公司财报，天风证券研究所图图8 8：上市公司人均首年新单保费（元：上市公司人均首年新单保费（元/月）月）产能方面，人均首年保费除太保外均出现下滑。7,802 9,453 5,452 4,973 9,000 7,685 9,295 5,508 4,912 7,036 02,0004,0006,0008,00010,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平2018H2019H2019年行业销售队伍情况2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 42020年开门红展望年开门红展望212请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 413资料来源：天风证券研究所2020年开门红展望 20202020年开门红有望超预期年开门红有望超预期。外部环境外部环境保单销售的外部环境改善。1）银行理财产品的预期收益率持续下降，目前仅约4%，我们判断仍将下行。2）信托等资管产品的风险显著上升。3）股市企稳。年金险特征年金险特征年金险的吸引力提升。1）部分年金险产品的期限缩短；2）万能险账户的结算利率（月度可调）普遍高于5%。各公司节奏规划好于去年各公司节奏规划好于去年国寿、新华的开门红启动时间提前；太保18Q4销售储蓄险冲刺业绩，消耗了大量客户，导致2019年开门红保费基数很低；平安降低了2019年全年NBV增长目标，可更好平衡2019Q4和2020开门红业绩。年金险年金险（储蓄险储蓄险）与保障险有很强的共振效应与保障险有很强的共振效应，开门红将为全年开门红将为全年NBVNBV增速改善打下坚实基础增速改善打下坚实基础。2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 414资料来源：wind，金投网，天风证券研究所4.05 3.804.004.204.404.604.80银行理财产品收益率与保费负相关（银行理财产品与储蓄险有替代关系），银行理财收益率下降有利于保费表现。信托、私募基金、P2P等资管产品暴雷环境下，储蓄险“保本保收益”的优势凸显。五大行其他商业银行广发银行光大银行广州农商行恒丰银行华润银行稠州银行3年期定存2.75%3.10%2.75%2.90%3.10%3.025%3.85%5年期定存2.75%3.20%3.0%3.05%3.10%3.125%3.85%图图9 9：1 1年期银行理财收益率（年期银行理财收益率（%）表表1 1：银行定期存款利率：银行定期存款利率2020年开门红展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 415资料来源：公司财报，银保监会网站，天风证券研究所从历史经验来看，股市显著正向影响第二年保费（股市影响保险投资收益，进而影响第二年储蓄型理财产品的利益），2018年股市下行导致2019年保费较弱，2019年股市好转有望提升2020年的保费表现。0%2%4%6%8%10%-10%0%10%20%30%40%50%60%NBV增速（左轴）综合投资收益率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E人身险行业保费增速保险行业投资收益率（右轴）图图1010：保险行业投资收益率与保费增速的关系保险行业投资收益率与保费增速的关系图图1111：上市公司综合收益率与上市公司综合收益率与NBVNBV增速的关系增速的关系2020年开门红展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 416资料来源：保险公司官网，天风证券研究所表表2 2：保险公司开门红产品对比：保险公司开门红产品对比国寿国寿太保太保平安平安新华新华鑫享至尊鑫享至尊鑫福临门鑫福临门鑫享福鑫享福鑫满意鑫满意金瑞人生金瑞人生20202020惠添富年金惠添富年金产品类型3.5%定价传统年金3.5%定价传统年金3.5%定价传统年金分红年金3.5%定价传统险4.025%定价传统年金投保年龄出生28天-68周岁出生28天-60周岁0-64岁0-58岁0-650-60岁保险期间10年15年15年至60/65/70/75/80/85/90/95/100岁15年15/20年缴费期3/5年，主推3年期10年主推3/5年3/5/10年3/5/10年主推3/5年保险责任特别生存金：特别生存金：第5、6年末分别给付年交保费的60%（3年交）或100%（5年交）特别生存金：特别生存金：第5、6年末分别给付100%的年交保费特别生存金：特别生存金：第5、6年末分别给付年交保费的55%（3年交）或100%（5年交）特别生存金：特别生存金：第5、6 年末分别给付年交保险费的50%（3年交）或年交保费的100%（5年交）或第5、6、10、11年末分别给付年交保险费的100%（10年交）特别生存金：特别生存金：第5、6年末分别给付年交保费60%（3/5年交）、100%（10年交）特别生存金特别生存金：第5年末给付年交保费的45%（3年交）或50%（5年交）生存金生存金：第7年末-满期前给付同上生存金：生存金：第7年末-10年末分别给付100%的年交保费，第11年末至期满前，每年给付50%的年交保费生存金生存金：第7年末-满期前给付年交保费的27%（3年交）或36%（5年交）生存金：生存金：第7年开始，给付基本保险金额直至被保险人身故或保险期间届满前一个合同生效日对应日生存金：生存金：第7年末至满期前一年，每年给付保险金额的30%生存金生存金：第6年末至期满前，给付年交保费的9%（3年交）或13%（5年交）满期金满期金：基本保额满期金满期金：基本保额满期金满期金：基本保额祝寿金祝寿金：所交保费满期金满期金：基本保额（3/5年交）或基本保额的2倍（10年交）满期金满期金：基本保额2020年开门红展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 417资料来源：保险师APP，天风证券研究所经测算，“年金险+万能账户追加”的产品组合的IRR在3.2%-4.2%之间。不同情形不同情形万能账户结算利率万能账户结算利率存续期间存续期间1010年年1515年年情形1 每年生存金都当时取回，不进入万能账户累计生息/1.7%/情形2 生存金未取回，在万能账户中累计生息5.3%2.8%3.7%5.0%2.7%3.5%4.0%2.4%3.0%2.5%1.9%2.1%情形3生存金未取回，在万能账户中累计生息；并在期初等额追加保费进入万能账户5.3%3.5%4.2%5.0%3.3%4.0%4.0%2.8%3.2%表表3 3：国寿鑫享至尊：国寿鑫享至尊IRRIRR2020年开门红展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 418各公司2019年开门红新单保费较2017年的高点大幅下滑25%以上，2020年基数压力小。2020年开门红展望图图1212：上市公司上市公司1 1季度新单保费（亿元）季度新单保费（亿元）资料来源：上市公司财报，天风证券研究所；太保、新华数据为个险新单，国寿、平安为全渠道新单-29.6%-25.6%-37.6%-32.7%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%02004006008001000120014001600国寿平安太保新华2017Q12019Q1同比2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 419银行理财收益率下降，保险公司IRR具有优势。信托、私募基金、P2P等资管产品暴雷环境下，储蓄险“保本保收益”的优势凸显。经济下行情况下，居民家庭的现金流变紧，影响储蓄产品的购买力。OWST国寿：国寿：开门红预收启动时间最早；产品吸引力强。平安：平安：调低2019年NBV达成预期，减小分公司19年业绩压力，更好平衡4季度和开门红业绩。太保：太保：2019年转型夯实了队伍基础，核心代理人（绩优/健康人力）规模保持稳定；会更好平衡4季度和开门红业绩（去年4季度销售了储蓄型产品消耗了客户）；基数低；产品吸引力提升。新华：新华：开门红预收启动时间早于去年；年金险基数低；人力规模增长；预计产品推动费用投入增加；唯一销售高定价的大型公司。平安：平安：代理人规模下滑幅度较大；开门红准备时间相对较晚。太保：太保：开门红准备时间相对较晚。新华：新华：销售队伍适应销售健康险，年金险的销售能力及客户储备待观察；1季度NBV基数较高。国寿：国寿：鑫享至尊新单保费占比可能提高，导致开门红整体价值率下滑。开门红SWOT分析：整体上市场环境有利于理财型产品销售。分公司来看，国寿最早开启开门红，提前抢占客户。平安、太保将更好平衡4季度业绩冲刺和开门红。新华将提前开启开门红预收，大力推动高定价年金险销售，但代理人年金险的销售能力及客户储备情况待观察。基于此，我们预计国寿开门红新单保费有望实现较快增长，领先于其他公司。2020年开门红展望资料来源：天风证券研究所整理2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 42020年发展展望年发展展望320请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 421资料来源：天风证券研究所2020年发展展望 2020年负债端展望：1、我们判断监管将限制产品定价竞争。监管将“责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率的小者”，实质上已降低定价利率，从而限制了年金险的负债成本。其他险种的产品监管政策亦有望出台，利好定价审慎的大型公司。2、我们判断“甲状腺癌移出重疾”政策有望在2019Q4-2020Q1落地，长期与短期的利好程度均大。2020年资产端展望：1、保险资金的运用趋势：1）加配高股息率股票（股息率高于4%），计为FVOCI，赚取稳定股息；2）“举牌”优质上市公司，计为长期股权投资（权益法核算），并打造业务协同；3）发挥险资的“长期”与“稳定”的优势，加配优质长债或其他长期固收资产，缩减资产负债久期缺口。2、在非标资产收益率下降且信用风险提升的背景下，保险公司的股权（股票+未上市股权）投资能力非常重要，可有效对冲利率下行。2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 4222020年发展展望42.9%13.4%17.0%8.1%10.3%银行存款理财产品保险股票现金基金其他借出款家庭配置结构和金融产业的结构趋向均衡，长周期来看保险业占比提升是趋势。2018年我国家庭总资产中金融资产占比仅为11.8%。家庭金融资产配置中高达42.9%为银行存款，理财产品占比13.4%，保险产品占比17%。国内保险业的资产规模占金融行业的比例较小，2018年末，国内银行业资产规模261万亿，保险业仅18万亿。图图1313：居民家庭金融资产配置情况居民家庭金融资产配置情况资料来源：西南财经大学与广发银行联合报告2018中国城市家庭财富健康报告，天风证券研究所2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 423 2013-2017年的高增长主要靠人力规模拉动，随着人口红利逐步减弱情况及年金险产品形态的变化，2018-2019年，大型公司保费端进入调整周期。销售队伍转型是保费增长的长期驱动力。未来行业的转型重点是打造“全职化、专业化、精英化的营销员队伍”，产品+服务+科技是抓手，转型领先的寿险公司有望脱颖而出。2019年各上市公司均在新的管理层领导下，在发展战略、管理机制、组织架构、销售队伍、产品结构等方面进行转型，转型将在中长期发挥作用，2020年转型成果初显或能使部分公司走出“底部”。各公司处于转型的不同阶段，国寿处于“产品结构优化”的转型1.0阶段，而平安、太保处于“向产能驱动转型”的2.0阶段。2020年发展展望资料来源：天风证券研究所2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 424中国人寿：从管理机制入手进行改革，启动中国人寿：从管理机制入手进行改革，启动“鼎新工程”，长期转型深入将进一步激活国企管理能效“鼎新工程”，长期转型深入将进一步激活国企管理能效，释放制度改革红利。释放制度改革红利。“鼎新工程”目标是构建经营型战斗型组织体系，重点为构建“一体多元”发展布局，建立市场化专业化投资管理体系。“一体”指聚焦个人客户，做强大个险；“多元”指围绕团体客户，做好银保、团险和健康险业务。改革的驱动力量是市场化激励约束、人才发展机制、科技驱动市场化激励约束、人才发展机制、科技驱动。1、第一步，组织架构的调整。定位是“强总部、精县域、优地市、活基层”。总部组织架构调整已完成，加强了总部的决策指挥职能，强化前台（将更多资源向个险渠道倾斜）、优化中台、精简后台；强化投资管理团队。2、第二步，机制的引入。市场化的人才的管理、考评机制、薪酬分配。对分公司一把手严格考核，季度排名考核，管理干部“能上能下”，加强业务压力及积极性。3、未来举措：进行分公司分级管理（根据业务和人力情况给分公司评级，分为9个级别，对应不同的资源和计划）；精简分支机构的5大层级。鼎鼎新新工工程程重重点点工工作作保险重点推荐标的：中国人寿（短期亮点保险重点推荐标的：中国人寿（短期亮点+长期转型）长期转型）资料来源：天风证券研究所整理2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 425平安寿险：平安寿险：20192019年进行组织架构、产品、销售队伍的全面转型。年进行组织架构、产品、销售队伍的全面转型。20192019年为转型适应期，预计年为转型适应期，预计20202020年年转型效果才会开始显现。转型效果才会开始显现。平安寿险2019年的4大调整1、调整业务节奏，淡化开门红，平衡季度间业务规模。2、调整产品策略。一是，限制短储产品规模；二是，丰富产品体系，保障型产品组成铁三角，主力保障型产品安心百分百、大小福星、平安福对应不同客群及不同销售能力的代理人。3、销售队伍增员有压力，公司通过AI严格控制增员入口，将“优才计划”推广到所有二级机构的大中城市。4、平安寿险2019年下半年进行“2355”改革工程计划,强化总部大脑建设，将重要职能（销售策划、资源分配等）收归总部。2020年发展展望资料来源：天风证券研究所整理2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 426平安总部架构“平安总部架构“23552355”改革”改革2即“两步走”实现全面数据化经营。3指个险、银保及“线上+区拓”三大渠道。第一个“5”是五大职能中心，包括渠道管理、运营、产品、共同资源、投资管理，打造总部成为“先知、先觉、先行”的超强大脑。第二个“5”是五大作战中心，将原来的一元、二元事业部拆分为东区、西区、南区、北区、中区五大销售中心，负责前端业务推动和督导。此次架构改革最重要的是将原分散至事业群的人权、财权以及对分公司的计划考核、奖励问责的权力收归至总部，加强总部的管理权力，将进一步提高执行敏捷性及执行效率。同时，总部还将优化部门建制，重新设计业务流程及岗位，实现部门对业务端到端的运行，降低沟通成本，提高管理效率，对于科技这种非考核项目的推动是很大的助力。2020年发展展望资料来源：天风证券研究所整理2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 427中国太保中国太保：全面：全面推进转型推进转型2.02.0，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大新，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大新动能。动能。队伍队伍升级升级实施队伍分层分类画像与精细管理，通过科技赋能（O2O培训模式、智能化销售支持、智慧云职场），打造三支关键队伍，推动队伍结构优化。1）做大核心人力（健康、绩优人力），目标是3年后核心人力占比从25%提升至40%。2）做强顶尖绩优，主要面向高净值客户群体，目标是3年后顶尖绩优的规模从600人增长至2000+人。3）培育适应数字化销售服务模式的新生代队伍，目标是3年后新生代占比从15%提升至30%。服务服务增值增值丰富服务供给，打造“保险+健康+养老”生态圈。1）以建设“太保家园”为载体，深耕健康养老领域，规划建立6个高端养老社区项目。2）构建“保险+健康”生态，即“太保蓝本”医疗服务+“太保妙健康”个人专属的健康互动计划+CWI体验中心（智能健康管家）。科技赋科技赋能能升级核保、理赔、客服等运营服务全流程，提升客户服务体验和运营效能，实现以服务促销售。太保寿险已经形成了自己在AI和数据方面的“大产品线”和“场景应用”。2020年发展展望资料来源：太保2019年开放日报告，天风证券研究所整理2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 428新华保险：转变发展方向，重塑发展格局，实施新华保险：转变发展方向，重塑发展格局，实施“资产负债双轮驱动、规模价值全面发展”的业“资产负债双轮驱动、规模价值全面发展”的业务模式及“务模式及“1+2+11+2+1”发展战略（一体两翼”发展战略（一体两翼+科技赋能）。科技赋能）。第一个“1”是指以保险保障业务为主体。“2”是指以财富管理和康养管理为两翼。第二个“1”是 指以科技赋能为驱动力，三者形成协同发展模式。新华新任管理层的目标是争取用三到五年时间，使新华整体实力上一个台阶，业务结构进一步优化，市场份额、资产规模、资本实力和盈利能力稳居寿险行业第一梯队。新华新任领导在高质量发展的前提下，加强对于保费规模的诉求，同时提出加强集团协同、科技赋能的新战略。适度销售年金险有利于打开新华发展的新空间（NBV增长由价值率提升驱动转向规模提升驱动），目前其销售队伍适应销售健康险，短期内队伍销售年金险的能力能否有效提升待观察。2020年发展展望资料来源：天风证券研究所整理2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 429资料来源：上市公司财报，天风证券研究所我们预计2020年Q1平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为7%、16%、7%、3%；全年增速分别为10%、20%、11%、9%。表表4 4：上市公司上市公司NBVNBV增速预估增速预估2020年发展展望单位单位：百万：百万2019Q12020Q1同比同比20192020同比同比中国平安21644 23167 7.0%76701 83984 9.5%中国人寿16378 19039 16.2%58009 69429 19.7%中国太保8986 9601 6.8%26332 29177 10.8%新华保险3418 3518 2.9%10739 11670 8.7%2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 430资料来源：上市公司年报/半年报，天风证券研究所如仅考虑NBV贡献和EV预期回报，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险的2020EV增长分别为15.6%、23.0%、20.2%、15.0%。中国人寿中国人寿中国中国平安平安中国中国太保太保新华保险新华保险EV预期回报/期初EV8.2%9.0%9.7%10.0%NBV（分散效应）/期初EV7.3%14.0%10.5%5.8%寿险寿险EVEV增速增速15.6%15.6%23.0%23.0%20.2%20.2%15.0%15.0%集团集团EVEV增速增速15.6%15.6%20.1%20.1%17.3%17.3%15.0%15.0%表表5 5：上市公司内含价值增速预估上市公司内含价值增速预估2020年发展展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 431资料来源：wind，天风证券研究所期限利差扩大，长期限债券收益率仍然具有吸引力。尤其是超长期国债，叠加免税政策，对于保险资金仍有较高的配置价值，有利于缩短资产负债久期缺口。2.10002.60003.10003.60004.10004.6000中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:1年图图1414：国债期限利国债期限利差（差（%）2020年发展展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 432为了满足经济发展需要，长债发行量高速增长，为险资带来大量配置机会。另外，地方债、永续债等持续产生新的配置机会。20192019年年1 1-9 9月月20192019年年1 1-9 9月月亿元亿元/%/%面额面额同比同比面额面额同比同比合计合计123,11315.86%106,2581.73%政府债券政府债券70,48711.08%63,455-1.95%政策性银行债政策性银行债29,1998.09%26,7165.92%政府支持机构债券政府支持机构债券1,050-58.50%2,53036.02%商业银行债券商业银行债券12,451159.46%5,129-13.73%非银行金融机构债券非银行金融机构债券1,50010.34%1,329107.66%企业债券企业债券2,55687.77%1,361-52.16%资产支持证券资产支持证券5,8712.30%5,73878.19%20192019年年1 1-9 9月月20192019年年1 1-9 9月月亿元亿元/%/%面额面额同比同比面额面额同比同比合计合计123,11315.86%106,2581.73%1 1年以下年以下12,084-10.94%13,5687.88%1 1-3 3年年20,733-9.00%22,7858.47%3 3-5 5年年27,039-6.92%29,04923.57%5 5-7 7年年15,638-4.83%16,431-23.45%7 7-1010年年30,23152.46%19,829-12.34%1010年以上年以上17,389278.35%4,59640.26%表表5 5：债券发行量债券发行量资料来源：中债网，天风证券研究所2020年发展展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 433车险：“严监管”车险：“严监管”态势下，车险费用率下降显著。对于车险费用竞争的管控加强，因此规模态势下，车险费用率下降显著。对于车险费用竞争的管控加强，因此规模优势及优势及服务优势对于车险业务发展更重要，龙头公司优势更强服务优势对于车险业务发展更重要，龙头公司优势更强。车险高压监管预计将继续，前三季度111家机构车险业务被叫停,其中省级机构2个、计划单列市机构4个、地级市机构98个、县级机构7个，也说明监管力量已下沉，业务及管理费快速增长势头得到遏制。“严监管”下监管同时推进“放管服”。银保监会发布关于进一步加强和改进财产保险公司产品监管有关问题的通知（征求意见稿）（以下简称“征求意见稿”），核心在于“车险、1年期以上信用保证保险拟由审批制改备案制”。虽未对条款开发和费率厘定提出新的要求，但征求意见稿迈出了放开前端产品监管的一步，为后续的真正彻底的市场化费率改革，铺下一块“垫脚石”。2020年发展展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 434资料来源：银保监会网站，天风证券研究所非非车险：农险、责任险等得到政策支持，将保持较快车险：农险、责任险等得到政策支持，将保持较快发展，农险、责任险等非车险的综合成本率均低发展，农险、责任险等非车险的综合成本率均低于车险，长远来看有助于提升承保利润率水平。人保财险政府合作资源和经验丰富，非车险发展优势于车险，长远来看有助于提升承保利润率水平。人保财险政府合作资源和经验丰富，非车险发展优势较大较大。农业险指导意见出台，提出到2022年农业保险深度（保费/第一产业增加值）达到1%，农业保险密度（保费/农业从业人口）达到500元/人。2018年我国农业保险保费573亿，深度为0.85%。在新指导意见下，各地有望陆续出台农业险支持政策，预计未来几年行业农险保费增长有望保持在20%左右。责任险发展政策环境利好，安全生产责任险等险种纳入强制保险，长期发展空间很大。60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018机动车辆险企业财产险意外及健康险责任险农险图图1515：人保财险不同险种综合成本率人保财险不同险种综合成本率2020年发展展望2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 4投资建议投资建议435请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 3 1 0 0 2 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 1 1 7:0 436资料来源：wind，上市公司年报，天风证券研究所 截至10月31日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2019PEV分别为1.32、1.01、0.79、0.74倍，处于历史低位，4季度“估值切换行情”概率高。长期逻辑：寿险业发展空间仍然很大，转型领先的公司将在寿险新一轮向上周期中脱颖而出，实现长期稳定发展，我们预计2020年可能是改善的起点。短期逻辑：2020年开门红保费改善+政策利好+2019年利润高增长+利率短期向上。A股推荐标的：中国人寿（2020年开门红及全年NBV增速有望最高，我们预计2019年利润与NBV增速亦最高，制度改革进行时）、中国太保（估值极具吸引力，寿险队伍转型成果可期）、中国平安。图图1616：上市保险公司：上市保险公司PEVPEV估值估值0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0002008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014/1/220