一、引言引言在我国金融市场双向开放的背景下，短期资本跨境流动规模扩大，风险溢出的渠道更加通畅，人民币外汇市场受国际金融市场的外溢性影响进一步凸显。在“一种货币、三种汇率、三类外汇市场”①的结构化特征下，香港离岸人民币汇率、NDF汇率与境内人民币汇率具有双向价格引导关系[1]，外部冲击因素可经由前两种汇率价格传导至境内外汇市场，加剧境内人民币汇率波动，推高我国外汇市场风险水平，而境内市场风险也会通过这两种汇率向境外扩散。不仅如此，三种汇率间还存在较强的风险共振现象，这种关系在金融市场动荡时期表现得更为突出，使得三类外汇市场间的风险溢出存在系统性、时变性、交互性和非对称性，这对我国“实现人民币汇率在合理、均衡水平上的稳定”的政策目标构成了挑战。因此，研究境内外人民币外汇市场间的风险溢出效应具有重要政策意义，不仅有利于我国稳步提升人民币国际化水平，更好地构建“双循环”新发展格局，也有助于发挥汇率作为国际金融风险隔离墙的作用，为我国经济高质量发展保驾护航。此外，金融资产风险仅用二阶矩方差来刻画并不完整，还应当考虑在风险极端化条件下的高阶矩波动率。在二阶矩风险维度下，GARCH波动率刻画的是条件方差层面的风险，即已知的不确定性（knownunknown），意外波动率（VS）刻画的是意想不到的风险，即未知的不确定性（unknownun⁃known）；而偏度、峰度等高阶矩波动率刻画的是极端风险，即极端未知的不确定性（extremeunknownunknown）。从GARCH波动率、意外波动率到高阶矩波动率，金融资产所具有的风险极端化程度渐次增加。已有研究发现，金融资产之间不仅存在一般风险层面的关联，还存在着未预期风险甚至极端风险层面的关联，且不同金融资产的联动关系在二阶摘要：本文测算了人民币汇率的意外波动率、条件偏度和条件峰度等多阶矩风险指标，结合DY溢出指数模型与DCC-GARCH模型研究了境内人民币外汇市场、香港离岸外汇市场和NDF市场之间的风险溢出效应。研究发现：人民币汇率的高阶矩波动率能够更好地捕捉到小概率冲击或极端冲击的影响；在频域视角下，境内外人民币外汇市场间存在显著的静态风险溢出效应，且意外波动率风险溢出效应持续期相对较长，境内市场是风险溢出的源头，往往以香港离岸市场为中介将风险传导至NDF市场；从时域角度看，各阶矩下的风险溢出效应都具有不断增强的时变特征，且对未预期冲击、小概率冲击和极端冲击较为敏感；就风险溢出效应所体现的风险联动性来看，境...
