识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/13宏观经济|专题报告2017年8月19日证券研究报告Table_Title如何确认黄金走势驱动力？黄金研究方法论专题Table_Summary投资要点：黄金走势的核心影响因素为美国实际利率。美元货币体系下，黄金的核心影响因素是美国劳动生产率。可用美国实际利率水平替代劳动生产率，黄金价格与美国10年期通胀指数国债收益率高度负相关。从实际利率驱动看黄金的避险、抗通胀两大基本功能的传递逻辑。实际利率等于名义利率与通胀差值,黄金受到名义利率和通胀双重影响。避险逻辑对金价的提振通常表现为通过对名义利率的打压令实际利率走低。风险事件包括地缘政治事件、突发事件、经济或金融危机以及流动性危机四种类型。除流动性危机外，其余情形会带来市场对于未来经济前景的担忧，打压名义利率。尽管这一过程通胀资产也可能受到约束，但名义利率下行节奏大概率快于通胀预期，令黄金仍受提振。抗通胀逻辑对金价的提振通常表现为通胀上行速率快于名义利率抬升速率。这一过程往往出现在经济过热到滞胀阶段，因此美国处于过热和滞胀阶段时，黄金表现也最为强劲。1981年和2011年黄金牛市终结也均为通胀走势反转所致。避险一般为中短期逻辑，通胀才是长期逻辑。名义利率（基准利率）存在下行约束，因此避险逻辑只能对黄金产生短期提振，无法推动黄金出现长期牛市。避险是中短期逻辑，通胀才是长期逻辑。美元强弱是否黄金走势的驱动力？这是惯性认识误区。1971年至今美元指数保持着15-16年一个轮回的周期运行特征所反映的是美元汇率与美国劳动生产率之间的正相关性。换言之，美元走势并不是黄金运行的驱动因素，美元与黄金都是美国劳动生产率运行的结果，犹如一个硬币的两面。避险驱动还是通胀驱动？短期可以通过两组指标来辨别黄金运行逻辑。黄金价格走势是否具有持续性取决于其背后驱动力：若为避险逻辑驱动，具有较大不确定性，未必持续，难以形成趋势；若为通胀逻辑驱动，有望形成趋势。我们认为可通过两组指标辨别黄金短期运行驱动力：油金比和银金比。原油和白银的商品属性均显著高于黄金，当通胀走高时原油与白银涨幅往往高于黄金，通胀下行时原油与白银跌幅也大概率高于黄金。有鉴于此，若黄金走势反映的是通胀逻辑，意味着黄金走高时油金比和银金比走高，黄金走低时油金比和银金比走低；若黄金走势仅仅受避险驱动，大概率下黄金走高过程伴随着油金比和银金比的回落。简言之，就是黄金脱离主要通胀资产（原油...
