敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第1页共37页证券研究报告公司研究K12教育系列专题：解码好未来千亿市值登顶之路2017年11月8日黄莞（分析师）田鹏（研究助理）电话：020-88832319020-88832286执业编号：A1310517050001邮箱：huangguan@gzgzhs.com.cntian.peng@gzgzhs.com.cn投资摘要以史为鉴，可以知兴替。研究龙头企业的崛起之路，其商业模式演变有巨大的参考借鉴价值。而好未来之于K12培训行业就是这样一个极具的研究价值的样本。好未来（TAL.N）是一家业界领先的教育科技企业，前身为“学而思”，是我国K12教培行业双巨头之一、国内市值最高的教培机构。截止2017年11月6日，好未来以152亿美元的市值收盘（总市值约为人民币1007亿元）。公司从2010财年上市以来，7年时间营收和扣非归母净利润分别增长了14倍和7倍，成长性显著。2017财年总营业收入10.43亿美元，同比增长68.26%；扣非归母净利润1.14亿美元，同比增长131.35%。好未来历经短短的15年，崛起成为我国K12教培领域的龙头，我们总结有内外部两重因素：1、外部因素：K12赛道具备蕴育千亿市值龙头的行业空间及成长性。时代造就伟大的企业，这句话同样适用于好未来。我国K12课外培训市场空间大、用户生命周期长、刚需、集中度低，消费升级紧随而至，好未来就是诞生于这样一个伟大的时代，在成立之初从小学奥数培优蓝海市场切入数千亿级规模的K12课外培训市场。据我们保守预测当前我国K12课外培训市场空间4500亿元，2017-2020年CAGR约17%，依旧是一条非常适合长跑的赛道。2、内部因素：高筑墙、缓称王、深挖渠，构建强大的综合竞争力，成为一般教培企业难以逾越的鸿沟。归纳汇总而言，好未来主要在品牌、产品、渠道、商业模式创新、外延布局等方面构建了强大的护城河：（1）品牌：定位“培优”服务，卡位优质生源塑造全国性的卓越品牌口碑，其正金字塔型生源结构更有助于培养客户粘性，长期降低招生费用。其人均招生成本仅30多元，远低于同体量同行。（2）产品：首创“大后台，小前台”的中央厨房教研模式，坚持产品驱动增长，实现课程标准化，降低名师依赖，高标准化下内容可复制的业务模式为地域扩张提供了先决条件。近两年好未来的研发投入超过4000万美元，如此大规模且持续的研发投入非一般教培企业所能企及。（3）渠道：36座城市，500多个教学点，300多万的注册用户，全国核心一二线城市的稳健扩张策略和精细化管理构建了先发优势，保证有质量的扩张，确保其品牌口碑不被侵蚀。（4）...
