敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2017年10月10日周黑鸭（1458.HK）海外消费全国加速扩张中的休闲卤制品龙头海外公司深度◆休闲卤制品行业处于转型升级跑道，周黑鸭优势明显15年休闲卤制品市场零售规模达521亿元，呈明显零散化格局，CR5为21%。而景气度则领先于休闲食品行业整体，10-15年复合增速达17.6%，预计未来5年仍将保持高双位数增长。行业增长的内生驱动力在于品牌化、包装化运营模式带来消费受众及消费场景的拓宽，领先企业将引领市场格局重塑。周黑鸭与竞争对手的策略存在明显的差异性，在品牌、产品及渠道质量方面较同业优势明显，因此具备更强的发展潜力。而从长远来看，参考日本同类企业的发展路径，周黑鸭等传统食品企业未来成长动力在于品类突破。◆产能落地支持渠道网络扩张，加速市场渗透渠道扩张是公司当前成长确定性的主要支撑。公司以直营门店为主（17H1营收占比84.4%），店效优异。截止17年6月末，直营门店达到892家，17、18年预计净增长均在180-220家左右。当前产能及门店布局主要集中于以武汉为中心的华中地区，而公司正于全国五大区域加速建设产能以配合其扩张策略。武汉二期已投产，河北及东莞工厂计划将于18H1及18H2落成。预计18年末整体产能将较16年末翻倍，另在南通及西南地区亦有产能规划，将支持渠道网络的持续扩张。据我们测算周黑鸭全国门店数量目前的潜在空间约为2000-2500家，华东、华南区域存在较大提升空间。未来随城镇化及人均收入提升潜在空间或可达到3000家。此外，电商渠道亦呈现较强增长动力，17H1营收占比10.6%，同比增速约50%，驱动作用开始显现。◆新品类拓展仍可期待，精准营销或可抵御费用压力目前产品线以鸭类为核心，销量占比在85%以上。我们认为公司具备较强的产品和技术创新基因，重视产品多元化探索。虽然小龙虾、卤牛肉等新品仍需时间验证，未来开拓成功新品仍属大概率事件。费用方面一方面门店扩张策略令平均店效下降租赁占比提升；另一方面上半年积极开展线上线下推广带动电商费用和广告开支提升。但同时公司通过线上线下推广已初步完成了会员体系搭建，随着会员体系的逐步完善，可以使得后续的营销推广更加精准，降低推广费用率，同时也有助于提升产品开发和渠道拓展的成功率。◆首次覆盖：给予“买入”评级，目标价9.63港元公司目前处于全国加速扩张阶段，产能落地保障下的渠道扩张将为业绩注入高增长动力和确定性。我们预计公司17-19年EPS分别为0.32/0.37/0.42元。首次覆盖，给予...
