20170807-东方证券-广汽集团(601238)自主强势崛起＋合资向上未来增长无忧——汽车行业龙头系列报告之二(公司篇).pdf

HeaderTable_User 343958300 5017396 HeaderTable_Stock 601238 买入 investRatingChange.same 13022000 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。首次报告【公司证券研究报告】公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元）29,418 49,418 68,889 95,166 110,533 同比增长 31.5%68.0%39.4%38.1%16.1%营业利润（百万元）4,065 6,832 12,044 15,473 17,948 同比增长 50.8%68.1%76.3%28.5%16.0%归属母公司净利润（百万元）4,232 6,288 11,092 14,150 16,392 同比增长 32.8%48.6%76.4%27.6%15.8%每股收益（元）0.65 0.97 1.71 2.18 2.52 毛利率 15.6%20.0%20.9%21.5%21.9%净利率 14.4%12.7%16.1%14.9%14.8%净资产收益率 11.5%15.3%22.4%22.6%21.1%市盈率（倍）40.2 27.1 15.3 12.0 10.4 市净率（倍）4.4 3.9 3.1 2.4 2.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 汽车行业龙头系列报告之二（公司篇）核心观点核心观点?盈利驱动因素：由日系为主向日系、欧系盈利驱动因素：由日系为主向日系、欧系+自主转变。自主转变。广汽集团是 A+H 公司，以前主要靠广丰、广本投资收益贡献公司盈利增长。现阶段盈利增长驱动因素发生变化：广汽自主乘用车强势崛起，广汽菲克销量规模快速提升，二者成为公司盈利增长弹性所在。广丰、广本受益于日系车复苏稳定增长。?广汽自主品牌：强势崛起。广汽自主品牌：强势崛起。传祺 SUV 厚积薄发，15 年 4 月成功推出传祺 GS4后，所推出的 GS8 成为第一款在 20 万元市场区间站稳脚跟的自主车型，目前处于供不应求状态，预计 18 年随着爱信自动变速箱供给问题解决，GS8和 GS7 将是 18 年增量之一。广汽乘用车依托全球研发、全球配套、全球销售的开发理念，开创了自主品牌研发和生产体系的“广汽模式”。17 年 3 季度新车 GS3 和年底上市的 GM8 也将是 18 年新车增量，预计自主品牌 17、18 年销量分别在 50 万辆、71 万辆左右。16 年广汽乘用车当年实现盈利，随着产品结构提升及规模扩大，预计传祺将是公司盈利增长弹性所在。?广丰、广本：受益于广丰、广本：受益于日系车复苏，盈利稳定增长日系车复苏，盈利稳定增长。广本：新车广本：新车 SUV、新雅阁、新雅阁上市有望提升销量和盈利。上市有望提升销量和盈利。17 年广本新车型包括：冠道、飞度改款及讴歌TLX；18 年将推出全新雅阁，新雅阁有望成为 18 年增量车型。预计广本 17年销量同比增长 7%左右，高于行业平均水平。广丰：产能释放、新车上市，广丰：产能释放、新车上市，预计预计 18 年有望快速增长。年有望快速增长。广丰新规划产能预计 18 年可达产 11 万辆左右，预计 18 年将推出新车 CHR（定位于紧凑型 SUV）、全新凯美瑞，将是 18年增量车型，预计广丰 18 年销量增速有望在 20%以上，超越行业平均水平。?广汽广汽菲克菲克：扭亏为盈后，进入快速成长期：扭亏为盈后，进入快速成长期。16 年广汽菲克销量 14.64 万辆，同比增长 271%；16 年成功扭亏。17 年因指南者、自由侠逐步放量，预计销量 23.5 万辆，同比增长 60%左右。广汽菲克定位于以 JEEP 的 SUV 为主，未来随着 SUV 新车型陆续上市，有望进入快速成长期。财务预测与投资建议：财务预测与投资建议：?广汽集团是 A+H 股，预测公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.71、2.18、2.52元，参考可比公司估值给予公司 2017 年 17 倍 PE，目标价 29.07 元，首次给予买入评级。风险提示：风险提示：广汽乘用车、广丰、广本、广菲克销量低于预期风险，销售费用、资产减值计提高于预期风险、乘用车行业需求低于预期风险。投资评级 买入 增持 中性 减持(首次)股价（2017 年 08 月 04 日）25.96 元 目标价格 29.07 元 52 周最高价/最低价 28.18/22.08 元 总股本/流通 A 股（万股）650,072/428,742 A 股市值（百万元）168,759 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2017 年 08 月 07 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现（%）-0.7-0.3-2.0 7.1 相对表现（%）-0.3-2.7-10.9-8.8 沪深 300（%）-0.4 2.4 8.9 15.8 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 姜雪晴姜雪晴 021-63325888*6097 执业证书编号：S0860512060001 联系人 马枭马枭 021-63325888*3206 -18%-9%0%9%18%27%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07广汽集团沪深300广汽集团 601238.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 2 目录 1 盈利驱动因素：由日系为主向日系、欧系+自主转变.4 2 广汽自主品牌：强势崛起.4 2.1 传祺 SUV 厚积薄发.4 2.2 广汽自主品牌优势：背靠日系平台，打造“广汽模式”.5 2.3 自主新能源车：积极布局、突破核心技术.6 2.4 预计 18 年销量仍有望保持较高增速.6 2.5 广汽自主乘用车：产能扩大+新车上市，盈利迎来快速上升期.7 3 广丰、广本：受益于日系车复苏，盈利稳定增长.8 3.1 日系车需求复苏.8 3.2 广本：新车 SUV、新雅阁上市有望提升销量和盈利.9 3.2.1 广本持续推出新车 SUV 上市，新雅阁是看点 9 3.2.2 预计广本盈利稳定增长 10 3.3 广丰：产能释放、新车上市，预计 18 年有望快速增长.11 3.3.1 产能受限，部分车型供不应求 11 3.3.2 广丰：预计 18 年产能瓶颈缓解 12 3.3.3 CHR+全新凯美瑞，预计 18 年广丰销量有望快速增长 12 4 广汽菲克：扭亏为盈后，进入快速成长期.13 4.1 JEEP 新车陆续上市.13 4.2 广汽菲克：规模效益快速提升.14 5 盈利预测及估值.14 6 主要风险.16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 3 图表目录 图 1：盈利驱动因素变化.4 图 2：GS4 月度销量（辆）.5 图 3：GS8 月度销量（辆）.5 图 4：广汽乘用车优势.6 图 5：广汽乘用车历年上市新车.7 图 6：广汽自主乘用车产能利用率.8 图 7：广汽集团季度毛利率比较.8 图 8：广汽自主乘用车销量及增速.8 图 9：广汽自主乘用车收入及增速.8 图 10：日系车销量及同比增速（万辆）.9 图 11：日系车市场份额.9 图 12：日系轿车及 SUV 市场份额.9 图 13：广汽本田历年新上市车型.10 图 14：广本雅阁、缤智销量（辆）.10 图 15：广本冠道销量（辆）.10 图 16：广本销量及预测.11 图 17：广本收入及增速预测.11 图 18：广丰凯美瑞、雷凌销量（辆）.11 图 19：广丰汉兰达销量（辆）.11 图 20：广丰产能及产能利用率.12 图 21：广丰销量预测.12 图 22：广丰收入预测.12 图 23：广汽菲克历年新上市车型.13 图 24：广汽菲克自由光月度销量（辆）.13 图 25：广汽菲克指南者月度销量（辆）.13 图 26：广汽菲克销量及增速.14 图 27：广汽菲克收入及增速.14 表 1：收入分类预测表.15 表 2：可比公司估值比较.15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 4 1 盈利驱动因素：由日系为主向日系、欧系盈利驱动因素：由日系为主向日系、欧系+自主转变自主转变 广汽集团以前旗下主要合资公司是广丰和广本，均是日系品牌，以前主要靠广丰、广本投资收益贡献公司盈利增长。现阶段，公司盈利增长驱动因素发生变化：广汽自主乘用车强势崛起，广汽菲克销量规模快速提升，二者成为公司盈利增长弹性所在。菲克是欧系品牌的代表，公司未来销售规模及业绩将由日系、欧系品牌、自主品牌共同提供，而不仅单纯是以生产日系车为主的公司，以减少因单一系列品牌受影响后导致业绩下滑的风险。图 1：盈利驱动因素变化 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2 广汽自主品牌广汽自主品牌：强势崛起：强势崛起 2.1 传祺 SUV 厚积薄发 2012和2013年广汽乘用车分别推出传祺GS5、传祺GA3后，于2014年推出传祺轿车GA6、SUV车型GS5速博、GA3S视界全新车型和增程式电动传祺GA5。2015年4月推出传祺GS4，GS4因成功定位于紧凑型SUV，符合市场消费热点，3个月爬坡后，月销量快速提升至1.5万辆，继而在15年实现销量12.9万辆，16年月均销量达到2.8万辆，16年实现销量33.3万辆，17年月均销量继续攀升至3万辆，月销量跻身全国SUV三甲。在GS4旺销后，16年公司推出七座高端SUV传祺GS8。传祺GS8上市伊始月销量便跃居细分市场第二名，成为公司第一款在20万元市场区间站稳脚跟的自主车型。GS8目前处于供不应求状态，今年主要受爱信自动变速箱供给影响了GS8销量，预计10月左右爱信自动变速箱供给可提高至1万台/月，全年GS8和GS7销量在10万辆左右。预计18年随着爱信自动变速箱供给问题解决，GS8和GS7将是18年自主乘用车增量之一。日系日系广汽丰田广汽丰田广汽本田广汽本田欧系欧系广汽菲亚特广汽菲亚特自主品牌自主品牌广汽乘用车广汽乘用车日系日系广汽丰田广汽丰田广汽本田广汽本田盈利盈利增长增长弹性所在弹性所在 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 5 图 2：GS4 月度销量（辆）资料来源：中汽协、东方证券研究所 图 3：GS8 月度销量（辆）资料来源：中汽协、东方证券研究所 2.2 广汽自主品牌优势：背靠日系平台，打造“广汽模式”公司与本田、丰田、三菱等成立合资公司，背靠领先日系平台，通过多年的技术引进、消化、吸收和创新，积累资金、技术、人才和经验，形成了跨平台、模块化架构的正向开发体系和世界级水平的生产体系，具备集成创新优势。公司成立子公司广汽研究院和广汽乘用车，并以广汽研究院为技术研发中心、广汽乘用车为生产制造中心，共享研发、采购、品牌销售与服务渠道、人才等资源平台。广汽研究院和广汽乘用车在自主品牌新产品研发、生产方面形成了良性互动，依托全球研发、全球配套、全球销售的开发理念，开创了自主品牌研发和生产体系的“广汽模式”。2016年公司开展多项车型项目的研发和先导技术研究，全新车型和核心零部件开发取得积极成果，开发常规车型项目22项，新能源车型项目8项，发动机和变速器项目20项，自主知识产权规模不断扩大。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00015-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-04传祺GS4月度销量02,0004,0006,0008,00010,00012,00016-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-05传祺GS8月度销量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 6 图 4：广汽乘用车优势 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2.3 自主新能源车：积极布局、突破核心技术 公司于2014年进入新能源汽车领域，2014年公司与比亚迪共同出资设立广州广汽比亚迪新能源客车有限公司，公司与比亚迪公司分别占49%和51%股权。2016 年 11 月公司发布非公开发行预案，拟募集资金总额不超过人民币 150 亿元；其中拟投入50.24 亿元进行“新能源汽车与前瞻技术研发项目”。该项目投资于公司自主品牌新能源汽车与前瞻技术的研发，围绕纯电驱动汽车的产业化突破相关技术，建成混合动力车型平台、插电/增程式车型平台、纯电动车型平台、互联智能车型平台等四大车型平台；完成一批与国际先进水平接轨的节能与新能源汽车整车开发及量产；突破“三电”零部件、阿特金森/米勒高效发动机、集成式机电耦合系统等关键技术，形成从关键核心零部件到整车的完整创新体系和产业体系。2017 年将推出传祺 GA3S PHEV、传祺 GS4 PHEV、传祺 GA6 PHEV、传祺 GE3 等新能源车型。公司规划 2020 年实现新能源汽车销售 20 万辆左右，公司积极布局新能源汽车领域，未来有望成为公司自主品牌增长点。2.4 预计 18 年销量仍有望保持较高增速 2017年广汽乘用车推出自主品牌新车型包括：5座SUV传祺GS7、“新生代都市SUV”传祺GS3、“旗舰级豪华MPV”传祺GM8、“紧凑级中端家轿”传祺GA4、“油电智驱新能源SUV”传祺GS4 PHEV、“纯电动新能源SUV”传祺GE3、“油电智驱新能源中高级轿车”传祺GA6 PHEV等。公司已经形成轿车及SUV、MPV在内的全系列产品。背靠本田、丰田等日系平台，通过多年的技术引进、消化、吸收和创新，形成跨平台、模块化架构的正向开发体系和世界级水平的生产体系。以广汽研究院为技术研发中心、广汽乘用车为生产制造中心，开创自主品牌研发和生产体系的“广汽模式”。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 7 因 GS3 主要在 3 季度推出，且今年受产能限制，预计 GS3 对 17 年销量贡献不大；MPV GM8 主要在年底推出，对 17 年整体贡献不大，但预计这两款车将是 18 年主要增量车型。公司通过持续自主研发不断推出新车型，且产品品质逐渐高端化，因产品结构的改善，其单车盈利能力有望不断提升；同时自主品牌新能源车将陆续上市，有望拉动公司自主品牌销量及营业收入持续快速增长。图 5：广汽乘用车历年上市新车 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2.5 广汽自主乘用车：产能扩大+新车上市，盈利迎来快速上升期 在 15 年成功推出 GS4 后，广汽乘用车销量快速提升，从 14 年销量 13.5 万辆跃升至 19.5 万辆，同比增长 45%，16 年实现销量 37.2 万辆，同比增长 90%，增速远高于行业平均水平。16 年广汽乘用车产能为 36.5 万辆，当年产能利用率为 110%，预计 18 年将新增杭州工厂 15 万辆产能和新疆工厂 5 万辆产能，18 年产能将达到 56.5 万辆，产能扩大保障 18 年销量增长。16 年广汽乘用车实现销售收入 334 亿元，同比增长 90.5%，当年实现盈利。毛利率持续提高，从15 年 12%提升至 16 年 20.6%，1Q17 年毛利率达到 23.5%，创下历年季度新高。随着 GS8 销量释放及 GS7 上市，预计 17 年广汽乘用车销量 50 万辆，同比增长 32%，销售收入有望达到 500 亿元；18 年在新车 GS3 及 GM8 销量释放下，预计 18 年销量增速在 40%以上。2012年年2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年广广汽汽乘乘用用车车历历年年新新增增车车型型传祺传祺GS5GS5传祺传祺GS5GS5传祺传祺GA6GA6传祺传祺GS5GS5速博速博全新传祺全新传祺GA3SGA3S视界视界传祺传祺GS4GS4传祺传祺GS8GS8传祺传祺GA5 GA5 PHEVPHEV传祺传祺GS7GS7传祺传祺GS3GS3传祺传祺GE3GE3传祺传祺GM8GM8传祺传祺GA3S GA3S PHEVPHEV传祺传祺GS4 GS4 PHEVPHEV传祺传祺GA6 GA6 PHEVPHEV 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 8 图 6：广汽自主乘用车产能利用率 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 7：广汽集团季度毛利率比较 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 8：广汽自主乘用车销量及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 9：广汽自主乘用车收入及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 3 广丰、广本广丰、广本：受益于日系车复苏受益于日系车复苏，盈利稳定增长，盈利稳定增长 3.1 日系车需求复苏 2012年受钓鱼岛事件等影响，日系车企在华销量整体下滑，国内日系乘用车销量同比下降11.6%，市场份额首次降至20%之下。之后日系乘用车销量逐步回升，但随着国内自主品牌汽车、尤其是SUV崛起，日系乘用车增速仍低于行业增速，市场份额继续小幅下滑，2016年达到近年最低点16.8%。2017年来，日系乘用车市场份额持续回升，4-5月均达到19.8%，虽较历史高点仍有一定差距，但回暖态势明显。0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060201520162017E2018E产能利用率产能（万辆）0%5%10%15%20%25%30%分季度毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060201220132014201520162017E销量（万辆）同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600201520162017E营业收入(亿元)同比增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 9 图 10：日系车销量及同比增速（万辆）图 11：日系车市场份额 数据来源：乘联会，东方证券研究所 数据来源：乘联会，东方证券研究所 从车型来看，日系轿车市场份额2015年开始实现回升，重回20%以上，2017年来成呈连续增长态势；日系品牌SUV市场份额在2017年也逐步回升。图 12：日系轿车及 SUV 市场份额 资料来源：乘联会，东方证券研究所 3.2 广本：新车 SUV、新雅阁上市有望提升销量和盈利 3.2.1 广本持续推出新车 SUV 上市，新雅阁是看点 2013年广汽本田陆续推出全新理念S1、战略中级车凌派和第九代雅阁；2014年推出全新SUV车型缤智、新飞度及新奥德赛。目前这些车型均为公司销售主力车型，其中雅阁和缤智年销量连续超过10万辆。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450200820092010201120122013201420152016日系车销量同比增长14%16%18%20%22%24%26%28%30%32%日系车市场份额10%15%20%25%30%35%40%2011201220132014201520162017-012017-022017-032017-042017-05日系轿车市场份额日系SUV市场份额 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 10 2016年广汽本田新车型SUV冠道、讴歌CDX分别于7月和8月推出，上市后销量实现稳步提升；尤其是品牌竞争力较强的本田冠道，伴随着国内中大型SUV热销，自上市以来销量实现迅速爬坡，2017年前5月累计销量达到24,303辆，有望成为广汽本田今年销量的重要增长点。2017广汽本田推出新车型包括：冠道1.5T车型、飞度改款车型及讴歌TLX；2018年广本将推出全新雅阁，新雅阁有望成为18年增量车型。广本持续推出新车型助力销量及营业收入实现稳步增长。图 13：广汽本田历年新上市车型 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 14：广本雅阁、缤智销量（辆）图 15：广本冠道销量（辆）数据来源：中汽协，东方证券研究所 数据来源：中汽协，东方证券研究所 3.2.2 预计广本盈利稳定增长 2013年年2016年年2017年年2014年年2016年年新雅阁新雅阁新理念新理念S1S1凌派凌派缤智缤智新奥德赛新奥德赛新飞度新飞度讴歌讴歌CDXCDX冠道冠道新缤智新缤智广广汽汽本本田田历历年年新新增增车车型型冠道冠道1.5T1.5T讴歌讴歌TLXTLX新飞度新飞度05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01本田雅阁月度销量本田缤智月度销量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00016-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-05本田冠道月度销量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 11 随着广本新车上市及日系车复苏，16 年广本销量 63.9 万辆，同比增长 10%，预计 17 年销量 68.4万辆，同比增长 7%左右，有望高于行业平均水平。预计 17 年广本实现销售收入 800 亿元左右，广本盈利在新车上市背景下有望实现稳定增长。图 16：广本销量及预测 图 17：广本收入及增速预测 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.3 广丰：产能释放、新车上市，预计 18 年有望快速增长 3.3.1 产能受限，部分车型供不应求 目前广汽丰田主力销售车型包括：汉兰达、凯美瑞、致炫、雷凌等，2017年前5月销量分别达4.52万辆、4.16万辆、2.13万辆和5.61万辆；2017年3月新上市的三厢小型车致享销量也实现快速增长，累计销量达1.47万辆。其中2015年推出换代汉兰达、雷凌双擎均为市场热销车型，但受产能限制，产品供不应求。图 18：广丰凯美瑞、雷凌销量（辆）图 19：广丰汉兰达销量（辆）数据来源：中汽协，东方证券研究所 数据来源：中汽协，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201220132014201520162017E销量（万辆）同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900201220132014201520162017E营业收入(亿元)同比增长02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01凯美瑞月度销量雷凌月度销量02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00014-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01汉兰达月度销量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 12 3.3.2 广丰：预计 18 年产能瓶颈缓解 广汽丰田目前设计产能38万辆，16年产能42.33万辆，2015-2016年公司产销量均超过40万辆，产能利用率分别达106%和99.6%，产能严重紧张。目前广汽丰田第三条生产线正在建设中，该项目拟投入35.04亿元，预计2018年1月投产，规划产能22万辆，预计18年可达产11万辆左右。新增产能的逐步释放将成为广汽丰田销量及业绩增长的保障。图 20：广丰产能及产能利用率 资料来源：公司公告，东方证券研究所 3.3.3 CHR+全新凯美瑞，预计 18 年广丰销量有望快速增长 在产能问题逐步缓解后，预计 18 年广丰将推出新车 CHR，该车定位于紧凑型 SUV，有望满足对中低端 SUV 需求的消费者。另外，18 年广丰还将推出全新凯美瑞。受产能限制，广丰 15、16 年销量增速均低于行业平均增速，17 年产能仍未释放，广丰汉兰达等车型仍处于供不应求状态，受此影响，预计 17 年广丰销量在 43.8 万辆左右，同比增长 4%左右。18 年产能逐步达产及新车上市，预计 18 年广丰销量增速有望在 20%以上，超越行业平均水平。预计 17 年广丰实现销售收入 600 亿元左右，盈利有望稳定增长。图 21：广丰销量预测 图 22：广丰收入预测 96%98%100%102%104%106%108%0102030405060201520162017E2018E产能（万辆）产能利用率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 13 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 4 广汽广汽菲克菲克：扭亏为盈后，进入快速成长期扭亏为盈后，进入快速成长期 4.1 JEEP 新车陆续上市 2016 年广汽菲克陆续推出自由光、自由侠和指南者 3 款 JEEP 品牌车型，伴随国内 SUV 市场热销，公司产品销量和收入实现快速增长。2016 年广汽菲克销量增量主要来自于自由光，全年销量超过 10 万辆；2017 年 1-5 月月均销量仍维持在 8,500 辆左右；2016 年 6 月和 12 月上市的自由侠和指南者销量也实现快速增长，2017 年前 5 月销量分别达到 1.75 万辆和 2.92 万辆，5 月指南者销量超过 8000 辆，二者有望成为广汽菲克 2017 年的主要增量。图 23：广汽菲克历年新上市车型 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 24：广汽菲克自由光月度销量（辆）图 25：广汽菲克指南者月度销量（辆）0%5%10%15%20%25%05101520253035404550201220132014201520162017E销量（万辆）同比增长0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700201220132014201520162017E营业收入（亿元）同比增长2012年年2015年年2016年年2014年年2017年年菲翔菲翔致悦致悦广广汽汽菲菲亚亚特特历历年年新新增增车车型型新致悦新致悦新菲翔新菲翔JeepJeep自由侠自由侠JeepJeep指南者指南者JeepJeep自由光自由光 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 14 数据来源：中汽协，东方证券研究所 数据来源：中汽协，东方证券研究所 4.2 广汽菲克：规模效益快速提升 2016 年广汽菲克实现销量 14.64 万辆，同比大幅增长 271%；实现营业收入 240.5 亿元，同比大幅增长 399%，16 年成功扭亏。17 年因指南者、自由侠逐步放量，预计 17 年销量 23.5 万辆，同比增长 60%左右，预计收入同比增长 60%左右。广汽菲克定位于以 JEEP 的 SUV 为主，未来随着 SUV 新车型陆续上市，预计广汽菲克销售规模有望快速提升，对广汽集团盈利贡献有望大幅提高。图 26：广汽菲克销量及增速 图 27：广汽菲克收入及增速 数据来源：中汽协，东方证券研究所 数据来源：中汽协，东方证券研究所 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 凭借广汽自主品牌传祺销售规模的快速增长，预计 17 年自主品牌销量 50 万辆，同比增长 33%左右，广汽菲克销量 23.5 万辆，同比增长 60%左右，二者是公司盈利增长弹性所在。广丰销量同比增长 4%左右，广本销量同比增长 7%左右，二者稳定增长。在可比公司估值上，主要选择了整车相关公司进行比较，如上汽集团、长城汽车、比亚迪、江淮汽02,0004,0006,0008,00010,00012,00015-1116-0216-0516-0816-1117-0217-05自由光月度销量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00016-1217-0117-0217-0317-0417-05指南者月度销量-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025201220132014201520162017E销量（万辆）同比增长-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050100150200250300350400450201220132014201520162017E营业收入（亿元）同比增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 15 车、金龙汽车、宇通客车、东风汽车。预测公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.71、2.18、2.52 元，参考可比公司估值给予公司 2017 年 17 倍 PE，目标价 29.07 元，首次给予买入评级。表 1：收入分类预测表 资料来源：WIND、东方证券研究所 注：公司各项业务毛利率历史数据中营业成本包括了税金，预测数据未包含税金。表 2：可比公司估值比较 资料来源：WIND、东方证券研究所 2015A2016A2017E2018E2019E整车制造整车制造销售收入（百万元）16,857.033,418.748,724.071,160.182,839.6增长率98.2%45.8%46.0%16.4%毛利率15.1%20.6%25.5%25.5%26.0%零部件制造零部件制造销售收入（百万元）1,579.02,638.03,693.24,431.85,318.2增长率67.1%40.0%20.0%20.0%毛利率17.8%16.0%17.0%17.0%17.0%商贸服务商贸服务销售收入（百万元）9,849.212,152.015,190.018,228.020,962.2增长率23.4%25.0%20.0%15.0%毛利率6.2%5.3%6.0%6.0%6.0%金融及其他金融及其他销售收入（百万元）1,133.01,209.01,281.51,345.61,412.9增长率6.7%6.0%5.0%5.0%毛利率21.6%33.0%36.0%36.0%36.0%合计合计29,418.249,417.768,888.795,165.5110,532.9增长率增长率31.5%68.0%39.4%38.1%16.1%综合毛利率综合毛利率15.6%20.0%20.9%21.5%21.9%最新价格最新价格(元元)2017/8/42016A2017E2018E2016A2017E2018E上汽集团60010429.322.743.143.5410.709.338.28江淮汽车6004189.910.610.700.8416.1514.1211.82金龙汽车60068612.79-1.180.440.67-10.8029.3919.04长城汽车60163312.871.161.021.3011.1312.689.91比亚迪00259448.511.852.032.7226.1923.8717.85宇通客车60006622.061.831.862.1112.0811.8710.45东风汽车6000066.030.110.260.3855.1223.6516.0817.0013.00EPSEPSPEPE公司公司代码代码调整后平均调整后平均 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 16 6 主要风险主要风险 广汽自主乘用车销量低于预期广汽自主乘用车销量低于预期风险风险。我们假设 17、18 年广汽乘用车销量分别为 50 万辆、71 万辆，若乘用车行业需求低于预期或者公司车型销量低于预期，则将影响广汽乘用车盈利贡献。广汽广汽菲克菲克、广丰、广本、广丰、广本等销量低于预期。等销量低于预期。若汽车行业需求低于预期，则将影响这些公司销量；另外，若这些公司推新车速度或者新车增量低于预期，则将影响公司盈利增长。销售费用、资产减值计提高于预期销售费用、资产减值计提高于预期的风险的风险。若销售费用、资产减值计提高于预期将影响公司盈利。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 广汽集团首次报告 自主强势崛起+合资向上，未来增长无忧 17 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2015A 2016A