估值建模|中国国旅财务模型（二）：免税龙头到底如何估值——优塾指数★★★★（2019-6-2019-06-2118:53:57优塾团队注：如需详细财务模型表格，可将本报告翻到文末，获取下载链接。今天我们进行估值建模的这家公司，拥有极其强悍的护城河——牌照。它的名字，叫中国国旅，做免税运营生意。目前国内拥有免税店牌照的公司共有4家，分别是中免、海免、深免、珠免，中出服及其他，而本案的国旅，市占率高达80%。根据国信证券研报披露，2018年中国国旅免税收入占国内约80%份额，全球免税行业内排名第四，国内绝对的免税霸主。独特的牌照护城河下，其股价也十分彪悍，2018年至今，国旅涨幅33.9%，而上证综指跌幅为25.24%。它的画风，是这样的：▼图：中国国旅股价图（单位：元/股）来源：WIND如此护城河之下，业绩到底如何？2016年至2019年一季度，它的收入分别为223.90亿元、282.82亿元、470.07亿元、136.92亿元；扣非净利润分别为18.08亿元、25.31亿元、30.95亿元、23.06亿元；经营活动现金流净流量分为19.37亿元、30.17亿元、27.22亿元、36.52亿元；毛利率分别为25.07%、29.82%、41.46%、49.45%；销售净利率分别为9.09%、10.38%、8.37%、18.93%。2018年是其爆发之年。它的收入暴涨近2倍，这是由于它收购日上上海、日上中国免税店业务，大幅拉动当期收入导致。不过，业绩爆发、股价暴涨之后，我们需要思考的是：这门生意，用什么支撑未来20年的发展？免税这个赛道，其实是有成熟市场对标公司的。放眼全球，目前世界范围内大型免税集团有DufryAG、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等，其中规模最大的当属瑞士的DufryAG。DufryAG在机场、邮轮、海港、火车站和市区等旅游区域内运营大约2200个免税商店，员工数量达2.9万，在全球63个国家开展业务，是目前全球最大的免税联系微信客服1225791460进同步更新群品零售商。然而，作为首屈一指的免税店巨头，Dufry的净利率其实少的可怜，2016年到2018年，它的净利率为-0.52%、0.03%、0.09%，并且，它的股价走势是这样的，波动巨大：▼图：DufryAG股价图（单位：瑞士法郎/股）来源：英为才情研究到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了：1）本案，中国国旅，之前的业绩核心驱动因素到底是什么？其未来的收入，又该如何跟踪和预测？2）为什么，作为国际免税巨头，Dufry的净利率竟然如此之低、股价波动竟如此之大？这门生意背后的经营逻辑，到底是怎样的？如果以未来20年的时间轴来思考本案，拿什么...
