医药流通深度：内因外因逐步改善，底部精选核心资产安信证券研究中心马帅S14505181200012019年8月行业投资建议：领先大市-A21911135/36139/2019080711:21证券研究报告目录流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现010203板块估值历史底部，积极变化正在累积个股推荐21911135/36139/2019080711:21证券研究报告1.1流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现2017-2018年是医药流通企业经营状况承压的两年。“两票制”的全面执行重塑流通企业的竞争格局及业务结构，其主要体现在三点：（1）收入端：两票制促使调拨业务快速下滑，纯销业务逐步上升，龙头市场份额进一步提升。（2）下游账期：下游医疗机构受自身及外部环境影响，账期在一定程度上有所延长。（3）融资环境：去杠杆背景下企业融资成本阶段性抬升。当前时间点，两票制及零加成已在全国范围落地（负面影响出清），流通板块中长期面临下述变化：（1）结构切换，创新药业务放量，有效填补仿制药业务价格（规模）下降带来的行业规模下降；（2)带量采购当前对业务影响不大，长期有利于流通企业回款改善，更有利于瓦解地方非市场化资源垄断型的商业公司，进一步提高龙头集中度；（3）实体企业融资成本边际改善。综上所述：我们认为医药商业流通板块不利因素充分预期，有利因素不断积累，下一阶段有望迎来基本面改善背景下的极限估值修复，行业拐点隐现。在此背景下，我们看好基本面扎实的行业龙头：国药股份及上海医药。21911135/36139/2019080711:21证券研究报告1.2两票制全面实行：调拨业务见底，龙头份额进一步提升微观角度看，以上海医药为例，受两票制的影响，2017年调拨业务增速由16年的17.79%回落至2.68%，拖累商业板块17年增速由16年的15.49%降至7.05%。2018年上药商业板块增速为20.41%，预计扣除康德乐并表因素内生增速不到5%，而19年1季度商业板块实现20%增速，预计扣除康德并表影响，内生增速预计实现15%。由此来看，两票制对商业流通企业的负面影响已基本消退，随着纯销业务的持续发力，19年内生业务增速有望提升。两票制的全面落实逐步淘汰小企业，促使医药流通行业集中度不断提高。15.12%20.25%15.38%15.49%7.05%20.41%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201320142015201620172018商业收入YOY图1：2013至2018年上海医药商业收入及其增速数据来源：公司年报、安信证券研究中心图2：我国药品流通企业龙头市场份额数据来源：公司年报、安信证券研究中心、米内网，...
