证券研究报告精选层创新药估值研究报告【精选层创新药估值研究】结合流动性预期剖析精选层创新药估值体系2020.03.11赵巧敏(分析师)胡家嘉（研究助理）电话：020-88836110邮箱：zhaoqm@gzgzhs.com.cnhu.jiajia@gzgzhs.com.cn执业编号：A1310514080001A1310117100002⚫本篇报告亮点：（1）结合新三板精选层的情况与新三板创新药企业做更具体的估值定价分析。（2）建立建立适合我国新药环境的概率型风险调整的现金流贴现估值体系。⚫新药研发企业前景广阔，精选层的推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场（1）近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。（2）由于新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，急需资本市场的支持。（3）精选层条件4可容纳15亿市值未盈利企业，成为新药研发企业上市的新选择。⚫精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场，可容纳15亿市值以上未盈利企业精选层条件4针对市场认可类与创新类企业，设置门槛为市值大于等于15亿元；最近两年研发投入大于等于5000万元；并无设置盈利能力、销售收入等门槛。目前新三板创新药企业估值普遍高于15亿，研发投入两年累计大于等于5000万元，满足精选层条件4。精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场。⚫预测精选层年化换手率或达353%，长期看分化仍是新三板主基调直接影响流动性的制度主要包括降低投资者门槛、公开发行、转板制度、连续竞价，预计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达353%。但由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限，我们预计随着标的增加，长期来看流动性呈现出分化趋势。⚫创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异（1）借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者最常用的的估值方式是rNPV（46%）。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药研发、市场销售等多方面的风险因素，值得我们国内的创新药企业借鉴。（2）中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文提出分为两个阶段的概率型风险调整的现金流贴现模型；接着本文着重研究分析创新药品的销售额的生命曲线、自由现金流、折现率、永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因素和取值的问题；然后，基于国内实际情况对估值模型进行修正，比如中国医保制度延缓创新药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且III期比II期风险更大等。风险提示：医药行业政策变化的风险；某些新药研发进...
