证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款中国民企债救助启示与逻辑信视角看债｜2019.10.30▍中信证券研究部▍核心观点明明首席固收分析师S1010517100001李晗固收分析师S1010517030002随着2014年我国债券市场打破刚性兑付，风险问题也逐渐被投资者所重视。在充满中国特色的信用债市场，财务失真与数据滞后等现象较为常见，而单纯依赖传统财务视角对信用债做分析似力有不逮。此次我们尝试以政府救助意愿和能力作为主研究逻辑，围绕民营企业与地方依存度、税收贡献量、经营替代性等诸多方面采用非财务视角研究中国信用债市场的逻辑架构。▍违约示警：风险能否提前预知。常规的信用讨论，多从经营和财务视角出发，对事件的预警和解释作用有限。我们设定了全新的评估框架，结合偿还能力和偿还意愿两方面的非财务前瞻指标，尝试监测和评估企业风险的根源。通过分析产业格局、公司战略、商业模式等经营层面的因素，以监测发行人偿债能力；通过研究公司治理、股权架构、团队稳定等治理层面因素，以评估发行人的偿债意愿。采用信用风险事件发生前相关企业的公告、年报和媒体报道，从非财务分析的角度，为投资者重新复盘事件发生前相关公司的瑕疵。▍抽丝剥茧：哪类民企值得被救。如果将政府当成困境投资机构，从投资人角度看处于违约边缘的民营企业，救助原则是值得救和救得活，侧面也反映了政府救助意愿和救助能力，从大的原则我们可以推演出公司规模、流动性缺口、经营能力、重要程度、地方财力、政府考量六个思考维度，其中前三个指标是从公司的角度衡量救助可行性；后三个指标是从地方政府的角度衡量可行性。▍定量模型：分析框架结合实际。根据框架分析维度及投研化繁为简理念，我们设计了政府支持打分模型，对出现信用风险事件的企业进行量化评分，我们发现，“6分”是一个明显的分界线。得分大于6分的企业都或多或少获得了政府的直接支持，但是小于6分的企业获得支持较为微弱。▍支持手段：政府救助案例回顾。支持手段分为常规性支持和紧急性支持。需要注意的是，由于政府支持有展期、债转股等手段，故即便发行人得到政府支持，对于债券持有者可能未必是好事。我们选取了江西赛维和盾安集团的案例研究政府支持，发现赛维能够获得政府支持、最后重生的原因可能在于企业对于地方的重要性强，政府在赛维刚陷入流动性危机时通过输血救助，之后引入不良资产管理公司等外部投资者并分拆出售，既保住了就业，又化解了危机。盾安集团自身资产质量较高，...
