证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款今年是通胀还是通缩？债市启明系列｜2019.3.29▍中信证券研究部▍核心观点明明首席固收分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005近期猪价快速上涨引发了市场对通胀的担忧。我们认为“猪通胀”不会改变货币政策方向；下半年PPI将下滑至负区间，名义GDP增速也将继续承压。经济疲弱和货币政策继续宽松仍有利于利率下行，维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松政策落地，预计10年国债仍可能突破3%，达到2.8%的水平。▍“猪通胀”不是货币政策掣肘。3月份以来猪价猛涨，通胀“风又起”，市场担忧通胀快速上涨构成货币政策的制约。猪价推升CPI源于供给端而非需求端，货币政策作为内生和需求端政策对由于疫情引发的供给收缩导致的价格上涨无能为力；自2011年以来CPI与PPI的分化显示了通胀已经成为一个结构性问题，CPI与PPI绝对水平的分化甚至趋势的背离背景下，货币政策更应关注核心CPI和PPI。▍翘尾因素和基数效应共同趋弱，PPI趋于下行。翘尾因素的影响值自4月到达高峰后逐月走弱；去年4月份之前PPI短期下滑使得基数走低，此后PPI增速回升对今年PPI的低基数效应将减弱。翘尾因素小幅回升叠加低基数效应，PPI同比可能会在二季度短时企稳，随着基数效应的减弱和翘尾因素的趋弱，此后PPI走势将呈现逐渐走低的运行态势。▍CRB现货综合指数和布油价格上行空间有限，PPI大概率转负。CRB现货综合指数与布油价格变化拟合PPI同比可以在一定程度上取得较好的拟合效果，若要使得PPI同比增速稳定在0%，则需CRB现货综合指数要达到上行到500以上或布伦特原油价格上升到77美元/桶。在全球经济增长动力不足、全球央行纷纷下调增长预期的背景下，CRB现货综合指数和布油价格上行空间有限，PPI大概率转负。▍设定悲观、中性、乐观三种情形，对应PPI同比均出现下滑和转负。乐观情形下，主要工业品价格均回升到2018年最高水平；中性情形下主要工业品价格上行到2018年中枢水平；悲观假设下主要工业品价格回到2018年最低点。三种情形下PPI同比均将于下半年起转负，预计2019年10月份PPI迎来最低点。▍通缩压力下，名义增长仍然堪忧。在PPI面临通缩、CPI上涨的环境下，GDP平减指数大概率将跟随PPI增速下行而下滑。如果GDP保持6.2%~6.3%左右的增速，那么名义GDP增速也面临下滑风险。加之海外经济预期转弱，在明后年全球经济面临的下行风险中，中国经济也难以独...
