医药与健康护理行业：黄金时代中国医疗器械创新大潮开启-20190406-海通证券-39页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/医药与健康护理 证券研究报告行业深度报告行业深度报告 2019 年 04 月 06 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-33.07%-24.14%-15.22%-6.30%2.62%11.54%2018/42018/72018/102019/1医药与健康护理海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 集采稳步推进，关注一季报净利润高增长个股2019.03.31 政策稳步推进，关注创新和非药龙头2019.03.24 中美药品价格可比吗？美国医药市场启示录2019.03.21 Table_AuthorInfo分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 分析师:贺文斌 Tel:(010)68067998 Email: 证书:S0850519030001 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email: 证书:S0850513080005 黄金时代：中国医疗器械创新大潮开启黄金时代：中国医疗器械创新大潮开启 Table_Summary投资要点：投资要点：当我们的 PD-1 还在跟着外企做临床推广时，我们的创新器械如介入瓣膜、可吸收支架、磁控胶囊内镜已经领先外企在国内率先上市，由国产厂家主导临床推广，我们认为从某种角度来说器械创新已经领先药品创新了。美股过去十年器械牛股远多于药品，但国内创新器械却不太受重视。经过十余年的积累，中国器械创新星火燎原，时代大幕正式开启，我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。经过十余年的积累，中国器械创新星火燎原，时代大幕正式开启，我们认为创新器械将是未来十年国内医药投资最重要的主线之一。美股过去十年创新器械十倍股远多于创新药，国内器械创新进入黄金时代。美股过去十年创新器械十倍股远多于创新药，国内器械创新进入黄金时代。美股过去十年（2009-1-1 至 2019-3-5）共诞生 14 支市值 100 亿美元以上的十倍医药股，其中 8 支为创新医疗器械股票，包括直觉外科手术（达芬奇手术机器人）、ILLUMINA（基因测序仪）、德康医疗（无创动态血糖监护仪）、爱齐公司（隐适美）等明星公司，3 支创新药股票，器械牛股远多于药品。反观国内，过去十年涨幅前十的医药股票中，仅一支器械股票。我们认为并非器械市场需求不足，而是过去条件不具备。随着国产介入心脏瓣膜、可吸收支架、磁控胶囊内镜领先外企获批，我们认为当前国内器械创新进入黄金时代，国内创新器械逐渐从 me too走向 me better 甚至 first class，器械创新值得高度重视。政策、资本、人才助力中国医疗器械创新大潮开启。政策、资本、人才助力中国医疗器械创新大潮开启。从 2014 年药监局创新医疗器械特别审批程序（试行）实行以来，截止 2019 年 2 月末，共有 218 项产品纳入创新器械特别审批，57 个创新器械获批，其中 2017-18 年呈现爆发式增长，创新产品审批时间大量压缩。同时中国资本市场逐渐成熟为器械创新提供了良好的外部环境，2018 年医疗保健设备与技术融资 201 起，共 296.05 亿元，创历史新高。更重要的是中国二十余年的技术、管理人才积累为创新器械的爆发奠定了坚实的基础。心血管、分子诊断、影像是医疗器械创新的主要方向。心血管、分子诊断、影像是医疗器械创新的主要方向。市场规模来看，IVD、心血管、影像是前三甲，从国内获批的创新器械数量来看，心血管、分子诊断、影像都属于前三甲，心血管、分子诊断和影像是创新器械的重要投资方向。我们认为心血管领域，介入瓣膜、可吸收支架和药涂球囊皆为市场空间 50-100亿元的创新产品，竞争格局良好。我们认为左心耳封堵器目前处于推广早期阶段，人工心脏/辅助装臵、心脏泵市场需求大，但国内尚处于早期阶段。分子诊断领域，伴随诊断国内发展方兴未艾，多个创新产品获批，液体活检和无创癌症早筛国内外尚处于行业萌芽期，国内企业可积极追赶，基因测序仪领域Illumina 一家独大，第三、四代测序技术还未发展成熟。其他方面，国产 PET-CT/MRI 发展迅猛，国产替代持续提升。国产磁控胶囊胃镜领先外企在国内获批上市，我们认为在体检和医院市场渗透率有较大提升空间。我们估计角膜塑形镜渗透率 2015 年不到 1%，空间大。国产 IVUS 纳入创新器械优先审批，值得期待。创新器械估值：创新器械估值：NPV 现金流贴现，与创新药有三大不同。现金流贴现，与创新药有三大不同。1）上市概率 P 一般更高；2）爬坡时间长但是渠道壁垒高；3）产品叠代带来生命周期的延长，价格维护更好，不容易形成专利悬崖。风险提示。风险提示。新品研发失败风险，新品放量不达预期，新的竞争对手进入风险，医药行业政策风险。2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.美股创新器械牛股辈出，国内器械创新值得高度重视.6 2.政策、资本、人才助力中国医疗器械创新大潮开启.7 2.1 多项政策鼓励创新，获批器械逐年增多.7 2.2 创新离不开资本，资本市场助推器械创新.8 2.3 二十余年人才积累是器械创新的基础.9 3.心脑血管、分子诊断、影像是器械创新的主要方向.10 3.1 心血管领域.11 3.1.1 介入心脏瓣膜.12 3.1.2 可吸收支架.13 3.1.3 药物球囊.15 3.1.4 左心耳封堵器.16 3.1.5 人工心脏/心脏辅助装臵.17 3.1.6 心脏泵.18 3.2 分子诊断.20 3.2.1 伴随诊断.20 3.2.2 基因测序.22 3.2.3 液体活检.26 3.2.4 无创癌症早筛.27 3.3 影像.27 3.3.1 PET-CT/PET-MRI.28 3.3.2 胶囊内镜.29 3.3.3 血管内超声（IVUS）.31 3.4 眼科：角膜塑形镜.32 4.创新器械估值：NPV 现金流贴现，与创新药有三大不同.34 5.风险提示.35 2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 纳入创新器械特别审批产品逐渐增多.7 图 2 获批创新器械逐渐增多.8 图 3 创新器械平均审批时间 330 天，压缩 83 天（单位：天）.8 图 4 2018 年器械 PE/VC 融资金额创新高.9 图 5 2018 年器械 PE/VC 融资数量创新高.9 图 6 2017 年 IVD、心血管和影像为全球医疗器械市场规模前三（亿美元，%）10 图 7 2017 年全国医疗器械终端市场规模达 6837 亿元.10 图 8 创新器械主要集中在心脑血管、分子诊断、影像.11 图 9 创新器械投资矩阵.11 图 10 瓣膜介入手术（左）相对于传统开胸手术（右）创伤大大减少.12 图 11 TAVR 适应症逐渐拓展.13 图 12 可吸收支架相比金属支架有优势.14 图 13 药物球囊主要适用于 ISR、小血管病变、分叉病变等.15 图 14 大连垠艺轻舟显著降低病变狭窄程度.16 图 15 左心耳封堵器用于封堵左心耳 防止左心耳涡流中形成血栓后脱离.16 图 16 我们估计左心耳封堵器有一个 20 万患者左右的存量市场.17 图 17 HeartMate II 示意图.18 图 18 同心 CH-VAD 主要参数先进.18 图 19 Impella.19 图 20 常见适用伴随诊断的药物及其靶点.20 图 21 2015 年伴随诊断全球市场份额.21 图 22 2021 年伴随诊断全球市场份额预测.21 图 23 基因测序仪发展历程.23 图 24 三代测序仪在读长和测序速度方面具有优势.24 图 25 预计 2020 年全球基因测序市场高达 138 亿美元.25 图 26 2017 年基因测序仪市场 Illumina 一家独大.25 图 27 液体活检主要用于无法获取组织标本的患者、肺癌 EGFR 靶向药选择与伴随诊断 26 图 28 Guardant 估计美国液体活检的市场空间超过 350 亿美元.27 2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 29 Cologuard 在结直肠癌早筛中具有较高的敏感性和特异性.27 图 30 PET-CT（左）及 PET-MRI（右）.28 图 31 2017 年我国 PET-CT 配臵仅 298 台.28 图 32 2011-16 年 PET-CT 主要由外资垄断（销量占比）.29 图 33 2011 年我国 PET-CT 配臵率远低于发达国家.29 图 34 胶囊内镜可分为可控和不可控两种.30 图 35 2019 年全球内窥镜市场规模将达 400 亿美元.30 图 36 血管内超声.32 图 37 角膜塑形镜控制近视增长原理图.33 图 38 2011-15 年国内角膜塑形镜销量年均复合增长 44%.33 图 39 器械 NPV 现金流贴现的三阶段估值模型.34 2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 美股创新器械牛股辈出.6 表 2 A 股涨幅前十公司中创新标的稀缺.6 表 3 多项政策鼓励器械创新.7 表 4 人才积累是器械创新的基础.9 表 5 我们估计 2016 年全国心脏介入市场约 286.2 亿元 增速 15%左右.12 表 6 杭州启明医疗介入主动脉瓣膜首家获批.13 表 7 我们估计可吸收支架市场空间超过 50 亿元.15 表 8 人工心脏辅助分型.17 表 9 Impella 有独特优势.19 表 10 NGS、qPCR、数字 PCR 检测能力对比.21 表 11 伴随诊断用途的基因变异类型及相应的靶向药物.22 表 12 我们估计国内胶囊内镜市场空间为 20-109 亿元.31 表 13 国内磁控胶囊胃镜竞争格局良好.31 表 14 8 家企业拥有 CFDA 批文的角膜塑形镜生产厂家.34 2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.美股创新器械牛股辈出，国内器械创新值得高度重视美股创新器械牛股辈出，国内器械创新值得高度重视 美股过去十年（2009-1-1 至 2019-3-5）共诞生 14 支市值 100 亿美元以上的十倍医药股，大多数为创新医药标的，其中 8 支为创新医疗器械股票，包括直觉外科手术（达芬奇手术机器人）、ILLUMINA（基因测序仪）、德康医疗（无创动态血糖监护仪）、爱齐公司（隐适美）等明星公司，其他为 3 支创新药和 3 支医疗服务标的。从业务上来看，8 个医疗器械公司中，心血管和分子诊断公司最多，两个主营心血管创新器械（爱德华生命科学、阿比奥梅德），两个主营分子诊断（精密科学公司、ILLUMINA INC），皆为行业空间较大、创新活跃的领域。表表 1 美股创新器械牛股辈出美股创新器械牛股辈出 公司 涨幅（倍）市值（亿美元）业务 精密科学公司 154.9 111.8 器械：粪便 DNA 大肠癌筛检 德康医疗公司 50.3 127.4 器械：“无创”连续血糖监测仪 Sarepta Therapeutics Inc 35.8 103.7 稀有传染病创新药 爱齐公司 28.3 205.0 器械：隐适美等 再生元制药股份有限公司 22.6 474.1 创新药 因塞特医疗公司 21.5 182.8 创新药 阿比奥梅德公司 19.6 152.5 器械：“人工心脏”WellCare Health Plans Inc 18.0 122.1 医疗服务 库珀医疗公司 16.7 141.7 器械：隐形眼镜等 直觉外科手术公司 12.0 629.6 器械：达芬奇手术机器人 爱德华生命科学公司 11.5 355.7 器械：介入瓣膜等 Centene Corp 10.9 242.0 医疗服务 IDEXX 实验室公司 10.8 183.5 医疗服务 ILLUMINA INC 10.8 452.3 器械：基因测序仪 资料来源：wind，海通证券研究所（涨幅为 2009-1-1 至 2019-3-5，截止时间北京时间 2019-3-5 16:00）反观 A 股，我们统计过去十年（2009-1-1 至 2019-3-5）医药行业涨幅前十公司（剔除借壳标的），创新标的仅有恒瑞医药一家，器械仅有鱼跃医疗一家，创新标的稀缺。目前国内创新药投资火热，诞生了恩必普、阿帕替尼、埃克替尼等重磅创新药，我们估计PD-1 将爆发式增长。我们认为并非器械市场需求不足，而是过去条件不具备。随着国产介入心脏瓣膜、可吸收支架、胶囊内镜领先外企获批，当前国内器械创新进入黄金时代，国内创新器械逐渐从 me too 走向 me better 甚至 first class，器械创新值得高度重视。表表 2 A 股涨幅前十公司中创新标的稀缺股涨幅前十公司中创新标的稀缺 公司 涨幅（倍）市值（亿元）分类 长春高新 28.4 384.5 生物药 片仔癀 24.8 645.3 中药 通策医疗 21.8 188.9 医疗服务 恒瑞医药 12.4 2658.2 创新药 爱尔眼科 9.7 782.2 医疗服务 泰格医药 9.2 311.1 医疗服务 华东医药 8.6 458.7 药品 上海莱士 8.2 477.1 血制品 康恩贝 7.7 219.5 中药 鱼跃医疗 7.7 240.1 家用器械 资料来源：wind，海通证券研究所（涨幅为 2009-1-1 至 2019-3-5，截止时间为北京时间 2019-3-5 16:00）2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2.政策、资本、人才助力中国医疗器械创新大潮政策、资本、人才助力中国医疗器械创新大潮开启开启 2.1 多项多项政策鼓励创新政策鼓励创新，获批器械逐年增多，获批器械逐年增多 2014 年是此轮医疗器械制度变革的元年，完成了历时多年的行业母法 医疗器械监督管理条例的修订。新条例明确提出，国家鼓励医疗器械的研究与创新，促进医疗器械新技术的推广和应用，推动医疗器械产业的发展。条例还从优化审评审批、减轻企业负担、鼓励创新等角度进行了一系列具体制度设计，为促进医疗器械产业发展、鼓励企业做大做强提供了有力的法律依据和政策基础。2014 年药监局还几乎同时出台了创新医疗器械特别审批程序（试行）：针对创新医疗器械设臵“绿色”审批通道，缩短时间，革命性开启了创新医疗器械审批新时代。2018 年 11 月药监局正式发布了关于发布创新医疗器械特别审查程序的公告，在前版基础上对器械创新提出了更高要求，同时明确了审批程序和时间期限，提高了创新器械审批效率。此外，国务院、科技部发布的中国制造 2025、“十三五”医疗器械科技创新专项规划亦把创新器械作为重点发展方向之一，进一步鼓励器械创新。表表 3 多项多项政策鼓励器械创新政策鼓励器械创新 时间 主要政策及重点内容 2014.2 药监局创新医疗器械特别审批程序（试行）：针对创新医疗器械设臵“绿色”审批通道，缩短时间。2014.3 国务院、药监局医疗器械监督管理条例：实行器械分类管理，简化了第一、二类医疗器械注册、生产、经营审批，对审批时间做出要求。2015.5 国务院中国制造 2025：重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，全降解血管支架等高值医用耗材，可穿戴、远程诊疗等移动医疗产品。2017.5 科技部“十三五”医疗器械科技创新专项规划，把分子诊断等 IVD、高端影像、生物医学材料、先进治疗、康复护理领域作为重点发展任务。2018.11 药监局关于发布创新医疗器械特别审查程序的公告对器械创新要求更高，明确了审批程序和时间期限，提高了创新器械审批效率。资料来源：药监局、科技部、国务院，海通证券研究所 自 2014 年开启创新器械特别审批，截止 2019 年 2 月 28 日，共有 218 项产品纳入创新器械特别审批程序，其中 2017-18 年呈现爆发式增长，分别纳入了 73、62 个产品进入创新器械特别审批程序，2019 年前两月，已经纳入 17 项产品进入特别审批，数量远超 2017-18 年同期。图图1 纳入创新器械特别审批产品纳入创新器械特别审批产品逐渐增多逐渐增多 资料来源：CFDA，海通证券研究所 截止 2019 年 2 月 28 日，共有 57 项创新器械获批，其中 2018 年呈现爆发式增长，共 21 项创新产品获批，2019 年前两月，已经批准 3 项创新器械。2017 年起纳入创新器械特别审批的产品呈现爆发式增长，为 2018 年后创新器械的获批提供了深厚的积淀，我们认为中国创新器械时代正式开启。2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图2 获批获批创新器械创新器械逐渐增多逐渐增多 资料来源：CFDA，海通证券研究所 我们统计了其中 22 个获批的创新器械，平均审批时间约为 330 天，其中审批时间最短为多孔钽骨填充材料，仅花了约 40 天时间审批，审批时间最长的为 miR-92a 检测试剂盒（荧光 RT-PCR 法），长达 737 天。据 CFDA 统计，创新优先平均审批时间较其他普通三类首次注册产品平均压缩 83 天，创新产品从研发到上市的时间进一步缩短。图图3 创新器械平均审批时间创新器械平均审批时间 330 天，压缩天，压缩 83 天（单位：天）天（单位：天）资料来源：CFDA，海通证券研究所 2.2 创新离不开资本，资本市场助推器械创新创新离不开资本，资本市场助推器械创新 我们统计 wind PE/VC 库中医疗保健设备与技术融资情况，2018 年共融资 296.05亿元，创历史新高。2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图4 2018 年年器械器械 PE/VC 融资金额融资金额创新高创新高 资料来源：wind PE/VC 库，海通证券研究所 2018 年共融资 201 起，亦创历史新高。图图5 2018 年年器械器械 PE/VC 融资融资数量创新高数量创新高 资料来源：wind PE/VC 库，海通证券研究所 2.3 二十余年人才积累是器械创新的基础二十余年人才积累是器械创新的基础 中国医疗器械创新离不开二十余年的技术、管理人才积累，从程京院士创立的博奥生物，较早一批留美归国的常兆华、汪健先生回国创立微创医疗、华大基因等，到较新一代入选国家“千人计划”的张极、郑立谋先生创立杰成医疗、艾德生物，再到技术和资本合作创立的启明医疗、先建科技等，人才是创新的基础。表表 4 人才积累是器械创新的基础人才积累是器械创新的基础 背景 创新产品 程京 工程院院士，清华大学教授，博奥生物核心科学家 恒温扩增微流控芯片核酸分析仪、呼吸道病原菌核酸检测试剂盒 常兆华 留美博士，上海理工大学教授，1998 年创立微创医疗 分支型主动脉覆膜支架等 蒲忠杰 留美博士，1999 年回国创业 可吸收支架等 訾振军 中国冠脉球囊、冠脉支架、主动脉瘤覆膜支架、左心耳封堵器的主要设计者，2009 年创立启明医疗 经皮介入人工心脏瓣膜系统 张极 留加博士，入选千人计划，2009 年创立杰成医疗 介入人工生物心脏瓣膜 郑立谋 留美博士，千人计划，厦门大学教授，2008 年创立艾德生物 人类 EGFR 基因突变检测试剂盒、人类 10 基因突变联合检测试剂盒 谢粤辉 清华大学硕士，2015 年任先健科技行政总裁 左心耳封堵器系统、植入式心脏起搏器等 邵阳 留加博士，世和基因 CEO EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2 基因突变检测试剂盒 联影医疗 4 位国家千人，8 位上海千人 正电子发射断层扫描及磁共振成像系统、医用直线加速器系统 2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 燃石生物 2014 年创立，核心创始人包括留美博士、医学专家 人 EGFR/ALK/BRAF/KRAS 基因突变联合检测试剂盒 资料来源：博奥生物、启明医疗、微创医疗等公司官网、百度百科等公开资料，海通证券研究所整理 3.心脑血管、心脑血管、分子诊断分子诊断、影像是器械影像是器械创新的主要方向创新的主要方向 据 EvaluateMedtech 估计，2017 年全球医疗器械市场规模约 4050 亿美元，其中IVD、心血管和影像以 526、469、395 亿美元的市场规模位列前三。图图6 2017 年年 IVD、心血管和影像、心血管和影像为全球医疗器械市场规模前三（亿美元，为全球医疗器械市场规模前三（亿美元，%）资料来源：EvaluateMedtech，海通证券研究所 我们把医疗器械分成两大类、五小类，耗材（高值耗材、低值耗材、IVD 试剂（耗材）、设备（家用、医用）。我们测算 2017 年全国医疗器械终端市场规模约 6837 亿元，其中高值耗材 1688 亿元，IVD 试剂 1308 亿元，医疗设备（影像为主）1680 亿元。图图7 2017 年全国医疗器械终端市场规模达年全国医疗器械终端市场规模达 6837 亿元亿元 资料来源：卫计委统计年鉴，海通证券研究所测算 我们统计获批的 57 个创新医疗器械（截止 2019 年 2 月 28 日），其中心脑血管器械19 个，占比 33%，分子诊断和影像分别为 14、6 个，占比 25%、11%，其他领域有神经、眼科、外科、骨科等。2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图8 创新器械主要集中在心脑血管、分子诊断、影像创新器械主要集中在心脑血管、分子诊断、影像 资料来源：CFDA，海通证券研究所 我们结合国内器械发展情况，提出我们的器械投资二维矩阵：市场空间+产品格局。我们选取了具有代表性的 13 类创新器械，按照市场空间及产品格局进行分析，从市场空间来看，液体活检、人工心脏、角膜塑形镜具有较大市场空间。从竞争格局来看，人工心脏、液体活检国内处于萌芽阶段，尚未大规模应用，市场格局好。介入瓣膜、可吸收支架等具有良好的竞争格局和较大市场空间。基因测序仪、PET-CT/MRI、血管内超声、角膜塑形镜属于国产化率低、国产替代空间大的器械。图图9 创新器械投资矩阵创新器械投资矩阵 X050100国产替代率低快速模仿国内领先国内空白（商业化）介入瓣膜介入瓣膜可吸收支架可吸收支架磁控胶囊胃镜磁控胶囊胃镜人工心脏人工心脏/心心脏辅助装臵脏辅助装臵/心脏泵心脏泵液体活检液体活检大肠癌粪便大肠癌粪便DNA筛查筛查基因测序仪基因测序仪PET-CT/MRI血管内超声血管内超声产品格局产品格局左心耳封堵器左心耳封堵器市场空间（亿元）市场空间（亿元）药涂球囊药涂球囊伴随诊断伴随诊断角膜塑形镜角膜塑形镜 资料来源：海通证券研究所（X 表示空间难以估计）3.1 心血心血管管领域领域 心脏介入主要包括 PCI、心律失常、先心病、心脏瓣膜、左心耳封堵，我们估计 2016年全国心脏介入市场规模约 286.2 亿元，同比增长 15%左右，其中 PCI、心律失常市场规模分别为 175、103 亿元左右，介入瓣膜及左心耳封堵器市场规模虽然不足 1 亿元，2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 但处于高速增长阶段，潜力大。表表 5 我们估计我们估计 2016 年全国心脏介入市场约年全国心脏介入市场约 286.2 亿元亿元 增速增速 15%左右左右 PCI（亿元）PCI（万例）支架（万枚）支架单价（万元）球囊等耗材单价（万元）增速 174.95 66.65 99.97 1.10 0.65 15%左右 心率失常（亿元）导管消融（万例）单价（万元）起搏器植入（万例）单价（万元）103.47 13.25 4.5 7.31 6 15%左右 先心病（亿元）先心病（万例）单价（万元）6 3 2 稳定 心脏瓣膜（亿元）介入瓣膜（例）单价（万元）0.88 400 22 高速增长 左心耳封堵（亿元）左心耳封堵（例）单价（万元）0.90 1500 6 高速增长 心脏介入市场（亿元）286.20 资料来源：心血管病报告 2017，海通证券研究所测算 3.1.1 介入心脏瓣膜介入心脏瓣膜 随着人口老龄化，瓣膜性心脏病的发病率明显增加，目前传统外科手术治疗仍是重度瓣膜病变患者的首选治疗手段，但存在创伤大、术后死亡率、并发症较高等风险。近年来，经导管瓣膜臵入/修复术逐渐成熟并广泛应用，尤其是经导管主动脉瓣臵入（TAVR/TAVI）和经导管二尖瓣夹合术（MitraClip）的循证学依据较为充分，创伤大大减少，得到了欧洲和美国心脏瓣膜疾病治疗指南的推荐，是心脏瓣膜疾病介入治疗领域里程碑式的进展。图图10 瓣膜介入手术（左）相对于传统开胸手术（右）创伤大大减少瓣膜介入手术（左）相对于传统开胸手术（右）创伤大大减少 资料来源：启明医疗官网，海通证券研究所 自 1992 年 Andersen 等成功开展动物实验后，2002 年 Cribier 等首次将 TAVR 应用于人体并取得了成功，此后 TAVR 技术快速发展。我们估计全球累计开展 TAVR 例数超过 40 万例。应用的瓣膜类型主要有爱德华生命科学的 Sapien、美敦力的 CoreValve、波士顿科学的 Lotus 和雅培的 MitraClip。其中全球最具代表的公司是爱德华生命科学，目前其经皮介入人工心脏瓣膜系统Sapien 已经发展到第三代，我们估计价格超过 3 万美元，2018 年其介入人工心脏瓣膜收入 22.87 亿美元。截止 2019 年，3 月 5 日，爱德华生命科学市值 355.7 亿美元，10年涨幅达 11.5 倍。TAVR 适应症也由无法外科手术的重度主动脉瓣狭窄患者拓展到高危重度主动脉瓣狭窄、再到中危重度主动脉瓣狭窄，我们认为最后有望拓展到低危组。2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图11 TAVR 适应症逐渐拓展适应症逐渐拓展 无法手术的重度主无法手术的重度主动脉瓣狭窄动脉瓣狭窄高危重度主动脉瓣高危重度主动脉瓣狭窄狭窄中中危重度主动脉瓣危重度主动脉瓣狭窄狭窄2019年低危重度主年低危重度主动脉瓣狭窄？动脉瓣狭窄？资料来源：海通证券研究所 在我国，自 2010 年葛均波院士成功完成了国内首例 TAVR 以来，2014 年 TAVR 的数量超过 150 例，2017 年阜外医院共完成 TAVR 62 例，总例数超过 200 例。目前国内TAVR 属于早期阶段，但发展势头迅猛，我们估计 2018 年度国内完成近 1000 例 TAVR。目前国产的杭州启明医疗的介入人工心脏瓣膜系统 Venus-A-Valve 和苏州杰成医疗的介入人工生物心脏瓣膜 J-Valve 已经通过创新器械特别审批在 2017 年获批上市，爱德华生命科学的 Sapien 正在 CFDA 审批，微创的 VitaFlow Valve 正在临床试验。表表 6 杭州启明医疗介入主动脉瓣膜首家获批杭州启明医疗介入主动脉瓣膜首家获批 厂家 状态 备注 杭州启明医疗 2017/4/25 批准 经股动脉，用于无法手术的主动脉重度狭窄且年龄70 岁患者 苏州杰成医疗 2017/4/28 批准 经心尖，用于无法手术的主动脉重度狭窄或关闭不全且年龄70 岁患者 爱德华生命科学 2016/4/19 进入在审评 上海微创医疗 临床试验 资料来源：CFDA，海通证券研究所 其中我们估计启明医疗 Venus-A-Valve 介入瓣膜售价超过 20 万元，据启明创投，启明医疗已经开始第二代和第三代产品的研发，包括全球首创的预装载的经导管主动脉瓣膜 Venibri，以及具有可回收功能的全新输送器系统以及脑保护装臵。主动脉瓣狭窄是常见的心脏瓣膜病之一，随着年龄明显增长，特莱姆瑟研究发现50-59 岁患病率为 0.2%，59-69 岁为 1.3%，69-79 岁为 3.9%，79-89 岁为 9.8%。据经导管主动脉瓣臵换术中国专家共识，我国主动脉狭窄患病率可能明显低于欧美。据国家统计局，2018 年末我国 60 岁以上老年人约 2.5 亿人。如果 60 岁以上人群按 1%患病率计算，约 250 万人患主动脉瓣狭窄。目前介入瓣膜仅适用于中高危重度主动脉瓣狭窄患者，我们估计未来有望拓展到低危患者，我们按照每年 2%的渗透率，即 5 万人行 TAVR，假如未来价格降到 15 万元，我们估计为 75 亿元市场。随着技术进步，我们估计未来瓣膜介入技术有望拓展到低危、中度主动脉狭窄，或者拓展到肺动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣等领域，瓣膜疾病多为老年退行性病变，随着人口老龄化，患病率可能进一步提升，适用人群进一步拓展，由此我们估计介入心脏瓣膜为一超百亿元市场。3.1.2 可吸收支架可吸收支架 心脏支架属于技术含量高、典型的创新驱动型产品，需要不停地更新换代，从国内外的经验来看，只有拥有强大创新能力、不断地推出新的产品的企业，才能最后存活，赢得市场。PCI（经皮冠状动脉介入治疗）用于治疗冠心病，拯救数千万患者生命，从诞生开始经历了 4 代技术。第一代，单纯球囊扩张技术：发明于 1977 年，1980 年后期开始在临床广泛应用，2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 缺点是扩张后容易回缩，术后狭窄率高。第二代，金属裸支架：1993 年诞生后解决了单纯球囊扩张后“回缩”的问题，迅速成为主流，1998 年 75%的 PCI 会在球囊扩张后植入支架，目前这一比例提升至 85%以上，但是术后狭窄率仍然较高。第三代，药物涂层支架：即在支架表面涂上紫杉醇、西罗莫司等抑制增生药物，跟金属裸支架比，可以显著降低术后再狭窄率，2002 年上市后迅速替代上一代金支架，目前 70%以上的冠脉支架为药物涂层支架，国内这一比例接近 100%。实际上，药涂支架也经历了至少两代：3.1 普通药涂支架；3.2.1 可吸收载体药涂支架（吉威 excel、微创 Firehawk），3.2.2 无载体支架（Nano，易生科技 Tivoli，垠艺）。第四代，可吸收支架：部分解决了支架术后再狭窄难以干预的问题，最早由雅培研发的 Absorb 于 2012 年底在欧洲上市，截止 2014 年，全球植入 Absorb 患者超过 2.5万人，2017 年因商业原因雅培停止第一代可吸收支架生产，转而研发新一代可吸收支架。目前可吸收支架由于材料上的限制，目前适用于部分人群。当前药涂支架最大的问题是再次狭窄，一般来说，西罗莫司药涂支架植入 5-10 年后 TLR（靶血管重建）达 10%，也就意味着，植入药涂支架 5-10 年后，10%的患者会出现再次狭窄，还需要再次手术，再行手术非常棘手而且效果较差。与药物洗脱支架相比，完全可吸收支架的最大优点在于植入后 2-3 年可降解，再次干预容易，因此特别适合支架术后再狭窄风险高的患者（如年轻患者），此类患者植入支架后可能 5-10 年后出现支架内再狭窄，需要再次干预，如果里边有金属异物，则干预困难；如果支架已经被吸收，则干预起来相对容易得多。图图12 可吸收支架相比金属支架有优势可吸收支架相比金属支架有优势 金属药涂支架金属药涂支架缺点缺点：体内留下金属、对患者是心理负担 金属影响检查 影响血管弹性 再次手术难度大 可吸收支架可吸收支架优点优点：2-3 年后溶解吸收，无残留 不影响检查及血管弹性 血管再堵塞时方便再次手术 适合较年轻、血管大小适中、病变不复杂的患者 资料来源：雅培官网，海通证券研究所 据 CCIF 2018，2017 年全国完成 PCI 75.3 万例，植入支架 113 万枚左右，我们估计 2023 年国内 PCI 达 141 万例，植入支架 211 万枚，假设可吸收支架能达到 9%渗透率，即可吸收支架市场为 19 万枚，可吸收支架市场空间超过 50 亿元。从竞争格局来看，目前 NeoVas 可吸收支架已经获批，华安 Xinsorb 和微创 Firesorb还未申报生产，雅培可吸收支架在中国撤销注册，我们估计未来呈现寡头竞争格局。2 0 1 9 6 9 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:3 4 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表表 7 我们估计可吸收支架市场空间超过我们估计可吸收支架市场空间超过 50 亿元亿元 一代发展到二、三代可吸收支架一代发展到二、三代可吸收支架 年份 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E PCI(万例）56.9 66.6 75.3 84.4 94.46 104.85 116.38 128.02 140.82 PCI 增速（%）13.70%17%13%12%12%11%11%10%10%植入支架（万枚）85.4 99.9 113 126.5 141.7 157.3 174.6 192.1 211.3 可吸收支架渗透率（%）1.50%3.00%5.00%7.00%9.00%可吸收支架（万枚）2.13 4.72 8.73 13.45 19.02 可吸收支架价格（万元）3.40 3.20 3.00 2.80 2.80 可吸收支架收入（亿元）7.23 15.10 26.19 37.65 53.25 资料来源：CCIF 2018，海通证券研究所 3.1.3 药物球囊药物球囊 支架内再狭窄（ISR）是经皮冠状动脉介入治疗（PCI）中的一个棘手的问题。药物涂层球囊（DCB）作为一种新的介入治疗技术已被多项临床试验证实其在多种冠状动脉狭窄病变、小血管病变、分叉病变、ISR 等方面的疗效和安全性。图图13 药物球囊主要适用于药物球囊主要适用于 ISR、小小血管病变、分叉病变血管病变、分叉病变等等 支架内再狭窄 ISR 史 DCB 的优选适应证，也是经国家食品药品监督管理局（CFDA）批准的临床适应证。冠脉原发病变 DCB 在治疗包括小血管病变和分叉病变在内的冠状动脉原发病变时也体现了一定的优势，且 DCB 已经被欧盟批准用于治疗小血管病变。单纯 DCB 治疗可能是小血管病变治疗的优选方案。对于分叉病变，单纯球囊扩张或可作为药涂支架的替代疗法。其他适应症 有高出血风险的患者，例如血友病、既往出血史、胃溃疡、严重肾功能衰竭的患者。正在口服抗凝药物或者近期进行外科手术的患者，例如心房颤动患者、臵换人工心脏瓣膜的患者等。有血管内皮功能障碍或既往有亚急性支架内血栓