1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务2019年08月28日抓住细分行业框架，紧跟核心指标中性——休闲服务行业全景复盘深度报告之二证券分析师刘乐文A0230517110001liuyw@swsresearch.com研究支持于佳琪A0230519080004yujq2@swsresearch.com王越A0230118110002wangyue@swsresearch.com联系人王越(8621)23297818×转wangyue@swsresearch.com本期投资提示：板块细分行业逻辑差异大，个股分水岭已显现：截止2019年8月26日，近5年板块跑赢上证综指的仅4支股票，特定时代的超额收益很难长期延续。十八年来前半段政策和事件性影响（票价变动、疫情灾害，八项规定）左右行业走势，后半段新的业务模式（出境服务、旅游演艺、免税零售）带领板块走强。各行业的细分逻辑差异大，并没有统一的分析框架和估值体系：包括与政策高度相关的免税行业、强经济周期相关且高弹性的酒店行业，持续具有成长扩张的人工景区业和现金牛类型的自然景区业等。海南离岛免税投资风险收益相衡，中国国旅关注规模优先：清晰划分国旅为离境免税期、离岛免税期、京沪发展期三个阶段：海棠湾现在超预期的成功容易让市场忽视其立项之初的高风险，而伴随离岛免税业态成熟，海口免税综合体风险已大大降低，风险与收益是相匹配的。从复盘角度分析，公司历史股价催化主要来自于政策与竞标，与利润的相关性并不明显。2017年以来，随着中国国旅的外延并购及新标段竞标，而公司规模达到了新的阶段，从2017-2018年间公司股价上涨近3倍，相对万得全A（除金融石油石化）上涨近4倍，与收入规模增速相配（3.78倍），远高于利润规模增速（1.71倍）。中国免税市场远未达到规模上限，在快速增长期先扩大规模再提升利润符合正常的商业逻辑，也是对政策方针的最好反馈。因此，我们独家认为公司现阶段更重要是规模端的发展。从估值角度，市销率指标对公司价值的衡量要优于市盈率指标。酒店业结合周期和成长属性，核心经营指标引领股价变化。酒店需求受经济周期影响明显，同时自身经营杠杆放大利润波动，带来明显的短期周期高弹性，而连锁加盟的边际扩张也使得长期ROE和经营壁垒会逐步加深，中长期成长属性相伴。通过复盘分析，我们认为酒店类个股的短期价值受到行业经营指标的影响明显，因为市场接受RevPAR二阶导趋势反映周期变化与拐点特征的观点，而实际业绩出炉只是作为后续的补充判断，对股价影响有限。另外，当期门店拓展的收益会递延体现，中长期股价也受展店进度和结构影响，所以...
