证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款高收益债定价的框架与实例信用方法论之七｜2019.6.4▍中信证券研究部▍核心观点吕品固收分析师S1010518120002明明首席FICC分析师S1010517100001经过去年惨烈的信用风险，市场目前有了众多的“高收益债”。一些机构也在积极筹备自己的高收益债产品。如果没有一个相对基本面的锚，那么很难下重注去博此收益。我们抛砖引玉来回答，高收益债该如何定价/打折。▍高收益债的定价逻辑：以回收率而非利差为定价依据。高收益债定价的步骤是拆分资产科目→设定分科目资产打折比率→加总成企业资产变现总价值→按顺序偿还债务得出变现率/回收率。宜当承认，基于过去的案例、与公司的行业特征、财务经营特征，来给变现率假设（乐观、中性、悲观）设定各项资产的打折比率，相当主观，不同经历的人对待折现率的看法也会大相径庭。▍分科目估值清算资产价值：关联交易、财务瑕疵、新兴行业属性都会降低打折比率。我们详细地介绍了不同资产科目打折情景的判断理由，与相应的折算比例，综合来看，关联交易、财务瑕疵、新兴行业属性都会降低打折比例：（1）关联交易：关联交易的影响遍布各个科目，不论是常规的应收账款，还是其他应收款、长期股权投资，一旦涉及关联交易，不免存在利益输送、资金占用、乃至体外循环的风险，变现率必然会大打折扣；（2）财务瑕疵：大存大贷，会计政策激进，审计出具非标意见等，财务信息质量不高，大部分情况下意味着资产虚高；（3）新兴行业属性：行业产品迭代越快，意味着存货的可变现价值折损越快，固定资产（产线）的实际价值越容易低于账面价值。▍从打折资产到清偿顺序：信用债偿还顺序最为靠后，表外负债同样有求偿权利。破产清算下清算价值的分配顺序为：破产费用、共益债务、劳动债权、所欠税款、普通破产债权。因此需要对清偿顺序进行区分，分别估算优先债权和劣后债权的数额。在假设清算中，将企业全部债券（包括经营性负债、金融性负债、或有负债）均视为到期并均可以参与资产价值的分配。但是值得关注的是间接融资一般都有质押、部分经营性负债清偿顺序可能会有所提前，还有表外负债也有追索权，尤其是地产行业的表外负债规模很大，但是严格匡算难度较大，更多的还需要实地调研结合账面来毛估。▍定价案例：以康美药业为例，估值误差偏大，但高于目前成交价格。我们测算康美的清算率为73.91元，但是根据最新披露的年报修正尤其是货币资金修正，我们对于货币资金的打折明显...
