社会服务行业4月投资策略：中线守正业绩龙头短期兼顾个股弹性-20190415-国信证券-17页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 社会服务社会服务 4 月投资策略月投资策略 超配超配（维持评级）2019 年年 04 月月 15 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 中线守正业绩龙头，短期兼顾个股弹性中线守正业绩龙头，短期兼顾个股弹性4 月观点：中线守正业绩龙头，短期兼顾个股弹性月观点：中线守正业绩龙头，短期兼顾个股弹性维持板块中长线“超配”评级，短期兼顾市场风格变化。短期维持板块中长线“超配”评级，短期兼顾市场风格变化。短期结合市场风格变化，基本面和估值情况，建议依然以时间换空间的思维紧抓优质龙头，同时兼顾市场风格变化把握弹性个股，重点推荐：中国国旅、首旅酒店、锦江股份、众信旅游、凯撒旅游、宋城演艺（关注六间房出表）、中青旅、科锐国际等。中国国旅、首旅酒店、锦江股份、众信旅游、凯撒旅游、宋城演艺（关注六间房出表）、中青旅、科锐国际等。中长线，我们重点关注各行业竞争壁垒，龙头中长线成长空间和盈利成长的确定性，综合个股推荐顺序如下：中国国旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺、中青旅、科锐国际、众信旅游、凯撒旅游、广州酒家、三特索道、天目湖、黄山旅游、峨眉山：中国国旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺、中青旅、科锐国际、众信旅游、凯撒旅游、广州酒家、三特索道、天目湖、黄山旅游、峨眉山 A 等。3 月行情：旅游板块跑赢大盘月行情：旅游板块跑赢大盘 6.14pct，Q1 整体跑输整体跑输 7.40pct3 月沪深 300 指数上涨 5.53%，餐饮旅游板块上涨 11.67%，跑赢 6.14pct，但Q1 整体跑输 7.40pct，预计主要受市场风格转换及旅游板块去年涨幅第一影响。个股层面，3 月中小市值个股较活跃，西安旅游、大连圣亚、西安饮食分别上涨88%、36%、32%；广州酒家下跌 5%预计主要受 18 年业绩快报低于预期影响。酒店：结构升级相对支撑酒店：结构升级相对支撑 RevPAR，经济向好时有望迎戴维斯双击，经济向好时有望迎戴维斯双击2018 年结构升级助推 RevPAR 提升，其中酒店龙头华住、锦江的 RevPAR 分别同增 8.1%和 5.83%；展店方面，华住全年开店 723 家、净开店 484 家，锦江新开店 1243 家，超额完成 18 年开店目标，净开店 749 家。展望 2019：预计酒店龙头 RevPAR 增长趋势有望下半年好于上半年，全年增速整体有望平稳或微增；酒店龙头开店速度仍有支撑，从而有望助力业绩增长。免税：免税：19Q1 离岛免税增离岛免税增 29%，大兴机场签约，浦东，大兴机场签约，浦东 T1 入境店开业入境店开业18 年全年中国免税销售额达 59 亿美元，同增 27%，其中海南离岛免税增至 15亿美元，三亚海棠湾贡献 11 亿美元；19Q1 海南离岛免税销售增 29%。免税动态免税动态：浦东 T1 入境免税新店 500 平米开业；大兴机场免税项目签约；海口市国际免税城开工；中国内地奢侈品市场 2018 年增幅达 20%。演艺：宋城演艺演艺：宋城演艺 2018 业绩符合预期，全国演艺版图徐徐铺开业绩符合预期，全国演艺版图徐徐铺开宋城演艺 18 年业绩增 21%，符合预期，六间房超额完成业绩承诺。结合持续跟踪，预计今年以来丽江项目增势突出，杭州项目高基数下平稳增长，而三亚项目在高基数下则相对略平稳。公司目前在手项目 15 个，全国演艺版图徐徐推开。风险提示风险提示自然灾害、疫情、政治事件等系统性风险；政策风险；收购整合低于预期等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 601888 中国国旅 买入 71.38 139,368 2.00 2.40 35.7 29.7 600258 首旅酒店 买入 21.60 21,144 0.92 1.06 23.5 20.4 600754 锦江股份 买入 29.29 25,825 1.15 1.37 25.4 21.4 300144 宋城演艺 买入 22.51 32,698 1.06 1.06 21.2 21.2 600138 中青旅 买入 15.94 11,538 1.00 1.15 15.9 13.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：3 月投资策略：沿着业绩确定性和预期改善主线布局全年 2019-03-15 出境游点评：人民币升值+增速回升+低估值，出 境 游 板 块 阶 段 弹 性 突 出 2019-02-27 社会服务行业周期性专题：物转星移终往复，花落花开会有时 2019-02-25 2019 年春节黄金周点评暨二月投资策略：春节黄金周增速放缓，免税演艺逆势仍较突出 2019-02-12 餐饮旅游行业 1 月投资策略：短守业绩确定性，跟踪宏观走势 2019-01-29 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话：0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话：0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜联系人：姜甜 电话：0755-81981367 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2A/18J/18A/18O/18D/18F/19沪深300社会服务2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 中线守正业绩龙头，短期兼顾个股弹性中线守正业绩龙头，短期兼顾个股弹性 表表 1：2019 年年 3 月月投资策略：投资策略：沿着业绩确定性和预期改善主线布局全年沿着业绩确定性和预期改善主线布局全年 重点关注板块重点关注板块 投资看点投资看点 酒店酒店：2018 年结构升级助推 RevPAR 提升，其中酒店龙头华住、锦江的 RevPAR 分别同增 8.1%和 5.83%；展店方面，华住全年开店723 家、净开店 484 家，锦江新开店 1243 家，超额完成 18 年开店目标，净开店 749 家。展望 2019：预计 RevPAR 增速下半年好于上半年，全年整体有望平稳或微增；酒店龙头开店速度仍有支撑，从而有望助力业绩增长。免税免税：18 年全年中国免税销售额达 59 亿美元，同增 27%，其中海南离岛免税增至 15 亿美元，三亚海棠湾贡献 11 亿美元；19Q1 海南海南离岛免税销售增离岛免税销售增 29%。免税动态：浦东 T1 入境免税新店开业；大兴机场免税项目签约；海口市国际免税城开工；中国内地奢侈品市场2018 年增幅达 20%；韩国 2 月免税销售再创新高，客单价同增 40%。演艺演艺：2018 年业绩增 20.57%，符合预期，六间房超额完成业绩承诺。结合春节、清明节持续跟踪，我们预计今年以来丽江项目整体增势突出，杭州项目高基数下平稳增长，而三亚项目在高基数下则相对平稳。公司目前在手项目 15 个，全国演艺版图徐徐铺开。风险因素风险因素 宏观经济系统性风险、汇率风险，重大自然灾害及大规模传染疫情等。市场风格变化使得资金对小盘股的偏好也会有不确定性。国家出台相关政策不及预期；国企改革或者收购重组等进度不及预期。商誉风险等 投资策略投资策略 维持板块中长线“超配”评级，维持板块中长线“超配”评级，短期兼顾市场风格变化。短期兼顾市场风格变化。短期结合市场风格变化，基本面和估值情况，建议依然以时间换空间的思维紧抓优质龙头，同时兼顾市场风格变化把握弹性个股，重点推荐：中国国旅、首旅酒店、锦江股份、众信旅游、凯撒旅游、宋城演艺（关中国国旅、首旅酒店、锦江股份、众信旅游、凯撒旅游、宋城演艺（关注六间房出表）、中青旅、科锐国际注六间房出表）、中青旅、科锐国际等等。中长线，我们重点关注各行业竞争壁垒，龙头中长线成长空间和盈利成长的确定性，综合个股推荐顺序如下：中国国旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺、中青旅、科锐国际、众信旅游、凯撒旅游、广州酒家、三特索道、天目湖、中国国旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺、中青旅、科锐国际、众信旅游、凯撒旅游、广州酒家、三特索道、天目湖、黄山旅游、峨眉山黄山旅游、峨眉山 A 等等。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 历史上旅游板块历史上旅游板块 4 月表现倾向于月表现倾向于弱弱于大盘于大盘 近十年旅游板块近十年旅游板块 4 月表现倾向于月表现倾向于弱弱于大盘于大盘 我们统计了 2009 年至 2018 年十年间，旅游板块相对于沪深 300 指数 4 月单月涨跌幅情况，发现过去 10 年旅游板块 4 月表现通常弱于大盘（仅 2010、2012和 2015 年 3 次跑赢），主要因过往旅游板块 Q1 多数跑赢，故 4 月往往则倾向于盘整。若从二季度整体来看，旅游板块跑输跑赢各五五之数。考虑今年市场风格切换，叠加旅游板块 2018 年涨幅排名第一，我们短期仍建议以时间换空间的思维紧抓优质龙头，同时兼顾市场风格变化把握弹性个股。图图 1：旅游板块过去旅游板块过去 10 年年中中 4 月表现月表现相对弱于大盘相对弱于大盘 图图 2：旅游板块过去旅游板块过去 10 年年中中 Q2 跑输跑赢跑输跑赢为五五之数为五五之数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 旅游板块旅游板块 3 月月整体跑赢大盘整体跑赢大盘 6.14pct 2019 年 3 月，在减税降费、首批科创板名单公布等政策利好下，加之后续预期回升，投资者情绪持续上涨，沪深 300 指数上涨 5.53%。餐饮旅游板块呈普涨局面，上涨 11.67%，相对相对跑赢大盘跑赢大盘 6.14pct。不过，从一季度整体来看，旅游板块仍跑输沪深 300 指数 7.40pct，主要是由于市场风格转换，叠加去年旅游板块涨幅第一等因素影响。2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图 3：2019 年年 3 月，旅游板块跑赢大盘月，旅游板块跑赢大盘 6.14pct 图图 4：2019 年年 3 月个股涨跌幅排名月个股涨跌幅排名 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 今年春节后，随着市场对后续经济预期转好，加之科创板等利好预期支撑，机构加仓，散户、游资活跃，资金面改善，中小市值个股中小市值个股开始表现开始表现。餐饮旅游板块内西安旅游西安旅游上涨 87.85%位居行业首位，同属于西安地区的西安饮食上涨31.97%位列第三，主要系小市值，机构持仓低，一带一路、区域资源整合等因素，其中西安旅游因其参股红土创新，而红土公司旗下投资部分项目不排除有申报科创板的可能性，因此在目前市场风格下涨幅第一。整体来看，3 月旅游板块涨幅排名前五的西安旅游、大连圣亚、西安饮食、国旅联合、西藏旅游涨幅排名前五的西安旅游、大连圣亚、西安饮食、国旅联合、西藏旅游均均系小市值系小市值、机构持仓较小、机构持仓较小、主题投资为主的个股，主要主题投资为主的个股，主要受受市场风格影响市场风格影响。涨跌幅排名最后的主要系广州酒家（-4.98%）、全聚德（+2.27%）和岭南控股（5.76%），其中广州酒家预计主要受 2018 年业绩快报低于预期影响。3 月重点公司月重点公司 TTM 市盈率市盈率和相对估值较和相对估值较 2 月月持续持续回升回升 2005 年 1 月 4 日至 2019 年 3 月 29 日，国信旅游板块 TTM 市盈率均值为 44.01倍，波动区间为【21.12，89.25】。旅游重点公司 TTM 市盈率均值为 38.70 倍，波动区间为【19.88，81.65】。2019 年 3 月 29 日，旅游板块整体 TTM 市盈率为 32.06 倍，高于上月同期（上月同期（28.79 倍），但仍低于历史平均；倍），但仍低于历史平均；旅游重点公司市盈率为 31.87 倍，较上月同期较上月同期继续继续上升（上升（28.76 倍），但倍），但低于历史平均水平低于历史平均水平。2005 年 1 月 4 日至 2019 年 3 月 29 日，旅游板块相对估值（沪深 300，TTM市盈率）均值为 3.00 倍，波动区间为【1.10，5.26】。重点公司相对估值均值为 2.64 倍，波动区间为【1.11，4.54】。2019 年 3 月 29 日，旅游板块相对估值为 2.56 倍，高于上月同期（2.39 倍），旅游重点公司相对估值为旅游重点公司相对估值为 2.55 倍倍（上月同期 2.38 倍），较上月同期有所回升，但，但仍仍低于历史平均水平低于历史平均水平。图图 5：3 月旅游板块月旅游板块 TTM 市盈率市盈率 图图 6：3 月旅游板块相对估值（月旅游板块相对估值（TTM 市盈率）市盈率）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注释：重点公司含中国国旅、锦江股份、首旅酒店、中青旅、黄山旅游、宋城演艺、众信旅游、三特索道、丽江旅游、桂林旅游、峨眉山 A、凯撒旅游、广州酒家、天目湖 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注释：相对市盈率采用 TTM 市盈率，整体法，对比基准为沪深 300 2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 2019 年年 1-2 月月行业数据行业数据及相关动态及相关动态跟踪跟踪 根据我们对国内旅游行业的跟踪观察，汇总整理旅游行业近期数据如下。酒店：酒店：2018 年结构升级助推年结构升级助推 RevPAR 提升，提升，其中酒店龙头华住、锦江的 RevPAR 分别同增 8.1%和和 5.83%；展店方面，华；展店方面，华住、锦江分别净增 484、749 家门店；展；展望望 2019，预计酒店龙头全年 RevPAR 有望平稳或微增，但下半年预计好于上半年，龙头开店速度仍有支撑，从而有望支撑业绩增长。免税：免税：18 年全年中国免税增 27%，19Q1 海南离岛免税销售增 29%；免税动态，浦东 T1 入境免税新店开业，大兴机场免税项目签约，海口市国际免税城开工。演艺：演艺：2018 年业绩增 20.57%，符合预期，六间房超额完成业绩承诺，异地项目有序推进，全国板图徐徐铺开。旅游旅游：国际航线客运量 1-2 月累计同增 18.2%，赴韩游复苏明显；1-2 月入境游、国内游表现平稳，清明节国内游收入同增 13.7%。餐饮：餐饮：1-2 月餐饮增速 9.7%，相对 12 月提升 0.7pct。博彩：博彩：澳门 3 月博彩收入同比下滑 0.47%，预计受经济承压影响。酒店行业：结构升级相对支撑酒店行业：结构升级相对支撑 RevPAR，经济向好时有望迎戴维斯双击，经济向好时有望迎戴维斯双击 有限服务酒店：有限服务酒店：18 年结构升级助推年结构升级助推 RevPAR 提升，酒店开店计划超额完成提升，酒店开店计划超额完成 2018 年，结构升级助推年，结构升级助推 RevPAR 提升，提升，其中酒店龙头华住、锦江的 RevPAR分别同增 8.1%和和 5.83%。具体来看，华住华住平均房价同增 9.2%，但出租率小幅下滑0.9%，全年RevPAR同比上升8.1%。锦江锦江18年平均房价同比上升9.46%，出租率下滑 2.69%，房价提升拉动全年 RevPAR 同比上升 5.83%。首旅尚未披露全年数据。图图 7：酒店龙头酒店龙头 RevPAR 经营趋势经营趋势 图图 8：春节扰动下春节扰动下，2 月锦江月锦江 RevPAR 同比上升同比上升 8.05%资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 从从 2018 年展店节奏来看，年展店节奏来看，华住全年总开店 723 家，净开店 484 家，其中加盟店 456 家，直营店 28 家；按品牌分类，中高端品牌净开店 466 家，经济型酒店 18 家；截至截至 2018 年底，华住签约年底，华住签约筹建酒店数达到筹建酒店数达到 1105 家家，同比增长，同比增长 26%。锦江股份锦江股份 2018 年，公司新开业酒店 1,243 家，超额完成 18 年开店目标（900家），关店 494 家，净增开业酒店 749 家，其中直营-4/加盟+792 家，经济型-50家/中高端+799 家（经济型 7 天关店 142 家影响较大），公司整体中端布局和加盟布局继续明显提速。截至 2018 年底，公司已经开业的酒店合计达到 7,443家，已经开业的酒店客房总数达到 732,701 间，按客房规模计算处于国内酒店龙头 NO.1 地位。同时，按照客房数计算，2018 年底，公司加盟占比 84%，中高端占比 41%，结构继续优化。2018 年，公司净增签约酒店 1529 家，为后续持续门店扩张奠定良好基础。2019 年年展望展望一一：RevPAR 预计预计下半年好于上半年，全年预计整体仍有望平稳下半年好于上半年，全年预计整体仍有望平稳或或微增。微增。目前来看，2019 年 1-2 月锦江 RevPAR 算术平均 2.5%，虽较 18 年同期同口径增速 4.7%略有放缓，但仍然呈现正增长趋势。与此同时，华住预计其2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 2019 年全年 RevPAR 同店增速增长 3%，有助于提振市场对酒店龙头 RevPAR信心。不过，短期来看，考虑短期来看，考虑去年去年 3-4 月酒店月酒店龙龙头头 RevPAR 增速增速压力压力，我们预，我们预计计短期短期 RevPAR 增长增长仍有一定基数压力，但此后随着宏观经济的向好以及基数仍有一定基数压力，但此后随着宏观经济的向好以及基数压力的减轻，后续压力的减轻，后续则则有望企稳回升。有望企稳回升。图图 9：锦江酒店月度锦江酒店月度 RevPAR 及变化及变化 图图 10：锦江酒店月度出租率及平均房价走势锦江酒店月度出租率及平均房价走势 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 2019 年年展望二：展望二：酒店酒店龙头龙头开店速度开店速度仍有支撑，从而有望仍有支撑，从而有望助力助力业绩增长业绩增长。华住酒。华住酒店店预计 2019 年全年开店 800-900 家（75%左右为中高端酒店），关店 200 家，较较 2018 年年开店进一步提速开店进一步提速，从而为其业绩增长带来良好支撑。华住同时预计其 2019Q1 收入同比增长 13%-15%，全年同比增长 15%-17%。锦江股份锦江股份 2019年度计划新增开业酒店 900 家，新增签约酒店 1500 家，与 2018 年开店签约计划一致，但我们考虑其 2019 年重点在加速收购整合，预计其实际新增开业或较 2018 年略有放缓，但整体仍保持较快扩张速度。首旅酒店首旅酒店我们预计 2019 年开店速度不低于 2018 年，但最终需公司年度计划指引明确。表表 2：三大有限服务酒店龙头三大有限服务酒店龙头 18 年及年及 19 年开店情况年开店情况 公司公司 合计（首旅合计（首旅为为 18 年年 Q1-3）净开店：按酒店类型净开店：按酒店类型 净开店：按经营模式分净开店：按经营模式分 18 年开店规划年开店规划 19 年开店规划年开店规划 开店开店 关店关店 净增净增 中端中端 经济经济 其他其他 加盟加盟 直营直营 华住华住 723 239 484 566-82-456 28 计划新开 650-700 家，中 高 端 占 比 60-65%（390-455 家）计划新开 800-900 家，中高端酒店占比 75%；估计将关闭 200 家。锦江锦江 1243 494 749 799-50-792-43 计划新开 700 家，中高端 酒 店 占 比 60-70%（420-490 家）2019 年度计划新增开业酒店 900 家，新增签约酒店 1500 家。首旅首旅 375 229 146 107-34 73 169-23 计划新开 450 家，中高端酒店占比 50%+预计 19 年开店速度不低于 18 年，但需要最终年度计划明确 资料来源：公司官网，公告、财报等，国信证券经济研究所整理 观点：观点：经济预期向好下，经济预期向好下，酒店龙头酒店龙头的估值与业绩有望迎来戴维斯双击。的估值与业绩有望迎来戴维斯双击。结合我们此前报告物转星移终往复，花落花开会有时、首旅酒店深度报告从直营和加盟分解再论业绩增长预期差等的分析，酒店行业估值受 RevPAR 及周期影响。如下图所示，当如下图所示，当 PMI 向上时，市场因经济预期向好，酒店向上时，市场因经济预期向好，酒店龙头估值龙头估值有望有望明显爬升，明显爬升，虽然个别月度可能扰动，但总体趋势较为一致。同时，酒店龙头RevPAR 走势与 PMI 变化存在一定正相关（出租率等受经济周期影响），而RevPAR 增长下，由于直营店固定成本较高，其经营业绩表现随 RevPAR 上涨体现出良好的业绩弹性。与此同时，加盟扩张展店将进一步对酒店龙头业绩增长提供良好支撑。综合来看，经济预期向上时会带来酒店龙头估值和业绩的戴维斯双击。在这种情况下，我们仍建议从全年角度重点关注酒店龙头的投资机会。2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 11：经济向好带来估值提升经济向好带来估值提升 图图 12：酒店龙头酒店龙头 RevPAR 增速与增速与 PMI 的相关性的相关性-周期性周期性 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 星级酒店行业：星级酒店行业：上海星级酒店上海星级酒店 RevPAR1-2 月累计下滑月累计下滑 1.16%根据目前公布的最新数据，上海星级饭店 2 月平均房价 704.87 元，同比上涨5.07%，当月星级饭店平均出租率为 47.94%，同比上涨 0.77 个百分点。综合来看 2 月上海星级酒店 RevPAR 值 337.91 元，同比上涨 6.79%。2019 年累计值来看，上海市星级饭店平均房价 702.14 元，同比上涨 2.41%，平均出租率为52.75%，同比下调 1.91 个百分点。综合来看综合来看 2019 年年 1-2 月上海月上海 RevPAR 值值370.38 元，在房价元，在房价上升和上升和出租率下滑出租率下滑的共同作用下，的共同作用下，同比下调同比下调 1.16%。图图 13：北京及上海北京及上海星级酒店星级酒店 RevPAR 走势走势 图图 14：北京及上海北京及上海五星级酒店五星级酒店 RevPAR 走势走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 上海五星级饭店 2 月平均房价 886.47 元，同比上涨 1.38%，对应出租率为52.75%，同比上涨 2.65 个百分点。综合来看 2 月上海五星级 RevPAR 值 467.61元，同比上涨6.74%。2019年累计值来看，平均房价884.35元，同比下调1.33%，对应出租率为 57.44%，同比下调 0.42 个百分点。综合来看 2019 年 2 月上海五星级酒店 RevPAR 值 507.97 元，同比下调 2.05%。免税免税：19Q1 离岛免税离岛免税增增 29%，大兴大兴机场签约机场签约，浦东，浦东 T1 入境入境新店开业新店开业 基本面：基本面：18 年年全年中国免税增全年中国免税增 27%，19Q1 海南海南离岛免税离岛免税销售增销售增 29%据 DFE 报道，2018 年中国年中国免税销售额达免税销售额达 394.9 亿元人民币亿元人民币(合合 59 亿美元亿美元)，同增同增 27.3%，保持保持较快增长较快增长。其中海南离岛免税销售额增至 15 亿美元，三亚海棠湾国际免税城共贡献 11 亿美元。根据海口海关 4 月 12 日数据，今年前 3 月，海口海关共监管离岛免税店消费海口海关共监管离岛免税店消费547.03 万件、购物人数万件、购物人数 102.64 万人次、购物金额万人次、购物金额 42.4 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长33.3%、20.36%和和 29.24%，继续保持良好增长势头。2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 15：中国免税业销售额与增速中国免税业销售额与增速 资料来源：Generation Research、穆迪报告，中免集团、DFE 等，国信证券经济研究所整理 图图 16：2019 年年 Q1 海南离岛免税销售额同比增长海南离岛免税销售额同比增长 29%图图 17：三亚免税店销售额增速三亚免税店销售额增速 资料来源：Wind、发展流通司、海南发布，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、中国国旅公告，国信证券经济研究所整理 近期动态近期动态：浦东：浦东 T1 入境免税新店开业入境免税新店开业，大兴机场免税项目签约大兴机场免税项目签约 1、上海浦东机场上海浦东机场 T1 日上免税入境新店开业。日上免税入境新店开业。据 DFE 报道，中免集团旗下日上免税行上海浦东机场T1航站楼入境免税500平米新店于4月3日正式开业，经营品类包括烟酒、香化与精品。据海关规定，出入境累计免税额度为 8000元（出境 5000 元，出入境累计可以达到 8000 元）；目前参考 DFE 调研，机场免税客单价离现有额度一半尚有较大距离，未来消费潜力仍具较大挖掘空间，新入境店的开业有利于缓解入境购物的拥挤状况，更好满足消费者的需求。2、中国国旅公告，中国国旅公告，4 月月 10 日，中免与首都机场就大兴机场免税项目正式签约。日，中免与首都机场就大兴机场免税项目正式签约。合同 中明确，本项目第一标段烟酒、食品标段，基准年保底经营费用为23,000万元，烟酒类、食品类商品的销售额提取比例均为 49%；第二标段香化、精品标段，基准年保底经营费用为 41,600 万元，其中香化类、精品类商品的销售额提取比例分别为 46%、20%。2、据据 DFE 报道，报道，中国旅游集团中国旅游集团投资投资建设建设的的海口市国际免税城项目海口市国际免税城项目于于 3 月月 18日开工日开工（上市（上市公司全资公司全资孙孙公司投资建设公司投资建设）。该项目位于海口市西海岸，总占地约675 亩，建设用地约 485 亩，拟建设规模约 90 万平方米，系大型国际免税综合体建筑群，涵盖免税商业、有税商业、办公、酒店、人才公寓等。总投资约 110亿元，计划 2023 年 12 月建成。3、中国内地奢侈品市场中国内地奢侈品市场 2018 年年增幅达增幅达 20%。根据贝恩咨询发布的2018 年中国奢侈品市场研究 报告，2018 年中国内地奢侈品市场的增速达到了 20%，与去年保持一致，中国消费者的奢侈品消费额占全球的33%（2015年为31%）。2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 在下调进口关税、加强对灰色市场管控（代购等）及奢侈品牌调整国内外价差的作用下，中国消费者在内地的奢侈品消费比例由中国消费者在内地的奢侈品消费比例由 2015 年的年的 23%上升到上升到 27%，呈现出消费回流趋势呈现出消费回流趋势。4、韩国韩国 2 月免税销售再创新高，客单价同增月免税销售再创新高，客单价同增 40%。据韩联社报道，韩国免税店 19 年 1-2 月连续刷新销售额历史记录。2 月外国人顾客消费额达 1.4 万亿韩元(约合人民币 84 亿元)，同增 43%，而韩国人的消费额仅增加 12%。客单价方面，1 月为 93 万韩元，2 月为 106 万韩元，环比上升 14%，同增 40%(18 年2 月 76 万韩元)。2 月高增长的主要原因或是去年低基数影响（受萨德争端尚未解决影响，且 18 年中国农历春节较晚）。图图 18：2018年中国消费者的奢侈品消费额占全球的年中国消费者的奢侈品消费额占全球的 33%图图 19：中国消费者奢侈品消费渠道细分（中国消费者奢侈品消费渠道细分（%，亿欧元），亿欧元）资料来源：贝恩咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：贝恩咨询，国信证券经济研究所整理 演艺：宋城演艺演艺：宋城演艺 2018 业绩符合预期业绩符合预期，全国演艺版图徐徐铺开全国演艺版图徐徐铺开 经营跟踪：经营跟踪：2018 年，公司收入、业绩分别增长 6.20%/20.57%，符合预期。其中三亚项目表现尤为靓丽，业绩同比增长 40%，六间房收入持平，但成本费用优化下业绩增 42%，超额完成业绩承诺（具体项目表现见下表）。今年以来，结合我们春节黄金周、清明小长假等的持续跟踪，预计丽江项目整体增势突出，杭州项目高基数下平稳增长，而三亚项目在高基数下则相对平稳。项目进展：项目进展：结合公司 3 月 28 日的投资者交流记录，公司项目进展如下。目前目前公公司在手司在手项目达项目达 15 个个，其目前开工项目进度如下：张家界张家界项目预计 2019 年 7 月初营业；西安项目西安项目与政府合作建设，预计 2019 年完工，预计 2020 年春节营业；上海上海项目计划建设 4 个剧院、采取 4 种表演形式，我们预计 2020 年有望营业；佛山佛山项目预计 2019 年开工；西塘西塘项目预计 2021 年完成现有项目。由于珠三角全年气候适宜，适合旅游，除佛山外，公司公司还会考虑还会考虑加大该地区的投资力度，加大该地区的投资力度，推进其他项目推进其他项目。此外，杭州本部预计 2019 年完成 3、4 号剧院及半露天丽江恋歌剧院建设，预计 2019 年底杭州景区将拥有 5 个能容纳个能容纳 3000 人以上的剧院人以上的剧院，可同时上演 12 个剧目。表表 3：2018 年年宋城演艺各项目宋城演艺各项目经营经营表现表现 项目项目 收入增速收入增速 业绩增速业绩增速 说明说明 自建项目 杭州 11.13%10%-15%高基数下表现可圈可点 三亚 25.51%39.56%表现靓丽 丽江 17.48%17.92%下半年区域整治影响淡化，团散比优化 九寨 整体亏 3000 万以上 全年停业 桂林 首年盈利（综合对公司整体贡献）7.27 日正式开业 轻资产项目-22.00%-预计明月项目部分 19Q1 体现 六间房 持平 42.14%成本费用优化，业绩承诺超额完成，与花椒首次换股交割 18 年底完成 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 出境游：出境游：国际航线客运量国际航线客运量 1-2 月累计月累计同增同增 18.2%，赴韩，赴韩游复苏明显游复苏明显 2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 航空客运方面，2019 年 2 月国内、国际航线分别完成客运量 4785.3 万人、597.3万人，同增 10.8%、13.5%，增速较 19 年 1 月有一定回落，主要受 2019 年春节提前影响。1-2 月累计国际航线整体客运量 1204.8 万人，同增同增 18.2%，较，较 18年同期增速（年同期增速（6.7%）提升明显）提升明显，预计预计与港澳游及韩国游与港澳游及韩国游等等复苏有关复苏有关。图图 20：国国际航线客运量际航线客运量 2019 年年 2 月同比增长月同比增长 13.5%图图 21：国际航线客运量国际航线客运量 18 年以来增速高于国内航线年以来增速高于国内航线 资料来源：Wind、中国民航局，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、中国民航局，国信证券经济研究所整理 从目的地来看从目的地来看，受春节放假提前影响，出境游 2 月增速较 1 月有所回落。1-2月累计月累计，赴香港旅客达到 1010.39 万人次，同比增长 18.69%，较 18 年同期增速（13.62%）进一步提升，预计受广深高铁及港珠澳大桥开通影响。出国游方出国游方面面，赴日游客 147.8 万人次，同增 9.59%；赴泰旅游 212.27 万人次，同增-2.2%；赴韩旅客赴韩旅客 84.62 万人次，同增万人次，同增 30.09%，相比于去年同期（去年，相比于去年同期（去年同期赴韩游客同期赴韩游客65.05 万人次，万人次，同增同增-43.73%）复苏明显）复苏明显。图图 22：2 月赴香港旅游人数同比增长月赴香港旅游人数同比增长 3.67%图图 23：2 月赴日旅游人数同比增长月赴日旅游人数同比增长 1.01%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、日本旅游局，国信证券经济研究所整理 图图 24：2 月赴泰旅游人数同比下滑月赴泰旅游人数同比下滑 12.29%图图 25：2 月赴韩旅游人数同比增长月赴韩旅游人数同比增长 30.09%资料来源：Wind、泰国旅游局，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、韩国旅游局，国信证券经济研究所整理 从出发地来看，从出发地来看，2019 年 2 月上海市旅行社组织出境游人数 36.8 万人次，同比2 0 3 4 8 1 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 6:0 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 上升 5.4%。其中，出国游 35.6 万人次，同比下降 0.8%；香港游 1.70 万人次，同比上升 145.1%；澳门游 1.01 万人次，同比上升 65.9%；台湾游 1.05 万人次，同比上升 63.7%。1-2 月月，上海市旅行社组织出境游人数 71.71 万人次，同增13.08%，其中出国游 65.84 万人次，同增 3.7%；香港游增速最快，香港游增速最快，5.48 万人万人次次，同增同增 294.6%。图图 26：上海上海 2 月出境游人数同比增长月出境游人数同比增长 5.44%图图 27：上海历年上海历年 1-2 月出境游人数及同比增速月出境游人数及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司动态：公司动态：凯撒旅游凯撒旅游近期独家领涨，我们预计与大股东持股比例下降带来的控股权或有变更预期有关：1）控股股东海航旅游与其一致行动人于 2019 年 3 月28 日通过集中竞价、大宗交易被动减持公司 2.35%的股份；2）控股股东与其一致行动人将公司 5.50%股份转让给上海金辇投资，转让价 7.33 元/股，转让完成后合计持有 30.28%的股份，实际控制人未发生变更，但与凯撒世嘉系（创始人陈小兵为主）的持股比例