社服_2019_中报综述：业绩增速放缓关注免税&人力资源&酒店龙头-20190909-东北证券-31页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告/行业动态报告 社服社服 2019中报综述中报综述:业绩增速放缓，关注免税业绩增速放缓，关注免税&人力资源人力资源&酒店龙头酒店龙头 报告摘要：报告摘要：年初年初至今至今休闲服务指数上涨休闲服务指数上涨 30.60%，在申万，在申万 28 个个行业中排名第行业中排名第 9，同期上证综指和深证成同期上证综指和深证成指指分别上涨分别上涨 18.61%/33.85%。目前板块整体估值 34.40 倍，是万得全 A 估值的 2 倍，处于近三年低位。细分板块表现分化，免税、人工景区和餐饮领涨。收入收入利润增速放缓利润增速放缓，盈利能力稳中有升。，盈利能力稳中有升。19H1 社服板块实现营收685.7 亿元/+7.1%，归母净利润 64.0 亿元/+21.3%，扣非后归母净利润47.8 亿/+5.2%；板块整体毛利率 45.5%/+2.5pct，净利率 10.7%/+1.3pct，ROE 5.9%/+0.6pct。其中免税、人力资源业绩靓丽，酒店业绩稳健。免税免税：占社服板块营收比重 36%/利润比重 52%，19H1 营收同增 15%、业绩同增 31%，仍是社服板块主要的增长动力。离岛免税受益于政策提额度&扩品类，未来海免注入及海口免税城带来新看点，国人离境免税政策预期增强。建议坚守免税龙头中国国旅。酒店酒店：受宏观经济增速放缓和中美贸易战影响，营收利润增速继续放缓。酒店龙头安全边际强&投资价值增大。价值：价值：酒店龙头有壁垒、成长空间大且确定性强；价格价格：目前估值已在历史底部、性价比高；兑现时点：兑现时点：经济企稳预期将催化酒店股行情，建议底部布局锦江股份、首旅酒店，静待数据反转。人力资源：人力资源：科锐国际业绩靓丽，19H1 营收增长 131%，扣非归母净利润同增 24%。灵活用工增长依然强劲，猎头和 RPO 业务增速放缓。公司位居国内灵活用工第一梯队，通过自有研发团队持续升级技术产品。继续推荐科锐国际。餐饮：餐饮：行业分化严重，广州酒家业绩稳健。19 年 8 月湘潭工厂投产，产能扩张进入收获期。公司预收款增速快，预示下半年收入高增长。产能释放&省外扩张，未来四年业绩确定性强，推荐广州酒家。重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司现价现价EPS PE 评级评级2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 中国国旅88.65 1.59 2.34 2.49 55.93 37.89 35.66 买入 首旅酒店 17.98 0.88 0.96 1.13 23.3 21.26 18.04 买入 锦江股份24.64 1.13 1.21 1.48 21.81 20.36 16.66 买入 科锐国际35.42 0.65 0.92 1.26 54.18 38.36 28.12 买入 宋城演艺 23.14 0.89 1.00 1.06 26.00 23.14 21.83 买入 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司现价现价EPS PE 评级评级2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 中国国旅94.39 1.59 2.34 2.49 59.36 40.34 37.91 买入 首旅酒店 17.73 0.87 0.95 1.12 20.38 18.66 15.83 买入 锦江股份23.89 1.13 1.26 1.50 21.14 18.96 15.93 买入 科锐国际29.76 0.65 0.78 1.03 45.78 38.15 28.89 买入 宋城演艺 27.29 0.89 1.00 1.06 30.66 27.29 25.75 买入 广州酒家 34.10 0.95 1.06 1.22 35.89 32.17 27.95 买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线-18%-10%-2%6%14%22%2018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/8休闲服务沪深300涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 1.97%12.12%13.46%相对收益 3.80%7.77%0.08%行业数据 成分股数量（只）43 总市值（亿）4471 流通市值（亿）4060 市盈率（倍）35.51 市净率（倍）3.28 成分股总营收（亿）1588 成分股总净利润（亿）114 成分股资产负债率（%）42.11 相关报告 社服 2019 年中期策略：坚守高景气免税&人力资源龙头，静待酒店反转&演艺加速20190629 社服 2019 年度策略：精选免税、酒店、人力资源龙头-20181130 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003(021)20361142 证券分析师：徐乔威证券分析师：徐乔威 执业证书编号：S0550519080008 18801903371 研究助理：李森蔓研究助理：李森蔓 执业证书编号：S0550118030026 18521953685 发布时间：发布时间：2019-09-09 2 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/31 行业动态报告行业动态报告 目目 录录 1.走势回顾：细分板块分化，免税走势回顾：细分板块分化，免税&人工景区人工景区&餐饮领涨餐饮领涨.52.2019 年中报业绩回顾：免税、人力资源表现靓丽年中报业绩回顾：免税、人力资源表现靓丽.63.投资策略：持续看好免税、酒店、人力资源投资策略：持续看好免税、酒店、人力资源.93.1.免税：行业维持高景气度，政策催化不断.93.2.酒店：周期成长属性，建议底部布局.133.3.人力资源：顺势而为，拥抱成长.174.投资建议投资建议.194.1.中国国旅：免税龙头，规模扩大.194.2.锦江股份：强势开店助力业绩增长，同店入住率降幅收窄.214.3.首旅酒店:增长稳健，持续升级.234.4.宋城演艺:演艺翘楚，成长提速.244.5.科锐国际：技术驱动，加速成长.254.6.广州酒家：预收款增速较快，业绩确定性强.275.风险提示风险提示.29 2 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/31 行业动态报告行业动态报告 图目录图目录 图图 1：休闲服务板块年初至今跑赢大盘：休闲服务板块年初至今跑赢大盘.5图图 2：休闲服务板块：休闲服务板块 PE估值对比万得全估值对比万得全 A.5图图 3：年初至今各板块累计涨幅（：年初至今各板块累计涨幅（%）.5图图 4：社零增速当月同比（：社零增速当月同比（%）.5图图 5：2019 年以来社服各子板块涨跌幅情况（年以来社服各子板块涨跌幅情况（%）.6图图 6：2019 年以来社服个股涨跌幅（年以来社服个股涨跌幅（%）.6图图 7：社服板块整体营收规模（亿）及增速：社服板块整体营收规模（亿）及增速.6图图 8：整体扣非归母净利润规模（亿）及增速：整体扣非归母净利润规模（亿）及增速.6图图 9：各子板块营收和业绩比重：各子板块营收和业绩比重.7图图 10：18H1 子板块营收及业绩增速对比子板块营收及业绩增速对比.7图图 11：社服整体毛利率：社服整体毛利率/净利率净利率/期间费用期间费用/ROE.8图图 12：细分板块毛利率趋势：细分板块毛利率趋势.8图图 13：细分板块期间费用率趋势：细分板块期间费用率趋势.8图图 14：细分板块净利润率趋势：细分板块净利润率趋势.8图图 15：国人全球奢侈品消费总额：国人全球奢侈品消费总额(亿美元亿美元)及增速及增速.9图图 16：国人境外奢侈品消费：国人境外奢侈品消费(亿美元亿美元)&境外占比境外占比.9图图 17：全球免税商品品类分布：全球免税商品品类分布.10图图 18：中国消费者境外消费渠道分布：中国消费者境外消费渠道分布.10图图 19：韩国市内免税消费占比高于机场免税：韩国市内免税消费占比高于机场免税.12图图 20：三大酒店集团同店入住率降幅收窄：三大酒店集团同店入住率降幅收窄.14图图 21：三大酒店集团同店平均房价涨幅收窄：三大酒店集团同店平均房价涨幅收窄.14图图 22：三大酒店同店：三大酒店同店 RevPAR 增速回落增速回落.14图图 23：单体：单体&星级酒店数量逐年减少星级酒店数量逐年减少.15图图 24：我国酒店连锁化率逐年提升：我国酒店连锁化率逐年提升.15图图 25：中美酒店结构：中美酒店结构&连锁化程度对比连锁化程度对比.15图图 26：三大酒店集团品牌梳理：三大酒店集团品牌梳理.16图图 27：我国人力资源行业规模（亿元）：我国人力资源行业规模（亿元）.17图图 28：中国劳动市场人才需求与供给比率：中国劳动市场人才需求与供给比率.17图图 29：我国：我国 15-59 岁劳动人口占总人口比例（岁劳动人口占总人口比例（%）.18图图 30：我国人力资源外包市场规模（亿元）：我国人力资源外包市场规模（亿元）.18图图 31：2018 年灵活用工与所有员工的比率年灵活用工与所有员工的比率.18图图 32：内地人力资源解决方案市场：内地人力资源解决方案市场 CR5 仅仅 4%.19图图 33：我国人服机构合计我国人服机构合计 2.1 万家万家/民企占民企占 88%.19图图 34：2014-2018 年中国国旅营收及增速年中国国旅营收及增速.20图图 35：2014-2018 年中国国旅净利润及增速年中国国旅净利润及增速.20图图 36：锦江股份境内酒店季度经营数据趋势：锦江股份境内酒店季度经营数据趋势.21图图 37：锦江股份境外酒店季度经营数据趋势：锦江股份境外酒店季度经营数据趋势.21图图 38：如家整体同店经营数据同比增速：如家整体同店经营数据同比增速.23图图 39：如家中高端同店经营数据同比增速：如家中高端同店经营数据同比增速.23图图 40：如家经济型同店经营数据同比增速：如家经济型同店经营数据同比增速.23图图 41：19Q1 如家同店经营数据如家同店经营数据.23图图 42：2014-2018 年宋城演艺营收及增速年宋城演艺营收及增速.25图图 43：2014-2018 年宋城演艺净利润及增速年宋城演艺净利润及增速.252 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/31 行业动态报告行业动态报告 图图 44：2014-2018 年科锐国际营收及增速年科锐国际营收及增速.26图图 45：2014-2018 年科锐国际净利润及增速年科锐国际净利润及增速.26图图 46：2018 年科锐年科锐国际各业务营收占比国际各业务营收占比.26图图 47：2018 年科锐国际各业务毛利润占比年科锐国际各业务毛利润占比.26图图 48：公司各业务收入及增速：公司各业务收入及增速.28图图 49：预收款是季度营：预收款是季度营收增速的先行指标收增速的先行指标.28 表目录表目录 表表 1：社会服务板块上市公司：社会服务板块上市公司 20192019 中报业绩情况中报业绩情况.8表表 2：我国免税政策梳理我国免税政策梳理.10表表 3：我国市内免税店现行政策我国市内免税店现行政策.12表表 4：韩国市内免税政策梳理韩国市内免税政策梳理.12表表 5：我国拥有免税业牌照企业我国拥有免税业牌照企业.13表表 6：2019Q2 中美酒店对比中美酒店对比.16表表 7：全球酒店集团全球酒店集团 PE和和 EV/EBITDA 一致预期对比一致预期对比.17表表 8：行业竞争格局行业竞争格局.19表表 9：2019H1 锦江股份酒店业务经营数据锦江股份酒店业务经营数据.21表表 10：截止截止 19Q2 公司运营中门店及客房数据公司运营中门店及客房数据.22 2 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/31 行业动态报告行业动态报告 1.走势回顾走势回顾：细分板块分化，免税细分板块分化，免税&人工景区人工景区&餐饮餐饮领涨领涨 2019 年年至今至今（截至（截至 2019 年年 9 月月 2 日）申万休闲服务指数上涨日）申万休闲服务指数上涨 30.60%，在申万，在申万 28个行业中排名第个行业中排名第 9。同期上证综指累计涨幅 18.61%，深证成指累计涨幅 33.85%。目前板块整体估值 34.2 倍，是万得全 A 估值的 2 倍，处于近三年较低位臵。图图 1：休闲服务板块年初至今休闲服务板块年初至今跑跑赢赢大盘大盘 图图 2：休闲服务板块休闲服务板块 PE估值对比万得全估值对比万得全 A 19%34%31%-5%5%15%25%35%45%55%2019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/2上证综指深证成指休闲服务(申万)34 17 05101520253035402019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-02休闲服务(申万)万得全A 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 3：年初年初至今至今各板块累计各板块累计涨幅涨幅（%）图图 4：社零增速当月同比（社零增速当月同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%钢铁建筑装饰纺织服装公用事业汽车传媒采掘房地产轻工制造商业贸易银行化工通信综合交通运输机械设备电气设备有色金属建筑材料休闲服务医药生物非银金融家用电器计算机国防军工电子农林牧渔食品饮料 7.6067891011122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/6 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 细分板块方面细分板块方面，年初至今免税/人工景区/餐饮/酒店/人力资源/自然景区/出境游板块上涨 57.8%/25.8%/19.4%/12.9%/12.3%/9.1%/-5.1%。个个股方面，股方面，上涨的有 26 家，下跌的有 6 家，涨幅排名前五的为中国国旅（+57.8%）、大连圣亚（+50.1%）、九华旅游（+33.8%）、金陵饭店（+33.2%）和西安旅游（+30.8%）；涨幅排名靠后的为大东海 A（-31.6%）、腾邦国际（-27.2%）、三特索道（-16.9%）、众信旅游（-14.1%）和全聚德（-4.4%）。2 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/31 行业动态报告行业动态报告 图图 5：2019 年年以来以来社服各子板块涨跌幅情况（社服各子板块涨跌幅情况（%）图图 6：2019 年年以来社服个股涨跌幅（以来社服个股涨跌幅（%）57.825.819.412.912.39.1-5.1-10010203040506070免税人工景区餐饮酒店人力资源 自然景区 出境游 -40-30-20-10010203040506070大东海A腾邦国际三特索道众信旅游全聚德凯撒旅游黄山旅游中青旅西安饮食桂林旅游长白山丽江旅游峨眉山A华天酒店新智认知曲江文旅云南旅游天目湖张家界首旅酒店科锐国际国旅联合锦江股份岭南控股广州酒家宋城演艺西安旅游金陵饭店九华旅游大连圣亚中国国旅 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.2019 年中报业绩回顾年中报业绩回顾：免税：免税、人力资源表现靓丽人力资源表现靓丽 （1）受宏观经济受宏观经济增速放缓和中美贸易战增速放缓和中美贸易战影响，影响，整体收入整体收入利润利润增长放缓。增长放缓。19H1 社服板块实现营收 685.7 亿元/+7.1%，归母净利润 64.0 亿元/+21.3%，扣非后归母净利润47.8 亿/+5.2%。其中，免税、人力资源表现靓丽，酒店、景区业绩稳健，餐饮、出境游业绩承压。图图 7：社服板块整体营收规模（亿）及增速社服板块整体营收规模（亿）及增速 图图 8：整体扣非归母净利润规模（亿）及增速整体扣非归母净利润规模（亿）及增速 221253.7288.1381.7501.4640.0685.715.0%13.6%32.5%31.4%27.7%7.1%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080013H114H115H116H117H118H119H1社服板块整体营收规模（亿）及增速社服板块整体营收规模（亿）及增速 15.517.120.225.334.145.447.810.5%18.3%25.0%34.8%33.1%5.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506013H114H115H116H117H118H119H1社服板块整体社服板块整体扣非归母净利润扣非归母净利润规模（亿）及增速规模（亿）及增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 （2）细分板块表现分化，细分板块表现分化，仅仅免税免税/人力资源人力资源/自然景区自然景区扣非利润维持净增长扣非利润维持净增长，景区景区/出境游出境游/餐饮业绩下滑餐饮业绩下滑。19H1 免税/人力资源/酒店扣非利润分别同增 31%/24%/12%；人工景区/出境游/餐饮/自然景区分别下滑 7%/54%/55%/12%。2 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/31 行业动态报告行业动态报告 图图 9：各子板块营收和业绩比重各子板块营收和业绩比重 图图 10：18H1 子板块营收及业绩增速对比子板块营收及业绩增速对比 36%52%11%19%9%11%17%12%22%4%0%20%40%60%80%100%营收占比业绩占比各子板块营收和业绩贡献比重各子板块营收和业绩贡献比重免税人工景区自然景区酒店出境游餐饮人力资源 -100%-50%0%50%100%150%免税人力资源酒店人工景区出境游餐饮自然景区1919年年H1H1子板块子板块营收及业绩营收及业绩增速对比增速对比营收增速业绩增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 免税免税：占社服板块营收比重 36%/利润比重 52%。19H1 营收为 243.44 亿/+15.46%，归母净利润为 32.79 亿/+70.87%，扣非净利润为 25.00 亿/+30.86%，营收增速低于利润增速主要由于国旅总社从 2 月起出表所致，非经常性损益来自国旅总社出表确认投资收益。免税行业依然维持高景气度。人力资源人力资源：19H1 营收为 16.75 亿/+131%，归母净利润为 6428.83 万/+34.42%，扣非后归母净利润 5409.17 万/+23.88%。灵活用工增长依然强劲，猎头和 RPO 业务增速放缓。酒店酒店：19H1 营收为 121.4 亿/+1.8%，归母净利润为 8.4 亿/+11.7%，扣非后归母净利润 5.9 亿/+12.1%。受宏观经济影响，行业整体增速放缓，但中高端占比提升叠加加盟扩张维持了利润增速。由于龙头首旅&锦江采用轻资产策略（直营净关店、加盟店迅速扩张，而加盟店贡献收入仅有直营店 1/10，但利润率高），预计未来利润增速高于营收增速的状态仍将持续。人工景区人工景区：19H1 营收为 74.0 亿/+2.5%，归母净利润为 11.7 亿/+9.0%，扣非后归母净利润 8.8 亿/-6.7%。扣非业绩下滑主要因宋城演艺和中青旅业绩下滑，宋城演艺受六间房出表影响，中青旅受人工成本增加和古北水镇承压影响。出境游：出境游：19H1 营收为 148.8 亿/-2.5%，归母净利润为 3.2 亿/-41.1%，扣非后归母净利润 1.9 亿/-54%。受宏观经济增速放缓、中美贸易战等影响，整体业绩低于预期。餐饮餐饮：19H1 营收为 19.7 亿/+2.6%，归母净利润为 8004 万/-40.3%，扣非后归母净利润 5747 万/-55.1%。全聚德、西安饮食业绩大幅下滑，仅广州酒家业绩稳健。自然景区自然景区：19H1 营收为 61.5 亿/+5.2%，归母净利润为 6.5 亿/-19.6%，扣非后归母净利润 5.1 亿/-12.5%。受宏观经济增速放缓和景区门票降价影响较大，游客人次增长抵消了部分业绩下滑。（3）盈利能力稳中有升。盈利能力稳中有升。19H1 社服板块整体毛利率 45.5%/+2.5 pct，净利率10.7%/+1.3 pct，ROE 5.9%/+0.6 pct。免税板块免税板块毛利率大增 10 个百分点至 51.0%（剥离低毛利的旅游板块业务、规模效应初显），但受新扣点政策影响销售费用率大幅提升 7 个百分点，净利率上升 5 个百分点至 15.9%；考虑中免已基本主导大中华区2 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/31 行业动态报告行业动态报告 核心线下免税渠道，规模质变下毛利率未来有望持续提升。图图 11：社服整体毛利率社服整体毛利率/净利率净利率/期间费用期间费用/ROE 图图 12：细分板块毛利率细分板块毛利率趋势趋势 45.5%10.7%33.1%5.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%13H114H115H116H117H118H119H1社服板块整体毛利率社服板块整体毛利率/净利率净利率/期间费用率期间费用率/ROE/ROE走势走势毛利率净利率期间费用率ROE 0%20%40%60%80%100%13H114H115H116H117H118H119H1细分板块毛利率趋势细分板块毛利率趋势免税酒店出境游人文景区自然景区人力资源餐饮 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 13：细分板块期间费用率趋势细分板块期间费用率趋势 图图 14：细分板块净利润率趋势细分板块净利润率趋势 0%20%40%60%80%100%13H114H115H116H117H118H119H1细分板块期间费用率趋势细分板块期间费用率趋势免税酒店出境游人文景区自然景区人力资源餐饮 0%5%10%15%20%13H114H115H116H117H118H1细分板块净利润率趋势细分板块净利润率趋势免税酒店出境游人文景区自然景区人力资源餐饮 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 表表 1：社会服务板块上市公司社会服务板块上市公司 2012019 9 中报业绩情况中报业绩情况 子板块子板块 公司简称公司简称 2013H12013H1 2014H12014H1 2015H12015H1 2016H12016H1 2017H12017H1 2018H12018H1 2 201019H19H1 扣非扣非归母净利润归母净利润 YoYYoY （亿元）（亿元）免税 中国国旅 7.8 8.5 10.1 11.0 12.9 19.1 25.00 30.86%酒店 锦江股份 1.2 1.1 1.5 1.0 2.0 3.2 3.58 13%首旅酒店 0.7 0.6 0.1 0.3 2.4 3.2 3.36 6%华天酒店 0.6-0.4-1.3-0.9-1.1-1.5-1.39-6%金陵饭店 0.2 0.1 0.0 0.1 0.4 0.4 0.31-17%大东海 A 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.01-54%人工景区 宋城演艺 1.1 1.6 2.6 4.3 5.2 6.4 6.18-3%中青旅 0.9 1.7 1.4 2.2 2.2 3.1 2.58-16%大连圣亚 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.08 51%自然景区 黄山旅游 0.7 1.1 1.2 1.7 1.9 1.6 1.63 2%新智认知 0.0 0.2 0.4 0.3 0.9 1.1 0.75-33%云南旅游 0.1 0.0 0.1 0.3 0.1 0.0-0.29-6027%丽江旅游 0.9 0.8 1.1 1.2 1.0 1.1 0.95-17%2 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/31 行业动态报告行业动态报告 峨眉山 A 0.3 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.74 5%长白山 0.0 0.0 0.0-0.1-0.4-0.4-0.23-44%张家界 0.1 0.2 0.5 0.4 0.1 0.1 0.04-76%三特索道-0.4-0.3-0.3-0.3-0.4-0.3-0.42 55%九华旅游 0.0 0.0 0.4 0.5 0.6 0.6 0.77 30%天目湖 0.0 0.0 0.0 0.0 0.4 0.5 0.52 15%桂林旅游-0.3-0.3 0.0-0.1 0.2 0.3 0.09-66%曲江文旅 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7 0.58-15%西安旅游-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.08-29%*ST 藏旅-0.2-0.1-0.5-0.4-0.2-0.1 0.02-112%出境游 众信旅游 0.3 0.4 0.5 0.7 0.9 1.2 1.09-6%腾邦国际 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 1.4-0.36-126%凯撒旅游 0.1 0.1 0.1 0.6 0.7 0.8 0.18-77%岭南控股 0.2 0.1 0.2 0.2 0.7 0.8 0.99 24%人力资源 科锐国际 0.0 0.0 0.2 0.0 0.3 0.4 0.54 24%餐饮 全聚德 0.6 0.6 0.7 0.69 0.75 0.75 0.23-70%广州酒家 0.0 0.2 0.0 0.00 0.40 0.54 0.51-5%西安饮食 0.1-0.2-0.1-0.11-0.03-0.01-0.17 1181%数据来源：Wind，东北证券 3.投资策略：持续看好免税、酒店、人力资源投资策略：持续看好免税、酒店、人力资源 3.1.免税：行业维持高景气度，政策催化免税：行业维持高景气度，政策催化不断不断 肩负消费回流重任肩负消费回流重任，免税行业，免税行业潜力巨大潜力巨大。据财富品质研究院统计，中国消费者买走全球 46%（1168 亿美元）的奢侈品，但其中 78%（910 亿美元）的消费发生在国外。2016 年商务部等 10 部门联合印发国内贸易流通“十三五”发展规划，明确提出引导海外消费回流。免税品市场与奢侈品市场的销售品类&目标受众重合度高，且免税店是消费者购买奢侈品的重要途径，因此免税行业将承担吸引国人海外消费回流的重任。2017 年全球免税销售额达 686 亿美元，其中中国免税销售额约 321 亿元，仅占全球 6.8%份额，伴随政策引导和扶持，国内免税业市场空间巨大。图图 15：国人全球奢侈品消费总额国人全球奢侈品消费总额(亿美元亿美元)及增速及增速 图图 16：国人境外奢侈品消费国人境外奢侈品消费(亿美元亿美元)&境外占比境外占比 96010201060116812040%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140020122013201420152016 68874081091092872%73%76%78%77%68%70%72%74%76%78%80%02004006008001000201220132014201520162 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/31 行业动态报告行业动态报告 数据来源：财富品质研究院，东北证券 数据来源：财富品质研究院，东北证券 图图 17：全球免税商品品类分布全球免税商品品类分布 图图 18：中国消费者境外消费渠道分布中国消费者境外消费渠道分布 香化31.9%烟酒28.2%时尚及配件14.5%手表珠宝等9.6%电子产品等7.9%食品7.9%百货商场31%品牌专卖店17%品牌折扣店8%酒店内商店7%国外机场免税店17%市内免税店11%中国机场免税店9%数据来源：Generation Research，东北证券 数据来源：Oliver Wyman 中国旅行者调查，东北证券 政策红利政策红利不断释放不断释放。2011 年放开海南离岛免税，并不断扩大旅客覆盖范围，增加免税商品品类，提高免税限额；2014 年放开口岸出境免税店；2015 年增加免税品种类和增设口岸进境免税店；2016 年政府工作报告提出“降低部分消费品进口关税，增设免税店”；2018 年上海市商务局明确提出支持市内免税店、口岸免税店发展。2018 年 11 月 28 日，财政部发布关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告，本次调整主要包括（1）岛外游客购物限额从 1.6 万提升至 3 万，（2）岛内居民旅客购物限额从 8000 元提升至 3 万、且取消次数限制，（3）新增免税商品品类家用医疗器械设备；伴随政策落地，预计海南离岛免税购物人次和客单价将加速提升。表表 2：我国我国免免税政策梳理税政策梳理 2 2 4 2 8 3 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 9 1 6:5 7 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/31 行业动态报告行业动态报告 时间时间政策发布机构政策发布机构具体内容具体内容2000 年 1 月财政部关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定对免税商品销售业务实施垄断经营和集中统一管理，开办市内免税店、设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店，由中免总公司申请，国家旅游局、海关总署、国税总局审批，地方政府、海关无权审批，由中免总公司统一对免税商品谈判、询价、签约。2004 年 12 月财政部免税商品特许经营费缴纳办法免税商品经营企业按年销售收入（额）1%向国家上缴特许经营费，包括：中免总公司、深免、珠免、中国中旅、中出服总公司、上海浦东国际过场免税店及其他经营或代理销售免税商品的企业。2005 年 11 月海关总署中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法经营单位设立免税商店，应向海关总署提出书面申请。口岸免税商店的销售场所应设在口岸隔离区内；运输工具免税商店的销售场所应设在从事国际运营的运输工具内；市内免税商店的销售提货点应设在口岸出境隔离区内。2011 年 2 月财政部关于在海南开展境外旅客购物离境退税政策试点的公告为推进海南国际旅游岛建设，经国务院批准，决定在海南省开展境外旅客购物离境退税政策试点。离境退税政策是指对境外旅客在退税定点商店购买的随身携运出境的退税物品，按规定退税的政策。2011 年 3 月财政部关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告；海关总署关于海南省离岛旅客免税购物监管事宜离岛免税政策适用年满 18 周岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民，免税商品限定 18 种，非岛内居民旅客每人每年最多可以享受2次离岛免税购物政策，岛内居民旅客每人每年最多可以享受 1 次，每人每次免税购物金额为人民币 5000 元以内。2012 年 10 月财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告；海关总署中华人民共和国海关对海南离岛旅客免税购物监管暂行办法将海南离岛免税政策适用对象的年龄条件调整为年满 16 周岁，增加美容及保健器材、餐具及厨房用品、玩具（含童车）等 3 类免税商品品种，免税品种扩大至 21种，将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币 8000 元2014 年 1 月海口海关海口海关试点实施海口海关试点实施即购即提，先征后退即购即提，先征后退和和特殊情况下，邮寄离岛特殊情况下，邮寄离岛两两种新的购物提货模式。种新的购物提货模式。简化邮轮旅客出入境申报手续，采取提前登轮联检、旅客舱单提前申报和旅行团集中申报等方式，缩短邮轮靠港时间和旅客通关时间2014 年 8 月国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见扩大旅游购物消费。在具备条件的口岸可按照规定设立出境免税店，优化商在具备条件的口岸可按照规定设立出境免税店，优化商品品种，提高国内精品知名度品品种，提高国内精品知名度。研究完善境外旅客购物离境退税政策，将实施范围扩大至全国符合条件的地区。2015 年 1 月财政部关于实施境外旅客购物离境退税政策的公告在全国符合条件的地区实施境外旅客购物离境退税政策在全国符合条件的地区实施境外旅客购物离境退税政策，北京、上海（2015.7），天津、辽宁、安徽、福建、厦门、四川（2016.1），陕西（2016.4），黑龙江（2016.8）河南（2017.3）2015 年 3 月财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告增加免税品种类增加免税品种类，将零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气净化器、家用医疗器械等 17 种消费品纳入离岛免税商品范围。放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等 11 种热销商品的单次购物数量限制。2015 年 8 月国务院关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见实施旅游消费促进计划，培育新的消费热点。适度增设口岸进境免税店。符适度增设口岸进境免税店。符合条件的地区要加快实施境外旅客购物离境退税政策。合条件的地区要加快实施境外旅客购物离境退税政策。2016 年 1 月财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告调整免税购物限额管理方式，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，每人每对非岛内居民旅客取消购物次数限制，每人每年累计免税购物限额从年累计免税购物限额从 8000 人民币调整为人民币调整为 16000 元人民币。元人民币。同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口。2016 年 2 月财政部口岸进境免税店管理暂行办法决定增设和恢复口岸进境免税店，在维持居民旅客进境物品 5000 元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过 8000 元人民币。2017 年 1 月财政部关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告将海南铁路离岛旅客纳入离岛免税政策适用对象范围。将海南铁路离岛旅客纳入离岛免税政策适用对象范围。政策适用对象将由“乘飞机离岛旅客”扩大到“乘火车离岛旅客”。2017 年 12 月海南 省人民政 府办公厅海南省旅游发展总体规划(2017-2030)优化免税购物政策。提升限额，扩大免税商品品种，优化离岛免税店布局，选择在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店；争取引入国际优秀免税运营商。支持互联网免税平台建设。2018 年 4 月中共中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额。购物限额。数据来源：政府官网，东北证券 市内免税市内免税店打开店打开成长空间成长空间。2019 年，国务院发布关于全面推进北京市服务业扩大开放综合试点工作方案的批复，研究完善市内免税店税收政策，拟将市内免税店销售对象由原来的外国旅客开放到离境国人