1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。■注册制下如何对首发IPO进行市场化定价？借鉴海外经验在通过交易所的审查之后到最终确定发行价格之前，公司和主承销商还需要经历预路演（确定初始的发行价格区间）、路演（宣传价值争取最大认购量）、累计投标（实现价格与需求的最佳匹配）三个阶段。港股和美股的新股认购对象皆以机构投资人为主，其中美股新股认购存在“100万美元”的隐性准入门槛，港股虽有面向散户的公开发售的部分不得低于总发行量的10%的规定，但大型蓝筹股可申请豁免权（例如小米集团）。市场化定价背景下，承销商前期设定的指导性发售价存在调整的空间：以纽交所为例，约50%的首发上市的公司最终发行价位于原定发行价格区间，22%的公司最终发售价格大于区间上限，另有26%的公司则小于下限。■香港市场新股定价受供求关系影响，2018年高速发行后破发成常态。2018年港股新股上市首日破发率达34%，上市1个月内破发率达82%，上市3个月内破发率达88%，破发率再创历史新高。2010年以来，纽交所IPO企业首日/30日/90日的平均破发率分别为32%/58%/62%；纳斯达克市场IPO企业首日/30日/90日的平均破发率分别为25%/49%/59%。“破发”的参照系是IPO发行价，个股破发与否或与企业“质地”弱相关，是投资人基于定价估值与市场环境变化、实时调整预期的结果。个股破发成为常态，主要有以下原因：（1）一级市场阶梯型融资推高估值，机构投资人存在退出需求，估值“泡沫”向二级市场传递；（2）2018年美股、港股市场波动叠加新股供给增多，加大破发概率；（3）港股新规施行，首次向“新经济”公司（部分尚未盈利）敞开大门，给予“新经济”公司相对于更高估值；（4）以互联网企业为代表所处行业瞬息万变，立于当前时点定价误判行业未来发展趋势以及公司所处竞争地位，基于过于乐观假设给予公司高估值（以美图公司、Snapchat为例）；（5）舆论炒作，做空机制，影响市场投资人对公司未来预期。■未盈利公司的估值是艺术，注册制下“好公司”还需“好价格”。新经济公司、生物医药公司是未盈利上市企业的典型代表，对以上未盈利公司进行定价，普遍采用的是DCF模型、EV/sales、P/S等估值方法。但由于投资以上公司需要具备高专业性，部分公司商业模式没有历史可验证，再加上行业发展瞬息万变。建议投资人在注册制下投资新股，需抱以谨慎态度，详实分析企业的基本面，广泛进行同行业公司间的全方位对比，分辨出真正值得投资的标的。...
