农林牧渔行业2020年中期农业投资策略：养殖产业链高景气宠物与种业蓄势待发-20200609-银河证券-44页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业策略行业策略报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 2020 年年 6 月月 9 日日 养殖产业链高景气，宠物与种业蓄势待发养殖产业链高景气，宠物与种业蓄势待发 20202020 年中期农业投资策略年中期农业投资策略 农林牧渔行业农林牧渔行业 推荐推荐 维持维持评级评级 核心观点核心观点:疫苗：疫苗：后周期的排头兵后周期的排头兵。在养殖后周期领域，疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行：生猪存栏提升利好疫苗消费量增长，集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟疫苗为行业扩容带来想象，此外，可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。行业整体呈现 19 年相对萎靡、20Q1 边际好转的状态。目前我们认为行业拐点已经来临，未来业绩相对确定。生猪：迎接可能的拐点生猪：迎接可能的拐点。受新冠疫情影响，年后猪肉消费大幅下降，供给在春节后两周亦跌入谷底，猪价出现反弹。此后随着供给的逐步恢复，大量牛猪集中出栏，需求持续处于底部，猪价一蹶不振，直至 5 月下旬开始猪价企稳上行。历史规律中 5-8 月为需求回升阶段，目前国内需求亦处于疫情后持续恢复中；19 年 9 月能繁母猪存栏最低位对应 20 年 6月生猪出栏低位。假若在此后，需求恢复速度快于供给恢复，那 20H2猪价将出现年内高点或次高点，随后才开启下行周期。经历非洲猪瘟的洗礼，生猪养殖优势向具备资金优势的大型养殖场倾斜，未来两年生猪养殖行业集中度将得到显著提升。宠物：代表未来的消费品。宠物：代表未来的消费品。19 年我国宠物行业规模达 2212 亿元，同比+29.51%。目前我国家庭宠物渗透率仅为 17%，户均宠物数量不足 0.3只，与发达国家相比，存在显著差距。同时随着老龄化趋势的到来，以及人均 GDP 逐步增长、养宠观念等变化，我国宠物市场前景可期。观察宠物行业结构，我们发现宠物食品与医疗份额在 50%以上。19 年我国宠物食品行业规模约 1242.74 亿元，同比+33.06%，高于宠物行业的整体增速；近五年复合增速达 45%。细分品类中宠物零食或为新增长点。此外，宠物医疗亦是潜力增长点，包括宠物医院集中度提升、国产宠物疫苗研发。种业：潜在的行业变革。种业：潜在的行业变革。16 年取消临储政策，玉米价格下行，17 年玉米产需差额由正转负，19 年缺口达-6715.2 万吨，为近十年最大缺口。受玉米产品价格下跌影响，玉米制种意愿受挫，玉米种子库存压力减轻。叠加养殖饲料端对玉米需求的提升，在可见的未来，玉米供需矛盾将在价格端有所表现。另外受草地贪夜蛾影响，转基因玉米或将加速落地，届时玉米种子行业将迎来百亿级的规模增厚。我们估算 18 年玉米种子市场规模约为 316 亿元，登海种业、隆平高科市占率分别为 2.14%、1.91%；行业龙头具备在“蛋糕变大”的同时市占率提高的优势。投资建议：投资建议：在疫苗方面，可关注中牧股份（600195），招采提价以及渗透率提升显著受益者；普莱柯（603566），可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长。在生猪板块，我们核心推荐具备成本优势、出栏量快增长、低估值的天康生物（002100），以及具备出栏量高增长、成本下行优势的新希望（000876）。宠物板块中可关注宠物食品，包括佩蒂股份（300673）、中宠股份（002891）。种业建议关注龙头企业隆平高科（000998）。风险提示：风险提示：新冠疫情带来的风险，疫病的风险，政策的风险，原材料价格波动的风险，食品安全的风险，自然灾害的风险等。分析师分析师 谢芝优谢芝优：021-68597609：xiezhiyou_ 分析师登记编号：S0130519020001 相对上证综指表现图相对上证综指表现图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。投资概要：投资概要：研究框架及主要结论研究框架及主要结论:本报告主要从四个行业块出发，包括生猪养殖行业、后周期疫苗行业、宠物行业、种业，进而分别阐述行业逻辑及潜在投资机会，给出投资建议。1）跳出市场对猪价的巨大分歧，阐述分析逻辑给出我们对猪价走势的判断，并选出弹性个股；2）后周期板块确定性高，从四个因素阐述利好逻辑；3）宠物行业区别于农业其他子行业，具备显著的消费属性，通过分析宠物产业发展推动力以及内部结构，找到最有突破性的品类；4）供给侧改革后种业持续处于低迷状态，而玉米产需变化以及转基因玉米的商业化潜在突破，给该行业注入新的活力。我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点:我们与市场不同的观点主要有：1）市场普遍不看好未来猪价走势，因需求的萎靡而提前进入下行周期；而我们认为 5 月末的上行拐点突破意味着供需博弈发生变化，20H2 会出现年内高点或次高点。2）市场大多了解疫苗后周期行情，而我们从多个方面给出未来业绩方面触底反弹的动力，更是强于之前的后周期。3）A 股中纯宠物标的只有两家，涉及宠物食品加工，而本文同时强调宠物医疗（内含宠物疫苗等），市场对宠物疫苗国产化存在一定顾虑，我们认为改变正在悄然发生。4）在没有实质性落地之前，市场认为转基因玉米只处于概念阶段；我们认为在草地贪夜蛾影响加重，玉米供需矛盾加剧的背景下，转基因玉米商业化将加速落地并将在业绩上有所表现。投资策略投资策略:站在当前时点看 2020H2，农林牧渔板块的潜在机会集中于养殖产业链、宠物及种业这几个方面。在养殖后周期领域，疫苗为确定性较高的子行业，且多重因素利好行业上行：生猪存栏提升利好疫苗消费量增长，集中度提升带动市场苗渗透率提升，招采苗提价增厚行业规模，非瘟疫苗为行业扩容带来想象，此外，可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。基于上述利好，我们认为可以关注 1）中牧股份（600195），招采提价以及渗透率提升显著受益者；2）普莱柯（603566），可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3）天康生物（002100），招采苗收入回归，市场苗高增长；4）生物股份（600201），口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。虽然当前市场对猪价未来走势分歧较大，但通过分析母猪存栏量、时点、生产周期以及供需之间的博弈，我们认为下半年在需求恢复速度快于供给的情况下，H2 会给出年内猪价的高qNnRsQuMzR7NaO8OmOoOtRmMlOpPrPkPmNoObRrQoRMYsQvNuOtRnM 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。点或次高点，并形成猪价下行周期的拐点。意味着猪价走势将打破市场的大部分认知，形成较大预期差，从而走出一段超额收益行情。在个股方面，我们核心推荐具备成本优势、出栏量快增长、低估值的天康生物（002100），以及具备出栏量高增长、成本下行优势的新希望（000876）。宠物子行业是农业板块中相对独立的消费类行业，区别于其他子行业。受益于我国社会经济快速发展，人均 GDP 逐步提升，以及老龄化趋势、养宠观念的改变，我国宠物行业发展迅速。在宠物产业结构中，宠物食品与医疗占据半壁江山。其中，宠物食品将最先受益于宠物消费观的改变，宠物主食、零食的消费将快速增长，受益标的包括佩蒂股份（300673）、中宠股份（002891）。此外，宠物医疗亦是潜力增长点，包括宠物医院集中度提升、国产宠物疫苗研发，都将是未来的看点与增长点，值得持续关注。种业方面受转基因玉米主题的影响，有一定关注度。但从玉米及其种子的供需层面来看，多年的供给侧改革已见成效，产需缺口将库存逐步消化，库消比处历史低位，叠加养殖饲料端对玉米需求的提升，在可见的未来，玉米供需矛盾将在价格有所表现。另外，受草地贪夜蛾影响，转基因玉米或将加速落地，届时玉米种子行业将迎来百亿级的规模增厚，我们认为种业龙头隆平高科（000998）将显著受益于此。行业表现的催化剂行业表现的催化剂 不同子行业对应不同催化剂：生猪需求端快速回升、生猪供给端恢复缓慢/不及预期。非洲猪瘟疫苗研制成功、养殖户复养成功率提高；生猪存栏量显著提升。转基因玉米商业化加速、草地贪夜蛾危害加剧等。主要风险因素主要风险因素:新冠疫情带来的风险，疫病的风险，政策的风险，原材料价格波动的风险，食品安全的风险，自然灾害的风险等。行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目录目录 一、农林牧渔板块概况一、农林牧渔板块概况.1 二、疫苗：后周期的排头兵二、疫苗：后周期的排头兵.2（一）市场苗扩容的双线逻辑（一）市场苗扩容的双线逻辑.2 1、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升.2 2、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长.3（二）招采苗提价带动规模回升（二）招采苗提价带动规模回升.4（三）非瘟疫苗增厚行业规模（三）非瘟疫苗增厚行业规模.6 三、生猪：迎接可能的拐点三、生猪：迎接可能的拐点.7（一）现状解析：新冠疫情引发的行业共振逐步缓（一）现状解析：新冠疫情引发的行业共振逐步缓解，向上拐点已来解，向上拐点已来.7（二）供需博弈：两者恢复的相对速度，决定猪价未来走势（二）供需博弈：两者恢复的相对速度，决定猪价未来走势.9（三）企业情况：（三）企业情况：头部养殖企业优势显著，集中度提升为趋势头部养殖企业优势显著，集中度提升为趋势.11 四、宠物：代表未来的消费品四、宠物：代表未来的消费品.12（一）宠物行业的核心增长因素（一）宠物行业的核心增长因素.12 1、中国宠物产业规模增长势头强劲、中国宠物产业规模增长势头强劲.12 2、对标美国：渗透率提升带动规模扩张、对标美国：渗透率提升带动规模扩张.14 3、对标日本：老龄化趋势助推行业增长、对标日本：老龄化趋势助推行业增长.17（二）宠物行业增长的潜力板块（二）宠物行业增长的潜力板块.19 1、宠物食品与医疗构建行业半壁江山、宠物食品与医疗构建行业半壁江山.19 2、宠物食品高增长，零食或成新增长点、宠物食品高增长，零食或成新增长点.20 3、宠物医疗需求刚性，疫苗成未来发力点、宠物医疗需求刚性，疫苗成未来发力点.22 五、种业：潜在的行业变革五、种业：潜在的行业变革.23（一）玉米行业供需改善，公司市占率提升有空间（一）玉米行业供需改善，公司市占率提升有空间.23 1、玉米产需缺口持续扩大，行业拐点将至、玉米产需缺口持续扩大，行业拐点将至.23 2、玉米供需改善，价格或进入上行通道、玉米供需改善，价格或进入上行通道.27 3、玉米种子市场规模较大，市占率提升有空间、玉米种子市场规模较大，市占率提升有空间.29（二）转基因玉米或于（二）转基因玉米或于 1-2 年内上市，市场空间增厚年内上市，市场空间增厚.31 六、投资建议六、投资建议.33 七、风险提示七、风险提示.34 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、一、农林牧渔板块概况农林牧渔板块概况 年初至 6 月 9 日，农林牧渔板块整体上涨 13.51%，同期沪深 300 下跌 1.27%，跑赢市场整体表现。在申万 28 个一级行业分类中，涨幅排列第 4 位。对比各子行业，种植业、动物保健、饲料板块涨幅居前，分别为+25.29%、+24.85%、+17.81%。个股方面，今年板块内次新股、农产品加工、种植业的个股表现较亮眼。年初至 6 月 9日，涨幅前十的个股中，湘佳股份、金健米业、金丹科技分别上涨 147.25%、136.41%、78.18%；跌幅前十的个股中，ST 天宝、ST 东海洋、福建金森居前，分别为-64.63%、-50.81%、-34.49%。图图 1：申万一级行业申万一级行业涨幅前十涨幅前十板块板块/%（2020.1.1-2020.6.9）图图 2：农林牧渔各细分板块涨跌幅情况农林牧渔各细分板块涨跌幅情况/%（2020.1.1-2020.6.9）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 3：农林牧渔板块涨幅前十个股农林牧渔板块涨幅前十个股/%（2020.1.1-2020.6.9）图图 4：农林牧渔板块跌幅前十个股农林牧渔板块跌幅前十个股/%（2020.1.1-2020.6.9）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 二二、疫苗：疫苗：后周期的排头兵后周期的排头兵 （一）市场苗扩容的双线逻辑（一）市场苗扩容的双线逻辑 1、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 动物疫病中存在着一类高传染性、高致命性疫病，该类疫病对于养殖场的危害极大，疫苗的存在很大程度上可以预防抑制该类疫病的传播。目前除非洲猪瘟外，典型生猪高危疫病主要有口蹄疫、猪瘟、伪狂犬、以及蓝耳，这四种疫病疫苗也是各养殖场必选疫苗品种。常规免疫程序对于这四种疫苗注射有着严格要求，针对种猪一般普免 3-4 次每年，后备母猪配种前需 2次免疫，仔猪自出生起分日龄免疫，外购商品猪入场即需隔离免疫。1）存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府网数据，20Q1 末，我国能繁母猪存栏量为 2164 万头、生猪存栏量为 2.35 亿头，同比-19.1%、-14.4%，季度环比+5.8%、+3.98%。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存栏回升。一般情况下，不论猪价高低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，因此必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而逐步增加。图图 5：20 年年 3 月我国能繁母猪存栏量月我国能繁母猪存栏量 2164 万头，环比万头，环比+2.8%图图 6：19 年年 11 月我国生猪存栏月我国生猪存栏 19457 万头，环比万头，环比+2%资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院 资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院 2）行业集中度行业集中度与规模化与规模化加速推进，市场苗加速推进，市场苗渗透率渗透率提升。提升。国内生猪养殖行业格局正处于大变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。2019 年生猪养殖行业 CR3 为 6.35%，CR10 为 9.4%，我国生猪养殖业行业集中度依旧偏低。19 年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上升。行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 图图 7：2019 年前十大养殖企业生猪出栏情况年前十大养殖企业生猪出栏情况 资料来源：公司公告等，中国银河证券研究院 规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪应激反应和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。图图 8：生猪防疫费用呈现逐年递增趋势生猪防疫费用呈现逐年递增趋势 图图 9：养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 2、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 生猪疫病种类繁多，除上述所提四种疫病外，也存在部分传染面较小、传播速度较慢、致死率不高的动物疫病，如猪圆环、链球菌、副猪嗜血杆菌、猪丹毒等。这类疫病病原多为细菌，其传播途径为高度接触传播，发病尽快隔离一定程度上可以控制其传播速度，在往年养殖利润较低的年份，很多养殖户为节省成本，会选择放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 动关系来看，两者基本保持同向变动关系，意味着随着养殖利润的提升，防疫费用亦随之提升。图图 10：规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致 图图 11：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 目前，生猪头均养殖利润为处于历史高位。根据 Wind 数据显示，20Q1 自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为 2616 元/头、1909 元/头。养殖利润高位使得养殖户对成本敏感度相应减小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成本的投入预算大幅提升，大部分养殖户选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。图图 12：2018 年至今自繁自养与外购仔猪养殖利润情况年至今自繁自养与外购仔猪养殖利润情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二（二）招采苗提价带动规模回升招采苗提价带动规模回升 我国动物疫苗可分为市场苗和政府招采苗。疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响。2017 年以前招采苗包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗。受益于国家强制免疫政策，招采苗成为部分疫苗企业的稳定销售产品，具有价格较低、质量一般的特征。行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 2016 年 7 月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，2017 年开始对猪瘟和高致病性猪蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步实现自主采购、财政直补，表明疫苗市场化趋势。2018 年 1 月，农业部公告自 2018 年 7 月 1 日起，在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫，停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病毒组分的疫苗。经过上述一系列政策变化，目前我国动物疫苗招采产品主要包括两类：口蹄疫疫苗（不含亚洲 I 型）、禽流感疫苗。随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹象。2019年开始，我国招采苗价格提升幅度显著。从部分省份招采价格变化来看，相比于 2018 年，2020年春防招采价格禽流感疫苗提价 50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但可以看出价差很大。招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现大幅上涨态势，将显著提升市场规模。表表 1：部分省份政府招采疫苗价格变化表部分省份政府招采疫苗价格变化表 省份省份 名称名称 2018 年价格年价格 2020 年价格年价格 价差价差 甘肃 禽流感疫苗 200 元/升 300 元/升+100 猪口蹄疫型灭活疫苗 434 元/升 500 元/升+66 黑龙江 猪口蹄疫型灭活疫苗 440 元/升 740 元/升+300 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 8800 元/万头份 14900 元/万头份+6100 禽流感疫苗 200 元/升 280 元/升+80 山东 禽流感疫苗 900 元/万头份 3000 元/万头份+2100 口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗 497 元/升 500 元/升+3 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 499 元/升 499 元/升 0 口蹄疫 O 型合成肽疫苗 9980 元/万头分 9990 元/万头份+10 福建 禽流感疫苗 80 元/升 250 元/升+170 广东 禽流感疫苗 200 元/升 290 元/升+90 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 450 元/升 500 元/升+50 资料来源：甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网，中国银河证券研究院 （三（三）非瘟疫苗）非瘟疫苗增厚行业规模增厚行业规模 非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的，可导致家猪网状内皮系统出血及高死亡率。ASFV 在自然环境中非常稳定，在冷冻猪肉中甚至可以保存数年，因此研究强效疫苗是控制疫情的唯一选择。然而病毒的特性使得有效疫苗开发变得非常困难。ASFV 能够以两种不同的形式分别存在于细胞内外，使得免疫系统难以有效识别病毒。同时，ASFV 会感染巨噬细胞，削弱免疫系统，且病毒本身具有高突变率。因此，目前全球尚无防控本病有效的商业化疫苗。针对非瘟疫苗，我国全力开展研发工作。19 年 2 月获得 ASFV 全基因组序列信息，至 9月，哈兽研公布完成实验室研究，提出转基因生物安全评价申请，20 年 3 月进入临床试验阶段。我们可以看到疫苗研发的不断推进，但仍需要注意的是试验结果和时间均存在不确定性，面临保护力持续性、生产、散毒等诸多潜在难点。非瘟作为当下生猪养殖领域最严重传染病，其疫苗潜在空间巨大。对标口蹄疫市场苗来看，其 18 年市场规模在 25 亿左右，考虑疫情严重性、疫苗迫切性，非瘟疫苗空间只增不减，建议关注头部疫苗企业。表表 2：我国非洲猪瘟疫苗研发进展我国非洲猪瘟疫苗研发进展 时间时间 进程进程 2020 年 3 月 23 日 非洲猪瘟疫苗已获准开展临床试验 2020 年 3 月 1 日 中国农业科学院哈尔滨兽医研究所在线发表研究论文，称一株人工缺失七个基因的非洲猪瘟弱毒活疫苗对家猪具有良好的安全性和有效性。2020 年 2 月 22 日 完成免疫抑制机制研究、鉴定和抗原筛选；开发的 4 种快速检测试剂盒已广泛应用于非洲猪瘟临床诊断和检测；筛选出高敏感性消毒剂产品、高效复配杀虫剂、生物媒介杀灭化药新组方；病毒活载体疫苗创制取得初步进展；基因缺失疫苗完成实验室研究工作，正按照国家相关规定有序推进疫苗评价工作；创建了规模化猪场生物安全防控体系，制订复养技术要点在多地推广应用，为我国生猪复产提供了技术保障。2019 年 10 月 18 日 采用单颗粒三维重构方法首次解析非洲猪瘟病毒全颗粒三维结构，提出非洲猪瘟病毒可能的组装机制，为揭示非洲猪瘟病毒入侵宿主细胞以及逃避和对抗宿主抗病毒免疫的机制提供了重要线索。2019 年 9 月 11 日 猪瘟双基因缺失病毒活疫苗完成实验室安全评估与有效试验，突破了以原代骨髓巨噬细胞实现疫苗规模化生产的重大技术瓶颈，完成了兽药 GMP 条件下的中间产品制备和检验。即将进入临床试验阶段。2019 年 5 月 24 日 创制非洲猪瘟候选疫苗，证明大剂量和重复剂量接种安全。初步完成临床前中试产品工艺研究，已建立两种候选疫苗的生产种子库，初步完成了疫苗生产种子批纯净性及外源病毒检验，初步优化了候选疫苗的细胞培养及冻干工艺。2019 年 3 月 22 日 成功分离出我国第一个 ASFV 毒株。2019 年 2 月 27 日 获得可靠的 ASFV 全基因组序列信息。数据来源：中国农业科学院，中国银河证券研究院 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 表表 3：非洲猪瘟疫苗现有种类非洲猪瘟疫苗现有种类 疫苗种类疫苗种类 疫苗介绍疫苗介绍 传统灭活疫苗 作用原理 去除病原活性，使其丧失感染能力而保留抗原性。局限性 猪接种后获得了抗体，但无法避免病毒的毒害 弱毒疫苗 作用原理 使用致弱毒株诱导机体强效且持久的免疫反应，提供 66%100%的保护率 局限性 可能引发发热、感染、关节肿大等不良反应，生物安全问题是阻碍其应用的限制因素 亚单位疫苗 作用原理 筛选能诱导机体免疫保护的候选抗原，利用杆状病毒系统进行表达。局限性 无法提供完全保护，部分联合免疫（p72、p54、p30）甚至无法提供保护作用 病毒载体活疫苗 作用原理 以腺病毒或痘病毒作为载体，表达 ASFV 保护性抗原，以激发机体的细胞免疫。局限性 保护效力不确定，需要进一步评估。基因缺失疫苗 作用原理 通过基因工程技术，使毒株缺失或替换某些与病毒复制无关但与病毒毒力相关的基因，使其保持复制能力和免疫原性，但毒力降低。局限性 保护性高，但有部分残余毒力。数据来源：河北工程大学生命科学与食品工程学院，分子生物学实验室，中国银河证券研究院 三三、生猪：迎接可能的拐点生猪：迎接可能的拐点 （一）现状解析：新冠疫情引发的行业共振逐步缓解，向上拐点已来（一）现状解析：新冠疫情引发的行业共振逐步缓解，向上拐点已来 2020H1 全国 22 省市生猪平均价格整体呈下行趋势，1 月 3 日生猪均价为 34.35 元/kg，受春节行情推动及年后疫情导致供给断档，猪价逐步上升至 2 月 14 日，达到年内高点 38.32 元/kg。此后猪价进入长达 13 周的持续下行期，直至 5 月 22 日，生猪均价为 27.61 元/kg，较 2月高点-27.95%。5 月下旬猪价企稳上行。19H2 的生猪高价行情推动生猪出栏均重持续上升，20 年 3 月出栏均重达 119.85kg。自 19年9月起能繁母猪存栏量连续6个月呈环比增长趋势，20年3月全国能繁母猪存栏2164万头，环比+2.8%；3 月生猪存栏 2.35 亿头，较 19 年 12 月+4.07%，供给端整体呈上行恢复状态。受新冠疫情影响，20H1 全国猪肉消费端萎靡，各大餐饮行业受影响严重，居民猪肉消费下降，叠加传统生猪消费淡季因素，以及大量牛猪集中出栏，20H1 生猪价格整体呈下行走势。直至 5 月下旬，消费端出现回暖趋势，牛猪产能已释放，各地区猪价呈反弹趋势；叠加年内季节性效应，预计生猪价格有望进一步上涨。图图 13：20 年年 5 月猪价结束持续下行趋势并企稳上行月猪价结束持续下行趋势并企稳上行 图图 14：目前目前生猪出栏均重处于高位生猪出栏均重处于高位 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 数据来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院 数据来源：青松农牧，中国银河证券研究院 图图 15：18 年至今能繁母猪存栏量（右轴）及其增速（左轴）年至今能繁母猪存栏量（右轴）及其增速（左轴）图图 16：18 年至今生猪存栏量（右轴）及其增速（左轴）年至今生猪存栏量（右轴）及其增速（左轴）数据来源：中国政府网，中国银河证券研究院 数据来源：中国政府网，中国银河证券研究院 图图 17：20 年年 3 月我国猪肉进口量为月我国猪肉进口量为 38.4 万吨，同比万吨，同比 201.86%图图 18：2020E年全球猪肉进口量预计为年全球猪肉进口量预计为 9627万吨（万吨（+14%）数据来源：海关总署，中国银河证券研究院 数据来源：美国农业部，中国银河证券研究院 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 图图 19：19 年全球猪肉进口量分布情况年全球猪肉进口量分布情况 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 （二）供需博弈：两者恢复的相对速度，决定猪价未来走势（二）供需博弈：两者恢复的相对速度，决定猪价未来走势 1、猪肉缺口依旧存在，三元母猪减缓供给恢复。、猪肉缺口依旧存在，三元母猪减缓供给恢复。根据青松农牧预计，19H2-20H1 我国猪肉缺口约为 1574.6 万吨（能繁母猪角度测算），加上育肥猪死亡减产 281.3 万吨、育肥猪急抛减产 278 万吨，合计减产约 2135.9 万吨，约占 19 年猪肉消费量的 43.62%。19 年 9 月，我国能繁母猪存栏达到历史低点 1913 万头，对应 10 个月后即 20H2 猪肉供给最低位。假设 PSY 为 19、出栏体重 115kg/头、出肉率 78%，对应猪肉产量为 3260.33 万吨。2010-19 年我国猪肉消费量均值为5474.77万吨，对应 2020 年我国猪肉缺口最大值约为 2214.44万吨（不考虑进口、放储等因素）。图图 20：2010-19 年我国猪肉消费量均值为年我国猪肉消费量均值为 5474.77 万吨万吨 图图 21：2010-19 年我国猪肉产量均值为年我国猪肉产量均值为 5343.44 万吨万吨 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 根据涌益咨询 2019 年 12 月初数据，我国能繁母猪中二元、三元猪占比分别为 55.76%、44.24%；后备母猪中二元、三元猪占比分别为 9.85%、90.15%。一般来说，后备母猪至能繁母猪的初次配种期间约为 3 个月，那意味着 2020Q2 以后我国能繁母猪结构中三元猪比例将大幅提升。目前来看，三元母猪生产效率较二元母猪至少低 30%，且淘汰时间提前；此外，部分三元母猪存在二胎综合征，淘汰比例约 20%。我们认为三元母猪确实可以暂时提升育肥猪出栏量，但存在效率低、成活率低等问题；随着后期三元母猪占比提升，猪肉产量或将低于预期。图图 22：2019 年年 12 月初能繁母猪结构月初能繁母猪结构 图图 23：19 年年 12 月初后备母猪结构月初后备母猪结构 资料来源：涌益咨询，中国银河证券研究院 资料来源：涌益咨询，中国银河证券研究院 2、需求加速恢复，供给逐步探底，年内新高可期需求加速恢复，供给逐步探底，年内新高可期。受新冠疫情影响，年后猪肉消费大幅下降，同时供给在春节后两周亦跌入谷底，猪价出现反弹。此后随着供给的逐步恢复，大猪的持续抛售，需求持续处于底部，猪价一蹶不振。我国猪肉消费存在年内小周期。从历史数据来看（非洲猪瘟出现以前），由于供给充沛叠加需求低迷，2-4 月猪价环比下降；随后出栏持续下降，需求缓慢回升，供需呈现紧平衡状态，5-8 月猪价环比转正；Q3 出栏量增加（散户年后补栏所对应出栏时间），供给大于需求的增长，9-10 月猪价呈现环比下跌趋势；Q4 出栏量持续增加，年前需求高涨，推动 11 月至次年 1 月猪价逐步攀升。如上文所述，历史规律中 5-8 月为需求回升阶段，目前国内需求亦处于疫情后持续恢复阶段；受 19 年 9 月能繁母猪存栏低位影响，对应 20 年 6 月开始的生猪出栏低位。假若在此期间，需求恢复速度快于供给恢复，那 20H2 猪价将出现高点，随后才开启下行周期。从价格走势看，行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 5 月下旬已出现猪价上行拐点，我们预期 H2 猪价亦将出现高点（但无法确定是否超越 2 月高点）。图图 24：2008-2018 年历史年历史月度均价情况月度均价情况 图图 25：生猪养殖存在显著的年内短周期特征生猪养殖存在显著的年内短周期特征 资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院 资料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院 图图 26：2013 年至今我国猪肉人均消费量及其占肉类消费比例情况年至今我国猪肉人均消费量及其占肉类消费比例情况 资料来源：中国国家统计局，中国银河证券研究院 （三）企业情况：头部养殖企业优势显著，集中度提升为趋势（三）企业情况：头部养殖企业优势显著，集中度提升为趋势 经历非洲猪瘟的洗礼，生猪养殖优势向具备资金优势的大型养殖场倾斜。从最新财报数据来看，养殖头部企业基本处于产能持续扩张状态，20Q1 末牧原股份、新希望、天康生物生产性生物资产环比+25.15%、+55.47%、+7.07%，同比+258.18%、+739.9%、+319.75%。经历一年时间的布局与拓展，头部优秀企业在量上实现跨越式发展，为后续成长性奠定基础。从出栏层面看，2020E 牧原股份、新希望、天康生物预计出栏 1750 万头、800 万头、150 万头，同比+70.73%、+125.35%、+78.57%。根据 2019 年出栏数据，我们测算 CR22 为 11.41%，CR10 为 9.4%，CR5 为 7.64%。随着头部企业产能的快速扩张，未来两年生猪养殖行业集中度将得到显著提升。行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 当前市场对猪价分歧较大，我们的观点上文已阐述，关于估值，我们观察历史估值情况。观察上轮周期类似区间，2016 年纯生猪养殖标的牧原股份市值高点为 313.48 亿元，对应 16年业绩其 PE 为 13.5 倍，对应 17 年业绩其 PE 为 13.25 倍；从全年均值来看，对应 16、17 年业绩，其 PE 均值为 11.46 倍、11.25 倍。对比当前个股估值，我们认为依旧存在提升空间，持续看好具备成本优势、出栏量优势的养殖个股。表表 4：部分养殖企业生产性生物资产变动情况部分养殖企业生产性生物资产变动情况 代码代码 企业名称企业名称 生产性生物资产（单位：亿元）生产性生物资产（单位：亿元）19Q1 末末 19 年末年末 20Q1 末末 20Q1 末末环比环比 20Q1 末末同比同比 002100 天康生物 0.50 1.98 2.12 7.07%319.75%300498 温氏股份 32.58 42.96 41.87 -2.55%28.51%002714 牧原股份 13.40 38.35 47.99 25.15%258.18%002157 正邦科技 10.09 50.95 51.95 1.96%415.03%002124 天邦股份 4.02 9.54 14.38 50.69%257.21%000876 新希望 4.65 25.11 39.03 55.47%739.90%603363 傲农生物 1.07 2.53 3.29 29.88%206.76%002567 唐人神 1.19 1.29 1.85 42.75%55.58%002548 金新农 0.34 0.82 0.83 1.96%143.23%数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 5：部分养殖企业生猪出栏情况部分养殖企业生猪出栏情况 代码代码 企业名称企业名称 生猪出栏量生猪出栏量/万头万头 2019A 2020E 2021E 002100 天康生物 84 150 250 000876 新希望 355 800 1500 002714 牧原股份 1025 1750 2650 300498 温氏股份 1852 1800 3000 002157 正邦科技 578 900-1100 002124 天邦股份 244 350-500 002548 金新农 39 80 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 四四、宠物宠物：代表未来的消费品：代表未来的消费品 （一）（一）宠物行业的核心宠物行业的核心增长因素增长因素 1、中国宠物产业规模增长势头强劲中国宠物产业规模增长势头强劲 中国宠物产业规模增速远超全球增长，势头强劲。中国宠物产业规模增速远超全球增长，势头强劲。2017 年全球宠物产业规模达到 1275 亿美元（+13.3%），近五年复合增速约为 6.86%。受益于诸多因素，我国宠物行业在近十年得到 行业策略报告行业策略报告/农林牧渔行业农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 快速发展，市场突破千亿。我国宠物行业整体规模在 2019 年达到 2212 亿元，同比+29.51%。根据艾媒咨询预测，20