谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告固定收益研究/专题研究2019年03月26日张继强执业证书编号：S0570518110002研究员zhangjiqiang@htsc.com1《固定收益研究:微观活才能宏观稳》2019.032《固定收益研究:中国债券纳入国际债券指数展望》2019.033《固定收益研究:CPI：猪价掀波澜？》2019.03盈利底部，龙头仍有较好安全边际铝行业信用报告核心观点：行业盈利处于底部，龙头铝企具有较强抗风险能力目前电解铝价格仍未见明显起色，铝行业盈利仍处于底部，上游原料及能源价格仍处于较高位置、成本高企，铝企盈利基本处于底部位置。除新疆、内蒙古等地电解铝企业成本竞争力较强外，其他省份铝企2019年亏损压力仍较大。财务上，中游铝企负债率整体偏高，短期债务压力偏大，当前更需关注企业流动性保持情况。2019年铝企行权偿债较为集中，弱资质铝企集中偿付风险较突出，但是对宏桥、南山、中铝等行业龙头，成本、技术、再融资和外部支持的综合竞争力较优，仍具有较强的抗风险能力。行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大铝行业上游是铝土矿采选，中游产品主要是氧化铝、电解铝（铝锭或铝水等），下游是铝材加工。受低铝价影响，目前电解铝企业开工率不高，但是社会库存相比历年同期已处于较高水平，反映处较弱需求基本面。成本端，供给侧改革以来，上游原料和能源成本持续上行，中游铝企盈利环境削弱，仅以新疆为代表的低成本省份电解铝企业仍能保持一定盈利。政策面，环保、电力政策变动或将进一步削弱铝企燃煤自备电厂的成本竞争力。考虑海外铝土矿项目投建进展，未来原料端对铝价支撑可能会有所减弱。区位对铝企成本控制能力影响较大氧化铝企业多具有资源依赖的特点，国内产能普遍分布在矿山、沿海地区。电解铝企业普遍设立自备电厂降低对相对高成本网电的依赖，所需煤炭多临近采购、新疆地区优势较大；物流成本主要涉及氧化铝采购运输和电解铝销售，西北和华北离主要消费区域偏远产生相对更大运费，新疆地区劣势更为突出；政策方面，自备电厂需要缴纳政府性基金及附加、交叉性补贴等费用，但是各地执行标准不同，对成本影响也各不相同。成本控制能力是中游铝企竞争力核心氧化铝企业成本主要集中在原料采购和物流，近期受原料价格上涨制约较大。电解铝企业成本控制在于提升技术、氧化铝获取、降低电价、控制费用等方面，目前氧化铝价格下，自备和外购已明显成本优势，降低电价则主要取决于低能源成本，新疆企业的低煤价优势...
