敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年9月3日煤炭开采积极布局当下，静待改革硕果——山西国企改革系列报告之一行业深度◆为何此时再提山西国改？2019年是山西国改“决胜年”，中央层面也提出了能源革命重大战略。在当前国际形势下，煤炭既是国内核心能源也是区域经济转型重要抓手，从已取得成绩与改革目标来看未来空间依然较大。◆投资安全边际在何处？2018年末煤炭行业吨煤市值仅585元/吨，在行业盈利水平修复至10%以上后，估值却创2006年以来新低。当前动力煤、焦煤长协机制效果显著，已成为稳定煤价的有效手段。虽然我们无法对未来产能投放进度作出准确预测，但产业集中度提升与政策经验积累使政府对煤价的调控能力大幅提高。政策核心在于平衡行业风险与经济转型，稳煤价依然是主要调控目标。◆自上而下看国改投资机会：同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、晋能集团、潞安集团、阳煤集团、山煤集团等七大煤炭集团是山西国企改革核心主体。根据光大煤炭团队研究框架，从资产证券化程度、上市平台控制权、偿债能力、资源禀赋、盈利能力、管理层、公司战略共7个维度，寻找改革“最小阻力方向”。从集团层面来看，省内规模大、盈利能力弱、债务负担重、资本运作空间广的企业更有可能走在国企改革前列。盈利能力好，历史包袱轻的企业更有可能通过兼并重组的方式，横向延伸产业链结构，积极朝多元化方向探索。我们通过可比、可量化数据自上而下构建了七大煤炭集团国改潜力打分表，由高到低依次为同煤、焦煤、潞安、阳煤、晋煤、晋能、山煤。◆自下而上看国改投资机会：基于各集团/上市平台具体情况，我们对集团上市平台国改潜在方向作出研判：（1）西山煤电，控股股东或变更，煤炭资产注入空间较大；（2）山西焦化，集团加速煤化工延伸，焦化资产存在注入预期；（3）潞安环能，省内在产主体矿存在较大注入空间；（4）阳泉煤业，关联交易占比高，托管资产具有注入可能性；（5）大同煤业，集团煤炭资源丰富，资产注入想象空间较大；（6）山煤国际，新能源领域产业链布局、拓宽产品结构；（7）蓝焰控股，控股股东或将变为山西燃气集团。◆投资建议：2019年上半年，金融去杠杆、经济增速放缓、国际贸易扰动等压制煤炭估值风险因素已大幅释放，市场风险偏好正在回升。煤炭行业盈利水平已连续三年维持历史高位，估值却创2006年以来新低。从长周期的角度，估值与盈利终将匹配，均值回归法则也将发挥作用，改革或是估值提升最大催化剂。山西国企改革正处...
