汽车行业中期策略：政策逐步落地静待行业拐点-20190620-联讯证券-39页 (2).pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/37 证券研究报告证券研究报告|汽车【联讯汽车中期策略】政策逐步落地，静待行业拐点 2019 年年 06 月月 20 日日 投资要点投资要点 增持(维持)分析师：韩晨分析师：韩晨 执业编号：S0300518070003 电话：021-51759955 邮箱： 分析师：徐昊分析师：徐昊 执业编号：S0300519040001 电话：010-66235709 邮箱： 行业表现对比图行业表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：聚源 相关研究相关研究 【联讯汽车行业周报】车辆限购放松预期逐步兑现2019-06-03 【联讯汽车行业周报】乘用车消费障碍将逐步破除，销量有望持续回暖 2019-06-10 【联讯汽车行业周报】5月销量继续下滑，静待行业拐点2019-06-17 乘用车：政策逐步落地，静待拐点到来乘用车：政策逐步落地，静待拐点到来SUV 红利驱动下的乘用车销量高增长时代已经结束，行业步入成熟期，国内汽车消费需求由于宏观经济、政策限制等一系列原因，出现短期波动，长期需求将主要来自三个方面：1）“汽车下乡”推动汽车保有量处于低位的地区的消费需求增长；2）一线城市限购逐步放松推动的国内最具购买力的地区消费需求的增长；3）汽车行业税费仍有较大下降空间，将推动购车成本持续降低，刺激汽车消费需求。国内汽车销量下滑，自主品牌面临挑战与机遇，四化布局全面的优质车企仍占据明显优势：1）国内汽车销量持续下滑，行业出现波动，长期方向不变；2）SUV 给自主品牌带来的行业红利基本结束，行业分化加剧，市场份额将加速向龙头车企集中；3）汽车行业短期库存高企，国五到国六的切换将加速产业链上下游落后产能的出清，部分国五车型的去库存过程将冲击部分车企二季度盈利能力；4）造车新势力的冲击短期影响不大，长期将与老牌车企在行业变革中竞争，头部老牌车企在电动化、智能化和网联化仍有优势。商用车商用车：行业整合开始，推荐核心零部件标的行业整合开始，推荐核心零部件标的基建投入力度、对环保和治超政策的落实等是决定重卡需求的核心因素，经历过去两年重卡的高增长之后，我们预计 2019 年重卡仍将保持高行业景气度，建议关注部分核心零部件标的。新能源汽车：新能源汽车：产品结构升级，原材料成本下降，行业仍可盈利产品结构升级，原材料成本下降，行业仍可盈利2019 年 1-5 月新能源汽车累计销售 46.4 万辆，同比增加 41.46%，新能源汽车销量占比仍不足 5%，行业仍处于高速发展期，行业拥有长期确定性。从存量上来看，截至 2018 年年末国内新能源汽车保有量超过 200 万辆，占汽车总量超过 1%，渗透率提升空间巨大。我们认为，未来政策扶持新能源汽车的方向仍将以扶优扶强为核心，对技术实力领先的部分龙头企业，补贴退坡影响将相对较小。2018 年在新能源汽车补贴政策结构性变化的驱动下，续航里程在 300 公里以上的车型销量占比显著增加，产品结构升级。随着第二代唐、Marvel X 以及 RX5 等爆款纯电动车型的上市，自主新能源汽车产品升级进展顺利，单车盈利能力明显提升，我们认为，未来随着新能源汽车的产品升级、电池原材料成本降低以及规模效应，行业进一步分化，龙头集中度提升，产业链在零补贴下仍可实现盈利。零部件零部件：把握行业变革下的确定性机会：把握行业变革下的确定性机会在特斯拉及其他电动车造车新势力的冲击下，传统车企电动化、智能化转型已加速推进，汽车行业变革已至。零部件行业正处于国产替代加速时代，我们认为行业的核心发展方向是：1）从金属件发展到电子化高附加值附件，2）-23%-14%-4%5%15%18-0618-0918-1219-0319-06沪深300 汽车 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/37 从二级供应商发展到一级供应商，3）单一产品到多重产品，4）从国内客户切入到国际客户。我们持续看好积极布局新能源汽车产业链，并且已经进入特斯拉等国际主机厂供应链的核心零部件企业。投资建议：把握投资建议：把握三三条投资主线条投资主线 2019 年 5 月，国内汽车销量已连续 12 个月出现下滑，对行业盈利能力冲击较大，“汽车下乡”、车船税减免、购置税税基的完善以及部分城市乘用车限购的松绑等刺激汽车消费的措施已经落地，对未来仍有一系列刺激汽车消费的政策推出预期强，刺激政策对国内汽车销量的改善将在三季度之后逐步体现，销量在四季度有望转正。我们认为，国内汽车行业将经历波动，长期仍处于上行通道，可以把握汽车三条投资主线：1）产品结构优质，持续受益于新产品周期的优质国内车企，推荐上汽集团、广汽集团、长城汽车和江铃汽车；2）新能源汽车推荐比亚迪；3）推荐业绩增量确定性强的核心零部件企业：拓普集团、三花智控、旭升股份、爱柯迪和潍柴动力。风险提示风险提示 新能源汽车推广不及预期；汽车销量增速低于预期，自主品牌销量增速不及预期；新能源汽车上游原材料价格波动风险；行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/37 目目 录录 一、汽车销量短期承压，长期仍处上升通道.6（一）乘用车：销量持续下滑，静待拐点出现.7 1、国内汽车销量短期波动，长期仍处上行通道.7 2、四个维度解析自主品牌生态.9 3、行业变革在即，传统车企仍然拥有优势.15（二）商用车：行业增量趋于稳定，行业整合开始.19 1、卡车销量放缓，重卡热度不减.19 2、新能源客车短期波动，关注行业龙头的估值拐点.21 3、排放标准升级，行业整合加速，推荐核心零部件企业.23（三）新能源汽车：新能源汽车保持高增长，降本升级改善行业盈利能力.24 1、插混车型销量超预期，龙头确定性强.24 2、2019 年上半年补贴进一步退坡，静待新政推出.26 3、产品升级，成本下降，行业盈利能力提升.28 二、零部件：把握行业变革下的确定性机会.30（一）国产零部件渗透率提升，产品结构上行带动盈利能力增强.30（二）存量化带来的机会.32 投资建议.35 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：国内历年汽车销量及同比（单位：万）.6 图表 2：各国千人保有量（辆/千人）.6 图表 3：国内汽车价格指数与 CPI.7 图表 4：国内汽车历年销量与人均 GDP.7 图表 5：国内乘用车销量及同比（单位：万）.7 图表 6：2018 年 5 月-2019 年 5 月轿车销量（单位：百万辆）.8 图表 7：2018 年 5 月-2019 年 5 月 SUV 销量（单位：百万辆）.8 图表 8：2018 年 5 月-2019 年 5 月 MPV 销量（单位：百万辆）.8 图表 9：2018 年 5 月-2019 年 5 月交叉型销量（单位：百万辆）.8 图表 10：SUV 不同排量销量占比.9 图表 11：2019 年汽车经销商库存系数.10 图表 12：2019 年自主品牌汽车库存系数.10 图表 13：2019 年合资品牌汽车库存系数.10 图表 14：2019 年进口汽车库存系数.10 图表 15：合资及自主品牌车型均价统计（万元）.11 图表 16：乘用车市场自主品牌占有率变化情况.11 图表 17：SUV 市场自主品牌占有率变化情况.11 图表 18：合资品牌乘用车历年销量（百万辆）.12 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/37 图表 19：日系、德系乘用车历年销量情况（百万辆）.12 图表 20：轿车分排量销售占比情况.12 图表 21：2019 年 1-5 月轿车销售排名.12 图表 22：BBA 阵营热销车型（单位：万辆）.13 图表 23：2019 年 1-4 月自主 SUV 品牌累计销量（万辆）.13 图表 24：自主、合资品牌 SUV 市场占率情况.13 图表 25：国内车企毛利率（%）.14 图表 26：2019 年 1-4 月自主车企销量排名（万辆）.14 图表 27：乘用车市场自主品牌销售占比情况.14 图表 28：国内主流造车新势力.15 图表 29：各国家/地区燃油车禁售时间表.15 图表 30：豪华车市场各品牌占有率情况.16 图表 31：特斯拉历年销量情况（万辆）.16 图表 32：Model 3 和部分豪华燃油车价格对比（万元）.17 图表 33：2018 年全球新能源车销量排名（万辆）.17 图表 34：各传统车企新能源车计划表.17 图表 35：不同排量进口车综合税率的降幅统计.18 图表 36：商用车历年销量（万辆）.19 图表 37：卡车年度销量及其同比（单位：万辆）.20 图表 38：重卡年度销量及其同比（单位：万辆）.20 图表 39：中卡年度销量（单位：万辆）.20 图表 40：轻卡年度销量及其同比（单位：万辆）.20 图表 41：近十年来基础设施建设投资额（单位：亿元）.21 图表 42：近五年具体基建项目投资额（单位：亿元）.21 图表 43：客车年度销量及同比（单位：万辆）.21 图表 44：2018 年 5 月-2019 年 4 月客车月度销量及其同比（单位：万辆）.21 图表 45：大中客年销量及其同比（单位：万辆）.22 图表 46：轻客年度销量及其同比（单位：万辆）.22 图表 47：新能源客车销量及渗透率（单位：辆）.22 图表 48：宇通客车新能源汽车销量及其市占率（单位：辆）.22 图表 49：宇通客车归母净利润（单位：亿）.23 图表 50：宇通客车毛利率与同行业对比.23 图表 51：国一至国五排放时间表.23 图表 52：国三排放标准期间重型货车销量（万辆）.24 图表 53：历年重卡保有量（万辆）.24 图表 54：物流类重卡销量占比上升.24 图表 55：潍柴动力历年营业收入情况（亿元）.24 图表 56：新能源汽车销量保持高增速（单位：辆）.25 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/37 图表 57：纯电动汽车月度销量（单位：万辆）.25 图表 58：插电式混动月度销量（单位：万辆）.25 图表 59：各地区新能源汽车分动力占比.25 图表 60：新能源乘用车月度销量（单位：辆）.26 图表 61：新能源商用车月度销量（单位：辆）.26 图表 62：新能源乘用车政策补贴对比（单位：万元/辆）.26 图表 63：新能源客车政策补贴对比（单位：万元/辆）.27 图表 64：专用车补贴幅度下降.28 图表 65：2017 年续航里程乘用车.28 图表 66：2018 年续航里程乘用车.28 图表 67：2017 年各区间能量密度的车型占比-乘用车.28 图表 68：2018 年各区间能量密度的车型占比-乘用车.28 图表 69：新能源汽车原材料价格走势（万元/吨）.29 图表 70：新能源汽车产业链各环节毛利率（%）.29 图表 71：零部件企业近一年并购重组情况.30 图表 72：零部件企业研发投入（单位：亿）.31 图表 73：零部件企业的发展趋势.32 图表 74：国内汽车产业链各环节规模占比.32 图表 75：国外成熟市场汽车产业链各环节规模占比.32 图表 76：全国二手车限迁政策.33 图表 77：全国二手车交易量（单位：万辆）.33 图表 78：全国二手车电商交易量及渗透率.34 图表 79：国内主要二手车电商平台.34 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/37 一、汽车销量短期承压，长期仍处上升通道一、汽车销量短期承压，长期仍处上升通道 2006 年我国汽车销量为 721.60 万辆，经过十多年高速增长后，2018 年全年汽车销量 2808.06 万辆，2006-2018 年期间累计增长 289%。2019 年 1-5 月汽车累计销量1026.59 万辆，同比下降 12.95%，我国汽车销量增速为负。国内汽车行业经历十多年的高速发展后，每年销量已经接近短期“天花板”，叠加国内房地产市场对可选消费的挤出效应以及宏观经济增速放缓等综合影响，我们认为汽车销量将短期波动，但长期仍处于上升通道。图表图表1：国内历年国内历年汽车销量及同比（单位：汽车销量及同比（单位：万）万）资料来源：Wind，联讯证券 截止 2018 年三季度，国内机动车保有量 3.22 亿，汽车保有量约 2.35 亿辆，千人汽车保有量不足 200 辆，相比发达国家仍有较大提升空间。我们认为，以 2007 年为基年，汽车名义价格指数基本维持不变，实际价格处于下行通道，对应消费需求仍将保持增长，政策层面对未来实施更大幅度的减税预期，国内可支配人均收入预计将进一步加大，对可选消费的刺激逐步清晰。综合来看，国内汽车消费仍处于快速上升期，短期经历波动，长期内仍将保持低速稳定增长。图表图表2：各国千人保有量（辆各国千人保有量（辆/千人）千人）资料来源：Wind，联讯证券 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500100015002000250030003500 x 10000 汽车年度总销量 YOY0100200300400500600700800900美国 日本 韩国 中国 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/37 图表图表3：国内国内汽车汽车价格指数与价格指数与 CPI 图表图表4：国内国内汽车历年汽车历年销量销量与与人均人均 GDP 资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind，联讯证券（一）（一）乘用车：乘用车：销量持续下滑，静待销量持续下滑，静待拐点出现拐点出现 1、国内汽车销量短期波动，长期仍处上行通道国内汽车销量短期波动，长期仍处上行通道 我国乘用车销量从 2003 年 261 万辆增长至 2018 年 2371 万辆，年化增长率达14.79%。2019 年 1-5 月，乘用车累计销量 839.90 万辆，同比下降 15.20%，我们认为，国内汽车行业已经连续 11 个月的下滑，汽车消费刺激政策将持续落地，叠加去年下半年基数低等因素，行业拐点将至。图表图表5：国内乘用车国内乘用车销量及同比（单位：销量及同比（单位：万）万）资料来源：Wind，联讯证券 从乘用车细分来看，2019 年 1-5 月轿车累计销量 409.90 万辆，同比下降 13.40%，MPV 累计销售 57.30 万辆，同比下降 23.90%，SUV 累计销售 356.10 万辆，同比下降15.70%。交叉型累计销售 16.60 万辆，同比下降 13.10%。乘用车出现负增长的核心因素是 SUV 销量增速大幅放缓，由于国内路况及消费者对汽车空间和尺寸的偏好等原因，SUV 行业在 2012-2017 年均保持两位数同比增速。自主品牌通过快速切入 15 万以下级别 SUV 市场，实现崛起，爆款车型哈弗 H6 等车型年销9092949698100102104200720092011201320152017汽车价格指数 CPI0123456705101520253035汽车销量（百万辆）人均GDP（万元）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%050010001500200025003000 x 10000 乘用车年度销量 YOY 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/37 售量一度突破 60 万辆，目前国内 SUV每年销量已接近一千万，占乘用车销量超过40%。图表图表6：2018 年年 5 月月-2019 年年 5 月月轿车销量轿车销量（单位：（单位：百百万辆万辆）图表图表7：2018 年年 5 月月-2019 年年 5 月月 SUV 销量销量（单位：（单位：百万百万辆辆）资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind，联讯证券 图表图表8：2018 年年 5 月月-2019 年年 5 月月 MPV销量销量（单位：（单位：百万辆百万辆）图表图表9：2018 年年 5 月月-2019 年年 5 月月交叉型交叉型销量销量（单位：（单位：百万辆百万辆）资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind，联讯证券 2018 年之前国内 SUV 核心驱动因素是 1.6L 排量以下的车型销量保持高增长，占比持续提升，其中主要由于自主品牌部分爆款车型在二三线城市的热销。2018 年 SUV 销量增速大幅放缓的核心是 1.6L 及以下排量车型的占比开始下滑，1.6L-2.0L 的排量车型占比有所提升。我们认为，SUV 的结构性变化主要由于：1）2018 年各大自主品牌推出中高端车型，排量以 1.8L 及 2.0L 为主；2）紧凑型 SUV 销量经过几年的高增长，销量基数高，新增需求出现不顺畅，短期趋于饱和。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.200.400.600.801.001.20轿车销量（百万）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.200.400.600.801.001.20SUV销量（百万）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.050.100.150.20MPV销量（百万）YOY-100%-50%0%50%100%150%0.000.010.020.030.040.050.06交叉型销量（百万）YOY 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/37 图表图表10：SUV 不同不同排量排量销量销量占比占比 资料来源：Wind，联讯证券 我们认为，SUV 红利驱动下的乘用车销量高增长时代已经结束，行业步入成熟期，国内汽车消费需求由于宏观经济、政策限制等一系列原因，出现短期波动，长期需求将主要来自三个方面：1）“汽车下乡”推动汽车保有量处于低位的地区的消费需求增长；2）一线城市限购逐步放松推动的国内最具购买力的地区消费需求的增长；3）汽车行业税费仍有较大下降空间，将推动购车成本持续降低，刺激汽车消费需求。2、四个维度解析自主品牌生态四个维度解析自主品牌生态 A、国内汽车销量下滑，库存指数高国内汽车销量下滑，库存指数高，短期波动不改长期趋势，短期波动不改长期趋势。2019 年 1-5 月国内汽车累计销量出现负增长，从我们今年零售端草根调研的情况来看，国内汽车下半年销量将出现回暖。自主品牌销量出现明显分化，部分车企在行业景气度持续下行的背景下，将加速行业产能出清，龙头企业市场份额将持续提升，盈利能力也将先于行业出现拐点。2019 年 5 月经销商库存指数为 1.65，同比上升 3.77%，环比下降 17.50%。2019年 2-5 月库存指数持续处于警戒线以上。其中自主品牌 5 月库存指数为 1.81，同比上升1.69%，合资车 5 月库存指数为 1.51，同比上升 7.09%，进口车 5 月库存指数为 1.69，同比上升 2.42%。进口车和自主、合资车库存指数分化明显。2018 年 5 月财政部宣布降低汽车整车和零部件进口关税，一定程度上刺激了进口车销量，使进口车库存压力有所缓解。而降价之后进口车价格与合资车价格一定程度上出现重叠，对和合资车销量产生影响，使合资车库存上升。23.5%31.2%45.1%54.9%58.2%56.7%55.7%48.2%46.3%40.3%37.4%34.6%36.2%36.7%17.9%15.3%11.3%4.9%3.9%2.7%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019.1-4小于1.6T 1.6T-2.0T2.0T-2.5T2.5T-3.0T大于3.0T 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/37 图表图表11：2019 年年汽车经销商库存系数汽车经销商库存系数 图表图表12：2019 年年自主品牌汽车库存系数自主品牌汽车库存系数 资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind，联讯证券 图表图表13：2019 年年合资品牌合资品牌汽汽车库存系数车库存系数 图表图表14：2019 年年进口进口汽车汽车库存系数库存系数 资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind，联讯证券 B、合资品牌结构下沉，合资品牌结构下沉，加速自主品牌分化加速自主品牌分化。2018 年以来丰田推出 C-HR，大众推出探歌、途岳，斯柯达推出柯珞克等合资品牌陆续推出 20 万元以下级别的 SUV 车型，对自主品牌部分高价车型形成一定冲击。部分豪华车品牌也积极推出 20-30 万元级别的新车型，包括奥迪 Q2、新奔驰 A 级、GLA、宝马 2 系旅行车、凯迪拉克 XT4 等车型，与部分进军中高端车型的自主品牌形成价格重叠区间。0.000.501.001.502.002.501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 警戒线 0.000.501.001.502.002.503.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 警戒线 0.000.501.001.502.002.501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 警戒线 0.000.501.001.502.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 警戒线 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/37 图表图表15：合资及自主品牌车型均价统计（万元）合资及自主品牌车型均价统计（万元）资料来源：Wind，联讯证券 分国别来看，2019 年 1-5 月自主品牌市场份额有所下降，日系车型销量占比相比2018 年提升 2.52 个百分点，德系车型销量占比相比2018 年提升 1.84 个百分点。我们认为，主要原因是丰田、本田等日系车型积极推出紧凑型车型，大众及 BBA 的产品结构逐步下移，集中推出紧凑车型，挤压自主品牌及其他国别品牌的市场份额。图表图表16：乘用车市场自主品牌占有率乘用车市场自主品牌占有率变化情况变化情况 图表图表17：SUV 市场市场自主品牌占有率变化情况自主品牌占有率变化情况 资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind，联讯证券 二十年来合资品牌在中国发展迅速，2009 年合资品牌乘用车共销售 580 万辆，2018年合资品牌乘用车销量为 1368.42 万辆，累计增加 236%。2018 年合资乘用车中日系销量 444.01 万辆，德系销售 507.82 万辆，二者之和占合资乘用车销售比例超 69%。日系、德系合资车凭借制造工艺、技术实力、品牌认可度、低故障率、高安全性、燃油经济性等优势拥有稳定增长的客户群体，在合资品牌销量中占比不断提升。国内汽车销量整体放缓的背景下，合资车企之间的竞争同样愈发激烈，我们认为合资品牌也将迎来分化，龙头企业市场份额将进一步提升。05101520253038.31%41.21%43.24%43.94%42.19%39.74%15.84%15.94%15.61%16.99%18.76%21.28%20.01%18.94%18.57%19.60%21.45%23.29%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019.1-5自主 日系 德系 美系 韩系 法系 其他 45.05%54.44%59.00%61.02%60.00%55.62%19.26%16.17%14.56%15.61%16.90%18.67%12.95%9.36%7.83%9.66%11.10%14.96%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019.1-5中国 日本 德国 韩国 美国 法国 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/37 图表图表18：合资品牌合资品牌乘用车历年销量乘用车历年销量（百百万辆）万辆）图表图表19：日系、日系、德系乘用车历年销量情况德系乘用车历年销量情况（百百万辆）万辆）资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind资讯，中汽协，联讯证券 国内轿车销售市场中合资品牌市场份额较多，2019年 1-4 月轿车累计销量中，德系、日系轿车销售之和占比为 60.80%，其中大众、丰田、本田等品牌的轿车占比最高。大众爆款车型朗逸在 2019 年 1-5 月累计销售 21.59 万辆，同比增加 20.23%，轩逸 1-5 月累计销量 17.17 万辆，卡罗拉 1-5 月累计销售 14.93 万辆，同比下降 6.56%，新宝来 1-5月累计销售 10.95 万辆，同比下降 2.71%。图表图表20：轿车分排量销售轿车分排量销售占比情况占比情况 图表图表21：2019 年年 1-5 月月轿车销售排名轿车销售排名 资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind资讯，联讯证券 2019 年豪华车品牌出现分化。2019 年 1-5 月北京奔驰累计销售 23.69 万辆，同比增长 12.39%，华晨宝马 1-5 月累计销售 22.38 万辆，同比增长 27.24%，一汽奥迪 1-5月累计销售 19.71 万辆，同比下降 21.45%。分车型来看，2019 年 1-5 月，奥迪 A6L 累计销售 3.73 万辆，同比下降 39.73%；奥迪 A4L 累计销售 6.72 万辆，同比增长 0.01%。奔驰 E 级累计销售 6.83 万辆，同比增长 9.21%。华晨宝马 5 系累计销售 5.37 万辆，同比下降 3.51%，3 系累计销售 5.82 万辆，同比增加 2.45%。新车型推出、汽车消费需求的结构性升级及豪华品牌结构下沉推动豪华车品牌国内销量持续增长，对自主品牌的市场份额产生挤压。0246810121416201420152016201720182019.1-5-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00201420152016201720182019.1-5日系 德系 0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019.1-41T 1T-1.6T1.6T-2.0T2.0T-2.5T0510152025 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/37 图表图表22：BBA 阵营热销阵营热销车型车型（单位（单位：万辆）万辆）资料来源：Wind，联讯证券 2019 年 1-4 月累计销量排名前十的 SUV车型中有 5 款为自主品牌，累计销售 36.73万辆，占比 55.29%。其中哈弗 H6 累计销售 12.99 万辆，博越累计销售 8.24 万辆，长安 CS35 累计销售 5.28 万辆，宝骏累计销售 5.18 万辆，哈弗 F7 累计销售 5.04 万辆。自主品牌中的爆款车型销量依然坚挺，我们认为合资品牌产品积极拓展的紧凑车型对自主品牌有一定冲击，但是我们认为冲击有限：1）自主品牌 15 万元以上基本以大型5 座及 7 座 SUV为主，而同价位合资车型以紧凑车型为主，两者实质并不形成直接竞争；2）同价位自主与合资车型，自主品牌各项配置普遍高于合资车型；3）优质自主品牌资金、技术、渠道及品牌力可以直面与合资车企的竞争。图表图表23：2019年年 1-4月月自主自主 SUV品牌累计销品牌累计销量（万辆）量（万辆）图表图表24：自主、自主、合资品牌合资品牌 SUV 市场市场占率情况占率情况 资料来源：中汽协，联讯证券 资料来源：Wind资讯，中汽协，联讯证券 C、自主品牌数量众多，行业整合是趋势。自主品牌数量众多，行业整合是趋势。美国汽车行业由 20 世纪 90 年代超 100 家企业发展至目前通用、福特和克莱斯勒。德国汽车 20 世纪 90 年代超 50 家汽车企业，发展为大众、戴勒姆和宝马公司。随着汽车行业进入成熟期，行业竞争加剧，内部整合将成为必然趋势。目前我国正逐步开放汽车行业，此前发改委宣布 2018 年取消专用车、新能源汽车外资股比限制，2020 年取消商用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制，推进国内汽车行业转型升级速度。0.001.002.003.004.005.006.007.008.00奥迪A4L 奥迪A6L 奔驰C级 奔驰E级 宝马3系 宝马5系 2018.1-52019.1-505101520哈弗H6 博越 CS35宝骏510 哈弗F7 2018.1-42019.1-40%20%40%60%80%100%自主 日系 德系 韩系 美系 法系 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/37 2019 年 1-4 月乘用车累计销售 683.76 万辆，同比下降 14.65%。其中上汽集团 1-4月累计销售 63.11 万辆，同比下降 27.82%，广汽集团前四月乘用车累计销售 11.61 万辆，同比下降 39.78%，吉利汽车前四月乘用车累计销售 47.21 万辆，同比下降 9.84%，比亚迪前四月乘用车累计销售 15.23 万辆，同比增加 3.25%。行业整体销量增速放缓，但部分龙头企业销售增速仍然高于行业整体。图表图表25：国内车企毛利率国内车企毛利率（%）资料来源：Wind，联讯证券 2019 年 1-4 月自主品牌乘用车共销售 277 万辆，同比下降 22.28%。其中前十家自主车企累计销售 251.89 万辆，同比下降 20.64%，优于自主乘用车行业增速。目前国内传统自主品牌数量众多，叠加诸多造车新势力突围，行业已经进入红海。我们认为，行业产能将加速出清，自主品牌分化将趋于明显，龙头企业市场份额将持续提升。图表图表26：2019 年年 1-4 月自主月自主车企销量排名（车企销量排名（万辆）万辆）图表图表27：乘用车乘用车市场市场自主品牌销售自主品牌销售占比占比情况情况 资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind资讯，中汽协，联讯证券 D、造车新势力突围，制高点竞争激烈。造车新势力突围，制高点竞争激烈。2014 年年底至今，新成立的国内车企品牌已突破 60 家，已推出量产车型的有 5 家。其中 2017 年 12 月蔚来汽车于 2017 年 12 月推出量产车型 SUV ES8，价格区间为 44.8-54.8 万元，今年 5 月启动交付，目前累计交付已超过 1 万辆。威马汽车于 2018 年 4 月发布量产车型 EX5，价格区间为 9.9-21.63 万元，今年 9 月启动交付。小鹏汽车于 2018 年 1 月推出量产车型 G3，价格区间为 20-28 万，051015202520142015201620172018吉利汽车 比亚迪 上汽集团 广汽集团 SW汽车整车 0102030405060700.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20152016201720182019.1-4上汽集团 吉利控股 长城汽车 奇瑞汽车 比亚迪汽车 广汽集团 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/37 预计年底交付。目前造车新势力推出车型以纯电动车型为主，以智能化和网联化为切入点。蔚来的ES8 产线第 1 万辆已经下线，威马 EX5 已于今年 9 月启动交付，小鹏汽车预计于年底启动交付，自主品牌电动车市场的竞争将更加激烈。图表图表28：国内国内主流主流造车新势力造车新势力 资料来源：互联网，联讯证券 综合考虑，我们队自主品牌的分析包括以下几点：1）国内汽车销量持续下滑，库存持续增加，行业盈利能力持续下降，自主品牌分化加速，市场份额以及行业利润将加速向头部车企集中，可以积极关注龙头的左侧机会；2）合资品牌的模式仍然稳固，国外车企需要依靠国内车企的销售渠道，技术支持，合资资源也会加速向部分优质国内车企倾斜，因此我们仍持续看好合资车型为部分国内龙头车企持续贡献利润；3）造车新势力的冲击短期影响不大，长期将在电动化智能化与老牌车企竞争，但是我们认为，传统龙头车企仍在电动化、智能化及网联化等关键技术上拥有优势，且拥有更好的现金流和品牌力来把握汽车行业未来的发展方向。3、行业变革在即，传统车企仍然拥有优势行业变革在即，传统车企仍然拥有优势 随着全球气候的变化以及能源的限制，世界各国加速推进新能源汽车的发展。荷兰政府 2013 年发布禁售燃油车时间以来，陆续已有多个国家或多个地区发布了禁售燃油车时间表。图表图表29：各国家各国家/地区地区燃油车禁售时间表燃油车禁售时间表 国家、地区 禁售实施时间（年）禁售类型 荷兰 2025 传统燃油车 挪威 2025 非电动车 德国 2030 传统燃油机汽车 印度 2030 传统燃油车 法国 2040 传统燃油车 24681012141618202018-012018-032018-052018-072018-09华晨宝马X1 华晨宝马3系 北京奔驰C系 一汽奥迪A3 一汽奥迪Q3 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/37 英国 2040 燃油车、油电混动汽车 美国加州 2030 传统燃油车 资料来源：互联网、联讯证券 特斯拉特斯拉对传统车企对传统车企的的冲击：冲击：2017 年特斯拉全球销量约 10 万辆，2018 年 model 3 产能爬坡后，预计销量将超过 25 万辆。目前 model 3 在手订单超过 40 万辆，根据目前特斯拉产能安排估算，到 2020 年之后，model 3 的年销售量级将接近奥迪 A4 同级豪华品牌车型。国内市场特斯拉终端优惠加大、关税下调预期及 2019 年国产化都将成为特斯拉侵蚀 BBA 等豪华车品牌市场份额。过去很长一段时间内，全球范围内传统车企缺乏推出电动车的驱动力，给特斯拉留下充分的时间，我们认为主要原因有：1）电池成本居高不下，电动车价格高，短期市场空间小，单车盈利差；2）投入新能源汽车对传统车企原有业务投入有所影响；3）新能源汽车补贴现金流差，不如传统车型稳定；4）电池短路所造成的自燃等问题使电动车安全性长期存疑，大规模发展可能影响企业安全形象；5）新能车前期投入巨大，大规模投入将损害其原有业务的盈利能力，短期业绩承压。图表图表30：豪华车豪华车市场市场各品牌占有率各品牌占有率情况情况 图表图表31：特斯拉历年特斯拉历年销量情况（销量情况（万辆万辆）资料来源：Wind资讯，联讯证券 资料来源：Wind资讯，联讯证券 对比传统车企，我们认为特斯拉的优势包括：1）使用成本，2）百公里加速明显优于同级车型，3）长周期内豪华车品牌电动车仅有的选择，品牌影响力已经形成，4）各方面参数相比目前已发布的其他整车厂商电动车型，仍具有一定优势，5）智能化及网联化技术领先，是最早实现 L2 量产车型的车企之一。雷克萨斯8%捷豹路虎6%沃尔沃6%凯迪拉克值 保时捷2%其他3%特斯拉1%宝马26%奔驰25%奥迪19%05101520253020142015201620172018Model SModel XModel 3总计 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 17/37 图表图表32：Model 3 和和部分豪华燃油车价格对比（部分豪华燃油车价格对比（万元万元）资料来源：wind，联讯证券 传统车企传统车企的现状及优势的现状及优势：在特斯拉及其他电动车造车新势力的冲击下，传统车企对新能源车的态度由观望转变为主要研究方向之一，多款与特斯拉对标的豪华品牌电动车下将在 2020 年之后集中发布上市。2018 年新能源车销量前十的车型有 5 款来自传统车企。图表图表33：2018 年全球年全球新能源车新能源车销量销量排名（排名（万辆万辆）资料来源：wind，联讯证券 图表图表34：各传统车企新能源车各传统车企新能源车计划表计划表 2020 年 2022 年 2025 年 2030 年 大众 推 30 款纯电动车 本田 三分之二车型48505254565860Model 3奥迪A6L 宝马5系 奔驰E级 捷豹XFL 凯迪拉克CT6 0246810121416特斯拉Model 3 北汽新能源EC系列 日产聆风 特斯拉Model S 特斯拉Model X 比亚迪秦 PHEV 江淮 iEV E/S 比亚迪 e5 丰田普锐斯 PHEV 三菱欧蓝德 PHEV 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款