请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年9月17日交通运输机场：免税成为新投资维度，未来成长空间广阔观点聚焦投资建议我们认为机场板块的投资逻辑已经从判断资本开支周期，转为重估客流量带来的商业价值。机场拥有天然的垄断性，且北京、上海、广州等大型国际机场的客流量价值相对于其他机场更高。在海外消费回流的大背景下，我们认为机场受益于免税消费增长，长期成长空间广阔，但短期我们覆盖的五家机场估值均已处于合理水平。理由我们认为航空是少有的将维持较长时间增长的行业。受益于异地出行市场快捷性的需求，我们认为航空在出行中的占比有望持续提升。中国航空市场渗透率仍然较低，2018年中国人均乘机次数仅0.43次，与美国2.71次相比差距显著。根据IATA预测，2017年到2037年，中国将新增10亿人次旅客，20年复合增速超过5%。免税成为机场投资新维度。我们认为机场的投资逻辑已经发生转变，从判断资本开支周期到重估非航价值。此前我们认为机场投资逻辑为判断大型资本开支转固的年份，在盈利低点买入，等待利用率提升。当前，我们认为机场进入到了流量变现的阶段。在民航局“控总量、调结构”的大背景下，客流量的增速受到限制，而当前北京首都机场、上海浦东机场和广州白云机场的免税业务利润占比均在七成以上（2019年预测值），且机场的免税收入按免税销售额固定比例分成，因此我们认为机场可享受到中国免税消费市场的增长的巨大红利。2018年中国人在海外的免税消费是境内消费的4.5倍，我们认为未来消费回流空间广阔。我们认为上海机场未来客流量的确定性在北、上、广三地机场中最高。北京大兴机场对北京首都机场分流在即，广州未来也计划有第二机场，或也产生分流，而上海两场格局早已确定，我们认为浦东机场将承接未来的客流增量，因此我们认为上海机场未来客流量的确定性最强。从当前国际旅客人均免税销售额来看，上海浦东机场高于北京首都国际机场高于白云机场，客流量变现能力最强。我们认为中国机场估值较国际机场应有折价，而当前中国机场估值与国际机场相当。虽然中国机场的资本回报率与国际机场相当，但我们认为中国机场因为定价权受限以及分红率较低，理应相较于国际机场有折价。当前上海机场对应2020年24.9倍市盈率，白云机场对应2020年31.4倍市盈率，已经与国际机场估值水平相当。北京首都机场（H股）对应2020年16.5倍市盈率，考虑未来两年盈利均处于下行通道，我们认为当前估值比较合理。盈利预测与估值维持...
