建筑装饰行业2019年下半年投资策略：拥抱变革-20190606-光大证券-48页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 6 日 建筑和工程 拥抱变革 建筑装饰行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 1H19 建筑板块回顾建筑板块回顾：一季度经济数据好于市场预期，多重因素导致市场风险偏好提升，相较而言建筑装饰板块表现差强人意；装修装饰、国际工程等细分方向阶段性表现良好。深究宏观、行业数据以及估值水平，建筑装饰板块下半年有望孕育投资良机。19 年 1-4 月经济数据前高后低，货币政策“松”“紧”博弈，但基建投资拾阶而上趋势未变。年内迄今建筑装饰板块涨幅倒数，基金持仓、行业相对 PB 估值均处在历史底部区间。基本面变化源于“行业变革”，基本面变化源于“行业变革”，2H19 基建投资提速或为催化基建投资提速或为催化：坚定看好行业变革创造长期价值 1）需求端，政府投资行为更规范，区域壁垒击破，建筑企业垫资减少；2）供给端，打击唯报价论的低价中标，打击中小企业“挂证”现象，减少无效供给同时扩大有效供给。企业层面，经营效率逐步提高，资产更扎实，负债率亦有降低。“提质增效”使企业增长质量明显提升。此外，基数效应以及较为宽裕的融资环境，有望使 2H19基建提速，或能催化板块行情。“绿色建筑（含装配式建筑）”是传统建筑十数万亿市场中有长期成长性的细分方向，近期对于钢构装配式的政策转变有望驱动钢构行业进入成长快车道。维持建筑装饰板块“买入”评级维持建筑装饰板块“买入”评级：经济回落致“逆周期”调节预期升温，融资相对宽裕及同期较低的增长基数，看好 2H19 建筑行业增速、经营的边际持续改善。相对安全的估值水平、较低的基金持仓，以及较高确定性的行业边际改善，令我们对下半年板块表现保持乐观，维持“买入”评级。标的选择及聚焦标的选择及聚焦：经营“增效”、资产“提质”效果初显，“国改”或释放经营活力，看好央企板块 Beta，推荐中国建筑、中国交建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国中铁、中国化学、葛洲坝、中国中冶中国化学、葛洲坝、中国中冶等；部分景气向上的发达区域建筑企业或有更大弹性，关注浦东建设浦东建设、上海建工上海建工、山东路桥、隧道股份山东路桥、隧道股份；石油石化边际向上，“能源安全”使内需与油价脱钩，期待“国管”成立进一步提振需求，关注中油工程中油工程、中国化学、中国化学；竣工终将复苏，地产后周期受益，建议关注金螳螂、东易日盛金螳螂、东易日盛；政策微调，钢构站上装配式风口，建议关注鸿路鸿路钢构钢构、精工钢构精工钢构；此外，自下而上推荐中材国际中材国际，因其估值有安全边际，且“两材合并”后续协同值得期待。风险分析：风险分析：基建投资增速不及预期，海外投资不及预期，石油化工投资不及预期，国内实际利率过快上行，人民币快速升值，地产景气度下降 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601668 中国建筑 5.66 0.91 1.04 1.20 6.2 5.4 4.7 买入 601800 中国交建 10.95 1.22 1.35 1.50 9.0 8.1 7.3 买入 601390 中国中铁 6.42 0.75 0.83 0.92 8.5 7.7 7.0 买入 600068 葛洲坝 6.09 1.01 1.11 1.24 6.0 5.5 4.9 买入 601618 中国中冶 2.98 0.31 0.35 0.40 9.7 8.5 7.5 买入 601117 中国化学 6.08 0.39 0.56 0.80 15.5 10.8 7.6 买入 600970 中材国际 6.44 0.79 1.03 1.25 8.2 6.3 5.1 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 06 月 05 日 买入（维持）分析师 孙伟风(执业证书编号：S0930516110003)021-52523822 联系人 武慧东 010-58452063 行业与上证指数对比图-30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1802-19建筑和工程沪深300资料来源：Wind 相关研报基建投资增速改善趋势延续，布局板块相对收益机会关于 2019 年1-3 月固定投资、房地产开发投资数据点评 2019-04-17 Q1 社融超预期，基建板块配置价值凸显关于 2019 年 3 月新增社融数据点评 2019-04-14 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦 投资聚焦 研究背景 研究背景 19 年 1-4 月经济数据前高后低，货币政策“松”“紧”博弈，多重因素导致市场风险偏好大幅震荡，相较而言建筑装饰板块表现差强人意，年内板块涨幅倒数；装修装饰、国际工程等细分方向阶段性表现良好。结合宏观环境、行业数据观察、行业环境变化及当前板块估值水平，我们认为建筑装饰板块下半年有望孕育投资良机。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场囿于传统建筑企业的刻板印象，忽视了行业及企业正在发生的变革：行业层面，政府投资行为得到规范，垫资现象有望得到缓解；“低价中标”、“挂靠”等无效供给有望被抑制。企业层面，经营效率逐步提高，资产更扎实，负债率亦有降低。“提质增效”使企业增长质量不可同日而语。市场囿于对建筑行业成长性的判断，忽视了细分领域可能存在的成长性：“绿色建筑”是建筑行业长期发展的方向，装配式建筑是劳动力成本攀升背景下建筑行业转型的必由之路。2011-2017 年，装配式配套产业规模复合增速逾 110%。随着近期政策调整，钢结构有望站上装配式建筑风口，迎来发展机遇期。投资观点投资观点 对对 2H19 建筑装饰板块表现不悲观，维持板块“买入”评级建筑装饰板块表现不悲观，维持板块“买入”评级：经济回落致“逆周期”调节预期升温，融资相对宽裕及同期较低的增长基数，看好2H19 建筑行业增速、经营的边际持续改善。相对安全的估值水平、较低的基金持仓，以及较高确定性的行业边际改善，令我们对下半年板块表现保持乐观，维持“买入”评级。重点关注几个方向：1）看好建筑央企板块 Beta：主要央企经营“增效”、资产“提质”、负债率持续降低，“国改”或释放活力，推荐中国建筑、中国交建、中国中铁、中国化学、葛洲坝、中国中冶中国建筑、中国交建、中国中铁、中国化学、葛洲坝、中国中冶等；2）看好部分区域地方国企弹性：关注基建高景气区域，受益长三角一体化等战略、区域基建规划空间大，推荐浦东建设、上海建工、山东路桥、隧道股份浦东建设、上海建工、山东路桥、隧道股份。3）关注受益石油石化投资边际向上：“能源安全”使内需与油价脱钩，期待“国管”成立进一步提振需求，关注中油工程、中国化学油工程、中国化学；4）关注受益地产受周期装饰装修龙头：年内竣工大概率向好，二手房成交转暖，公装/精装/家装龙头有望受益，建议关注金螳螂、东易日盛金螳螂、东易日盛；5）看好钢结构行业成长性：政策微调，后续配套措施值得期待，钢构有望站上装配式风口，看好行业长期成长性，建议关注鸿路钢构、精工钢构鸿路钢构、精工钢构；6）自下而上推荐中材国际中材国际，因其估值有安全边际，且“两材合并”后续协同值得期待。2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、1H19 建筑装饰板块回顾.4 1.1、年度策略观点回顾.4 1.2、宏观及微观数据验证.4 1.3、行业边际向上，但市场表现差强人意.7 2、关注基建投资、地产竣工的潜在变化.10 2.1、基建投资边际改善趋势有望延续.10 2.2、房屋竣工向好方向可期，装饰类企业业绩预期好转.12 3、改革为建筑业带来了什么？.13 3.1、“合规”本身就将带来建筑业产能去化.13 3.2、“去杠杆”持续推进，央企“提质增效”渐入佳境.15 3.3、期待国改激励机制变化释放经营活力.20 3.4、建筑业现代化为长期看点，钢结构将站上风口.23 4、投资建议：拥抱变革，下半年不悲观.27 5、重点公司推荐.29 5.1、中国建筑：房建亮眼，基建有望改善.29 5.2、中国交建:“一带一路”龙头，1Q19 业绩/订单回暖.30 5.3、中国中铁：铁路/城轨基建龙头，业务结构持续改善.35 5.4、葛洲坝：电力能源工程龙头，环保成新增长引擎.40 5.5、中国中冶：冶金工程龙头，多元化拓展值得期待.44 5.6、中国化学：订单、收入高增，期待利润率触底回升.45 5.7、中材国际：订单转好，业绩延续高增速.46 6、风险分析.47 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、1H19 建筑装饰板块回顾建筑装饰板块回顾 1.1、年度策略观点回顾年度策略观点回顾 19年年度策略报告中我们提出2019年基建是为数不多的增速边际确定性向上的领域，19 年迄今各项数据验证判断。19 年年度策略中我们明确提出三条主线：1）基建链条将受益于基建投资增速边际改善带动基建板块整体估值修复；2）国际工程板块将受益于美联储加息动能减弱，海外业主方融资边际改善叠加“一带一路”峰会效应带来的订单集中签约，带动板块 19 年新签订单边际改善，板块估值有望修复；3）化学工程板块利润率将迎来改善，业绩具备弹性，同时板块估值处于近年底部，具备安全边际，细分板块或存在超额收益机会。1.2、宏观及微观数据验证宏观及微观数据验证 1.2.1、基建基建投资边际改善，企业新签订单缓慢复苏投资边际改善，企业新签订单缓慢复苏 19 年迄今年迄今基建投资基建投资数据验证了数据验证了年度策略前期判断年度策略前期判断。1-4 月广义基建/狭义基建累计投资分别为 4.1/3.5 万亿，同比增速分别为 3.0%/4.4%，同比增速较 1-3月分别变动+0.4/+0.0pct。其中电力等、交运等投资增速稳健，公用等增速触底企稳。细分来看，铁路增速维持高位，道路增速略有下滑，公共设施投资增速触底拐点初现，水利投资增速下滑边际放缓。图图 1：广义：广义/狭义基建累计投资增速持续回升狭义基建累计投资增速持续回升 图图 2：基建投资分行业累计增速：基建投资分行业累计增速 资料来源：Wind，国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，国家统计局，光大证券研究所整理 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图图 3：广义：广义/狭义基建单月增速狭义基建单月增速 图图 4：基建投资细分领域累计增速（：基建投资细分领域累计增速（%）资料来源：Wind，国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，国家统计局，光大证券研究所整理 微观数据层面，1Q19 建筑业新签合同额 5.5 万亿，同增 6.6%，新签合同额增速延续 4Q18 回暖态势。八大建筑央企（见图 6 注，下同）1Q19 新签订单额合计 1.84 万亿，同增 6.4%，延续 4Q18 较快增长势头。图图 5：我国建筑行业：我国建筑行业新签合同额新签合同额增速增速（单季度单季度）图图 6：八大八大建筑建筑央企新签订单额增速（单季度）央企新签订单额增速（单季度）资料来源：Wind 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：八大建筑央企指中国建筑、中国铁建、中国中冶、中国中铁、中国交建、中国电建、中国化学、葛洲坝 1.2.2、国际工程国际工程订单大幅增长，期待业绩逐步兑现订单大幅增长，期待业绩逐步兑现 对外新签订单对外新签订单 19 年年 3 月份起同比增速转正，企业微观订单持续改善。月份起同比增速转正，企业微观订单持续改善。2019年 1-4 月对外工程承包新签合同额 666.5 亿美元，同增 8.6%，延续 3 月以来较快增速。主要公司层面：主要央企（七家，见图 9 注）1Q19 新签境外合同额 1,566.4 亿元，同增 29.8%，较去年同期变动+44.8pcts，主要国际工程公司（四家，见图 10 注）1Q19 新签合同额 142.0 亿元，同增 12.5%，较去年同期+21.9pcts，新签订单增速延续边际改善趋势。2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 7：对外承包完成额及新签合同额单月同比增速（：对外承包完成额及新签合同额单月同比增速（%）图图 8：对外承包完成额及新签合同额累计同比增速（：对外承包完成额及新签合同额累计同比增速（%）资料来源：商务部，Wind，光大证券研究所 资料来源：商务部，Wind，光大证券研究所 图图 9：七大：七大建筑建筑央企合计新签境外订单额增速（单季度）央企合计新签境外订单额增速（单季度）图图 10：四家国际工程企业新签境外订单额及增速（单季四家国际工程企业新签境外订单额及增速（单季度）度）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：中国中铁历史数据有限，仅整理其余七大建筑央企 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：四大国际工程企业指中材国际/中工国际/中钢国际/北方国际 1.2.3、化工工程化工工程关注利润率持续改善关注利润率持续改善 石油石化投资石油石化投资向好向好趋势未变，主要企业订单延续较快增速，利润率有边际改趋势未变，主要企业订单延续较快增速，利润率有边际改善善。中国化学、中油工程 1Q19 毛利率/净利率分别为 11.6%/3.8%、9.7%/0.7%，分别较 1Q18 变动-1.4/+0.7pcts、-3.0/+1.1pcts，毛利率下滑幅度收窄，毛利率延续 4Q18 以来改善趋势。低油价低利润率项目陆续结算，新签优质订单占比提高，看好全年化学工程企业利润率提升。2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 11：中国化学毛利率、净利率（单季度）中国化学毛利率、净利率（单季度）图图 12：中油工程毛利率、净利率（单季度）中油工程毛利率、净利率（单季度）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 1.3、行业边际向上，但市场表现行业边际向上，但市场表现差强人意差强人意 1Q19 经济数据超市场预期，市场风险偏好有较大提升，建筑装饰板块相对吸引力相对偏弱。年初至 2019 年 6 月 5 日，申万一级行业中，建筑装饰板块收益倒数第一，相对沪深 300 超额收益为-18.9%。图图 13：各主要行业（申万）：各主要行业（申万）年初至今年初至今投资收益投资收益 资料来源：Wind，截止 2019.06.05 收盘价 1Q19 基金大幅减配建筑装饰行业，行业超配情况接近基金大幅减配建筑装饰行业，行业超配情况接近 14 年以来低点。年以来低点。截止1Q19 末，基金持仓建筑装饰行业公司市值（基金重仓股票口径）占所有持仓比例为 1.02%，较市场行业市值占比（2.92%）低 1.90 pcts。按照基金超配情况进行排序，建筑装饰行业在申万 28 个一级行业中排倒数第六。受1Q19 市场风险偏好提升及风格切换，机构较大幅度降低建筑装饰行业公司仓位，目前建筑装饰行业基金超配幅度接近 14 年以来最低水平。2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 14：各行业（申万）基金重仓股：各行业（申万）基金重仓股票超配情况票超配情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，截止 1Q19 末 图图 15：建筑装饰行业基金重仓股票超配情况：建筑装饰行业基金重仓股票超配情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 与基金持仓相对应，建筑板块估值接近历史最低水平。图图 16：年初至今年初至今建筑装饰（申万）相对沪深建筑装饰（申万）相对沪深 300 收益收益 图图 17：年初至今年初至今建筑装饰（申万）建筑装饰（申万）PE_TTM 倍数走势倍数走势 资料来源：Wind，截止 2019.06.05 收盘价 资料来源：Wind，截止 2019.06.05 收盘价 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 细分来看：我们年初明确看好的基建板块、化学工程板块尽管有宏观/微观数据验证，但未取得理想超额收益，其上涨更多受益于经济初步企稳、贸易摩擦缓和带来的大盘整体上涨，基建板块、化学工程板块整体明显跑输沪深300。国际工程为我们明确看好的另一条主线。国际工程板块 1Q19 中大幅跑赢沪深 300 指数，但 4 月底由于市场对货币政策预期分歧加大，叠加中美谈判不及预期，板块回吐前期超额收益。其他子行业中，随着房屋新开工、竣工剪刀差持续，房屋竣工转好预期增强，装修装饰板块表现相对较好。图图 18：年初至今年初至今基础建设（申万）相对沪深基础建设（申万）相对沪深 300 收益收益 图图 19：年初至今年初至今化学工程（申万）相对沪深化学工程（申万）相对沪深 300 收益收益 资料来源：Wind，截止 2019.06.05 收盘价 资料来源：Wind，截止 2019.06.05 收盘价 图图 20：年初至今年初至今国际工程国际工程（申万）相对沪深（申万）相对沪深 300 收益收益 图图 21：年初至今年初至今装修装饰（申万）相对沪深装修装饰（申万）相对沪深 300 收益收益 资料来源：Wind，截止 2019.06.05 收盘价 资料来源：Wind，截止 2019.06.05 收盘价 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 2、关注基建投资关注基建投资、地产竣工的潜在变化地产竣工的潜在变化 2.1、基建投资边际改善趋势有望延续基建投资边际改善趋势有望延续 基数效应或使基数效应或使 19 年年 5 月起基建提速月起基建提速。18 年基建投资增速于 5 月起大幅放缓：18 年 5 月为广义基建投资自 12 年以来首次单月负增长；18 年 7 月狭义基建投资单月增速转负。在 19 年全年基建投资增速（广义/狭义）分别为 6.0%、8.0%、10.0%的假设情形下，19 年 5-12 月广义基建投资增速将分别达到 6.9%、9.5%、12.1%，狭义基建投资增速将分别达到 6.5%、9.1%、11.7%。18 年下半年低基数效应或致 19 年 5 月起基建投资提速。表表 1：不同基建增速假设下，：不同基建增速假设下，2019 年年 5-12 月对应基建投资增速月对应基建投资增速 基建投资增速全年假设基建投资增速全年假设 6.0%8.0%10.0%19 年全年广义基建投资（亿元）186,756 190,280 193,803 其中 5-12 月广义基建投资（亿元）145,459 148,983 152,507 5-12 月广义基建投资月广义基建投资 YoY 6.9%9.5%12.1%19 年全年狭义基建投资（亿元）154,045 156,951 159,858 其中 5-12 月狭义基建投资（亿元）119,089 121,995 124,902 5-12 月狭义基建投资月狭义基建投资 YoY 6.5%9.1%11.7%资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 融资环境持续改善，基建投资边际改善趋势有望延续。融资环境持续改善，基建投资边际改善趋势有望延续。19 年迄今新增社融大幅转正（去年同期为负），其中基建相关的新增社融延续改善趋势（1-4 月基建相关新增社融 46,507 亿，同比+8,628 亿），作为影响基建投资重要抓手的政府债融资净额大幅增加（1-4 月地方债务净融资 17,717 亿，同比+9,521 亿），融资环境持续改善。融资是基建投资重要的先行指标，基建投资增速与新增社融存在较明显正相关。考虑到基建融资环境持续改善,我们判断基建投资增速改善趋势将延续。表表 2：2012-2019 年年 1-4 月月基建相关社融新增情况基建相关社融新增情况 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新增委托贷款（亿元）3,825 7,161 8,688 3,586 7,179 6,299 -4,795 -3,477 新增信托贷款（亿元）1,824 10,187 3,275 -33 1,861 8,822 664 965 企业债券融资（亿元）4,847 9,612 7,529 5,544 15,916 -1,005 9,450 12,634 非金融企业境内股票融资（亿元）1,065 891 1,557 2,304 3,792 3,365 1,816 792 地方政府专项债券（亿元）0 0 0 0 0 3,825 1,577 7,070 新增非金融企业中长期贷款（亿元）7,171 10,204 14,434 17,576 20,270 31,926 29,168 28,523 新增与基建相关的社融规模（亿元）新增与基建相关的社融规模（亿元）18,732 38,055 35,483 28,977 49,018 53,231 37,879 46,507 较上年同期增长较上年同期增长（亿元）（亿元）19,323 -2,572 -6,506 20,041 4,213 -15,352 8,628 资料来源：Wind 注：表格中均为对应年份 1-4 月累计数据 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 表表 3：2013-2019 年年 1-4 月月地方债融资净额情况地方债融资净额情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 地方政府债融资净额（亿元）0 0 0 19,388 7,994 5,213 12,898 城投债融资净额（亿元）3,368 6,009 1,793 7,055 255 2,982 4,819 地方债合计融资净额地方债合计融资净额（亿元）（亿元）3,368 6,009 1,793 26,443 8,249 8,196 17,717 较上年统计增长较上年统计增长（亿元）（亿元）2,641 -4,216 24,650 -18,194 -53 9,521 资料来源：Wind 注：表格中均为对应年份 1-4 月累计数据 图图 22：新增社融累计同比增速与广义：新增社融累计同比增速与广义/狭义基建累计同比增速比较狭义基建累计同比增速比较 资料来源：Wind 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2.2、房屋竣工向好方向房屋竣工向好方向可期可期，装饰类企业，装饰类企业业绩预期好转业绩预期好转 房屋竣工向好方向房屋竣工向好方向可期可期，装饰装修企业有望受益装饰装修企业有望受益。19 年以来，地产景气度持续回升，房屋新开工维持高位，但竣工仍疲软，通常竣工较新开工滞后 2-3年，新开工可作为竣工的前瞻指标，我们判断房屋竣工面积增速年内向好方向可期，装修企业公装、精装新签订单有望受益。金螳螂、东易日盛、广田股份精装+公装 1Q19 合计新签订单金额 132.6 亿，同增 12.6%，增速环比改善。截止 2019 年 5 月 10 日，二手房累计成交面积同比+12.6%，19 年以来二手房成交明显回暖，装饰装修企业互联网家装新签订单有望受益。图图 23：新开工与竣工面积（滞后新开工与竣工面积（滞后 2 年）比较年）比较（2001-2011）图图 24：新开工与竣工面积（滞后新开工与竣工面积（滞后 3 年）比较年）比较（2012-今）今）资料来源：Wind，光大证券研究所 注：采用12月移动平均计算同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：采用12月移动平均计算同比 图图 25：代表企业公装代表企业公装+精装新签订单金额及增速精装新签订单金额及增速 图图 26：11 城二手房交易面积累计同比（周）城二手房交易面积累计同比（周）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：新签订单为金螳螂/广田股份/东易日盛的公装、精装新签订单合计金额 资料来源：Wind，光大证券研究所地产研究团队 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 3、改革为改革为建筑业建筑业带来了什么？带来了什么？2015 年 11 月习近平总书记在中央财经领导小组第十一次首次提出要“着力加强供给侧结构性改革、着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”，明确我国未来经济改革的侧重点，首次明确提出供给侧改革首次明确提出供给侧改革，后中央层面陆续出台政策，各领域供给侧改革逐渐深化。图图 27：供给侧结构性改革要点：供给侧结构性改革要点 资料来源：光大证券研究所 梳理近年来政策，建筑业供给侧结构性改革主要包括几方面内容：1）净化市场环境，规范化与合规化；2）大力“去杠杆”，央企为代表推进“提质增效”；3）推进国改激励机制改革；4）建筑业现代化推广。3.1、“合规”本身就将带来建筑业产能去化“合规”本身就将带来建筑业产能去化 政府投资行为持续规范政府投资行为持续规范、打击“垫资”模式，虽有、打击“垫资”模式，虽有或压减政府投资项目规模或压减政府投资项目规模可能可能，但但有助于改善有助于改善建筑企业建筑企业回款、现金流回款、现金流。政府投资行为进一步规范，2019年 5 月 5 日，国务院发布政府投资条例，对政府投资方向/投资方式等进行了进一步明确规范。一方面明确提出政府投资年度计划应与本级预算相衔接，严禁违法违规举债筹措政府投资基金，严控隐形债务，或对政府投资规模产生影响；另一方面，在政府项目实施层面，禁止“垫资”，严格执行项目工期、竣工财务决算有助于推动工程价款及时结算，有助于参与政府项目建筑企业改善回款及缓解现金流压力。表表 4：政策层面持续规范政策层面持续规范政府投资行为政府投资行为 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 要点要点 2017.04.26 财政部 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作、规范政府与社会资本方的合作行为（不得变相设立各类投资基金、变相举债）、规范地方政府举债融资机制 2017.05.28 财政部 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 规范政府政府购买服务实施范围、预算管理；严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资 2019.05.05 国务院 政府投资条例 明确政府投资方向（公共领域、非经营项目为主）、投资方式（直接投资为主）；明确政府投资管理职责、投资决策程序；明确投资年度计划要求、规范项目实施（禁止垫资等，严格执行项目建设工期、竣工财务决算推动工程价款及时结算）、强调事后监管 资料来源：国务院，中国政府网，光大证券研究所整理 打击打击“挂证”“挂证”去除无效供给，规范项目招投标模式提高有效供给去除无效供给，规范项目招投标模式提高有效供给。近年来国务院/住建部等中央部门持续加大建筑市场净化力度，重点针对几类现象：1）恶意低价中标；2）工程项目施工过程中“垫资”行为；3）各类保证金名目繁多，多以现金支付，大量占用施工企业现金；4）工程价款结算周期长，5）2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 区域保护主义严重，部分地方政府干预招投标过程；6）“挂证”现象广泛存在，资质管理较混乱。这几类乱象与过去项目招投标模式存在直接关系。近年来国务院/住建部等将招投标模式改革作为净化建筑业市场环境的主要抓手之一，改革力度持续加大，针对性举措包括加强招投标全过程监管、增加过程透明度，实施建筑市场“黑名单”制度推进诚信体系建设，削减保证金名目、推行银行保函替代部分现金保证金，推进竣工财务决算倒逼工程价款及时结算，工程计价规则加快统一、推进信息共享，持续高压打击“挂证”现象等。表表 5：中央持续净化建筑市场环境主要政策：中央持续净化建筑市场环境主要政策梳理梳理 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 要点要点 2014.07.08 住建部 关于推进建筑业发展和改革的若干意见 进一步放开建筑市场，改革行政审批制度，改革招投标监管方式；变革建筑业发展方式，推进建筑产业现代化 2017.02.24 国务院 关于促进建筑业持续健康发展的意见 深化建筑业简政放权改革；完善工程建设组织模式；加强工程质量安全管理；优化建筑市场环境（建立统一开放的建筑市场，健全建筑市场信用体系；加强承包履约管理，规范工程价款结算，通过工程预付款、业主支付担保等经济和法律手段规范建设单位行为，预防拖欠工程款）；提高从业人员素质；推进建筑产业现代化；加快建筑业企业“走出去”2017.04.26 住建部 建筑业发展“十三五”规划 深化建筑业体制机制改革（发包监管改革）；推动建筑产业现代化；推进建筑节能与绿色建筑发展；提升从业人员素质（包括完善权益保障机制）；深化建筑业“放管服”改革（市场准入、工程造价体系、打破区域壁垒、诚信体系）；提升安全重视程度；促进建筑业企业转型升级（国企改革、包括减税/保证金制度改革等企业减负）；开拓国际市场 2018.03.27 住建部 住房城乡建设部建筑市场监管司 2018 年工作要点 一、推进建筑业供给侧结构性改革（深化工程招投标制度改革民间投资的房建工程由建设单位自主决定发包方式；探索采用通用技术标准的政府投资工程实行提供履约担保基础上的最低价中标；推动工程建设组织方式变革推进工程总承包、推进建筑师负责制；培训现代化建筑产业工人队伍）；二、完善建筑市场监管体制机制（优化营商环境、推进诚信体系建设、加强建筑市场监管加大对资质资格申报弄虚作假、安全事故、建筑施工转包违法分包等行为投诉举报案件查处力度）；三、深化行政审批制度改革；四、落实全面从严治党政治责任。2018.05.19 国务院办公厅 关于开展工程建设项目审批制度改革试点的通知 深化“放管服”改革，压缩审批流程，开展工程建设项目审批制度改革试点；2018.07.10 住建部 关于加快推进实施工程担保制度的指导意见征求意见 推进工程担保制度建设；并明确提出，到 2020 年各类保证金的保函替代率提升 30%2018.11.27 住建部 开展工程建设领域专业技术人员职业资格“挂证”等违法违规行为专项整治 挂证专项整治具体时间安排 2019.03.25 住建部 住房和城乡建设部建筑市场监管司 2019 年工作要点 一、推进建筑业重点领域改革：开展钢结构装配式住宅建设试点；深化工程招投标制度改革（简化/全过程监管）；完善工程建设组织模式（推行工程总承包，发展全过程工程咨询，推进建筑师负责制试点）；改革建筑用工制度（明确提出推动建筑劳务企业转型，发展专业企业）；二、深化建筑业放管服改革，优化营商环境：优化市场准入，推进告知承诺制；严厉打击违法违规问题（开展“挂证”问题专项整治，探索建立“挂证”问题长效机制；严厉查处转包违法分包等违法行为）三、做好巡视“后半篇文章”，加强党的建设 资料来源：国务院，住建部，中国政府网，光大证券研究所整理 2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 表表 6：我国建筑工程招投标模式存在的问题及我国建筑工程招投标模式存在的问题及针对性政策举措针对性政策举措 存在问题存在问题 政策针对性改革举措政策针对性改革举措 招投标程序不规范，存在恶意低价中标、“垫资”施工、回款不及时、各类保证金大量占用施工方现金等乱象 加强招投标全过程监管，强化事后监管力度，加大违法行为处罚力度；“挂证”大力力度持续加强，推动建立个人执业保险制度，探索建立解决遏制“挂证”长效机制；实施建筑市场“黑名单”制度，推进诚信体系建设；加快推进实施工程担保制度；加快推进实施银行保函替代方式，持续清理规范工程建设领域保证金；推进竣工财务决算，推动工程价款及时结算 行政干预严重，部分地区地方保护主义严重 推进取消各地区、各行业在法律法规和国务院规定外对企业设置的不合理准入条件，严禁擅自（变相）设立审批/备案事项；推进各地区信息公开力度及相关问责力度；推进建立跨省承揽业务企业违法违规行为的查处督办、协调机制，强化项目承建过程的事中、事后监管力度 缺乏健全的工程造价管理制度，助长恶意低价中标 加快统一工程计价规则，完善工程量清算计价体系；持续推进政府及国有投资工程估算及概算计价依据的编制；建立工程全寿命周期的成本核算制度；重点推进新兴建筑领域如绿色建筑、装配式建筑、城市地下综合管廊、海绵城市等工程计价依据编制；推进实现工程造价信息共享机制，加强工程造价检测及相关信息发布 资料来源：住建部，中国政府网，光大证券研究所整理 图图 28：规范政府投资行为、净化建筑业市场环境将使优质建筑企业受益：规范政府投资行为、净化建筑业市场环境将使优质建筑企业受益 资料来源：光大证券研究所 3.2、“去杠杆”持续推进，央企“提质增效”渐入佳境“去杠杆”持续推进，央企“提质增效”渐入佳境 18 年国企年国企“去杠杆去杠杆”要求细化，效果显现要求细化，效果显现，19 年将持续推进年将持续推进。“去杠杆”企业层面重点聚焦央企、地方国企，2018 年 9 月中办国办印发关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，将负债率考核由央企扩展至地方国企，对未来两年资产负债扩张提出明确量化要求，要求至 2020 年国企资产负债率需在 2017 年底的基础上降低 2pcts，之后需要达到同行业同规模企业的平均水平。2018 年央企平均资产负债率同比下降 0.6pct 至 65.7%，建筑业主要央企负债率均呈下降趋势。2019 年 1 月国资委主持召开的央企、地方国企负责人明确提出 2019 年中央企业生产经营目标任务为“经济效益实现稳定增长，流动资产周转率提高，资产负债率继续下降”，央企、地方国企“去杠杆”仍将持续推进，化解风险同时实现“提质增效”。2019-06-06 建筑和工程 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 表表 7：近期“去杠杆”重要政策：近期“去杠杆”重要政策梳理梳理 时间时间 发布机构发布机构 主要内容主要内容 2017/11/01 央行等五部委 资管新规征求意见稿发布，对银行理财资金投资非标资产进行了严格限制，禁止资金池操作、采取资产穿透原则等 2017/11/01 财政部 92 号文：PPP 项目严格入库标准，集中清理已入库项目。2018/03/01 财政部 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知：国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。国有金融企业应加强“穿透式”资本金审查。2018/08/01 国家审计署 全面开展地方政府隐形债务审计 2018/08/01 中央办公厅、国务院 地方政府隐性债务问责办法、中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见：各债务部门根据部门实际和债务结构，采取出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等多种方式化解隐性债务，隐性债务不可能再进行债券置换，化解方案不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排。2017/11/01 国资委 192 号文：加强中央企业 PPP 业务风险管控，控制规模投资不允许超过上年净资产的 50%，资产负债率高于 85%或近 2 年连续亏损的子企业不得单独投资 PPP 项目。2018/01/01 国资委 至 2020 年，央企平均资产负债率要降 2 个百分点。2018/09/01 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，将负债率考核从央企扩展至地方国企。2018/12/01 中央经济工作会议“要坚持结构性去杠杆的基本思路”，“稳妥处理地方债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”2019/01/14 国资委 央企、地方国企负责人会议，将深化国有企业资产负债约束制度改革，更加有效地去杠杆。推进市场化法制化债转股扩量提质，有序引导高负债国企有序降低负债率。会议明确 2019 年中央企业生产经营目标任务是“经济效益实现稳定增长，流动资产周转率提高，资产负债率继续下降”。2019/03/05 国务院 政府工作报告，继续打好三大攻坚战，防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。资料来