基金专题报告：医疗黄金时代来临关注华宝中证医疗ETF-20191021-天风证券-20页.pdf

基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 基金研究基金研究 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 10 月月 21 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110003 李扬李扬 联系人 杨丽华杨丽华 联系人 相关报告相关报告 1 金融工程：金融工程-量化择时周报 2019-10-20 2019-10-20 2 金融工程：金融工程-基金风格配置监控周报：普通股票型基金加配中小盘 2019-10-20 3 金融工程：金融工程-戴维斯双击上周超额基准 0.67%2019-10-20 医疗黄金时代来临，关注医疗黄金时代来临，关注华宝中证医疗华宝中证医疗 ETF 医疗器械与医疗服务的黄金时代医疗器械与医疗服务的黄金时代 2017 年，中国医疗器械市场规模约为 4450 亿元，行业增速 20%，远超全球增速增长。医疗器械细分领域较多，但整体国产占比较低，具备较大的进口替代空间。近年来随着国产民企的崛起，部分细分领域产品已经可以满足临床需求，政策、资本、专利、人才的完善，都加速了国产替代进口的进程，一些细分如体外诊断的血球市场，国产已经具备替代进口的能力。此外，美股成熟市场的器械估值相对增长（PE/G）平均为 2-3（医药为1-1.5），中国医疗器械市场的人口红利、需求基础都比欧美具有更大的潜力，理应给予更高的估值。医疗服务行业作为医疗健康产业的亮点产业，具有较好的行业景气度，未来存在广阔的发展前景。政策方面医疗服务行业存在强政策免疫性，同时政府对社会办医的大力支持推动社会资本不断注入医疗行业，私立医院不断发展，形成了爱尔眼科、美年健康等医疗服务行业龙头。另一方面医疗服务行业也享受我国老龄化现象带来的人口红利；最后我国居民可支配收入及消费支出稳步增长，消费升级导致对眼科、口腔、体检等领域高端医疗服务的需求增加，推动行业发展。华宝中证医疗华宝中证医疗 ETF 华宝中证医疗 ETF（代码“512170”）跟踪中证医疗指数，于 2019 年 6 月17 日开始上市交易。截至 2019 年 10 月 18 日，华宝医疗 ETF 的规模为 1.04亿，过去 60 个交易日的日均成交额为 603 万。自 2019 年 6 月 17 日至 10月 18 日，华宝医疗 ETF 累计收益率为 28.30%，其净值表现与中证医疗指数净值贴合紧密。中证医疗指数选取医疗器械、医疗服务等与医疗行业相关的代表性公司股票作为指数样本股，以反映沪深两市医疗主题股票的整体走势。该指数成份股流动性较为充足，成长性高，研发投入强，估值水平处于历史低位。在 2010 年 6 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日的样本期内，中证医疗指数年化收益率为 8.06%，夏普比为 0.41，业绩表现优异，建议投资者关注华宝中证医疗 ETF。风险风险提示提示：市场环境变动风险，模型失效风险。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.医疗器械与医疗服务的黄金时代医疗器械与医疗服务的黄金时代.4 1.1.医疗器械.4 1.1.1.全球医疗器械市场 2024E 年为 5945 亿美元，行业增速 5.6%.4 1.1.2.中国医疗器械市场 2017 年为 4450 亿元，2006-2017CAGR 为 23.6%.5 1.1.3.医疗器械的高回报率，成熟资本市场给予高估值.6 1.2.医疗服务.7 1.2.1.中国医疗服务市场规模稳步增长，成为医疗健康产业亮点.7 1.2.2.行业景气度高，三大逻辑支撑行业高增长.8 2.华宝中证医疗华宝中证医疗 ETF.9 2.1.基准指数成份股的流动性较为充足.10 2.2.成份股主要来自医疗器械和医疗服务行业.11 2.3.中证医疗指数估值处于历史低位.12 2.4.成份股的成长性高.12 2.5.研发投入强.13 2.6.近期陆股通和国内基金对中证医疗成份股的偏好提升.14 2.7.中证医疗指数业绩表现突出.15 2.8.中证医疗指数重仓股剖析.16 2.8.1.爱尔眼科：十年十倍，眼科专科连锁龙头稳步发展.16 2.8.2.美年健康：A 股健康体检第一股，优质赛道中的领跑选手.17 2.8.3.乐普医疗：心血管龙头保持稳健增长，创新研发支撑长期发展.18 3.总结总结.19 图表目录图表目录 图 1：2015-2024E 全球医疗器械市场容量（十亿美元）和增速.4 图 2：2017 年全球医疗器械子行业市场容量占比.4 图 3：美股医疗器械公司市值分布（截止至 2019 年 10 月 13 日，单位美元）.5 图 4：2006-2017 中国医疗器械市场容量（亿元）和增速.5 图 5：医疗器械国产替代的子行业.6 图 6：1990 年初-2018 年底美敦力股价涨幅远超辉瑞及纳斯达克指数（前复权）.6 图 7：医药大健康产业市场规模（万亿元）及增速.7 图 8：2017 年医药大健康市场规模划分情况.7 图 9：2016 年医疗服务产业市场划分情况.8 图 10：2010-2017 年民营医院诊疗量.8 图 11：我国人口老龄化占比变化情况.9 图 12：我国城镇居民的人均可支配收入及消费支出（元）.9 图 13：我国城镇居民的人均医疗保健支出.9 图 14：医疗 ETF 的日成交额（万）、份额（万）和规模（万）.10 图 15：医疗 ETF 净值 VS 基准指数净值（20190617-20191018）.10 基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：主要指数成份股平均市值对比（亿，20190930）.11 图 17：中证医疗成份股日均成交额分布（%，20190930）.11 图 18：指数成份股行业分布（%，20190930，按申万二级行业）.12 图 19：指数成份股在各行业的占比（220190930，按申万二级行业）.12 图 20：中证医疗指数 PE 及历史分位数.12 图 21：中证医疗指数 PB 及历史分位数.12 图 22：中证医疗指数净利润同比增速及历史分位数.13 图 23：不同指数净利润同比增速对比（20190930）.13 图 24：全市场 VS 中证医疗指数成份股的研发投入比例分布情况，按股票数量占比统计.14 图 25：中证医疗成份股在陆股通系统中的总市值和占比（201701-201909）.14 图 26：中证医疗成份股占比（20141231-20190630）.15 图 27：指数净值（20100601-20190930）.15 图 28：爱尔眼科业绩表现情况（单位：百万元）.16 图 29：爱尔眼科毛利率、净利率及期间费用率.16 图 30：2006-2018 年爱尔眼科门诊量变化.16 图 31：2018 年公司营收构成.16 图 32：美年健康业绩表现情况（单位：百万元）.17 图 33：美年健康毛利率、净利率及期间费用率.17 图 34：2009 年至 2018 年公司体检中心数量（家）.17 图 35：2009-2018 年公司体检服务人次（万）.17 图 36：乐普医疗业绩表现情况（单位：百万元）.18 图 37：乐普医疗毛利率、净利率、期间费用率.18 表 1：医疗器械企业年复合收益率高于制药企业（单位：百万美元）.7 表 2：中证医疗指数简介.10 表 3：中证医疗指数成份股分布（20190930）.10 表 4：主要宽基指数业绩表现（20100601-20190930）.15 基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.医疗器械医疗器械与医疗服务的与医疗服务的黄金时代黄金时代 1.1.医疗器械医疗器械 2017 年，中国医疗器械市场规模约为 4450 亿元，行业增速 20%，远超全球增速增长。医疗器械细分领域较多，其中包括体外诊断、心血管、影像、骨科等细分，在中国，影像类国产占比约为 20-30%，体外诊断类约为 30-40%，整体国产占比较低，具备较大的进口替代空间。近年来随着国产民企的崛起，部分细分领域产品已经可以满足临床需求，政策、资本、专利、人才的完善，都加速了国产替代进口的进程，一些细分如体外诊断的血球市场，国产已经具备替代进口的能力。1.1.1.全球医疗器械市场全球医疗器械市场 2024E 年年为为 5945 亿美元，行业增速亿美元，行业增速 5.6%根据 EvaluateMedTech 预测，2017 年全球医疗器械市场容量约为 4050 亿美元，2017-2024 年 CAGR 为 5.6%，预计到 2024 年，市场容量接近 6000 亿美元。图图 1：2015-2024E 全球医疗器械市场容量（十亿美元）和增速全球医疗器械市场容量（十亿美元）和增速 资料来源：EvaluateMedTech，天风证券研究所 根据各个子行业的市场容量占比，医疗器械大致可分为体外诊断、心血管类产品、影像类、骨科、眼科、整形类、内窥镜、牙科、糖尿病、肾脏、医用耗材等细分。根据其使用场景也可分为家用和专业医疗器械市场，而根据产品使用目的不同也可分为诊断器械、治疗器械和辅助器械，本文研究对象主要指专业医疗器械中，有对标上市公司的细分，如体外诊断、影像、心血管类产品、骨科、肾脏等。图图 2：2017 年全球医疗器械子行业市场容量占比年全球医疗器械子行业市场容量占比 资料来源：EvaluateMedTech，天风证券研究所 美股医疗器械公司，约有 175 家，但是股票总市值（截止至 2019 年 10 月 13 日）在10 亿美元以上的只有 56 只，接近 7 成的标的市值低于 10 亿美元，市值集中性明显。CAGR:5.6%基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：美股医疗器械公司市值分布（截止至美股医疗器械公司市值分布（截止至 2019 年年 10 月月 13 日，单位美元）日，单位美元）资料来源：Wind，天风证券研究所 美国医疗器械市场已经进入了成熟阶段，资本市场对于医疗器械公司不在盲目追逐概念及估值，更多是从基本面出发，选择具有发展前景的公司进行投资，资源集中性愈发明显，强者恒强。1.1.2.中国医疗器械市场中国医疗器械市场 2017 年为年为 4450 亿元，亿元，2006-2017CAGR 为为 23.6%根据中国医疗器械行业协会统计，2017 年中国医疗器械市场容量为 4450 亿元，同比增长 20%，预计未来 5 年复合增长中枢为 15-20%，远超全球增长。图图 4：2006-2017 中国医疗器械市场容量（亿元）和增速中国医疗器械市场容量（亿元）和增速 资料来源：中国医疗器械行业协会，天风证券研究所 国产替代是医疗器械发展的主要逻辑之一，不同器械子行业，所处的生命周期阶段不同，我们认为国产替代的标准是：国产器械总和市占率60%或者单厂家单类产品市占率20%。根据市场公认的完成国产替代的细分，比如心血管支架、X 射线的 DR 设备、中低端耗材，几乎都是如此的规律。通常单产品市占率达到 20%，在客户群体标志着已经得到广泛的认可。国产替代是一个长逻辑，以彩超为例，早期 GPS（GE、飞利浦、西门子）三大进口品牌占据主要的市场份额，约 95%。近十年来随着迈瑞、开立等国产品牌崛起，国产市占率逐步提升，目前进口占比已经下滑至 75%，未来基层市场的开拓，国产占比有望进一步提升。CAGR:23.6%基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：医疗器械国产替代的子行业医疗器械国产替代的子行业 资料来源：行业调研，天风证券研究所 总结：总结：中国医疗器械行业市场每年以远超全球的增速增长，结合美欧日地区的行业发展经验，庞大且高速增长的中国市场将为本土企业带来前所未有的发展良机，有望诞生一批具备全球影响力的公司。1.1.3.医疗器械的高回报率，成熟资本市场给予高估值医疗器械的高回报率，成熟资本市场给予高估值 目前全球最大的医药企业是辉瑞制药（强生含器械，未算），2018 年收入为 536 亿美元，净利润 111.5 亿美元，市值为 1997 亿美元（2019 年 10 月 13 日），PE(TTM)为 15.8 倍，而全球收入体量最大医疗器械上市公司是美敦力，2017 年收入为 300 亿美元，净利润 31亿美元，市值为 1443 亿美元，PE(TTM)为 32.7 倍（2019 年 10 月 13 日），可以看出对于成熟企业，市场愿意给器械公司更高的估值。从股价角度来看，辉瑞在 1990 年初的股价是 1.25 美元，美敦力为 1.43 美元，而 2018年底的股价，辉瑞是 43.27 美元，美敦力为 90.96 美元，美敦力 29 年的投资复合收益为15.4%，而医药复合收益为 13.0%，投资优质器械公司的收益不输于优质医药企业，甚至更高。图图 6：1990 年初年初-2018 年底美敦年底美敦力股价涨幅远超辉瑞及纳斯达克指数（前复权）力股价涨幅远超辉瑞及纳斯达克指数（前复权）资料来源：Wind，天风证券研究所 根据跨国医药巨头和医疗器械巨头上市至 2018 年底市值的复合收益率，我们发现医疗器械企业年复合收益率高于制药企业。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 1：医疗器械企业年复合收益率高于制药企业（单位：百万美元）医疗器械企业年复合收益率高于制药企业（单位：百万美元）代码代码 公司名称公司名称 上市时间上市时间 上市市值上市市值 2018 年底市值年底市值 年复合收益年复合收益 MDT.N 美敦力 1987 1,253 122,163 15.4%DHR.N 丹纳赫 1987 194 72,277 20.3%SYK.N 史赛克 1987 273 58,687 18.3%BDX.N 碧迪 1987 2,515 60,625 10.5%ILMN.O Illumina 2000 513 44,090 26.4%PFE.N 辉瑞 1987 7,669 252,318 11.5%NVS.N 诺华 1994 32,722 199,021 7.5%BMY.N BMS 1987 11,973 84,842 6.3%GILD.O 吉利德 1992 250 80,916 23.9%MRK.N 默克 1987 20,816 198,695 7.3%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 我们根据美股成熟市场的医药股和器械股的 TOP10 来做比较，尽管器械公司的体量及市值不及制药企业，但是器械企业收入增速更高，市场给予的估值也更高，对于未来更具成长性。1.2.医疗服务医疗服务 医疗服务行业通过准确、全面、科学地为消费者提供其所需的优质医疗服务，已经成为医疗健康产业的亮点产业。作为医疗健康产业的重要分支，未来将在医疗健康产业的不断推动之下成为不容忽视的支柱性产业。随着我国人口老龄化的发展以及消费升级带来消费需求的不断提升，医疗服务需求端处于持续上升状态。而目前医疗资源仍处于相对紧缺状态，大部分医疗资源集中在公立医院，新医改以后鼓励社会办医的政策导向很好的对冲了需求端上升显现出来供给端疲软的态势。供给端和需求端共同发力，再加上医疗服务板块政策免疫强，不易受到医保控费的影响，政策风险相对较小，未来医疗服务行业拥有广阔的发展前景。1.2.1.中国医疗服务市场规模稳步增长，成为医疗健康产业亮点中国医疗服务市场规模稳步增长，成为医疗健康产业亮点 我国医药大健康产业自 2009 年以来便一直实现稳定的高增长，2009-2017 年市场规模由 1.55 万亿元增加到 6 万亿元，CAGR 为 18.43%，预计 2020 年市场规模达到 8 万亿元。在医药大健康产业中，医疗服务行业一枝独秀，2018 年按市场规模划分占比为 48%，已然成为医疗健康产业的支柱产业。图图 7：医药大健康产业市场规模（万亿元）及增速医药大健康产业市场规模（万亿元）及增速 图图 8：2017 年医药大健康市场规模划分情况年医药大健康市场规模划分情况 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 医疗服务行业得益于政策免疫强的行业特性，保持了较高的增速。从行业结构来看，医疗服务产业可分为医疗产业、医药产业、保健品产业、健康管理服务产业和健康养老产业。2016 年医药产业与健康养老占总产业规模的 50.05%和 33.04%，占据较大比重。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：2016 年医疗服务产业市场划分情况年医疗服务产业市场划分情况 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 总结：我国医药大健康产业目前虽受外部压力以及“带量采购”冲击增速放缓，但是总体仍保持较高增速。而医疗服务产业得益于政策免疫强的行业特性，市场规模增长能够保持更高的增速，医药产业与健康养老作为两个占比较大的子产业未来将成为医疗服务产业的发展支柱。1.2.2.行业景气度高，三大逻辑支撑行业高增长行业景气度高，三大逻辑支撑行业高增长 医疗服务行业政策方面的影响、我国人口老龄化的发展以及消费升级这三大方向支撑行业始终保持高景气度增长，成为现代服务业的增长点。政策方面，医疗服务行业存在政策免疫性强的行业特性。近几年医药大健康产业增速在外部压力以及“带量采购”的影响下放缓，但作为其支柱产业，医疗服务的市场规模增长仍领先于大健康产业，占比方面也日益增加。另一方面则是政府对社会办医的大力支持政策推动行业发展。我国存在人口基数大、增长速度快的态势，而医疗资源显得十分有限，且大多都集中在公立医院，为解决资源紧缺问题，政府鼓励社会办医，越来越多的社会资本进入市场，为行业发展注入充足资金，推动民办医院的发展。在社会办医的影响下，形成了爱尔眼科、美年健康等医疗服务行业龙头。图图 10：2010-2017 年民营医院诊疗量年民营医院诊疗量 资料来源：卫计委，天风证券研究所 老龄化是全球存在的一个普遍问题。我国人口老龄化日益加剧使得包括慢病管理在内的一系列疾病管理需求日益增加，医疗服务行业享受老龄化带来的人口红利。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：我国人口老龄化占比变化情况我国人口老龄化占比变化情况 资料来源：wind，天风证券研究所 我国居民可支配收入及消费支出稳步增长，消费升级导致对高端医疗服务的需求增加。我国城镇居民人均可支配收入从 1985 年的 739 元增长至 2015 年的 3.12 万元，年复合增长率达到 13.3%；同期城镇居民的人均消费支出从 673 元增长至 2.14 万元年复合增长率达到 12.2%。可支配收入和消费支出的增长使得人们在眼科、口腔、体检等领域寻求更加高端且服务能力更高的民办医疗服务机构，推动行业发展。图图 12：我国城镇居民的人均可支配收入及消费支出：我国城镇居民的人均可支配收入及消费支出（元）（元）图图 13：我国城镇居民的人均医疗保健支出：我国城镇居民的人均医疗保健支出 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.华宝中证医疗华宝中证医疗 ETF 华宝中证医疗 ETF（简称“医疗 ETF”，代码“512170”）跟踪中证医疗指数，于 2019年 6 月 17 日开始上市交易。截至 2019 年 10 月 18 日，华宝医疗 ETF 的规模为 1.04 亿，过去 60 个交易日的日均成交额为 603 万。自 2019 年 6 月 17 日至 10 月 18 日，华宝医疗 ETF 累计收益率为 28.30%，其净值表现与中证医疗指数净值贴合紧密。截至 2019 年 10 月 18 日，该 ETF 过去 60 个交易日的年化跟踪误差为 0.40%，日均偏离度绝对值为 0.02%。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 14：医疗医疗 ETF 的日成交额（的日成交额（万万）、份额（）、份额（万万）和规模（）和规模（万万）图图 15：医疗医疗 ETF 净值净值 VS 基准指数净值（基准指数净值（20190617-20191018）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 中证医疗指数发布于 2014 年 10 月 31 日，选取医疗器械、医疗服务等与医疗行业相选取医疗器械、医疗服务等与医疗行业相关关的的代表性公司股票作为指数样本股代表性公司股票作为指数样本股，以反映沪深两市医疗主题股票的整体走势。，以反映沪深两市医疗主题股票的整体走势。该指数采用自由流通调整市值加权，个股权重不超过 10%，样本股每半年调整一次。表表 2：中证医疗指数简介中证医疗指数简介 指数全称指数全称 中证医疗指数中证医疗指数 指数代码 399989.SZ 发布日期 2014/10/31 指数基日 2004/12/31 当前成份股数量 54 只 调仓频率 每半年调整一次，实施时间为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日 资料来源：Wind，天风证券研究所 中证医疗指数以中证全指成份股为样本空间，在剔除最近一年日均成交金额最低的 20%的股票后，将属于医疗器械、医疗服务等医疗行业的上市公司股票纳入医疗主题，然后将剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名前 100的股票作为样本股。2.1.基准指数基准指数成份股成份股的的流动性较为充足流动性较为充足 截至 2019 年 9 月 30 日，中证医疗指数的成份股在全市场的分布如下，共有 4 只成份股来自于沪深 300 指数，约占中证医疗指数总权重的 27.75%，有 5 只成份股来自于中证500，权重占比约为 17.54%，有 26 只成份股来自于中证 1000，权重占比约为 44.05%。表表 3：中证医疗指数成份股分布（中证医疗指数成份股分布（20190930）成份股数量成份股数量 指数市值占全市场比例指数市值占全市场比例 中证医疗成份股数量分布中证医疗成份股数量分布,个个 中证医疗成份股权重分布中证医疗成份股权重分布%沪深 300 300 59.58%4 27.75 中证 500 500 13.02%5 17.54 中证 1000 1000 12.03%26 44.05 其他 1891 15.37%19 10.67 资料来源：Wind，天风证券研究所 与市场上主要的宽基指数相比，中证医疗指数成份股的平均总市值为 165 亿，高于中证 500 和中证 1000 指数。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 16：主要指数成份股平均市值对比（亿，：主要指数成份股平均市值对比（亿，20190930）资料来源：Wind，天风证券研究所 将全市场股票按照过去三个月的日均成交额分为 5 组，截至 2019 年 9 月 30 日，按照成份股权重计算，中证医疗指数成份股中有 58.63%的成份股处于最高 20%分组，有 25.52%的成份股属于次高组。综合来看，中证医疗指数成份股流动性较为充足，适合使用 ETF 进行覆盖。图图 17：中证医疗中证医疗成份股日均成交额分布（成份股日均成交额分布（%，20190930）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.成份股主要来自医疗器械和医疗服务行业成份股主要来自医疗器械和医疗服务行业 按照指数内成份股的权重统计，截至 2019 年 9 月 30 日，中证医疗指数在医疗器械和医疗服务行业的配置比例最高，分别为 48.64%和 42.12%。使用股票总市值计算中证医疗指数成份股在行业内的市值占比，可以看到中证医疗指数成份股在医疗服务和医疗器械行业的占比非常高，均在 50%以上。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：指数成份股行业分布（指数成份股行业分布（%，20190930，按申万按申万二二级行业级行业）图图 19：指数成份股在各行业的占比指数成份股在各行业的占比（220190930，按申万按申万二二级行业级行业）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.中证医疗指数估值处于历史低位中证医疗指数估值处于历史低位 截至 2019 年 9 月 30 日中证医疗指数市盈率为 48.60，以 2014 年 11 月 1 日至 2019年 9 月 30 日为样本期，当前估值处于历史尾部 17.24%的分位数1水平。当前市净率为 6.14，处于历史尾部 17.53%的分位数水平。从市盈率和市净率的角度来看，当前中证医疗指数的估值处于相对较低的水平，是不错的配置时点。图图 20：中证医疗指数中证医疗指数 PE 及历史分位数及历史分位数 图图 21：中证医疗指数中证医疗指数 PB 及历史分位数及历史分位数 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.4.成份股的成长性高成份股的成长性高 使用指数成份股单季度净利润同比增速中位数作为指数的成长性指标。截至 2019 年二季度末，中证医药指数成份股的单季度净利润同比增速中位数为 18.60%，以 2014 年四季度至 2019 年二季度为样本期，当前增速处于历史 51.52%的分位数水平。1 历史分位数的计算方法为（当前值-历史 99%上分位数）/（历史 99%上分位数-历史 1%下分位数）基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 22：中证医疗指数中证医疗指数净利润同比增速及历史分位数净利润同比增速及历史分位数 资料来源：Wind，天风证券研究所 与其他市场指数相比，当前中证医疗指数的净利润同比增速远高于沪深 300、中证 500等指数，成长性更高。图图 23：不同指数净利润同比增速对比（不同指数净利润同比增速对比（20190930）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.5.研发投入强研发投入强 使用 2018 年年报计算中证医疗指数成份股和全市场股票的研发支出总额占营业收入的比例（简称“研发投入比例”），获得不同研发投入比例区间内股票数量占比情况如下。2018 年全市场中有 73%的股票其研发投入比例在 5%以下，而中证医疗指数仅有 41%的股票其研发投入比例在 5%以下，约有 56%的成份股其研发投入比例在 5%20%的区间之内。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 24：全市场：全市场 VS 中证医疗中证医疗指数成份股的指数成份股的研发投入比例研发投入比例分布情况，按股票数量占比统计分布情况，按股票数量占比统计 *剔除 20181231 之后上市的股票，研发支出为空值的使用 0 进行填充 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.6.近期陆股通和近期陆股通和国内国内基金对中证医疗成份股的偏好提升基金对中证医疗成份股的偏好提升 使用中证医疗指数在 2017 年 1 月至 2019 年 9 月末的成份股数据，计算陆股通系统持股中中证医疗指数成份股的总市值和市值占比。从下图可以看到，近期中证医疗指数成份股在陆股通系统中的持股市值和占比均在不断提升，2017 年 1 月末陆股通系统中中证医疗指数成份股占比仅为 0.08%，截至 2019 年 9 月末这一比例已经提升到 2.35%。图图 25：中证医疗成份股在陆股通系统中的总市值和占比中证医疗成份股在陆股通系统中的总市值和占比（201701-201909）资料来源：Wind，天风证券研究所 我们以普通股票型和混合型（偏债混合型基金除外）开放式基金为总样本，统计半年报和年报中中证医疗成份股的市值占比。截至 2019 年二季度末，中证医疗成份股在样本中的占比为 3.33%，为 2014 年四季度以来的历史最高水平，体现出近期国内基金对医疗股的青睐。基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 26：中证医疗成份股占比中证医疗成份股占比（20141231-20190630）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.7.中证医疗中证医疗指数业绩表现突出指数业绩表现突出 在2010年6月1日至2019年9月30日的样本期内，中证医疗指数年化收益率为8.06%，夏普比为 0.41，超越其他宽基指数，业绩表现优异。表表 4：主要宽基指数业绩表现（主要宽基指数业绩表现（20100601-20190930）年化收益率年化收益率 年初至今收益年初至今收益 年化波动率年化波动率 年化夏普比年化夏普比 分年度最大回撤分年度最大回撤 沪深 300 3.47%26.70%22.83%0.26-43.48%中证 500 2.00%18.54%26.52%0.21-50.56%中小板指 1.31%27.53%26.11%0.18-47.97%创业板指 5.35%30.15%31.10%0.32-54.86%中证医疗 8.06%41.35%30.39%0.41-53.70%资料来源：Wind，天风证券研究所 从净值上来看，样本期内中证医疗指数能够长期战胜其他宽基指数，具备较高的投资价值，建议投资者关注华宝中证医疗 ETF。图图 27：指数净值（指数净值（20100601-20190930）资料来源：Wind，天风证券研究所 基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2.8.中中证医疗指数重仓股剖析证医疗指数重仓股剖析 2.8.1.爱尔眼科：爱尔眼科：十年十倍十年十倍，眼科专科连锁龙头眼科专科连锁龙头稳步发展稳步发展 眼科疾病一直是我国常见疾病之一，近两年来信息化设备的普及导致眼科疾病发病率提升以及人口老龄化导致白内障、青光眼等老年人常见眼科疾病的患病率逐步提升。2017 年我国眼科市场规模达到 867 亿元（+15.75%），预计 2019 年眼科市场规模约为千亿。眼科医疗市场近年来保持了快速的增长。随着眼科医疗服务需求的进一步提升，眼科医疗服务市场或将继续扩容，行业有望继续保持高景气度发展。十年来，爱尔眼科覆盖眼科医疗服务市场，在屈光近视手术、医学验光（医学验光与配镜等）、眼病诊断治疗（白内障手术、眼前段手术、眼后段手术、外眼手术等）均实现了技术覆盖。老店新店在时间上推动品牌口碑双提升，空间上实现渠道下沉，开拓更大市场需求，形成公司核心竞争力。图图 28：爱尔眼科业绩表现情况（单位：百万元）爱尔眼科业绩表现情况（单位：百万元）图图 29：爱尔眼科毛利率、净利率及期间费用率爱尔眼科毛利率、净利率及期间费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司开启全球化的布局，在市场上“走出去”，技术与服务上“引进来”，逐步提升自身实力。过去十年公司享受到了国家鼓励办医及眼科医疗技术进步的双重红利，更重要的是公司通过“分级连锁”、“合伙人”、“股权激励”等模式与方式，进一步锁定客户资源，吸引医疗人才，激发员工积极性，推动业绩长期稳定的增长。在资本助力下，2008 年到2018 年，公司门店数从 17 家增长到 290 余家，门诊量从 37.5 万人次增长到 573.57 万人次。白内（占比 19%）、屈光（占比 35%）、视光（占比 18%）三大业务齐头并进，推动公司长期的发展，未来屈光手术有望进一步释放，同时随着青少年近视防控政策的推进，视光业务也有望迎来快速发展。图图 30：2006-2018 年年爱尔爱尔眼科门诊眼科门诊量变化量变化 图图 31：2018 年公司营收年公司营收构成构成 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 从产业的角度与资本的角度看待公司，公司处于市场空间较大，且在公立医院相对边缘的眼科赛道，好的卡位为公司龙头地位提供先决条件。其次，通过“合伙人”模式以及 基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 一系列的激励方式，招募、吸引、培养了一大批优秀的医生，并逐步建立了其品牌与口碑，护城河不断加宽；最后，公司拥有相对完善的内部机制和流程化的运行体系，从医疗领域出身的管理层也是公司长期发展的基础。多项合力助力公司行业龙头地位。2.8.2.美年健康：美年健康：A 股健康体检第一股，优质赛道中的领跑选手股健康体检第一股，优质赛道中的领跑选手 我国体检行业起步晚，但伴随着人民健康意识提升、消费能力提升以及资本的力量推动下，行业获得了快速的发展，尤其是非公体检机构的发展，美年健康作为非公体检机构的领跑选手，成为行业发展的领头羊。2017年我国体检市场规模约为1300亿，预计2018年我国体检市场规模约为1500亿，2012-2018 年预计复合增速达 21.6%。根据前瞻产业研究院发布的中国健康体检行业发展前景与投资预测分析报告 数据预测，2020 年我国健康体检行业市场规模有望达到 2400亿，第三方专业体检市场将达到 720 亿的收入规模。公司是国内非公专业体检龙头企业，长期耕耘于我国疾病预防事业与居民健康管理。从客户类型区分，公司客户主要为 B 端客户与 C 端客户。B 端客户流量大、客单价相对低，但体检中心可以迅速上量，快速提升经营规模，实现流量的变现；C 端客户流量积累慢，但客单价高，客户黏性也更强，是公司未来业绩增长的主要推动力之一。图图 32：美年健康业绩表现情况（单位：百万元）美年健康业绩表现情况（单位：百万元）图图 33：美年健康毛利率、净利率及期间费用率美年健康毛利率、净利率及期间费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司是全国非公体检龙头，是国内体检行业创新变革的“先驱者”，形成了以美年健康、慈铭、奥亚、美兆体检为核心的多品牌，多层次发展模式。借助资本力量，公司从体检中心布局到医疗设备配置，从检测技术创新到体检产品创新升级，多方面推动行业与公司发展。图图 34：2009 年至年至 2018 年年公司公司体检中心体检中心数量（数量（家家）图图 35：2009-2018 年年公司体检服务公司体检服务人次（万）人次（万）资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 体检行业具有一定的设备依赖性，因此扩张可复制性强；另一方面，体检作为健康需 基金研究基金研究|基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 求的入口端，具有较好的延展性：横向可叠加大数据分析、产业平台孵化，以及融合保险产品等；纵向，可深度开发医疗服务与诊疗需求，向慢病管理、精准医疗等方向发展。同时随着体检人次的提升，公司健康大数据将更加完善，公司有望依托健康大数据的深度挖掘开发，布局基因检测，人工智能、产业孵化等，逐步构建健康产业生态圈，并铸造更大的平台的价值。2.8.3.乐普医疗：乐普医疗：心血管龙头保持稳健增长，创新研发支撑长期发展心血管龙头保持稳健增长，创新研发支撑长期发展 心血管病是我国重大公共卫生问题，疾病死因位居首位，占比达到 40%以上，超过肿瘤及其他疾病，且近年来农村心血管病死亡率持续高于城市水平。根据 中国心血管病报告 2017，我国心血管病现患人数 2.9 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1100 万，肺原性心脏病 500 万，心力衰竭 450 万，风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，高血压 2.7 亿。十年来，乐普通过内生和外延，由单一器械业务发展成为心血管健康全产业链平台，未来将延续大病种战略继续拓展业务，聚焦于糖尿病、肿瘤治疗、智能医疗等领域，平台化价值构建公司核心竞争力。图图 36：乐普医疗业绩表现情况（单位：百万元）乐普医疗业绩表现情况（单位：