变则通：商业模式变化，现金流改善——东吴证券环保燃气行业2020年度策略证券研究报告证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn研究助理：王浩然二零一九年十一月23460400/43348/2019112510:242目录投资思路：A）商业模式轻资产化：1）央企驱动长江流域治理新格局2）技术驱动拓展垃圾分类蓝海投资思路：B）优质现金流资产的持续成长：1）水泥窑协同处理，成本优势+扩张能力2）关注垃圾焚烧行业优质资产的稀缺性3）天然气改革驱动市场化红利释放展望：宏观环境回温+微观主体国企入股=风险消化，边际改善回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈风险提示23460400/43348/2019112510:2430200040006000800010000120001400016000中信环保（右轴）2019年中信环保指数上涨2.47%（截至19/11/19)，18年融资能力影响了19年业绩兑现，但19年已发生边际改善2019年3季度环保行业代表性公司出现业绩恢复迹象。自2017年起，金融去杠杆、宏观融资环境收紧、PPP清库等对环保行业的负面影响已充分体现。从19年起，随着逆周期政策加码、宏观环境的回温，环保行业业绩、订单落地情况及现金流状况开始改善，环保行业代表性公司从2019年第三季度开始业绩明显出现恢复迹象，如碧水源19Q3、东方园林19Q3归母净利润均扭亏转盈，环比Q2归母净利润增速分别提升189.06pct、98.23pct图：2019年中信环保指数上涨2.47%数据来源：Wind，东吴证券研究所2019年环保行业指数略有上涨19/1/5央行降准19/6/10《地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》19/2/14《关于加强金融服务民营企业的若干意见》18/8/28《国务院关于2019年以来预算执行情况的报告》提出遏制隐性债务增量2019/8/17改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制17/11/10《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》18/4/2中央财经委员会第一次会议首次提出结构性去杠杆18/10/7央行降准19/9/16央行降准2019/11/8再融资新规出台回顾：行业三大共性因素：财政支付/融资能力/模式瓶颈23460400/43348/2019112510:244PE见底回升。2018年底，中信环保指数PE降至18.56x，仅为2009年以来中信环保指数平均PE48.35x的38%，处于历史底部。2019年以来中信环保指数从19.05x上涨至目前的43.56x（截至19/11/19），同比上涨129%，主要系19前三季度归母净利润同比下跌15.83%所致。PE见底回升，PB仍处于历史底部数据来源：Wind，东吴证券研究所图：中信环保指...
