识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/21[Table_Page]跟踪分析|机械设备证券研究报告[Table_Title]广发机械“传道”系列之四国产替代方兴未艾——全球视角下的中国液压龙头[Table_Summary]核心观点：继上一篇“传道”系列探讨了工程机械后，本篇报告我们以中国液压龙头为例，重点探讨恒立液压在全球视角下的产品竞争力、经营水平和投资阶段。产品与业务：全球液压领域以欧美品牌为主，从业务布局来看，国内企业在逐步补全液压件细分品类；而国际龙头的产品品类较全，同时还广泛布局下游应用领域，实现产业链的延伸。国内企业在技术水平和产品范围都存在较大的成长空间。竞争格局：液压行业较高的技术壁垒造就了高集中度的属性。从收入规模来看，2018年伊顿公司液压产品收入27.56亿美元，川崎重工收入17.69亿美元，国内外企业体量规模差距较大。而恒立液压在国内挖机油缸的市占率已达到较高水平，同时还拓展了卡特彼勒、日本神钢、日立建机、三一重工等高端装备客户，结构持续优化。生产效率：受益下游需求回暖，恒立液压人均产值于2016年探底回升，2017年达到12.5万美元/人，与川崎重工（39.7万美元/人）和派克汉尼汾（25万美元/人）等相比，存在提升空间。财务管理：从周转速度来看，17年恒立液压固定资产周转率1.3次，相比12年提升了约50%，然而海外巨头的资产周转速度更高。从风险管控的角度来看，公司2017年应收账款周转率为7.1次，高于海外巨头。显示出在下游回暖的背景下，公司更强的资金使用效率。公司规模效应持续发酵，费用率下降，净利率端显著回升，带动ROE的上行。股权结构：恒立液压的股权以创始人家庭为主；而海外龙头则是以机构投资者为主，派克汉尼汾和伊顿公司的前两大股东均为先锋集团和贝莱德集团，二者合计持有的派克汉尼汾和伊顿的股权分别为14.07%、13.21%。投资曲线：从伊顿和博世力士乐的历史来看，他们最终从单一业务走向多领域发展，从单一区域走向全球；而恒立液压的发展轨迹可以分为三个阶段：1.2011年之前，以挖机油缸业务为主导，在产能不足的情况下优先发展挖机油缸，成为国内领军者；2.2012-2015年，下游需求收缩，非标油缸快速成长；3.2016年之后，横向拓展泵阀业务，并有望受益海外扩张。投资建议：对于工程机械行业，我们认为下游投资保持低速、低波动，社会保有量保持低速增长是最有利的环境，而企业通过产品技术提升市场份额、盈利能力是趋势性方向。我们继续重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，...
