行业信用利差相关性分析：透过信用利差看行业特征-20190424-信达证券-14页.pdf

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM证券研究报告证券研究报告 Research Report2019年年4月月24日日透过信用利差看行业特征行业信用利差相关性分析固收报告胡佳妮 固定收益分析师胡佳妮 固定收益分析师编号：S1500514070006电话：+86 10 83326732邮箱：地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼 研究助理李曼 研究助理电话：+86 10 83326856邮箱：地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM透过信用利差看行业特征透过信用利差看行业特征行业信用利差相关性分析行业信用利差相关性分析本报告通过分析信用利差与国债利率走势和一级市场债券发行量的相关性本报告通过分析信用利差与国债利率走势和一级市场债券发行量的相关性，以区分不同行业信用利差变化特性以区分不同行业信用利差变化特性。文中所用行业信用利差以利差跟踪报告数据为基础（详见4月10日发布的3月利差跟踪报告城投债利差延续收窄，强周期行业信用利差下行），在计算出的中票行业利差的基础上加上3年期AAA信用利差，用来模拟AAA中票各行业信用利差。（报告行业分类以申万一级行业为准，剔除了样本数据异常和样本券数量过少导致行业数据失真的医药生物、轻工制造和纺织服装。）我们在2015年5月27日的报告看图说话.从不同市场信用利差走势看信用债投资策略曾指出中国债券市场中的信用利差随国债利率同步变化，最新数据显示信用利差变化值与同期限国债利率变化值相关性高达信用利差变化值与同期限国债利率变化值相关性高达0.85，流动性溢价在多数时间内是信用利差的主导因素流动性溢价在多数时间内是信用利差的主导因素。但由于但由于信用利差变化与国债利率变化在同期相关性最为显著信用利差变化与国债利率变化在同期相关性最为显著，因而国债利率变化趋势对信用利差变化的预测作用不大因而国债利率变化趋势对信用利差变化的预测作用不大。AAA信用利差变化与债券新发行规模累计同比增速呈负相关关系，信用利差变化领先新发行增速一期。信用利差变化与债券新发行规模累计同比增速呈负相关关系，信用利差变化领先新发行增速一期。由于二级市场变化略微领先一级市场，可以用价格变化简单预测下个月的融资变化。对于不同行业，对于不同行业，与国债利率变化相关性越强，说明该行业信用利差受流动性溢价影响越强，而与新发行规模累计同比增速相关性越强，说明该行业债券发行人对融资价格越敏感。将两个指标结合起来：对国债利率相关性强，但对发行规模增速相关性弱的行业，对国债利率相关性强，但对发行规模增速相关性弱的行业，说明行业内信用风险分化不大或交易清淡导致估值波动较小，但发行人对融资价格不敏感，如房地产、机械设备和电器设备行业。对国债利率相关性弱，但对发行规模增速相关性强的行业，对国债利率相关性弱，但对发行规模增速相关性强的行业，说明行业内发行人信用风险分化较大或交易活跃导致估值变化较快，市场化较高因而发行人对融资价格比较敏感，如钢铁、有色金属和采掘等行业；对于两者相关性都强的行业，对于两者相关性都强的行业，说明行业内发行人信用风险分化不大或交易清淡导致估值波动较小，但市场化较高因而发行人对融资价格比较敏感，如消费类的食品饮料、家用电器和汽车行业。风险提示：信用风险事件加剧，融资政策收紧。风险提示：信用风险事件加剧，融资政策收紧。2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COMAAA信用利差模拟信用利差模拟上游和中游装备制造业仍维持较高信用利差上游和中游装备制造业仍维持较高信用利差AAA行业信用利差走势（行业信用利差走势（%）Source:万得，信达证券研发中心AAA行业信用利差走势（行业信用利差走势（%）Source:万得，信达证券研发中心0.51.01.52.02.53.02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03采掘传媒电气设备电子房地产钢铁公用事业3年期AAA信用利差0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03交通运输轻工制造通信商业贸易食品饮料3年期AAA信用利差3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COMAAA信用利差模拟信用利差模拟计算机和通信行业信用利差显著偏离整体趋势计算机和通信行业信用利差显著偏离整体趋势AAA行业信用利差走势（行业信用利差走势（%）Source:万得，信达证券研发中心AAA行业信用利差走势（行业信用利差走势（%）Source:万得，信达证券研发中心0.51.01.52.02.53.02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03化工家用电器国防军工计算机建筑材料机械设备建筑装饰3年期AAA信用利差0.51.01.52.02.53.03.52018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03交通运输汽车通信商业贸易3年期AAA信用利差4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM2015-2016年是非金融企业信用债扩张的黄金期年是非金融企业信用债扩张的黄金期非金融企业信用债新发行规模（亿元）非金融企业信用债新发行规模（亿元）Source:万得，信达证券研发中心非金融企业信用债净发行规模（亿元）非金融企业信用债净发行规模（亿元）Source:万得，信达证券研发中心根据Wind数据统计，申万非金融企业主要信用债品种（主要包括超短融、短融、中票、企业债、公司债、PPN、可转债和可交换债）2013年至今共发行37.4万亿元，净融资规模达到13.1万亿元。其中2015-2016年受利率下行和货币政策宽松影响，非金融企业信用债净融资规模6.04万亿元，占比达到46%。随着货币政策收紧和企业违约风险增加，非金融企业信用债融资规模显著回落，2017-2018年非金融企业债净融资规模收缩至2.3万亿元，2019年一季度信用债净融资规模有所回升。020004000600080001000012000140002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01-4000-2000020004000600080002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-015请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM房地产和城投相关行业信用债余额快速扩张房地产和城投相关行业信用债余额快速扩张非金融企业信用债余额行业占比非金融企业信用债余额行业占比Source:万得，信达证券研发中心非金融企业债新发行规模行业占比非金融企业债新发行规模行业占比Source:万得，信达证券研发中心建筑装饰、综合、交通运输、公用事业，以及房地产等行业中很大部分债券为城投债。房地产和城投债相关行业信用债新 发 行 规 模 占 比 由 2013 年 的68.6%上 升 至 2019年 一 季 度 的77.9%，余额占比由60.3%上升至74.1%。钢铁、有色金属和采掘等传统周期类行业债券余额占比从2013年的19.1%回落至2019年一季度的11%，但占比仍然较高，其余行业债券余额占比较低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019.3其他有色金属钢铁商业贸易采掘交通运输公用事业房地产综合建筑装饰0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019.3其他有色金属商业贸易钢铁房地产采掘交通运输公用事业建筑装饰综合6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM2017和和2018年信用债交易活跃度有所降低年信用债交易活跃度有所降低非金融企业信用债年度交易金额（亿元）非金融企业信用债年度交易金额（亿元）Source:万得，信达证券研发中心非金融企业信用债年度交易金额非金融企业信用债年度交易金额/信用债余额信用债余额Source:万得，信达证券研发中心根据Wind提供的信用债区间交易额加总发现，2017年和2018年非金融企业信用债不论是交易金额还是换手率（这里用年度交易金额/债券余额衡量）都较2016年有明显降低。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002013201420152016201720180.000.501.001.502.002.503.002013201420152016201720187请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM原材料周期性行业债券交易活跃，房地产和城投相关行业债券换手率极低原材料周期性行业债券交易活跃，房地产和城投相关行业债券换手率极低2016年各行业信用债交易量年各行业信用债交易量/信用债余额信用债余额Source:万得，信达证券研发中心2018年各行业信用债交易量年各行业信用债交易量/信用债余额信用债余额Source:万得，信达证券研发中心与2016年相比，2018年行业换手率排序差别不大。钢铁、有色金属、采掘和建筑材料等原材料行业债券交易活跃，食品饮料债券为非周期行业中交易较为活跃的品种，中游装备制造业和三产服务业等行业交易清淡。房地产和城投相关行业债券尽管发行规模大，但交易换手率极低。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00钢铁建筑材料食品饮料有色金属公用事业传媒通信采掘交通运输计算机农林牧渔商业贸易化工综合家用电器机械设备电子汽车电气设备建筑装饰休闲服务国防军工房地产0.000.501.001.502.002.503.003.504.00钢铁通信建筑材料采掘食品饮料家用电器有色金属交通运输商业贸易农林牧渔机械设备国防军工化工公用事业建筑装饰休闲服务传媒综合电子汽车电气设备房地产计算机8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM信用利差与国债利率正相关，流动性溢价仍占主导因素信用利差与国债利率正相关，流动性溢价仍占主导因素3年国债利率变化与年国债利率变化与3年年AAA信用利差变化趋势对比（信用利差变化趋势对比（%）Source:万得，信达证券研发中心3年期国债利率变化与年期国债利率变化与3年年AAA信用利差变化相关性信用利差变化相关性Source:万得，信达证券研发中心我们2015年5月报告看图说话.从不同市场信用利差走势看信用债投资策略中的结论显示，中国债券市场中的信用利差随国债利率同步变化的现象在亚洲市场中普遍存在，流动性溢价在多数时间内是信用利差的主导因素，而欧美市场中风险溢价则是长期以来信用利差的主导因素。最新数据显示最新数据显示，流动性溢价仍是流动性溢价仍是非金融企业债信用利差的主导因非金融企业债信用利差的主导因素素，3年期AAA信用利差变化值与同期限国债利率变化值相关性高达0.85，AA+结果类似。对于不同行业，与国债利率变化相关性越强，说明该行业信用利差受流动性溢价影响越强。但由于信用利差变化与国债利率但由于信用利差变化与国债利率变化在同期相关性最为显著，因变化在同期相关性最为显著，因而国债利率变化趋势对信用利差而国债利率变化趋势对信用利差变化的预测作用不大。变化的预测作用不大。-0.10-0.050.000.050.10-0.10-0.050.000.050.100.152015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03国债利率变化（一年期MA）AAA信用利差变化（右，一年期MA）0.600.650.700.750.800.850.90国债（+3）国债（+2）国债（+1）同期国债（-1）国债（-2）国债（-3）9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM交易活跃的周期性原材料行业相关性偏低交易活跃的周期性原材料行业相关性偏低3年期国债利率变化与年期国债利率变化与3年年AAA各行业信用利差变化相关性各行业信用利差变化相关性Source:万得，信达证券研发中心00.10.20.30.40.50.60.70.80.91房地产食品饮料传媒公用事业休闲服务机械设备电气设备建筑装饰综合国防军工家用电器交通运输汽车电子农林牧渔建筑材料有色金属化工计算机商业贸易钢铁通信采掘10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM信用债二级市场价格变化略微领先一级市场融资变化信用债二级市场价格变化略微领先一级市场融资变化非金融企业信用债新发行规模累计同比增速与非金融企业信用债新发行规模累计同比增速与3年年AAA信用利差变化趋势对比（信用利差变化趋势对比（%）Source:万得，信达证券研发中心非金融企业信用债新发行规模累计同比增速与非金融企业信用债新发行规模累计同比增速与3年年AAA信用利差变化相关性信用利差变化相关性Source:万得，信达证券研发中心AAA信用利差变化与债券新发行规模累计同比增速呈负相关关系，信用利差变化领先新发行增速一期，AA+结果类似，但信用利差变化与净发行规模累计同比增速相关性较弱。由于二级市场变化略微领先一级市场，可以用价格变化简单预测下个月的融资变化。对于不同行对于不同行业，相关性越强，说明该行业债业，相关性越强，说明该行业债券发行人对融资价格越敏感。券发行人对融资价格越敏感。-0.10-0.050.000.050.10-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03新发行规模累计同比增速（%）AAA信用利差变化（右，一年期MA）-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10新发行（-3）新发行（-2）新发行（-1）同期新发行（+1）新发行（+2）新发行（+3）11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM周期性原材料行业和消费制造业相关性更高周期性原材料行业和消费制造业相关性更高各行业信用债新发行规模累计同比增速与同行业各行业信用债新发行规模累计同比增速与同行业AAA信用利差变化相关性信用利差变化相关性Source:万得，信达证券研发中心注：蓝色为同期相关性，蓝色与粉色加总为新发行规模累计同比增速滞后一期的相关性。-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.1食品饮料汽车国防军工综合有色金属家用电器交通运输钢铁采掘建筑装饰商业贸易公用事业农林牧渔休闲服务电子房地产化工通信机械设备电气设备传媒建筑材料计算机12请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM研究团队简介、研究团队简介、机构销售联系人机构销售联系人研究团队简介研究团队简介胡佳妮：固定收益分析师胡佳妮：固定收益分析师。2012年毕业于中国人民大学，金融学硕士，同年7月加入信达证券研发中心策略组，负责股票市场和流动性策略研究，2014年6月起负责资产配置和债券市场研究。李李曼：研究助理曼：研究助理。2017年研究生毕业于财政部财政科学研究所财政学专业，2013年本科毕业于中南财经政法大学税务专业。2017年7月加入信达证券研究开发中心，负责宏观经济、固定收益研究。机构销售联系人机构销售联系人华北华北袁泉：010-83252068 13671072405 张华：010-83252088 13691304086 巩婷婷：010-83252069 13811821399 华东华东王莉本：021-61678580 18121125183 文襄琳：021-61678586 13681810356 洪辰：021-61678568 13818525553 华南华南袁 泉：010-83252068 国际国际唐 蕾：010-83252046 18610350427 13请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM免责声明免责声明分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时，提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。评级说明评级说明投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级买入：买入：股价相对强于基准20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在 5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准5以下。本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料