国债期货季度报告：反弹非反转债牛仍未尽-20190410-东证期货-19页.pdf

国国债债期期货 货 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_TitleTable_Title反弹非反转反弹非反转，债牛仍未尽，债牛仍未尽 Table_RankTable_Rank走势评级走势评级：国债期货国债期货：看涨：看涨 报告日期：报告日期：2012019 9 年年 0 04 4 月月 1010 日日 Table_SummaryTable_Summary宏观经济反弹源于贸易谈判好转与企业融资环境好转：宏观经济反弹源于贸易谈判好转与企业融资环境好转：年初以来风险资产价格上涨反映了国内宏观经济的回暖，制造业 PMI 和中国企业经营状况指数（BCI）均出现回升。从 BCI的分项来看，企业融资环境的收紧和宽松是去年四季度经济下行和今年一季度回暖的重要原因。BCI（以及 PMI）今年一季度的回升更像是从去年四季度大幅下行（异常的状态）回归长期趋势的一个过程。宏观经济回暖是反弹而非反转：宏观经济回暖是反弹而非反转：中长期来看，新的一轮房地产周期、设备更替周期、产能利用周期，目前为止还未看到开启的迹象。欧美经济的下行趋势明显，外需疲软对国内的经济形成拖累。PPI 同比增速并不具备持续上行的条件。猪周期与宏观经济周期脱钩，GDP 平减指数下行意味着通胀压力有限。近期经济的回暖是反弹而非反转。利率低是信用宽的前提条件：利率低是信用宽的前提条件：今年社融回升主要来自于票据和企业债券融资规模的增加。而这两个分项之所以上升，最重要的条件是融资成本的降低。即利率低是信用宽的前提条件。在这种背景下，信用宽松并不会对国债形成利空。房贷利率领先房贷规模以及房地产销售半年左右。房地产调控边际放松，但房贷规模大幅上升的可能性较低。投资建议：投资建议：我们认为今年一季度国内的宏观好转是反弹而非反转，未来流动性有必要进一步宽松，降准和降息的可能性均存在。从中期趋势来看国内经济仍将下行，金融机构加权贷款利率大概率进一步回落。我们预计二季度末，10 年期国债利率目标为 3%，5年期国债利率为 2.9%，2 年期国债收益率 2.5%。风险提示：风险提示：政策调控力度超预期，中美贸易谈判超预期。徐颖徐颖 高级高级分析师分析师(外汇外汇贵金贵金属属)从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 Tel:8621-63325888-1610 Email: 联系人：联系人：刘鸿刘鸿 资深资深分析师（分析师（宏观、宏观、国债国债）从业资格号：F3034263 Tel:8621-63325888-4110 Email: 季度报告国债期货 季度报告国债期货 国债期货-季度报告 2019-04-10 2 期货研究报告【行业研究】目录目录 1、风险资产价格回升反映宏观经济反弹风险资产价格回升反映宏观经济反弹.5 1.1、年初以来风险资产价格回升，国债震荡年初以来风险资产价格回升，国债震荡.5 1.2、宏观经济出现反弹宏观经济出现反弹.5 2、反弹非反转，新的上行周期未开启反弹非反转，新的上行周期未开启.8 3、利率降是信用宽的前提利率降是信用宽的前提.11 3.1、社融回升主要来自于票据和债券融资回升社融回升主要来自于票据和债券融资回升.11 3.2、票据融资规模回升最重要的是融资成本的降低票据融资规模回升最重要的是融资成本的降低.12 3.3、企业债券融资规模回升最重要的是融资成本的降低企业债券融资规模回升最重要的是融资成本的降低.13 3.4、房贷利率变动领先居民贷款规模半年左右房贷利率变动领先居民贷款规模半年左右.13 3.5、贷款利率变动对企业贷款规模影响较小贷款利率变动对企业贷款规模影响较小.14 3.6、非标融资降幅将收窄，但是扩张较难非标融资降幅将收窄，但是扩张较难.15 4、投资建议投资建议.16 5、风险提示、风险提示.17 国债期货-季度报告 2019-04-10 3 期货研究报告 图表目图表目录录 图表图表 1 1：年初以来人民币和股市均回升：年初以来人民币和股市均回升.5 图表图表 2 2：年初以来大宗商品反弹，国债震荡：年初以来大宗商品反弹，国债震荡.5 图表图表 3 3：官方制造业：官方制造业 PMIPMI 与财新制造业与财新制造业 PMIPMI 均回升均回升.6 图表图表 4 4：中国台湾制造业：中国台湾制造业 PMIPMI 也回升也回升.6 图表图表 5 5：中国经营状况指数（：中国经营状况指数（BCIBCI）与制造业）与制造业 PMIPMI 对比对比.6 图图表表 6 6：BCIBCI 分项指标：销售、利润与融资环境分项指标：销售、利润与融资环境.6 图表图表 7 7：BCIBCI 分项指标：投资、招工与库存分项指标：投资、招工与库存.7 图表图表 8 8：BCIBCI 分项指标：成本分项指标：成本.7 图表图表 9 9：BCIBCI 分项指标：价格分项指标：价格.7 图表图表 1010：BCIBCI 分项指标：企业竞争力分项指标：企业竞争力.7 图表图表 1111：PMIPMI 进口与出口分进口与出口分项均回升项均回升.8 图表图表 1212：出口受到全球经济景气度的影响：出口受到全球经济景气度的影响.8 图表图表 1313：PMIPMI 新出口订单与出口金额增速对比新出口订单与出口金额增速对比.9 图表图表 1414：PMIPMI 进口进口订单与进口金额增速对订单与进口金额增速对比比.9 图表图表 1515：美国国债收益率曲线倒挂美国国债收益率曲线倒挂.9 图表图表 1616：德国：德国 1010 年期国债利率为负年期国债利率为负.9 图表图表 1717：设备制造业的价量变动反映中国的设备更：设备制造业的价量变动反映中国的设备更替周期替周期.10 图表图表 1818：中国设备制造业的：中国设备制造业的 PPIPPI 与全部工业品的与全部工业品的 PPIPPI 高度一致高度一致.10 图表图表 1919：猪肉价格增速与：猪肉价格增速与 GDPGDP 平减指数从同步走向分化平减指数从同步走向分化.10 图表图表 2020：影响国债利影响国债利率的是率的是 GDPGDP 平平减指数减指数.10 图表图表 2121：前两个月社融出现回升：前两个月社融出现回升.11 图表图表 2222：与去年同期相比，社融回升主要来自于债券和票据的增加：与去年同期相比，社融回升主要来自于债券和票据的增加.11 图表图表 2323：票据与：票据与债权融资占比持续债权融资占比持续上升上升.12 图表图表 2424：票据贴现规模上升，未贴现规模减少票据贴现规模上升，未贴现规模减少.12 图表图表 2525：票据融资利率跟随：票据融资利率跟随 SHIBORSHIBOR 利率变动利率变动.12 图表图表 2626：融：融资利率回落，资利率回落，票据融资规模票据融资规模上升上升.12 图表图表 2727：债券融资规模和占比持续增加：债券融资规模和占比持续增加.13 图表图表 2828：债券融资利率回落，融资规模上升：债券融资利率回落，融资规模上升.13 图表图表 2929：房贷利率：房贷利率领先居领先居民贷款民贷款规模变动半年左右规模变动半年左右.14 图表图表 3030：居民贷款规模与房地产销售面积同步：居民贷款规模与房地产销售面积同步.14 图表图表 3131：房贷利率与贷款基准利率对比：房贷利率与贷款基准利率对比.14 国债期货-季度报告 2019-04-10 4 期货研究报告 图表图表 3232：基准利率上浮比例减：基准利率上浮比例减少，下浮比例增加少，下浮比例增加.14 图表图表 3333：企业贷款利率变动对贷款规模影响较小：企业贷款利率变动对贷款规模影响较小.15 图表图表 3434：企业债券融资与贷款融资反向变动：企业债券融资与贷款融资反向变动.15 图表图表 3535：信托贷款变动受到监：信托贷款变动受到监管影响较大管影响较大.16 图表图表 3636：非标融资降幅收窄：非标融资降幅收窄.16 图表图表 3737：宏观经：宏观经济回暖只是反弹而非反转济回暖只是反弹而非反转.16 图表图表 3838：央行有必要进一步降低实际加权利率：央行有必要进一步降低实际加权利率.16 国债期货-季度报告 2019-04-10 5 期货研究报告 1 1、风风险险资产价格回升反映宏观经济反弹资产价格回升反映宏观经济反弹 1 1.1.1、年初以来年初以来风险资产价格回升风险资产价格回升，国债震，国债震荡荡 2018 年受到中美贸易摩擦、去杠杆等政策的影响，国内的股市和人民币均有较大幅度的回落，而国债走牛。去年末以来市场风向出现反转，人民币升值，A 股进入牛市并且领涨全球，大宗商品价格上涨，国债震荡。资产价格的变动与宏观经济基本面有关，也与实体和市场的预期有关。首先是在经济下行压力加大之后，多种政策推出，包括减减税降费，货币政策的宽松等。其次是中美贸易谈判出现好转的迹象，去年 11 月底的时候市场还担心中美贸易摩擦不断升级，而到现在市场对未来中美能够达成协议抱有乐观的预期。目前贸易谈判的结果是否会完全取消去年加征的关税还有一定的不确定性，如果未来把关税完全取消，那么还会对中美贸易乃至全球的贸易，以及市场的预期形成进一步的推动。图表图表 1 1：年初以来人民币年初以来人民币和和股市均回股市均回升升 5.86.06.26.46.66.87.07.21,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00014/0115/0116/0117/0118/0119/01沪深300美元兑人民币(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2 2：年初以来年初以来大宗商品反弹大宗商品反弹，国债震荡，国债震荡 1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002.53.03.54.04.55.014/0115/0116/0117/0118/0119/01中债国债到期收益率:10年南华工业品指数(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1 1.2 2、宏宏观观经济经济出现出现反弹反弹 不论是贸易谈判，还是货币政策的宽松，最终影响的还是实体经济的增长。因此要判断中长期资产价格的走势，关键的还是分析和预测未来经济的走势。首先可以明确的一点是，贸易谈判的好转和货币政策的宽松确实是使得经济有去年的下行出现了企稳反弹。今年 3 月份官方制造业和财新制造业 PMI 均出现明显的回升。此外，从受中国大陆影响很大的台湾制造业 PMI 来看，也出现了反弹。因此我们可以确定短期之内经济下行的趋势得到了扼制，经济出现断崖式下滑的风险已经不大。国债期货-季度报告 2019-04-10 6 期货研究报告 图表图表 3 3：官方官方制造业制造业 PMIPMI 与财新制造业与财新制造业 PMIPMI 均回升均回升 4647484950515253545511/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01官方制造业PMI财新中国PMI%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 4 4：中国台湾制造业中国台湾制造业 PMIPMI 也回升也回升 404550556065484950515253545556575810/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01中国:制造业PMI中国台湾:Markit制造业PMI(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 其次要分析的是经济反弹除了贸易谈判好转之外，货币政策的宽松起到多大的作用。为此我们从中国企业经营状况指数（BCI）的角度来分析问题。制造业 PMI 反映了国内制造业行业的景气度，由生产、新订单、从业人员、供应商配送时间和原材料库存这 5 个分项指标加权得到，其调查样本为 3000 家制造业企业。长江商学院在其校友和学员企业中做问卷调查，询问企业对于未来经营状况的预期，采用与 PMI 相同的方法构建指标。其中的销售、利润、融资环境和库存这 4 项的数值平均即为中国企业经营状况指数（BCI）。尽管在调查范围与构成指标上有一定的差异，但是 BCI 与 PMI 均反映了国内企业的经营景气度，因此在一定程度上二者的走势接近，BCI 甚至略微的领先 PMI。图表图表 5 5：中国经营状况指数中国经营状况指数（BCIBCI）与与制造业制造业 PMIPMI 对比对比 48495051525354404550556065707511/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09中国企业经营状况指数(BCI)制造业PMI(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 6 6：BCIBCI 分项指标分项指标：销售：销售、利润与融资环境、利润与融资环境 203040506070809010011/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09BCI:企业销售前瞻指数BCI:企业利润前瞻指数BCI:企业融资环境指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货-季度报告 2019-04-10 7 期货研究报告 图表图表 7 7：BCIBCI 分项指标分项指标：投投资资、招工与库存、招工与库存 3040506070809011/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09BCI:企业投资前瞻指数BCI:企业招工前瞻指数BCI:企业库存前瞻指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 8 8：BCIBCI 分项指标分项指标：成本成本 606570758085909510011/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09BCI:企业用工成本前瞻指数BCI:企业总成本前瞻指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 9 9：BCIBCI 分项指标分项指标：价格价格 203040506070809011/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09BCI:消费品价格前瞻指数BCI:中间品价格前瞻指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1010：BCIBCI 分项指标分项指标：企业竞争力企业竞争力 55606570758011/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09BCI:企业竞争力指数 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 BCI 的分项中，企业融资环境指数变动略微领先销售及利润的变动。可以看出，去年下半年企业经营状况的回落，以及今年一季度的回升，与企业所处的融资环境的变化有很大的关系。受此影响，企业的投资和招工情况也出现了好转。到了今年 3 月份，融资环境指标已经达到多年来的高点，边际上进一步改善的空间已经不大。BCI 的其他几个分项指标目前已经回到长期波动区间附近。融资环境和贸易谈判等因素的变动是过去几个季度企业经营状况大幅回落和再次回升的重要原因。未来 BCI继续好转或需要其他的利好条件。国债期货-季度报告 2019-04-10 8 期货研究报告 但是值得注意的是在本轮的反弹过程中，企业的成本以及价格前瞻指数仍然是持续的回落，这是与 2016 年初当时一轮新的上行周期开启不一样的地方。事实上，BCI 今年一季度的回升更像是从去年四季度大幅下行（异常的状态）回归长期趋势的一个过程。需要强调的是 BCI 调查的企业与普通企业相比竞争水平偏高，全部企业实际的情况与 BCI所反映的相比可能略差。2 2、反弹反弹非反转非反转，新的上行周期未开启新的上行周期未开启 接下来我们要关注的是经济的中长期的上行趋势是否已经或者将要开启，如果是新的一轮上行周期的开启，那么今年一季度经济的回升就不只是反弹而是反转；否则只是短期的反弹，而非长期的回升。3 月官方制造业 PMI 分项中，新出口订单与进口均回升。这两者的走势有高度的一致性，而从中长期趋势来看，国际贸易变动的趋势与全球制造业生产的趋势是密不可分的。中国的新出口订单受必然会受到全球制造业景气度的影响。中美贸易谈判的好转不只是会对中美贸易以及制造业产生积极的影响，在一定程度上也会对全球的贸易和生产产生提振。但能否带动全球的工业生产上行，进而开启一轮新的上行周期，还有待观察。图表图表 1111：PMIPMI 进口与出口进口与出口分项分项均回升均回升 4446485052545610/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01PMI:新出口订单PMI:进口 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1212：出口出口受到受到全球经济景气度的影响全球经济景气度的影响 44464850525456586010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01中国制造业PMI:新出口订单摩根大通全球制造业PMI 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 上一次全球同步复苏开启的时候，伴随的是中、美、欧产能利用率的回升。这表明真实的需求确实能够带动新的周期的上行，而这与中国和欧元区此前的货币政策刺激有关，而当时美联储加息的幅度和节奏也较为缓和。事实上，到了 2018 年的时候，中国、欧洲和美国的产能利用率均先后见顶回落。目前虽然中国的货币政策有了一定幅度的宽松，欧元区和美国只是退出宽松放缓，还未开启新一轮的宽松。因此未来三大经济体产能利用率再次同步上行的难度较高。从另外一个角度看，受到工业生产全球化的影响，三大经济体的 PPI 增速也有很高的一致性。没有欧美经济的上行，仅仅是中国的反弹难以带动 PPI 增速的持续回升。国债期货-季度报告 2019-04-10 9 期货研究报告 图图表表 1313：PMIPMI 新新出口出口订单订单与出口与出口金额增速对比金额增速对比 65707580859098/0700/0702/0704/0706/0708/0710/0712/0714/0716/0718/07美国:全部工业部门产能利用率:当月值中国:工业产能利用率:当季值欧盟:工业产能利用率:当季值%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1414：PMIPMI 进进口口订单订单与与进进口口金额增速对比金额增速对比-20-15-10-50510152005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01中国PPI:同比美国PPI:同比欧元区PPI:同比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 对于欧美发达经济体来说，有两点特别值得注意。一个是美国国债收益率曲线近期发生倒挂（以 3 个月和 10 年期国债利差衡量），另一个是德国 10 年期国债收益率再次回到零值以下。美债收益率曲线可以用来预测衰退，我们此前在文章收益率曲线、新增债务规模与经济衰退中有专门的讨论。而对于德国来说，2018 年三季度经济负增长，四季度经济增长略高于零，避免了衰退。但是经济增速持续的下调预示着前景并不乐观。德国 10 年期国债利率为负就体现了这一点。经济增长前景堪忧，对于这两个经济体来说，未来货币政策难以继续退出宽松，但是否能继续开启宽松，有多大的政策空间？目前来看，欧美经济大概率继续同步下行。图表图表 1515：美国美国国债国债收益率曲线倒挂收益率曲线倒挂-101234587/0190/0193/0196/0199/0102/0105/0108/0111/0114/0117/0120/01美国国债利差：10年-3个月%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1616：德国德国 1 10 0 年期国债利率为负年期国债利率为负-10123456797/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01德国国债收益率:10年%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货-季度报告 2019-04-10 10 期货研究报告 图表图表 1717：设备制造业的价量变动反映设备制造业的价量变动反映中国中国的的设备更替设备更替周期周期 0510152025-4-3-2-10123406/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01PPI:设备制造业:当月同比工业增加值:设备制造业:当月值(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1818：中国设备制造业的中国设备制造业的 PPIPPI 与全部工业品的与全部工业品的 PPIPPI高度一致高度一致-16-12-8-40481216-4-3-2-10123406/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01PPI:设备制造业:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1919：猪肉猪肉价格价格增速与增速与 GDPGDP 平减指数从平减指数从同步同步走向走向分分化化 05101520253035-40-2002040608095/0197/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01CPI:食品烟酒:猪肉:当月同比GDP:平减指数:当季同比(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2020：影响国债利率的是影响国债利率的是 GDPGDP 平减指数平减指数 22.533.544.555.56-202468101203/0705/0106/0708/0109/0711/0112/0714/0115/0717/0118/07GDP:平减指数:当季同比中债国债到期收益率:10年（右）%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 我们接着从国内的角度来看 PPI 同比增速是否会出现回升。从 2016 年开始，受到供给侧改革等因素的影响，上游大宗商品价格出现明显的上涨，由此带动 PPI 增速由负转正。但是要注意的是供给侧改革和环保限产指数放大了上游大宗商品价格的波动，对于整体的 PPI 的涨跌影响非决定性的。对于工业产业链的中下游而言，其中的设备制造业工业生产（工业增加值增速）与产品价格（PPI 增速）同步变动。而这些行业并没有收到供给侧改革的影响，因此可以确定的是，即便当初没有供给侧改革，PPI 增速也将会回升，国债期货-季度报告 2019-04-10 11 期货研究报告 只是价格回升的幅度可能没那么高。设备制造业的价（PPI）量（工业增加值）变动反映了设备更替周期。从 2017 年末开始，设备更替周期的下行期开始，到了 2018 年末出现跌幅放缓的迹象，但还没有出现明显的上升趋势。从另一个角度来看，上一轮设备更替开启周期从 2016 年开始，根据过往的经验，3 年的时间之后新一轮设备更替周期开启的可能性不高。近期市场对于猪肉价格上涨有一定的担心，仔猪价格也出现了较大的涨幅。在 2015 年之前，猪肉价格与 GDP 平减指数的涨跌方向是一致的，每当猪肉价格大涨的时候，GDP平减指数也会有持续的上升。但是从 2016 年开始，二者基本走向了分化。这表明猪周期与国内的宏观经济周期已经不再同步。对于国债而言，影响最直接的是 GDP 平减指数。从构成 GDP 的三个产业来看，第二产业 GDP 平减指数的变动对整体的影响最大。而 PPI 与第二产业 GDP 平减指数波动基本一致。我们上面的分析 PPI 同比增速难有持续的上行，因此 GDP 平减指数（相应的通胀）不会对债券形成趋势性的扰动。3 3、利率降是利率降是信用宽的前提信用宽的前提 3 3.1 1、社融回升社融回升主要来自于票据和债券融资回升主要来自于票据和债券融资回升 今年前两个月社融规模为 5.3 万亿，比去年同期多增 1.1 万亿。我们用社融 12 个月的滚动之和反映其变动趋势。今年前两个月社融的大幅增加使得社融的趋势发生扭转，未来社融是否将会继续上升，社融的上升对于国债来说是否一定是利空？为此我们要对社融的内部构成进行深入的分析。前两个月社融之所以比去年同期多增 1.1 万亿，主要是来自于两个分项的贡献：票据融资多增 7000 亿左右，企业债券融资多增 4000 亿左右。除此之外，其他分项与去年同期基本持平。因此我们重点关注债券和票据融资规模的特征。图表图表 2121：前两个月社融出现回升前两个月社融出现回升 579111315171921232501234508/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01社会融资规模:当月值社会融资规模:12个月滚动求和(右)万亿万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2222：与去年同期相比与去年同期相比，社融回升主要来自于债券，社融回升主要来自于债券和票据的增加和票据的增加-1.0-0.50.00.51.01.52.020092010201120122013201420152016201720182019社融:累计同比多增债券融资:累计同比多增票据(贴现+未贴现):累计同比多增万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货-季度报告 2019-04-10 12 期货研究报告 3 3.2 2、票据融资票据融资规模规模回升回升最最重要的是融资成本的降低重要的是融资成本的降低 对于票据融资来说，贴现规模的增加的结果是未贴现规模的减少。而企业票据融资的利率与 3 个月 SHIBOR 利率的走势高度一致。过去的历史经验表明，票据融资成本下降之后，企业通过票据来融资的规模会上升。反过来票据融资成本的增加，会使得企业票据融资规模减少。正是从去年以来开始货币政策的宽松，导致了票据融资成本的降低，进而带来票据融资规模的上升。关于票据融资大幅增长有很多讨论，特别是其中涉及到套利的规模。但是我们的研究表明，影响票据融资规模最重要的因素是票据融资的利率，正是融资利率不断的下降导致了票据融资规模的持续上升。未来要保证票据融资规模继续处于较高水平，低利率还是必要的。图表图表 2323：票据与债权融资占比持续上升票据与债权融资占比持续上升-15-10-5051015202508/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0112个月票据融资占比12个月企业债券融资占比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2424：票据贴现规模上升票据贴现规模上升，未贴现规模，未贴现规模减少减少-4-3-2-10123409/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01票据融资:贴现:12个月滚动之和票据融资:未贴现:12个月滚动之和万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2525：票据票据融资利率跟随融资利率跟随 SHIBORSHIBOR 利率变动利率变动 02468101208/1109/1110/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/11金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资3个月SHIBOR利率%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2626：融资利率回落融资利率回落，票据融资规模上升，票据融资规模上升 01234567-3-2-1012309/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01票据融资:贴现:12个月滚动之和SHIBOR:3个月(右)万亿%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债期货-季度报告 2019-04-10 13 期货研究报告 3 3.3 3、企业企业债券债券融资融资规模规模回升回升最最重要的是融资成本的降低重要的是融资成本的降低 我们用企业债券的 12 个月滚动之和代表债券融资规模的变动趋势，可以发现从 2013 年之后债券的融资成本与融资规模之间有明显的反向关系：即当债券融资成本上升（利率上升），融资规模下降；当债券融资成本下降（利率下降），融资规模上升。未来要保证债券融资规模继续处于较高水平，低利率还是必要的。如果信用宽松主要是通过企业债券融资规模增加实现的，那么利率的降低就成为宽信用的前提，例如 2015 年下半年至2016 年上半年曾经出现过的情况。目前的情况与那个时间段类似，信用的宽松与国债（以及债券）利率的下行是同时存在的。图表图表 2727：债券融资规债券融资规模模和占比持续增加和占比持续增加 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5051015202508/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01企业债券融资/社融（12个月滚动之和）企业债券融资:12个月滚动之和（右）万亿%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2828：债券融资利率回落债券融资利率回落，融资规模上升，融资规模上升 0123450123456706/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0110年期国债收益率10年期企业债收益率:AAA企业债券融资:12个月滚动之和（右）%万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3 3.4 4、房贷利率变动领先居民贷款规模半年左右房贷利率变动领先居民贷款规模半年左右 对于居民贷款来说，主要是房贷，因此居民贷款的变动趋势与房地产销售趋势高度一致。而历史经验表明，房贷利率领先居民贷款规模变动半年左右。即当房贷利率降低 6 个月左右之后，居民贷款规模开始趋势性上升；当房贷利率上升 6 个月左右之后，居民贷款规模开始趋势性下降。受到房地产调控政策的影响，从 2017 年下半年开始，居民贷款规模基本稳定，相应的房地产销售规模基本持平。同时房贷利率持续上升，居民中长期贷款规模持续回落，短期贷款增加，结果是居民整体的贷款规模保持稳定。货币政策宽松的结果是在基准利率未变动的情况下，贷款占比中基准利率上浮比例减少，下浮比例增加，房贷的加权利率在今年一季度或比去年四季度有一定幅度的回落。按照过往的经验，今年下半年居民的中长期贷款大概率出现一定幅度的上升，如果房地产调控措施没有明显的放开，居民的短期贷款或有回落，这样居民整体的贷款规模仍将保持稳定。如果调控政策显著放开，则居民整体的贷款规模将出现趋势性的上升。我们认为因城施策的政策是调控边际的放松，一旦放松程度过大，房贷利率的降低、房贷规模的上升以及 国债期货-季度报告 2019-04-10 14 期货研究报告 房地产成交量的增加很有可能导致房价再次的过快上涨。这与房住不炒，以及控制居民杠杆率过快上升的思路想违背，可能性不高。图表图表 2929：房贷房贷利率利率领先领先居民贷款规模变动半年左右居民贷款规模变动半年左右 4.04.55.05.56.06.57.07.58.001234567808/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07居民贷款(短期+中长期):12个月滚动之和居民贷款:长期:12个月滚动之和个人住房贷款加权平均利率（右，前置6个月）万亿%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 3030：居民贷款规模居民贷款规模与房地产销售面积与房地产销售面积同步同步 681012141618202201234567808/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01居民贷款:12个月滚动之和房地产销售面积:12个月滚动之和(右)万亿亿平方米 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 3131：房贷房贷利率利率与贷款基准利率对比与贷款基准利率对比 4.04.55.05.56.06.57.07.58.008/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/07短期贷款利率:6个月至1年(含)中长期贷款利率:5年以上金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 3232：基准利率上浮比例基准利率上浮比例减少减少，下浮比例增加，下浮比例增加 02040608010008/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/07金融机构:贷款占比:基准利率下浮合计金融机构:贷款占比:基准利率金融机构:贷款占比:基准利率上浮合计%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3 3.5 5、贷款贷款利率变动利率变动对企业贷款规模影响较小对企业贷款规模影响较小 从 2010 年开始到 2016 年，每年企业贷款规模基本上保持在 5 万亿左右的水平，波动幅度很小，而同期银行贷款加权利率有较大幅度的上涨与下跌。这表明贷款利率的变动对企业贷款规模的变动影响较小。2017 年企业贷款规模与此前相比有明显上升，到了 2018年又出现回落。其中主要来自于中长期贷款的变化。对比企业债券融资，可以发现在这 国债期货-季度报告 2019-04-10 15 期货研究报告 个阶段企业通过债券融资的规模出现反向的变动。2017 年债券利率上升，企业通过发行债券的渠道融资规模减少，因此增加了对银行的贷款，2018 年则是相反。前面指出企业的债券融资，企业的票据融资以及居民的贷款规模变动受到相应的融资利率变动的影响，并且方向相反（即利率上升，融资规模回落；利率下降，融资规模上升）。而对于企业贷款来说，贷款利率的变动对企业贷款规模无直接影响。图表图表 3333：企业贷款企业贷款利率变动对利率变动对贷款贷款规模影响较小规模影响较小 5.05.56.06.57.07.58.08.501234567891008/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/07非金融性公司贷款(短期+中长期):12个月滚动之和一般贷款加权平均利率(右)%万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 3434：企业债券融资与企业债券融资与贷款融资贷款融资反向变动反向变动 01234567808/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12企业中长期贷款:12个月滚动之和企业债券融资:12个月滚动之和万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3 3.6 6、非标融资降幅非标融资降幅将收窄将收窄，但是扩张较难，但是扩张较难 信托贷款规模的变动在一定程度上受到贷款利率的影响，而信托贷款利率是在金融机构贷款加权利率的基础上叠加一定的溢价。与其他表内融资不同，表外的信托和委托贷款受到监管的影响较大，去年资管新规公布之后，监管影响导致信托贷款以及委托贷款融资规模开始持续减少，由此导致部分实体企业融资条件的收紧。近期企业的融资条件已经有明显的好转，一方面与票据融资以及债券融资规模的回升有关，另一方面非标融资降幅收窄，地方专项债融资规模增加。但是仅仅依靠地方专项债来促进整体的社融回升显然难度较大。总结社融的各个分项，可以发现只要房地产市场调控没有大幅放开，未来社融的增长主要还是依靠票据融资与债券融资。而这两项的增长前提是融