-1-敬请参阅最后一页特别声明周岳分析师SAC执业编号：S1130518120001zhouyue1＠gjzq.com.cn为什么根据资金来源测算基建投资不太准？基本结论一直以来，通过拆解基建资金来源预测基建投资是市场普遍使用的方法。2019年基建资金来源增速并不差，但基建投资增速一直低位徘徊。那么，是什么原因导致了基建资金来源和基建投资增速的差异呢？我们认为工程“赊账”和“形象进度法”统计是重要原因。2019年基建投资如何？基建投资单月增速自2018年8月触底反弹以来持续回暖，但改善幅度始终低于市场预期。2019年1-9月基建累计同比3.4%，9月单月同比4.9%。2019年基建资金来源如何？1）我们预计2018、2019年基建资金来源为16万亿、18万亿，同增8.5%、11.8%。2）国家预算内资金：2019年1-9月公共财政支出达18万亿，同增9.4%，较2017年提升1.9pct，增速边际改善且高于基建增速。3）国内贷款：2019年1-9月新增人民币贷款为13.6万亿，同增3.7%，增速较去年同期下滑14pct，增速边际下滑、但略高于基建增速。4）自筹资金：①政府性基金支出：得益于专项债高增长，2019年1-9月政府性基金支出达6.2万亿元，同增24%，较去年同期下滑12pct，增速边际下行、但好于预期且远高于基建增速。②债券：债券融资以城投债为主，城投债占比超70%，2019年1-9月城投债净融资额达8750亿元，同增190%，增速大幅改善且远高于基建增速。③非标：非标资金的大幅萎缩是2018年基建增速回落的重要原因，2019年大幅改善，2019年1-9月新增信托贷款-1078亿元（较去年同期增加3574亿元），新增委托贷款-6454亿元（较去年同期增加5143亿元）。5）假设2018、2019年企事业单位自有资金、其他资金与2017年维持不变。为什么根据资金来源测算基建投资不太准？我们认为基建投资与基建投资资金来源的资金缺口是导致资金来源测算基建投资不太准的主要原因。2015年以前资金缺口的绝对值不足1000亿元（占基建投资额的比例不足3%），但2015年后缺口不断扩大，2017年资金缺口超23000亿元（占基建投资额的比例达14%）。资金缺口形成的原因？1）我们认为资金缺口的形成主要有两个原因：①固定资产投资的买方对卖方的“资金占用”；②以“形象进度法”统计的固定资产投资存在一定“水分”。2）从“资金占用”的角度来看，我们以基建企业“一年期应收账款/营业收入”这一微观指标来衡量投资额中“资金占用”的比例，2016、2017年基建上市公司“一年期应收账款/营业收入”达13%，较2015年大幅提升，验证了...
