1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。百货深度研究：老树犹可开新花，复盘中日美百货沉浮，剖析变革与机会目前市场更多关心百货行业短期经营数据，但对整体行业成长及整合潜力仍信心不足。本篇报告复盘中国百货历程以及美国和日本百货的百年发展史，并结合社会背景和海外龙头经验（美国TJX和梅西，日本高岛屋和永旺），试图从历史经验和社会发展趋势中，找寻国内百货发展的所处阶段及启示，以及重点标的成长空间。■复盘国内百货40年，行业发展或仅至半程，百货标的成长性分化预计加大。①国内发展史：行业在1978年发展至今大致经历野蛮扩张、外商入侵、金融危机、电商冲击、线下回归五个阶段。头部电商自2016年以来平均获客成本超出其利润增量以来，用户增量红利已近尾声，以阿里和腾讯为首的互联网巨头持续线下百货和新零售等业态，验证线下实体店的必要性，零售再次回归线下已成趋势。②周期性复盘：从业态来看，百货商品为服装、化妆品、鞋类、家居童装等可选消费为主，约占70~80%，因此与经济具有一定关联度。复盘08年和16年两次宏观波动，百货复苏大约滞后GDP和PMI等指标0~3个月左右，具有一定经济后周期属性。与社零数据来看，40家百货公司营收增速趋势上与社零整体呈一定同步性，但短期高频上相关性有限。③竞争格局：国内百货发展始于1978年商品改制，使得国资百货在早期核心地段的卡位上抢占先机，形成区域寡头垄断格局，对后续大规模并购形成了阻碍，CR4在7%~16%之间，远低于美国和日本50~60%水平，未来在国企整合+龙头异地开店及并购+多业态布局推动下，集中度有望逐步提升，带来规模效应和品牌影响力。■美国百货复盘：百年发展使得线下网络高度成熟，网购冲击下高性价比和数字化及优质自有品牌的龙头有望胜出。1）发展历程：从1880年发展至今，美国百货140年发展史可分成业态培育期、高速扩张期、稳健发展期、业态分化期和份额缩减期五个阶段。尤其在1970年代，受益中产增多+市郊扩张+品质消费盛行，行业迎来了百货稳健发展且购物中心高速扩张时期，并经过1990~2008年的两次并购高峰，百货CR4市占率提升至58%~64%高位。2）龙头启示：美国百货在2000年后受Amazon为首的电商持续冲击，龙头发展呈现两极分化：①折扣百货龙头TJX连续22年保持同店销售额正增长，净利润从2005年56亿元增至2018年205亿元，期间13年业绩CAGR高达10.6%，股价期间实现10年14倍长牛，且未来仍计划从18年末4000家扩张至6100家门店，实...
