內險公司股價低於其內含價值，合理嗎？內含價值是投資者為壽險公司進行估值時最重要的工具。可以這麼說，壽險公司已經幫投資者計算了一個公司估值。然而，目前除了中國平安(2318.HK)的股價高於其內含價值外，中國人壽(2628.HK)、中國太保(2601.HK)、中國太平(966.HK)及新華人壽(1336.HK)的股價均大幅低於其內含價值。說明市場並不相信國內壽險公司的內含價值，本文試圖探討此一現象是否合理。國內壽險公司對內含價值的計算是以中國精算師協會於2016年11月發佈的《精算實踐標準：人身保險內含價值評估標準》(《標準》)所規定的內含價值準則為基礎。《標準》對內含價值的定義是在充分考慮總體風險的情況下，適用業務及其對應資產產生的現金流中股東利益的現值。首先我們簡單了解一下如何計算內含價值。內含價值由兩部分組成，分別為調整後股東資產淨值，及扣除持有償付能力額度的成本後的有效業務價值(扣償後的有效業務價值)，但不包括日後銷售的新業務的價值。調整後資產淨值調整後資產淨值以會計資產淨值為基礎，之後對其資產及負債進行調整，包括對若干資產的價值調整至市場價值，及對準備金等負債作相關稅後調整。扣償後有效業務價值有效業務價值是指保單未來的可分配利潤現值，而償付能力額度的成本又名要求資本成本，是指這部份資本原本是可以分配給投資者的，但由於監管要求而要保留在公司內，因此這個要求資本成本就是投資者對於這個資本的機會成本。由於內含價值的計算涉及大量未來經驗的假設，可是未來經驗卻可能與計算假設不同，而有關差異可能很大，從而令到內含價值不可信。下文第一部份我們會比較上述五家壽險公司的內含價值主要假設；第二部份我們會分析過去十年該五家壽險公司的內含價值變動，並檢視它們的營運是優於還是劣於其主要假設。最後我們總結目前的股價是否合理。主要假設風險貼現率計算有效業務價值時，我們要將未來稅後可分配利潤折現到現值，風險貼現率就是計算這個現值的折現率。貼現率或折現率實際上是對未來收益的機會成本，取決於投資者的自身要求。一般來說，貼現率等如無風險利率加上一定的風險溢價，而風險溢價應反映未來現金流的風險情況。簡單而言，貼現率愈高，有效業務價值愈低，反之亦然。圖表1：2018年計算壽險有效業務價值和新業務價值的風險貼現率假設公司風險貼現率假設中國平安11.0%中國人壽10.0%中國太保11.0%中國太平11.0%新華保險11.5%資料來源：公司年報、致富集團研究部從圖表1可見，各家壽險公司...
