策略~长期视角：不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市-20190922-天风证券-19页.pdf

策略报告策略报告|投资策略投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略长期视角策略长期视角证券研究报告证券研究报告 2019 年年 09 月月 22 日日 作者作者 刘晨明刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵阳赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳吴黎艳 联系人 相关报告相关报告 1 投资策略：策略行业景气-原油价格大幅波动，基本金属价格小幅回升 2019-09-18 2 投资策略：策略上周股市流动性评级为 B-市场情绪回暖，北上资金持续大幅流入-一周资金面及市场情绪监控（0906-0912）2019-09-18 3 投资策略：策略-选股体系的最新结果和三个优化：市值、持续性、财务造假 2019-09-17 不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市 核心结论：核心结论：1、贸易战不确定性再起。贸易战恶化每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程。2、割裂的市场，“少部分”公司的牛市仍将延续。全面牛市要么是估值的全面抬升、要么是盈利的全面复苏，前者被宽松政策的小心翼翼所遏制，后者被贸易战的长期不可调和所遏制。3、“少部分”公司牛市的风险，在于 A 股的系统性风险。而 9 月以来的政策边际放松，虽然力度不如 Q1 大（当前房地产仍然没有放松），但至少会对全市场的估值形成一定支撑。4、长期来看，消费和科技龙头同时占优的背景是经济中枢下台阶和经济结构转型背景下，产业趋势所决定的，赚得是业绩增长的钱。5、中期来看，消费板块受益于非全面放松的政策环境下稳定的业绩和外资持续流入过程中对定价模型中 ROE 和贴现率的修正；科技板块受益于 5G 及其应用的产业周期和外延并购规模的复苏。风险提示：风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.不稳定的贸易战。不稳定的贸易战。A 股能否继续股能否继续“脱敏脱敏”？.3 2.割裂的市场。向上靠拢、还是向下靠拢？割裂的市场。向上靠拢、还是向下靠拢？.5 2.1.路径之一“全面牛市”如何形成？需要依赖于哪些条件？.6 2.2.路径之二：“全面熊市”的风险大不大？.8 3.“少部分少部分”公司的牛市延续，消费和科技为何能同时占优？公司的牛市延续，消费和科技为何能同时占优？.9 3.1.消费和科技同时占优的长期逻辑和宏观背景.9 3.2.消费和科技同时占优的中期逻辑和微观背景.13 图表目录图表目录 图 1：特朗普加征关税后，市场的表现.3 图 2：电子板块受贸易战的影响.4 图 3：通信板块受贸易战的影响.4 图 4：食品饮料板块受贸易战的影响.4 图 5：医药板块受贸易战的影响.5 图 6：极端分裂的两个指数.5 图 7：宽松周期和市场的关系.6 图 8：房地产投资与库存周期.7 图 9：贸易战对盈利的影响预测.7 图 10：PPI 预测.8 图 11：信用难以大幅扩张，但短期至少不会更差.9 图 12：美国实际经济增长和利率中枢水平（经济增长中枢及利率单位：%）.10 图 13：“漂亮 50”分行业分布情况（单位：家）.10 图 14：可口可乐公司估值、盈利贡献程度拆分.11 图 15：教育医疗、通信技术.12 图 16：住宿和餐饮、计算机和电子.12 图 17：教育医疗、通信技术.13 图 18：消费板块 05 年以来，季度跑赢概率.13 图 19：消费板块 05 年以来，跑输的阶段.14 图 20：A 股公司回购显著增加，并逐步开始注销股票.15 图 21：成熟定价体系中可口可乐的估值.15 图 22：不同贴现率下，估值的差异明显.16 图 23：产业支撑科技股占优.17 图 24：创业板指内生外延拆分.17 图 25：创业板外延并购出现明显改善.18 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.不稳定的贸易战。不稳定的贸易战。A 股能否继续“脱敏”？股能否继续“脱敏”？信息层面上，周末又出现了一些变化，给中美 10 月的谈判蒙上了一层阴影。一方面，9 月20 日，中国贸易代表团取消了下周参访美国农场的计划，缩短访美行程；另一方面，有媒体报道特朗普提名 Matt Pottinger（对华鹰派）为副国家安全顾问。前期我们总结的关于贸易战的经验，可能依然有效：当贸易战谈判进展严重受挫的时候，对未来的情况就要乐观一些；当贸易战谈判进展严重受挫的时候，对未来的情况就要乐观一些；比如 5 月初、8 月初，美方宣布对中国商品加征关税后，市场基本就跌倒了震荡区间的下沿。当贸易战谈判的情况非常顺利的时候，反而要保持冷静、多一分警惕。当贸易战谈判的情况非常顺利的时候，反而要保持冷静、多一分警惕。比如 7 月 1 日，当日本 G20 双方释放和谈信号的时候，市场基本就到了震荡区间的上沿。因为，立足于谈，就会一直打下去；立足于打，才会有真正的妥协。因为，立足于谈，就会一直打下去；立足于打，才会有真正的妥协。对于 A 股市场来说，8 月份我们在报告哪些板块正在对贸易战脱敏？哪些板块正在对贸易战脱敏？中，把每次贸易战恶化后，对指数的影响和对不同行业的影响做了详细的拆分和统计，基本的结论包括：（1）指数层面，对于贸易战的恶化，短期仍然有负面反馈，但中期影响在削弱，当然前提是市场已经隐含了过度悲观的预期。（2）板块层面，周期类和部分制造业板块仍然受到贸易战恶化带来的经济预期的负面影响。但业绩稳定的消费品公司和处于 5G 建设周期的头部科技公司，业绩受贸易战影响有效，股价也逐步脱敏。因此，贸易战恶化每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技贸易战恶化每次导致的短期快速下跌，都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程。龙头集中的过程。图图 1：特朗普加征关税后，市场的表现：特朗普加征关税后，市场的表现 特朗普威胁加征关税时间 关税商品及金额 上证综指 周涨跌幅（%）上证综指 月涨跌幅（%）创业板指 周涨跌幅（%）创业板指 月涨跌幅（%）2018-03-23 对中国产品征收关税-3.2-2.5（创新低）1.4-2.0（创新低）2018-05-30 500 亿美元-0.2-11.8（创新低）-1.6-11.7（创新低）2018-06-19 2000 亿美元-5.4 0.8（创新低）-6.3 4.4（创新低）2019-05-06 2000 亿美元-4.5-1.0（震荡）-5.5-3.5（震荡）2019-05-13 3000 亿美元-1.9 3.6（震荡）-3.6 1.3（震荡）2019-08-02 3000 亿美元-3.9 8.4（创新高）-3.2 14.5（创新高）2019-08-23 中国对美反制 0.3 4.1（创新高）0.7 5.6（创新高）资料来源：Wind，天风证券研究所 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 2：电子板块受贸易战的影响：电子板块受贸易战的影响 特朗普威胁加征关税时间 关税商品及金额 电子板块 周涨跌幅（%）电子板块 月涨跌幅（%）2018-03-23 对中国产品征收关税-2.5 -6.0（创新低）2018-05-30 500 亿美元-0.6 -14.2（创新低）2018-06-19 2000 亿美元-9.0 6.8（创新低）2019-05-06 2000 亿美元-4.3 -3.8（震荡）2019-05-13 3000 亿美元-5.2 2.4（创新高）2019-08-02 3000 亿美元-4.9 25.4（创新高）2019-08-23 中国反制 750 亿美元-0.1 13.3（创新高）资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 3：通信板块受贸易战的影响：通信板块受贸易战的影响 特朗普威胁加征关税时间 关税商品及金额 通信板块 周涨跌幅（%）通信板块 月涨跌幅（%）2018-03-23 对中国产品征收关税-0.6 -2.5（创新低）2018-05-30 500 亿美元-2.2 -19.6（创新低）2018-06-19 2000 亿美元-12.0 7.6（创新低）2019-05-06 2000 亿美元-5.9 0.5（部分创新高）2019-05-13 3000 亿美元-3.7 4.3（部分创新高）2019-08-02 3000 亿美元-5.6 18.1（部分创新高）2019-08-23 中国反制 750 亿美元-2.1 11.0（部分创新高）资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 4：食品饮料板块受贸易战的影响：食品饮料板块受贸易战的影响 特朗普威胁加征关税时间 关税商品及金额 食品饮料板块 周涨跌幅（%）食品饮料板块 月涨跌幅（%）2018-03-23 对中国产品征收关税-3.7 -1.4（创新低）2018-05-30 500 亿美元 7.5 -12.7（创新低）2018-06-19 2000 亿美元-1.9 -5.0（创新低）2019-05-06 2000 亿美元-4.0 2.0（创新高）2019-05-13 3000 亿美元 2.3 4.2（创新高）2019-08-02 3000 亿美元-1.6 11.9（创新高）2019-08-23 中国反制 750 亿美元 1.9 1.8（创新高）资料来源：Wind，天风证券研究所 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 5：医药板块受贸易战的影响：医药板块受贸易战的影响 特朗普威胁加征关税时间 关税商品及金额 医药板块 周涨跌幅（%）医药板块 月涨跌幅（%）2018-03-23 对中国产品征收关税-0.2 2.9（震荡）2018-05-30 500 亿美元-0.2 -13.0（创新低）2018-06-19 2000 亿美元-1.9 -3.2（创新低）2019-05-06 2000 亿美元-4.3 -6.2（震荡）2019-05-13 3000 亿美元-1.0 -2.1（震荡）2019-08-02 3000 亿美元-2.2 12.8（创新高）2019-08-23 中国反制 750 亿美元 3.0 3.2（创新高）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.割裂的市场。向上靠拢、还是向下靠拢？割裂的市场。向上靠拢、还是向下靠拢？如下图，我们构建了两个指数，“核心 100”代表外资持股市值（剔除银行后）前 50 大的公司以及 50 个科技龙头公司，“其他标的”顾名思义代表剩余的全部 A 股构成的指数。2016年以来，“核心 100”指数震荡上行，累计涨幅 82%；“其他标的”指数底部横盘，累计仅仅上涨 10%。向前看，对于这两个指数，未来可能有三种演进路径：向前看，对于这两个指数，未来可能有三种演进路径：（1）路径一：“其他标的”指数与“核心 100”指数均大幅上行，即全面牛市。（2）路径二：“其他标的”指数与“核心 100”指数均大幅下行，即全面熊市。（3）路径三：“其他标的”指数继续底部震荡，“核心 100”指数继续震荡上行，即“少部分”公司的牛市。图图 6：极端分裂的两个指数：极端分裂的两个指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 801001201401601802002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07核心100（外资前50+科技龙头50）其他标的 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.1.路径路径之之一“全面牛市”如何形成？需要依赖于哪些条件？一“全面牛市”如何形成？需要依赖于哪些条件？全面牛市的形成，最主要依赖于“其他标的”的指数，这一指数已经在底部横盘接近三年，能否趋势性抬升，决定了是否有全面性牛市。“其他标的”指数趋势性的抬升，无非依靠于两方面因素：要么估值全面抬升、要么盈利要么估值全面抬升、要么盈利全面全面复苏复苏。（1）首先，估值无差别的全面抬升，需要依靠于政策的全面性放松。）首先，估值无差别的全面抬升，需要依靠于政策的全面性放松。在今年以来的多篇报告中，我们都曾利用下图对 A 股的估值和业绩进行判断。即：信用扩张的前半场预期盈利改善、A 股全面估值抬升；信用扩张的后半场盈利改善但估值难以继续提升；信用收缩的阶段全面杀估值。历史上五轮信用周期，都发生着同样的事情：“信用全面扩张市场整体估值抬升（赚估值增长的钱）盈利逐步企稳（赚业绩增长的钱）信用全面收缩市场整体估值下移”，以此往复。但是此轮从 1 月开始的信用扩张，没能像前五轮，持续一年以上的时间，很快在二季度开始收缩，背后就是我们所说的“抵抗式托底”的政策主基调导致的是背后就是我们所说的“抵抗式托底”的政策主基调导致的是“小心翼翼”“小心翼翼”的政策的政策放松，与前五轮周期中“大开大合”的政策刺激形成了明显的反差。放松，与前五轮周期中“大开大合”的政策刺激形成了明显的反差。图图 7：宽松周期和市场的关系：宽松周期和市场的关系 资料来源：Wind，天风证券研究所（2）其次，盈利的全面复苏，意味着“其他标的”指数中，大市值的金融周期、中小市）其次，盈利的全面复苏，意味着“其他标的”指数中，大市值的金融周期、中小市值的制造业公司，盈利要触底改善值的制造业公司，盈利要触底改善。而这两种类型公司的盈利改善，需要依靠于经济的全面复苏。否则，盈利能够改善的公司还是聚焦在“核心 100”当中部分是“胜者为王”、集中度提升下收益的龙头公司，部分是 5G 产业周期中受益的科技类公司。对于整体盈利而言，虽然 Q4 有望出现企稳，但更多是依赖于去年 Q4 极低的基数，包括了价格的低基数（PPI）和资产减值（包括商誉）大面积计提导致的低基数。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 因此，A 股整体盈利的拐点，还有赖于经济的全面复苏。在政策保持定力、放弃全面刺激的背景下，经济的全面复苏要么是内生的库存周期带动，要么是外生的贸易战全面达成协议（取消所有关税）。第一，关于库存周期，第一，关于库存周期，当前库存周期处于历史经验值的底部，继续大幅去库存的可能性较低，但是能否大幅反弹，还取决于房地产投资的情况，而地产投资的不可预测性在最近几年显著提升，是未来最大的变数。图图 8：房地产投资与库存周期：房地产投资与库存周期 资料来源：Wind，天风证券研究所 第二，关于贸易战，第二，关于贸易战，第一部分中我们提到，双方短期又出现了一些变化，十月取得全面协议的可能性在降低，关税的全部减免也较为困难。更长期来说，中美双方在诸多领域都存在很多难以解决的矛盾，诸如强制性技术转移、工业补贴、国有企业等等。图图 9：贸易战对盈利的影响预测：贸易战对盈利的影响预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）总结：“全面牛市”需要“其他标的”指数全面抬升，也就是要依赖于这部分公司的）总结：“全面牛市”需要“其他标的”指数全面抬升，也就是要依赖于这部分公司的估值或者盈利全面抬升，而前者被“小心翼翼”的宽松政策制约，后者被“测不准”的房估值或者盈利全面抬升，而前者被“小心翼翼”的宽松政策制约，后者被“测不准”的房地产周期和“不可调和”的贸易战制约。地产周期和“不可调和”的贸易战制约。-10010203040506070199619982000200220042006200820102012201420162018房地产开发投资完成额:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.2.路径之二：“全面熊市”的风险大不大？路径之二：“全面熊市”的风险大不大？当前来看，虽然指数整体表现一般，仍然围绕 2900-3000 点附近震荡，但是今年以来，市场中，“核心 100”指数代表的头部消费和科技股的“赚钱效应”仍然不错。如果这部分公司出现系统性的风险，那么可能会带来机构投资者的整体降仓，那可能意味着全面熊市的到来。而“核心 100”指数的风险主要来自于 A 股市场的系统性风险，一是业绩风险、二是估值股市场的系统性风险，一是业绩风险、二是估值风险。风险。（1）首先，对于 A 股整体的业绩来说，关联度最高的变量是 PPI，在房地产不出现太大波动的线性外推逻辑下，虽然 PPI 和全 A 业绩难以趋势性提升，但是大体上处于底部震荡的格局，下图中黑色线条，是我们对未来 5 个季度 PPI 的预测。其中预测偏差的风险，在于房地产投资的大幅波动。图图 10：PPI 预测预测 资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）其次，估值端的风险，短期被政策的边际放松所遏制。随着 9 月初以来政策的放松，9 月开始市场有望再次进入脉冲式的信用扩张阶段，虽然力度不如 Q1 大（当前房地产仍然没有放松），但至少会对全市场的估值形成一定支撑。-10.00-5.000.005.0010.0015.002005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/07实际PPI（当月同比，%）天风策略预测PPI（当月同比，%）策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：信用难以大幅扩张，但短期至少不会更差：信用难以大幅扩张，但短期至少不会更差 资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）总结：中期来看，不论是从业绩层面、还是估值层面，指数整体发生系统性风险的）总结：中期来看，不论是从业绩层面、还是估值层面，指数整体发生系统性风险的概率都相对较小概率都相对较小。3.“少部分”公司的牛市延续，消费和科技为何能同时占优？“少部分”公司的牛市延续，消费和科技为何能同时占优？在路径一和路径二实现的条件都不具备的基础上，路径三“少部分”公司的牛市将得以延续。即以“核心 100”指数为代表的消费龙头和科技龙头，仍然是长期配置的主线。而其中消费和科技的头部公司能够同时占优，可以从两个期逻辑说起：一是宏观背景的长期逻辑；二是微观背景的中期逻辑。3.1.消费和科技同时占优的长期逻辑和宏观背景消费和科技同时占优的长期逻辑和宏观背景 宏观层面，未来国内长期面临的背景可能就是经济增长中枢的下台阶、经济结构的转型、利率中枢水平的下台阶。在此过程中，一个朴素的逻辑在于，哪些板块表现更好，背后则取决于各个板块在 GDP 中占比的变化。美国是一个很好的例子，1960 年代，美国实际经济增长较 50 年代提升了 0.5%，同时美国债收益率也不断中枢上移。1970 年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制 70 年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国债收益率进入了漫长的中枢下移过程。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：美国实际经济增长和利率中枢水平（经济增长中枢及利率单位：美国实际经济增长和利率中枢水平（经济增长中枢及利率单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所 在此过程中，以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮在此过程中，以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮 50”，在”，在 80 年代年代仍然走出长期牛市，并较大幅度跑赢指数。仍然走出长期牛市，并较大幅度跑赢指数。按 GICS 二级行业对名单进行分类可以看到，50 支支标的中标的中消费类股票占据绝大多数消费类股票占据绝大多数，其中，制药制药/生物科技和生命科学、食品生物科技和生命科学、食品/饮料与烟草、家庭与个人用品饮料与烟草、家庭与个人用品、技术硬件与设备、技术硬件与设备行业标的数位列前三位，分别有 9 支、7 支、6 支、5 支标的位列“漂亮 50”名单之中。图图 13：“漂亮：“漂亮 50”分行业分布情况（单位：家）”分行业分布情况（单位：家）资料来源：Jeremy SiegelDo Growth Stocks Ultimately Justify Their Price，S&P Dow Jones Indices，天风证券研究所 0246810121416181.802.302.803.303.804.304.805.301950-031952-041954-051956-061958-071960-081962-091964-101966-111968-121971-011973-021975-031977-041979-051981-061983-071985-081987-091989-101991-111993-121996-011998-022000-032002-042004-052006-062008-072010-082012-092014-102016-112018-12美国经济增长中枢美国10年期国债收益率（右轴）策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 而持续跑赢的股价，背后大部分还是来自于业绩的支撑，这背后其实是意味着在经济和利而持续跑赢的股价，背后大部分还是来自于业绩的支撑，这背后其实是意味着在经济和利率中枢下台阶的过程中，各类产业中，业绩能够持续维持稳定或者是能够爆发的，集中在率中枢下台阶的过程中，各类产业中，业绩能够持续维持稳定或者是能够爆发的，集中在消费领域和新科技产业中。消费领域和新科技产业中。以典型的漂亮 50 标的可口可乐公司为例，如果将可口可乐公司股价取得高增长的年份（取当前可追溯的年份，即 1981 至 1997 年）中，利润和估值对公司股价的贡献程度进行拆分则可以发现，大部分年份中，盈利增长对于股价的贡献程度远大于估值。大部分年份中，盈利增长对于股价的贡献程度远大于估值。图图 14：可口可乐公司估值、盈利贡献程度拆分可口可乐公司估值、盈利贡献程度拆分 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 业绩贡献个股上涨的背后，是来自于产业的支撑：业绩贡献个股上涨的背后，是来自于产业的支撑：美国 1970 年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，两个产业占 GDP 的比重持续提升，且幅度最大，分别是：教育医疗、通信技术教育医疗、通信技术。05101520253035-40%-20%0%20%40%60%80%100%利润贡献程度：净利润同比（%）估值贡献程度（%）可口可乐公司股价(右轴，美元/股)策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 15：教育医疗、通信技术：教育医疗、通信技术 资料来源：Wind，天风证券研究所 美国 1970 年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，两个产业占 GDP 的比重小幅抬升或阶段性抬升，分别是：住宿和餐饮、计算机和电子住宿和餐饮、计算机和电子。图图 16：住宿和餐饮、计算机和电子：住宿和餐饮、计算机和电子 资料来源：Wind，天风证券研究所 美国 1970 年经济增长中枢逐步下台阶的过程中，代表传统经济的产业，其增加值占 GDP的比重出现趋势性下行，包括：钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 17：教育医疗、通信技术：教育医疗、通信技术 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.消费和科技同时占优的中期逻辑和微观背景消费和科技同时占优的中期逻辑和微观背景 分开来看，消费龙头和科技龙头又分别有自身的中期逻辑支撑。（1）消费股跑赢的政策背景消费股跑赢的政策背景 对于消费板块而言，自对于消费板块而言，自 05 年至今的年至今的 59 个季度里，跑赢个季度里，跑赢 wind 全全 A 的概率达到了接近的概率达到了接近 70%，超过所有其他板块。超过所有其他板块。图图 18：消费板块：消费板块 05 年以来，季度跑赢概率年以来，季度跑赢概率 资料来源：Wind，天风证券研究所 下图中，我们用粉色背景标出了消费板块相对跑输的阶段，共同特点在于：信用周期从底下图中，我们用粉色背景标出了消费板块相对跑输的阶段，共同特点在于：信用周期从底部的全面扩张，也就是经济的全面刺激，部的全面扩张，也就是经济的全面刺激，在这样的阶段里面，如果盈利全面改善，则金融周期占优，如果形成流动性陷阱，则中小盘全面跑赢。前文我们曾经提到，以往的信用扩张，伴随的是“大开大合”的政策刺激，但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力极强，以“抵抗式托底”为主的政策是脉冲性的，因此图中粉色背景很难重现。日期日期成长(风格.中信)成长(风格.中信)周期(风格.中信)周期(风格.中信)金融(风格.中信)金融(风格.中信)消费(风格.中信)消费(风格.中信)稳定(风格.中信)稳定(风格.中信)跑赢概率49.2%39.0%47.5%67.8%40.7%策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 19：消费：消费板块板块 05 年以来，跑输的阶段年以来，跑输的阶段 资料来源：Wind，天风证券研究所 （2）外资流入给消费股“定价体系”带来的变化）外资流入给消费股“定价体系”带来的变化 在前期的报告中金融对外开放如何重塑金融对外开放如何重塑 A 股“定价体系”股“定价体系”，我们已经比较明确的理清外资进入 A 股所带来的变化外资进入对于 A 股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的过程。也就是说，投资者结构的变迁，最终使得 A 股的“定价体系”中，不断提升长期ROE 稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速 g 爆发力的权重。对于上市公司而言，长期维持高对于上市公司而言，长期维持高 roe 并不容易。不过，不断增加的分红和回购（注销股票），并不容易。不过，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的很大程度可以使得公司的 ROE 水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的关注点可能会更偏向于持续稳定的 ROE，而忽视中短期的净利润增速波动。，而忽视中短期的净利润增速波动。最终，A 股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨，越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式（虽然可口可乐近 5 年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分红和回购，其 ROE 可以大部分时候稳定在 28%左右，最终估值 TTMPE 33X）。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 20：A 股公司回购显著增加，并逐步开始注销股票股公司回购显著增加，并逐步开始注销股票 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 21：成熟定价体系中可口可乐的估值：成熟定价体系中可口可乐的估值 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 这是外资不断进入后，带来的中长期变化，但中短期，对于外资持有最多的那部分头部公但中短期，对于外资持有最多的那部分头部公司而言，“贴现率”的迁移，是另一个较为重要的影响。司而言，“贴现率”的迁移，是另一个较为重要的影响。在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中，贴现率是一个公司的加权融资成本WACC，但同时也可以简化成无风险利率加上风险溢价。或者简单来说，是投资者索要的年化回报率。-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%020406080100120140回购金额（左轴，亿元）回购家数占比（右轴）策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 对于国内的投资者，对于国内的投资者，我们面临的是大约 9%左右的名义 GDP 增长，因此，国内投资者能够接受的年化资产回报率就是不低于 9%，也就是说，国内投资者在估值模型中，给到的贴现率至少要有 9%左右。对于国外的投资者，对于国外的投资者，他们面临的可能是 6%左右的名义 GDP 增长，国外的高收益资产也非常有限，因此，国外投资者能够接受的年化资产回报率，可以低至 6%，也就是说，国外投资者在估值模型中，给到的贴现率也可以低至 6%。这就导致了一个结果，当我们以当我们以 9%的贴现率看到海天味业的贴现率看到海天味业 50X的的 PE估值时，觉得非常贵，估值时，觉得非常贵，因为我们以这样的价格买入海天，未来的年化回报率可能不能满足我们的需求。而在外资因为我们以这样的价格买入海天，未来的年化回报率可能不能满足我们的需求。而在外资眼中，以这样的估值，买入海天，未来获得的年化回报率可能会远超过他们的需求眼中，以这样的估值，买入海天，未来获得的年化回报率可能会远超过他们的需求，于是，于是即使即使 50X，也依旧具备吸引力，也依旧具备吸引力。图图 22：不同贴现率下，估值的差异明显：不同贴现率下，估值的差异明显 资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）科技股跑赢背后，是产业周期的支撑）科技股跑赢背后，是产业周期的支撑 在 3G 和 4G 的建设周期和随后的应用周期中，成长板块相对 wind 全 A 多出现了显著的跑赢。5G 的建设周期和随后的应用周期也应大体类似。但区别可能在于跑赢的程度，会比前两次平缓但时间更久。逻辑上，3G、4G 最重要的是TOC 端的变革，针对消费者，包括手机、手游、视频、网购、各种移动互联等。而 5G 针对 TOC 端可能率先崛起的还是手机和 VR 游戏，其余的大部分可能是 TOB 端，包括工业互联网、大数据、人工智能等等，这些领域的标准化程度低，渗透率的提升也相对慢。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 23：产业支撑科技股占优：产业支撑科技股占优 资料来源：Wind，天风证券研究所 （4）科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。）科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。13-15 年，外延并购对创业板利润的支撑十分显著，但随着政策的收缩，外延部分的利润增速断崖式下滑。进入 2019 年，随着有关并购政策的连续放松，和新一轮 5G 产业周期的逐步开始，创业板外延并购的规模 19Q2 的环比和同比都明显提升了不少，对未来创业板的利润也会形成一定支撑。图图 24：创业板指内生外延拆分创业板指内生外延拆分 资料来源：Wind，天风证券研究所 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 25：创业板外延并购出现明显改善：创业板外延并购出现明显改善 资料来源：Wind，天风证券研究所 风险提示：风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料