出口超预期难以持续进口稍回暖压力仍大-20190215-东北证券-10页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告 出口超预期难以持续，进口稍回暖压力仍大出口超预期难以持续，进口稍回暖压力仍大 报告摘要：报告摘要：事件事件:2019 年 2 月 14 日，海关总署公布 2019 年 1 月中国进出口数据。按美元计，我国 1 月进口同比-1.50%，前值-7.60%；1 月出口同比 9.10%，前值-4.40%；1 月贸易帐 391.60 亿，前值 570.60 亿。按人民币计，中国 1 月进口同比 2.90%，前值-3.10%；1 月出口同比 13.90%，前值0.20%；12 月贸易帐 2711.60 亿，前值 3949.90 亿，贸易差额有所收窄。点评：点评：春节效应出口高企，压力依旧难改下行。春节效应出口高企，压力依旧难改下行。1 月以美元以及人民币口径计量的出口增速均较 2018 年 12 月水平大幅回升。我们预计出口增速回升的原因有三：第一、根据历史规律，春节处于 2 月初的年份，企业倾向抢在春节前进行出口。第二、海关倾向将部分出口移到 2019年 1 月进行，这也对 1 月增速高企起到助力。第三、中美“贸易战”抢出口效应在 2018 年 12 月大幅消退。从具体数据角度来看从具体数据角度来看：从出口国家角度来看：1 月中国的主要出口国增速表现较去年 12 月有所改善：除对美国出口增速依旧维持负值之外，对其他经济体出口增速均保持正向增长。尤其对欧盟以及新型经济体出口增速回暖最明显：对欧盟的出口由 12 月-0.33%回升至14.49%；对金砖四国（印度、俄罗斯、巴西、南非）增速分别收报10.27%、11.19%、11.23%以及 13.78%。主要出口商品上，机电和高新技术产品增速重回正值，分别收于 6.72%和 2.54%。进口进口增速略有回暖，内需疲敝压力依旧。增速略有回暖，内需疲敝压力依旧。1 月以美元计算进口增速由12 月的-7.60%回升至 1 月的-1.50%，增速虽为负值，但降幅有所收窄，与我们预判方向一致。进口回暖的因素预计有三：第一、受春节错峰影响，进口增速也有一定程度的回升。第二、1 月地方政府债加速发行以及央行释放流动性使市场偏好有所回升，企业生产意愿有所强化。第三、人民币贬值压力趋缓，对进口回暖有所助力。往后看，价格处于低位且仍有下行压力；基建助力仍显不足，地产调控不见放松，制造业处于下行通路。因此内需疲敝、价格低位状态短期难有好转，预计后期进口增速仍有下行的压力。展望：展望：预计出口的超预期回暖难以持续：春节“错峰”、人民币贬值压力、全球经济复苏趋缓、“贸易战”的变数均将对出口增速产生拖累，近期特别要关注中美贸易谈判的进展。进口方面受内需疲敝，价格低位影响，仍将处于低位波动的状态。历史收益率曲线 收益率（收益率（%）10Y 1Y 国债国债 3.0726 2.3130 相关数据 品种品种 2019/02/14 国债国债 1Y 2.3130 3Y 2.6631 5Y 2.8779 7Y 3.0413 10Y 3.0726 相关报告 东北证券 12 月进出口数据点评：进出双负惨淡收官，内外疲敝态势依旧 2019-01-14 东北证券 11 月进出口数据点评：增速大降超出预期，压力未消不可乐观 2018-12-12 证券分析师：李勇证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：研究助理：付昊付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S05505118010025 010-58034586 发布时间：发布时间：2019-02-15 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/10 债券研究报告债券研究报告 事件：海关总署公布事件：海关总署公布 1月进出口数据月进出口数据 按美元计，我国 1 月进口同比-1.50%，前值-7.60%；1 月出口同比 9.10%，前值-4.40%；1 月贸易帐 391.60 亿，前值 570.60 亿。按人民币计，中国 1 月进口同比 2.90%，前值-3.10%；1 月出口同比 13.90%，前值 0.20%；1 月贸易帐 2711.60 亿，前值 3949.90 亿，贸易差额有所收窄。对此对此，我们点评如下：，我们点评如下：1.出口方面：出口方面：春节效应出口高企，压力依旧难改下行。春节效应出口高企，压力依旧难改下行。1 月以美元以及人民币口径计量的出口增速均较 2018 年 12 月水平大幅回升。我们预计出口增速回升的原因有三：第一、根据历史规律，春节处于 2 月初的年份，企业倾向抢在春节前进行出口，此时 1 月出口增速往往较快。第二、在分析去年 12月出口增速下行的原因时，我们预判去年 1-11 月出口已达相对高位，海关有倾向将部分出口移到 2019 年 1 月进行，这也对 1 月增速高企起到助力。第三、中美“贸易战”抢出口效应在 2018 年 12 月大幅消退，预计 1 月“抢出口”效应大幅消退的趋势有所减缓，1 月出口有所回升。但对后期出口，我们仍维持相对负面的预期。首先、1-2 月受春节影响，出口增速不具代表性，预计 2 月出口增速将转为下行。其次、外部环境相对较差，IMF 前期调低全球经济增速；主要经济体 PMI 处于低位下行趋势中。最后、受美联储态度转鸽影响，人民币贬值压力减小，出口难以维持快速回升的趋势。从具体数据角度来看：从出口国家角度来看：1 月中国的主要出口国占比没有明显变动，而增速表现较去年 12 月有所改善：除对美国出口增速依旧维持负值之外，对其他经济体出口增速均保持正向增长。尤其对欧盟以及新型经济体出口增速回暖最为明显：对欧盟的出口由 12 月-0.33%回升至 14.49%；对金砖四国（印度、俄罗斯、巴西、南非）增速分别收报 10.27%、11.19%、11.23%以及 13.78%。主要出口商品上，机电和高新技术产品增速重回正值，分别收于 6.72%和 2.54%，其他劳动密集型商品出口涨幅同样明显，玩具、塑料出口增速均超过 20%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/10 债券研究报告债券研究报告 图图 1：进出口当月同比：进出口当月同比%（美元口径）（美元口径）图图 2：进出口当月同比：进出口当月同比%（人民币口径）（人民币口径）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 3：进口金额与贸易差额（亿美元）：进口金额与贸易差额（亿美元）图图 4：美日欧及全球制造业：美日欧及全球制造业 PMI 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/10 债券研究报告债券研究报告 分国别具体来看，发达国家分国别具体来看，发达国家 PMI 整体整体以下行为主以下行为主：日本制造业 PMI 由 12 月的52.60 下降至 1 月的 50.30，欧洲 PMI 水平由 12 月 51.40 下行至 1 月的 50.50，三大经济体中仅美国 PMI 有所回升，同时整体摩根大通全球综合 PMI 指数也由 52.70 下降至 52.10；从出口国角度具体看：1 月中国对主要出口国增速普遍回升：除对美国出口增速依旧维持负值之外，对其他经济体出口增速均保持正向增长。对占比前四大的出口国：美国、欧盟、东盟、日本出口增速分别收于-2.77%、14.49%、11.50%、和 5.64%，增速均超过 12 月。尤其对欧盟以及新型经济体出口增速回暖最为明显：对欧盟的出口由 12 月-0.33%回升至 14.49%；对金砖四国（印度、俄罗斯、巴西、南非）增速分别收报 10.27%、11.19%、11.23%以及 13.78%。表表 1:对主要经济体出口数据（对主要经济体出口数据（美元口径，单月值）美元口径，单月值）经济体经济体 2019年年 1月出口月出口金额（亿金额（亿美元）美元）2019年年 1月（月（%）2018 年年12 月月（%）2018 年年11 月月（%）2018 年年10 月月（%）2018年年 9月（月（%）2018年年 8月（月（%）2018年年 7月（月（%）2018年年 6月（月（%）2018年年 5月（月（%）美国美国 365.42 -2.77 -3.54 9.79 13.16 14.04 13.22 11.24 12.6 11.61 欧盟欧盟 386.31 14.49 -0.33 6.02 14.61 17.40 8.39 9.45 10.41 8.52 东盟东盟 294.91 11.50 4.34 5.08 13.72 14.14 15.92 15.44 19.27 10.17 日本日本 131.49 5.64 -1.03 4.77 7.91 14.30 3.79 12.34 6.86 11.43 韩国韩国 98.23 14.03 13.17-3.59 7.68 2.74 -4.06 8.2 6.46 17.6 印度印度 67.30 10.27 -1.93 0.06 24.23 20.03 12.74 14.78 15.46 17.19 俄罗斯俄罗斯 43.10 11.19 12.19 2.89 16.05 6.65 -3.08 10.98 2.83 16.89 巴西巴西 29.14 11.23 -4.58-8.72 22.76 3.59 -5.86 8.22 14.97 65.5 南非南非 15.50 13.78 -11.2-2.77 8.67 11.44 19.93 4.85 5.97 9.14 数据来源：东北证券，Wind 表表 2:主要出口国家的出口金额占比主要出口国家的出口金额占比(美元口径，单月值美元口径，单月值)经济体经济体 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 美国美国 19.09%18.21%20.32%19.66%20.60%20.41%19.27%19.67%18.47%18.02%欧盟欧盟 16.52%17.01%15.80%16.12%16.52%17.02%16.67%16.97%15.81%15.86%东盟东盟 12.11%13.31%13.39%12.76%12.09%12.40%12.23%12.20%5.58%13.78%日本日本 5.79%5.79%6.15%5.81%5.97%5.33%5.84%5.47%4.63%6.13%韩国韩国 4.02%4.81%4.24%4.14%4.02%3.81%4.06%4.29%13.41%5.05%印度印度 3.05%2.90%2.73%2.91%3.05%3.24%3.08%3.24%3.27%2.94%俄罗斯俄罗斯 2.02%2.06%1.83%1.88%1.78%1.96%2.04%1.95%2.07%1.81%巴西巴西 1.32%1.29%1.11%1.35%1.22%1.22%1.33%1.51%0.64%1.19%南非南非 0.60%0.60%0.57%0.69%0.67%0.71%0.61%0.66%1.93%0.71%数据来源：东北证券，Wind 出口商品方面出口商品方面：1 月主要出口产品增速均呈月主要出口产品增速均呈回升态势回升态势，其中玩具以及塑料制品出口大幅上升，1 月玩具、塑料制品增速分别为 30.09%、20.40%。不仅如此，机电和高新技术产品增速重回正值，分别收于 6.72%和 2.54%，其他劳动密集型商品出口涨幅同样明显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/10 债券研究报告债券研究报告 表表 3：出口商品数据增速（美元口径，单月值）：出口商品数据增速（美元口径，单月值）商品类别商品类别 2019年年 1月出月出口金额（亿美口金额（亿美元）元）1 月同月同比增速比增速（%）12月同月同比增速比增速（%）11月同月同比增速比增速（%）10月同月同比增速比增速（%）9 月同月同比增速比增速（%）8 月同月同比增速比增速（%）7 月同月同比增速比增速（%）6 月同月同比增速比增速（%）5 月同月同比增速比增速（%）机电产品机电产品 1243.25 6.72 -6.84 3.02 15.29 14.08 9.80 12.24 11.01 14.77 高新技术产品高新技术产品 591.75 2.54 -10.29 2.77 19.52 15.89 10.63 12.00 11.48 17.66 服装及衣着附件服装及衣着附件 136.51 4.03 -4.48-2.93 8.12 8.31 1.10 3.99 0.68-6.15 纺织纱线、织物纺织纱线、织物及制品及制品 114.12 14.29 -2.74 3.25 6.09 18.20 6.06 8.79 10.58 8.06 鞋类鞋类 51.64 6.84 -5.07-0.11 6.92 4.22-1.57-1.1-1.45-11.26 家具及其零件家具及其零件 55.32 12.09 2.42 17.70 13.73 10.49 8.58 6.67 8.55 3.17 塑料制品塑料制品 43.37 20.40 2.89 18.55 20.39 18.59 12.51 10.44 14.27 5.92 箱包及类似容器箱包及类似容器 26.12 12.88 -0.89 5.85 13.27 4.67 4.56 5.32 5.37-5.46 玩具玩具 22.91 30.09 3.1 15.48 31.61-2.31 3.84-1.54-7.44-11.82 数据来源：东北证券，Wind 表表 4：主要出口商品占比数据（美元口径，单月值）：主要出口商品占比数据（美元口径，单月值）商品类别商品类别 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 机电产品机电产品 57.14%58.74%59.75%60.32%59.29%57.23%56.73%57.25%57.73%高新技术产品高新技术产品 27.20%5.98%31.73%33.15%31.39%28.48%27.91%28.03%27.34%服装及衣着附件服装及衣着附件 6.27%5.98%5.60%6.22%7.06%7.71%7.79%6.83%1.22%纺织纱线、织物及制品纺织纱线、织物及制品 5.25%4.47%4.54%4.48%4.68%4.73%4.71%4.93%5.73%鞋类鞋类 2.37%1.98%1.60%1.64%1.80%2.03%2.16%2.06%0.84%家具及其零件家具及其零件 2.54%2.35%2.44%2.06%1.91%1.99%2.01%2.21%5.28%塑料制品塑料制品 1.99%1.90%1.89%1.68%1.72%1.74%1.75%1.83%2.25%箱包及类似容器箱包及类似容器 1.20%1.16%1.09%1.05%1.02%1.04%1.16%1.27%1.80%玩具玩具 1.05%0.94%1.04%1.41%1.31%1.30%1.09%0.98%1.82%数据来源：东北证券，Wind 2.进口方面：进口方面：进口增速略有回暖，内需疲敝压力依旧。进口增速略有回暖，内需疲敝压力依旧。进口增速略有回暖，内需疲敝压力依旧。进口增速略有回暖，内需疲敝压力依旧。1 月以美元计算进口增速由 12 月的-7.60%回升至 1 月的-1.50%，增速虽为负值，但降幅有所收窄。进口回暖的因素预计有三：第一、受春节错峰影响，进口增速也有一定程度的回升。第二、1 月地方政府债加速发行以及央行释放流动性使市场偏好有所回升，企业生产意愿有所强化。第三、人民币贬值压力趋缓，对进口回暖有所助力。往后看，价格处于低位且仍有下行压力；基建助力仍显不足，地产调控不见放松，制造业处于下行通路。因此内需疲敝、价格低位状态短期难有好转，预计后期进口增速仍有下行的压力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/10 债券研究报告债券研究报告 从数据上来看：从数据上来看：1 月中国对主要经济体进口的增速大多月中国对主要经济体进口的增速大多超超过过 12 月，除对月，除对美国、美国、南非和俄罗斯南非和俄罗斯进口增速进口增速出现降幅出现降幅，对其他国家进口情况均，对其他国家进口情况均超过前值，降幅收窄超过前值，降幅收窄。特别的，1 月中国对欧盟、巴西进口增速分别收于 8.51%、50.15%，均呈正向且超过前值。从进口产品角度来看，对农产品、汽车、煤、钢的增速均有所回升，原油、铁矿砂进口增速有所下行。具体具体分国别来看分国别来看：对主要进口国的占比排序没有明显变化，依旧维持欧盟、东盟、韩国、日本、美国的排序。增速方面，三大经济体中，除对美国进口增速持续下行（-41.08%）之外，对日、韩增速均有回升，新型经济体中，对巴西、印度进口保持回暖趋势，巴西的进口同比高速增长预计与进口大豆相关；而对俄罗斯、南非增速则不及前值。表表 5：对主要经济体进口增速（美元口径，单月值）对主要经济体进口增速（美元口径，单月值）经济体经济体 1 月进口月进口金额（亿金额（亿美元）美元）2019 年年 1月（月（%）2018 年年12月（月（%）2018 年年11月（月（%）2018 年年10月（月（%）2018 年年 9月（月（%）2018 年年 8月（月（%）2018 年年 7月（月（%）2018 年年 6月（月（%）美国美国 92.42 -41.08 -35.78-25.04-1.76-1.25 2.27 11.06 9.62 欧洲欧洲 258.73 8.51 -2.69 5.88 12.30 9.11 10.31 19.67-6.47 日本日本 137.47 -1.14 -11.40-1.30 11.37 3.15 10.48 23.53 0.63 南非南非 20.88 -14.78 -10.02-11.72 15.30 3.82 48.14 31.65 9.35 东盟东盟 222.31 -7.34 -15.20-5.03 19.34 19.13 12.71 30.23 13.60 俄罗斯俄罗斯 48.94 11.85 28.62 48.09 91.01 46.79 69.06 54.79 24.92 韩国韩国 148.63 -11.48 -17.99 16.87 19.53 15.16 31.45 20.55 31.78 巴西巴西 69.67 50.15 41.80 94.43 40.84 28.22 18.12 15.89 26.35 印度印度 17.79 8.30 4.21%31.61 6.73 22.36 31.61 31.61 33.77 数据来源：东北证券，Wind 表表 6：对主要经济体进口金额占比数据（美元口径，单月值）：对主要经济体进口金额占比数据（美元口径，单月值）经济体经济体 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 美国美国 5.18%6.34%5.84%5.97%6.44%7.03%7.17%7.80%7.84%欧盟欧盟 14.50%13.69%13.35%11.80%12.68%13.12%13.19%11.72%12.72%日本日本 7.71%8.55%8.37%8.32%8.34%8.31%8.95%8.42%8.34%南非南非 1.17%1.20%1.13%1.25%1.10%1.49%1.38%1.34%1.41%东盟东盟 12.46%12.56%12.59%13.45%13.52%12.50%12.42%12.30%11.75%俄罗斯俄罗斯 2.74%3.19%3.15%3.25%2.87%2.57%2.52%2.93%2.67%韩国韩国 8.33%8.60%8.98%9.79%10.51%9.28%9.66%9.62%9.60%巴西巴西 3.90%3.90%4.17%4.15%4.03%3.79%3.41%3.84%4.29%印度印度 1.00%1.05%0.89%0.89%0.73%0.82%0.78%0.94%0.87%数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/10 债券研究报告债券研究报告 图图 5：工业增加值（：工业增加值（%）图图 6：制造业：制造业 PMI（%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 分商品来看，产品单价方面，分商品来看，产品单价方面，12 月 31 日 RJ/CRB 商品价格指数 169.30，1 月31 回升至 179.68，原油价格 1 月出现上升趋势。图图 7：大宗商品价格指数：大宗商品价格指数 图图 8：RJ/CRB商品价格指数商品价格指数 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 分商品来看，分商品来看，春节错峰春节错峰叠加叠加人民币贬值压力趋缓人民币贬值压力趋缓促使煤、促使煤、农产品、汽车农产品、汽车等等产品产品进口进口增加增加。除原油、铁矿砂进口增速相比前值有所下行，其他产品的进口增速均超过前值。具体来说：1 月原油进口增速收于-0.48%，增速较 12 月由正转负。农产品、汽车和汽车底盘、初级形状的塑料、未锻造的铜及铜材、煤及褐煤、钢材增速分别收于 16.55%，-5.97%、-4.43%、-5.05%、-20.46%和-5.88%。原材料进口的虽有回升但内需疲软的情况依旧，价格低位的状态难有好转，预计后期仍有进口增速下行的压力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/10 债券研究报告债券研究报告 表表 7：进口商品单月进口商品单月增速（美元口径，单月值）增速（美元口径，单月值）商品类别商品类别 1 月进口月进口金额（亿金额（亿美元）美元）2019 年年 1月（月（%）2018 年年12月（月（%）2018 年年11 月（月（%）2018 年年10月（月（%）2018 年年 9月（月（%）2018 年年 8月（月（%）2018 年年 7月（月（%）2018 年年 6月（月（%）原油原油 186.79 -0.48 42.71 57.58 89.04 46.62 74.38 63.01 42.18 农产品农产品 149.65 16.55 -7.61-8.41 19.30 10.77 15.82 4.97 18.36 铁矿砂及精矿铁矿砂及精矿 67.70 -2.06 20.22 3.32 11.64-8.85 6.61 19.74-5.1 汽车和汽车底汽车和汽车底盘盘 40.32 -5.97 -29.85-11.67-16.05-11.10 14.98 72.01-55.58 初级形状的塑初级形状的塑料料 47.67 -4.43 -6.51-0.56 21.78 11.88 23.29 34.71 24.93 未锻造的铜及未锻造的铜及铜材铜材 31.24 -5.05 -14.25-11.34 19.99 14.56 11.83 31.62 35.57 煤及褐煤煤及褐煤 27.98 20.46 -63.95-12.29 15.39 4.12 36.20 72.65 30.68 钢材钢材 14.01 -5.88 -18.08-3.75 19.06 3.19 12.73 9.47 2.15 数据来源：东北证券，Wind 表表 8：主要进口商品占比数据（美元口径，单月值）主要进口商品占比数据（美元口径，单月值）商品类别商品类别 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 原油原油 10.47%13.22%13.22%12.52%10.53%10.95%10.31%10.64%10.62%农产品农产品 8.39%5.61%5.61%5.78%6.23%6.77%6.23%6.77%7.34%铁矿砂及其精矿铁矿砂及其精矿 3.79%3.57%3.57%3.50%3.48%3.22%3.14%3.11%3.33%汽车和汽车和汽车底盘汽车底盘 2.26%2.41%2.41%1.93%2.10%2.66%3.94 1.13%2.38%初级形状的塑料初级形状的塑料 2.67%2.53%2.53%2.54%2.64%2.67%2.61%2.72%2.83%未锻造的铜及铜材未锻造的铜及铜材 1.75%1.66%1.66%1.54%1.83%1.55%1.74%1.90%1.84%煤及褐煤煤及褐煤 1.57%0.90%0.90%1.07%1.14%1.43%1.48%1.28%1.08%钢材进口钢材进口 0.79%0.73%0.73%0.73%0.79%0.72%0.69%0.75%0.78%数据来源：东北证券，Wind 3.进出口数据展望：进出口数据展望：出口超预期难以持续，进出口超预期难以持续，进口稍回暖压力仍大口稍回暖压力仍大 展望：出口方面我们仍维持相对负面的预期。首先、1-2 月受春节影响，出口增速不具代表性，预计 2 月出口增速将转为下行。其次、外部环境相对较差，IMF前期调低全球经济增速；主要经济体 PMI 处于低位下行趋势中。最后、受美联储态度转鸽影响，人民币贬值压力减小，出口难以维持快速回升的趋势。进口方面，价格处于低位且仍有下行压力；基建助力仍显不足，地产调控不见放松，制造业处于下行通路。因此内需疲敝、价格低位状态短期难有好转，预计后期进口增速仍有下行的压力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/10 债券研究报告债券研究报告 分析师简介：分析师简介：李勇，南开大学经济学博士，东北证券FICC&大金融组首席分析师。刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任FICC组分析师。付昊，南开大学经济学硕士，现任FICC组研究助理。邹坤，北京大学数学系硕士，现任FICC组研究助理。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 在未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/10 债券研究报告债券研究报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 华东地区华东地区机构销售机构销售 阮敏（副总监）021-20361121 13564972909 吴肖寅 021-20361229 17717370432 齐健 021-20361258 18221628116 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 孙斯雅 021-20361121 18516562656 李瑞暄 021-20361112 18801903156 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 温中朝 010-58034555 13701194494 曾彦戈 010-58034563 18501944669 颜玮 010-58034565 18601018177 安昊宁 010-58034561 18600646766 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监）0755-33975865 18938029743 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 林钰乔 0755-33975865 13662669201 周逸群 0755-33975865 18682251183 王泉 0755-33975865 18516772531