成长依旧相对占优盈利质量因子持续强势-20190623-兴业证券-16页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定定量量研研究究 定定期期报报告告 证券研究报告证券研究报告 分析师：徐寅 S0190514070004 郑兆磊 报告关键点报告关键点 当前经济增长预期和通胀当前经济增长预期和通胀预期都处于偏中性状态，流预期都处于偏中性状态，流动性水平相对前期边际有动性水平相对前期边际有所好转，从宏观状态来看当所好转，从宏观状态来看当前处于衰退后期向复苏过前处于衰退后期向复苏过度阶段，模型建议超配度阶段，模型建议超配Leverage,Size,NonlinearLeverage,Size,NonlinearSize,MomentumSize,Momentum 因子因子。相关报告相关报告 投资要点投资要点 从过去一周价值和成长的相对表现来看，成长表现相对较好。成长表现相对较好。在我们跟踪的大类风格因子中，价值和成长的行业中性多空组合收益分别为-0.96%和 0.81%。成长因子中的单季度营业收入同比增长率（单季度营业收入同比增长率（Gr_Q_SaleGr_Q_Sale）表现进入前十；价值因子中的最近财报市净率（最近财报市净率（BP_LRBP_LR）、滚动过去 12 个月市销率（）、滚动过去 12 个月市销率（SP_TTMSP_TTM）表现进入后十。从大小盘维度来看，过去一周大小盘表现差异较大，流通市值的对数（流通市值的对数（Ln_FloatCapLn_FloatCap）的行业中性多空组合收益为1.97%，小盘股走势相对强势。此外，质量指标中滚动过去 12 个月毛利率指标滚动过去 12 个月毛利率指标（GrossMarginGrossMargin）、流动比率指标（流动比率指标（CurrentRatioCurrentRatio）表现均进入前五，质量类因子整体表现优异。短期内具有较高盈利能力和盈利质量的个股表现依旧受市场青睐。短期内具有较高盈利能力和盈利质量的个股表现依旧受市场青睐。过去一周价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模因子的行业中性多空收益分别为-0.96%、0.81%、1.19%、0.60%、1.28%和 1.97%。截至 2019年 06 月 21 日，六大风格因子估值差所处的历史分位水平分别为 86.6%、52.1%、88.6%、85.4%、86.9%和 18.7%。整体来看，价值、反转、情绪和交易行为相对估值较低，成长估值相对适中，而规模因子估值相对较高整体来看，价值、反转、情绪和交易行为相对估值较低，成长估值相对适中，而规模因子估值相对较高。本周观点：本周观点：经过前两周的调整，本周市场迎来大涨。从价值成长维度来看，过去一周成长风格表现依旧相对占优。从大小盘维度来看，过去一周小盘股走势非常强势。此外，过去一周表现强势的盈利质量因子依旧可圈可点。我们认为在短期市场的风险偏好依旧较低的大背景下，估值相对合理，具有一定的成长性且具有较高盈利能力和盈利质量的个股大概率将是资金布局的重点在短期市场的风险偏好依旧较低的大背景下，估值相对合理，具有一定的成长性且具有较高盈利能力和盈利质量的个股大概率将是资金布局的重点。当前经济增长预期和通胀预期都处于偏中性状态，流动性水平相对前期边际有所好转，从宏观状态来看当前处于衰退后期向复苏过度阶段，模型建议超配 Leverage,Size,NonlinearSize,Momentum 因子。风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。title成长依旧相对占优，盈利质量因子持续强势 成长依旧相对占优，盈利质量因子持续强势 2019 年年 06 月月 23 日日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-定量研究定量研究定期报告定期报告 目 录目 录1、市场回顾.-3-2、因子表现.-6-3、大类风格因子估值分析.-10-4、本周观点.-12-5、指数增强组合表现.-13-附表.-14-1、市场回顾.-3-2、因子表现.-6-3、大类风格因子估值分析.-10-4、本周观点.-12-5、指数增强组合表现.-13-附表.-14-图 1、主要市场指数过去一周表现.-3-图 2、主要市场指数年初至今表现.-3-图 3、行业指数过去一周表现.-4-图 4、行业指数年初至今表现.-4-图 5、A 股所有股票两两相关系数中位数（过去一年）.-5-图 6、国证 1000 估值差.-5-图 7、国证 2000 估值差.-6-图 8、过去一周因子表现（表现最好和最差的十个因子）.-7-图 9、因子滚动 52 周表现（表现最好的五个因子）.-8-图 10、因子滚动 52 周表现（表现最差的五个因子）.-8-图 1、主要市场指数过去一周表现.-3-图 2、主要市场指数年初至今表现.-3-图 3、行业指数过去一周表现.-4-图 4、行业指数年初至今表现.-4-图 5、A 股所有股票两两相关系数中位数（过去一年）.-5-图 6、国证 1000 估值差.-5-图 7、国证 2000 估值差.-6-图 8、过去一周因子表现（表现最好和最差的十个因子）.-7-图 9、因子滚动 52 周表现（表现最好的五个因子）.-8-图 10、因子滚动 52 周表现（表现最差的五个因子）.-8-图 11、价值、成长、情绪大类风格因子过去三年表现.-9-图 12、反转和交易行为大类风格因子过去三年表现.-9-图 13、规模因子过去三年表现.-10-图 14、价值和成长大类风格因子历史估值差.-11-图 15、反转和情绪大类风格因子历史估值差.-11-图 16、交易行为和规模大类风格因子历史估值差.-12-图 17、指数增强策略净值走势.-13-图 11、价值、成长、情绪大类风格因子过去三年表现.-9-图 12、反转和交易行为大类风格因子过去三年表现.-9-图 13、规模因子过去三年表现.-10-图 14、价值和成长大类风格因子历史估值差.-11-图 15、反转和情绪大类风格因子历史估值差.-11-图 16、交易行为和规模大类风格因子历史估值差.-12-图 17、指数增强策略净值走势.-13-表 1、指数增强策略年初至今表现汇总.-13-表 2、所有因子表现汇总.-14-表 3、所有因子定义汇总.-15-表 1、指数增强策略年初至今表现汇总.-13-表 2、所有因子表现汇总.-14-表 3、所有因子定义汇总.-15-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-定量研究定量研究定期报告定期报告 报告正文报告正文 1 1、市场回顾、市场回顾 过去一周主要市场指数悉数上涨。上证综指上证综指上涨上涨 4 4.1616%，沪深，沪深 300300 指数指数上涨上涨4 4.9090%，深证成指，深证成指上涨上涨 4 4.5959%，中证，中证 500500 指数指数上涨上涨 4 4.7171%，中小板指，中小板指上涨上涨 5 5.0303%，创业板指创业板指上涨上涨 4 4.8080%。过去一周除银行以外所有行业指数全部下跌，非银行金融非银行金融、计算机计算机、餐饮旅餐饮旅游游和传媒传媒等行业表现居前，农林牧渔农林牧渔、有色金属有色金属、房地产房地产和和钢铁钢铁等行业表现居后。图图 1 1、主要市场指数、主要市场指数过去一周过去一周表现表现 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2 2、主要市场指数、主要市场指数年初年初至今至今表现表现 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-定量研究定量研究定期报告定期报告 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、行业指数、行业指数过去一周过去一周表现表现 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4 4、行业指数、行业指数年初至今年初至今表现表现 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-定量研究定量研究定期报告定期报告 股票收益率的相关系数股票收益率的相关系数以及估值之间的差异性估值之间的差异性能够在一定程度上反应当前市场上自下而上选股机会的大小。过去一周，个股两两相关系数中位数与上周有所降低。国证 1000 指数和国证 2000 指数估值差比上周略有扩大，短期内选股机会有所增加。图图 5 5、A A 股所有股票两两相关系数中位数（过去一年）股所有股票两两相关系数中位数（过去一年）数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6 6、国证、国证 1 1000000 估值差估值差 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-定量研究定量研究定期报告定期报告 图图 7 7、国证、国证 20002000 估值差估值差 、数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、因子表现、因子表现 从过去一周价值和成长的相对表现来看，成长成长表现表现相对较好相对较好。在我们跟踪的大类风格因子中，价值和成长的行业中性多空组合收益分别为-0.96%和 0.81%。成长因子中的单季度单季度营业收入营业收入同比增长率（同比增长率（GrGr_Q_Q_SaleSale）表现进入前十；价值因子中的最近财报市净率最近财报市净率（BP_LRBP_LR）、滚动过去滚动过去 1212 个月市销率个月市销率（SP_TTMSP_TTM）表现进入后十。从大小盘维度来看，过去一周大小盘表现差异较大，流通市值的对数流通市值的对数（LnLn_FloatCap_FloatCap）的行业中性多空组合收益为 1.97%，小盘股走势相对强势。此外，质量指标中滚动过去 12 个月毛利率指标（GrossMargin）、流动比率指标（CurrentRatio）表现均进入前五，质量类因子整体表现优异。短期内具有较高短期内具有较高盈利能力和盈利质量的个股表现依旧受市场青睐盈利能力和盈利质量的个股表现依旧受市场青睐。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-定量研究定量研究定期报告定期报告 图图 8 8、过去一周因子、过去一周因子表现（表现最好和最差的十个因子）表现（表现最好和最差的十个因子）数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 从因子滚动 52 周的表现来看，2017 年表现强势的价值类因子如 BP_LRBP_LR 等因子 2018 年 4 月之后表现逐渐陷入低迷，但 2018 年 7 月份之后表现又逐渐走强。此外，在经历了 2017 年的大幅回撤之后，反转因子如 RTN_20DRTN_20D 和和 RTNRTN12001200D D 等等在2018 年 2 月底开始出现明显反弹，至今一直维持强势。此外,技术类指标在 2018年 7 月之后也集体走强。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-定量研究定量研究定期报告定期报告 图图 9 9、因子滚动、因子滚动 5252 周表现（表现最好的五个因子）周表现（表现最好的五个因子）数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1010、因子滚动、因子滚动 5252 周表现（表现最差的五个因子）周表现（表现最差的五个因子）数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图 11-图 13 我们给出了价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模 6 大类风格因子过去三年以来的表现。过去一周价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模因子的行业中性多空收益分别为-0.96%、0.81%、1.19%、0.60%、1.28%和 1.97%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-定量研究定量研究定期报告定期报告 图图 1111、价值、成长、情绪大类风格因子过去三年表现、价值、成长、情绪大类风格因子过去三年表现 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1 12 2、反转和交易行为大类风格因子过去三年表现、反转和交易行为大类风格因子过去三年表现 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-定量研究定量研究定期报告定期报告 图图 1 13 3、规模因子过去三年表现、规模因子过去三年表现 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3、大类风格因子估值分析、大类风格因子估值分析 与衡量股票估值高低类似，我们同样可以衡量因子“估值”的高低。通常，我们用因子多头组合的估值与空头组合因子多头组合的估值与空头组合的的估值之差，即所谓的“估值差”来衡量估值之差，即所谓的“估值差”来衡量因子估值的高低因子估值的高低。这里的估值衡量指标我们选择市净率的倒数，即 PB。多头组合和空头组合的估值我们分别用各自组合中个股估值的中位数来刻画。一般来说，因子估值差越大，表明多头组合相对于空头组合估值越低，因子的估值也越低。图 14-16 我们给出了 2005 年至今价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模六大类风格因子的历史估值差。从整体走势来看，估值差呈现出明显的均值回复特征，因此我们可以通过当前因子估值差在其历史估值差中所处的分位数水平来大致刻画其估值水平的高低。截至 2019 年 06 月 21 日，价值、成长、反转、情绪、交易行为和规模六大风格因子估值差所处的历史分位水平分别为 88.3%、57.1%、90.6%、96.6%、88.3%和 21.7%。整整体来看，价值体来看，价值、反转反转、情绪、情绪和和交易行为交易行为相对估相对估值较低，值较低，成长成长估值相对适中估值相对适中，而而规模规模因子因子估值相对估值相对较高较高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-定量研究定量研究定期报告定期报告 图图 1 14 4、价值和成长大类风格价值和成长大类风格因子因子历史估值差历史估值差 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2019 年 06 月 06 日 图图 1 15 5、反转反转和和情绪情绪大类风格大类风格因子因子历史估值差历史估值差 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2019 年 06 月 21 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-定量研究定量研究定期报告定期报告 图图 1 16 6、交易行为交易行为和和规模规模大类风格大类风格因子因子历史估值差历史估值差 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2019 年 06 月 21 日 4 4、本周观点、本周观点 我们从选股因子超额收益来源的探讨出发，指出了因子择时理念的来源是时变的因子风险溢价，而风险溢价的波动来源于宏观经济周期的波动。因此我们从因子选股能力跟宏观基本面及大类资产表现进行对照分析，考虑到选股因子在宏观风险暴露上的共性，提出了基于六阶段经济周期的划分来对 Barra 选股因子（Leverage,EarningsYield，Growth，BookToPrice，Size，NonlinearSize）进行分类，进一步实现因子择时。整体的流程和实现细节参见我们于 2018 年 1 月 2日撰写的猎金系列十九：宏观视角下的动态多因子模型报告。经过前两周的调整，本周市场迎来大涨。从价值成长维度来看，过去一周成长风格表现依旧相对占优。从大小盘维度来看，过去一周小盘股走势非常强势。此外，过去一周表现强势的盈利质量因子依旧可圈可点。我们认为在短期市场的我们认为在短期市场的风险偏好依旧较低的大背景下，估值相对合理，具有一定的成长性且具有较高盈风险偏好依旧较低的大背景下，估值相对合理，具有一定的成长性且具有较高盈利能力和盈利质量的个股大概率将是资金布局的重点。利能力和盈利质量的个股大概率将是资金布局的重点。根据我们的模型，根据我们的模型，当前经济增长预期和通胀预期都处于偏中性状态，流动性当前经济增长预期和通胀预期都处于偏中性状态，流动性水平相对前期边际有所好转，从宏观状态来看当前处于衰退后期向复苏过度阶水平相对前期边际有所好转，从宏观状态来看当前处于衰退后期向复苏过度阶段，模型建议超配段，模型建议超配 Leverage,Size,NonlinearSize,MomentumLeverage,Size,NonlinearSize,Momentum 因子因子。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-定量研究定量研究定期报告定期报告 5 5、指数增强指数增强组合组合表现表现 年初至今，沪深 300 指数和中证 500 指数分别上涨 27.35%和 20.47%。与市场上沪深 300 和中证 500 指数增强基金业绩相比，我们日常跟踪的主要指数增强策略表现位于中等偏上水平。其中，多因子全多因子全 A A 选股选股 500500 增强策略增强策略表现表现抢眼，抢眼，年初年初至今至今的超额收益的超额收益达达 6 6.0505%。表表 1 1、指数增强指数增强策略策略年初年初至今至今表现汇总表现汇总 策略策略 年初至今绝对收益年初至今绝对收益 年初至今超额收益年初至今超额收益 RV300 选股 300 增强策略 24.05%-2.23%Smart Alpha500 选股 500 增强策略 22.19%0.96%Smart Alpha 全 A 选股 500 增强策略 25.76%3.33%多因子 300 选股 300 增强策略 25.33%-1.88%多因子 500 选股 500 增强策略 19.58%-1.26%多因子全 A 选股 500 增强策略 29.03%6.05%沪深 300 指数增强基金业绩（均值）25.90%-1.45%沪深 300 指数增强基金业绩（中位数）26.50%-0.85%中证 500 指数增强基金收益（均值）20.30%-0.17%中证 500 指数增强基金业绩（中位数）20.70%0.23%数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2019 年 06 月 21 日 图图 1 17 7、指数增强策略净值走势指数增强策略净值走势 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2019 年 06 月 21 日 风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。存在模型失效风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-定量研究定量研究定期报告定期报告 附表附表 表表 2 2、所有因子表现汇总、所有因子表现汇总 数据来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-定量研究定量研究定期报告定期报告 表表 3 3、所有因子定义汇总、所有因子定义汇总 因子类别因子类别因子名称因子名称因子描述因子描述排序方向排序方向数据类型数据类型EP_LYR净利润(不含少数股东损益)_最新年报/总市值降序doubleEP_TTM净利润(不含少数股东损益)_TTM/总市值降序doubleEP_Fwd12M每股收益_未来12个月预测值/收盘价降序doubleEP_SQ净利润_最新单季度/总市值降序doubleSP_TTM营业收入_TTM/总市值降序doubleOCFP_TTM经营活动产生的现金流量净额_TTM/总市值降序doubleBP_LR股东权益合计(不含少数股东权益)_最新财报/总市值降序doubleSales2EV营业收入_TTM/(总市值+非流动负债合计_最新财报-货币资金_最新财报)降序doubleGr_Q_OpEarning单季度营业利润同比增长率降序doubleGr_Q_Earning单季度净利润同比增长率降序doubleGr_Q_Sale单季度营业收入同比增长率降序doubleGr_3Y_Earning过去3年年报净利润的历史增长率,以回归方式计算降序doubleGr_3Y_Sale过去3年年报营业收入的历史增长率,以回归方式计算降序doubleGr_FY0_Earning(净利润_FY0-净利润_最新年报)/ABS(净利润_最新年报)降序doubleROE_TTM2*净利润_TTM/(股东权益合计_最新财报+股东权益合计_去年同期)降序doubleROA_TTM2*净利润_TTM/(资产总计_最新财报+资产总计_去年同期)降序doubleGrossMargin(营业收入_TTM-营业成本_TTM)/营业收入_TTM-1降序doubleLTDebt2Equity非流动负债合计_最新财报/股东权益合计_最新财报升序doubleOperatingMargin营业利润_TTM/营业收入_TTM降序doubleSale2Asset2*营业收入_TTM/(资产总计_最新财报+资产总计_一年前)降序doubleCurrentRatio流动资产合计_最新财报/流动负债合计_最新财报降序doubleOCF2OP经营活动产生的现金流量净额_TTM/营业利润_TTM降序doubleThreeCosts2Sales_TTM(销售费用_TTM+管理费用_TTM+财务费用_TTM)/营业收入_TTM升序doubleRTN_20D复权收盘价/复权收盘价_20天前-1升序doubleRTN_60D复权收盘价/复权收盘价_60天前-1升序doubleRTN_1200D复权收盘价/复权收盘价_1200天前-1升序doubleEPS_FY0_R1M一致预期 EPS_FY0 过去20天的变化率降序doubleEPS_FY0_R3M一致预期 EPS_FY0 过去60天的变化率降序doubleRating_R1M分析师综合评级1个月的变化率升序doubleRating_R3M分析师综合评级3个月的变化率升序doubleRating分析师综合评级升序doubleTargetReturn一致预测目标价/收盘价-1降序doubleLn_FloatCap流通市值的自然对数升序doubleAmountAvg_20D过去20天日均成交额升序doubleVolAvg_20D_240D过去20天日均成交量/过去240天日均成交量升序doubleTurnoverAvg_20D过去20天日均换手率升序doubleILLIQ_20D过去20天 AVERAGE(日涨跌幅绝对值/日成交金额)降序doubleVolCV_20D过去20天日成交量的标准差/过去20天日均成交量升序doubleRealizedSkewness_240D过去240天日收益率数据计算的偏度升序doubleSmallTradeFlow_1D散户量差(仅主动)/成交量升序doubleRealizedVolatility_240D过去240天日收益率数据计算的标准差升序double技术技术价值价值成长成长动量动量情绪情绪质量质量 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-定量研究定量研究定期报告定期报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料