策略·专题研究：股权质押风险更新纾困基金进展如何？-20190116-天风证券-16页.pdf

策略报告策略报告|投资策略投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略策略专题研究专题研究证券证券研究报告研究报告 2019 年年 01 月月 16 日日 作者作者 刘晨明刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 吴黎艳吴黎艳 联系人 相关报告相关报告 1 投资策略：策略上周股市流动性评级为 C-成交小幅回暖，北上持续流入-一 周 资 金 面 及 市 场 情 绪 监 控（0107-0111）2019-01-15 2 投资策略：策略国内政策-一周国内政策动态 20190113 2019-01-13 3 投资策略：策略周观点-2019 年最可能被误判的几个细节 2019-01-13 股权质押风险更新股权质押风险更新纾困基金进展如何？纾困基金进展如何？股票质押业务通常的业务流程为上市公司股东以自身持有的股权质押给质权方（券商、银行等）融入资金，到期后归还借款解冻质押证券。其本质上是上市公司资产端加杠杆的一种。2018 年年初以来，股票质押业务在市场上的关注度颇高，原因来自于两个方面：其一，其一，2018 年年年初至今年初至今 A 股市场持续低迷，股市场持续低迷，股票质押业务风险股票质押业务风险“螺旋式螺旋式”加大。加大。股票质押业务具有内生的顺周期性的特点，即对于大比例质押融资的上市公司而言，一旦股价跌破其场内质押业务设定的平仓线，质权方证券公司会要求其补充担保品或追加保证金，而一旦大股东无力担保，证券公司则会对其进行强制平仓操作，这会给市场投资者带来悲观情绪，引起股价下跌，叠加若出现个股股东变更公司面临经营层面风险，则会进一步加速个股股价的下跌。今年以来，上市公司股权质押平仓公告数量几何级别增长，股票质押业务流动性危机频繁出现，业务风险快速放大。其二，其二，10 月以来“一行两会”等管理层通过国资兜底、资管计划纾困等方式月以来“一行两会”等管理层通过国资兜底、资管计划纾困等方式参与化解上市股票质押风险，进一步提高了市场的关注度。参与化解上市股票质押风险，进一步提高了市场的关注度。18 年 10-11 月期间，一系列针对民企股权质押、债务风险等问题的政策解决方案密集发布，上自中央政府，下到社会资金纷纷参与到其中，从而引发了市场的高度关注。其中，以深圳国资为首的各地国资出手纾解本地上市企业股票质押困境、由11 家券商出资设立的系列资管计划是当前关注度最高的两大解决方案。基于当前股票质押获得较高关注度，我们将从前期我们搭建的多维度股票质押数据库出发，对当前股票质押业务进行全方位解读，着重解读以下几方面问题：1、我国股票质押业务的发展历程、目前发展规模及分布情况；、我国股票质押业务的发展历程、目前发展规模及分布情况；2、当前市场的股票质押风险几何？、当前市场的股票质押风险几何？3、质押新规对股票质押业务的影响如何？、质押新规对股票质押业务的影响如何？4、面临股票质押风险标的中，哪些具有配置价值？、面临股票质押风险标的中，哪些具有配置价值？风险风险提示提示：纾困政策未真正惠及民营企业，市场超预期下行，平仓风险测算及样本数据本身的局限性等。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.股票质押业务发展历程及规模情况概述股票质押业务发展历程及规模情况概述.3 1.1.股票质押发展历程梳理.3 1.2.当前股票质押业务规模分析.5 1.2.1.分质押方类型股票质押业务规模分析.6 1.2.2.分板块股票质押业务规模分析.7 1.2.3.分行业股票质押业务规模分析.7 2.股票质押风险测算股票质押风险测算.9 2.1.信用风险衡量.9 2.2.市场风险衡量.9 3.质押、减持新规对股票质押市场影响几何？质押、减持新规对股票质押市场影响几何？.11 4.纾困驰援政策相继出台，化解股票质押风险纾困驰援政策相继出台，化解股票质押风险.12 4.1.规模分析：当前各类纾困产品规模已接近 7000 亿.12 4.2.投资模式分析：股权 or 债权模式参与，多不谋求上市公司控制权.12 4.3.投资标的筛选：可逢低布局面临平仓风险公司中基本面较好标的.14 图表目录图表目录 图 1：2013 至 2019 年，我国场内、场外股权质押市值规模.4 图 2：股票质押各阶段划分.5 图 3：18 年初至今，股票质押存量现状.6 图 4：分质押方股票质押存量现状.6 图 5：各板块股票质押规模.7 图 6：各行业股票质押比例分布.8 图 7：各行业股票质押比例分布（场内）.8 图 8：14-18 年股票质押新增规模、到期规模和实际解押规模（单位：万亿元）.9 图 9：18 年来股票质押预警线上规模，有平仓风险规模和平仓规模时间序列对比图（单位：万亿元）.10 图 10：各类纾困专项产品规模总计（单位：亿元）.12 图 11：受让上市公司股权模式.13 图 12：参与上市公司定增模式.13 图 13：重组上市公司控股股东模式.13 图 14：受让质押股票模式.13 图 15：18 年 10 月 18 日和 19 年 1 月 14 日，平仓线左右不同区间质押业务占比分析.14 图 16：符合纾困质押筛选要求的投资标的.14 表 1：目前接近预警线/平仓线、跌破预警线/平仓线的质押风险情况汇总.10 表 2：减持新规与质押新规.11 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 股票质押业务通常的业务流程是上市公司股东以自身持有的股权质押给质权方（券商、银行等）融入资金，到期后归还借款解冻质押证券。其本质上是上市公司资产端加杠杆的一种。2018 年年初以来，股票质押业务在市场上的关注度颇高，原因来自于两个方面：其一，其一，2018 年年年初至今年初至今 A 股市场持续低迷，股市场持续低迷，股票质押业务风险股票质押业务风险“螺旋式螺旋式”加大加大。股票质押业务具有内生的顺周期性的特点，即对于大比例质押融资的上市公司而言，一旦股价跌破其场内质押业务设定的平仓线，质权方证券公司会要求其补充担保品或追加保证金，而一旦大股东无力担保，证券公司则会对其进行强制平仓操作，这会给市场投资者带来悲观情绪，引起股价下跌，叠加若出现个股股东变更公司面临经营层面风险，则会进一步加速个股股价的下跌。今年以来，上市公司股权质押平仓公告数量几何级别增长，股票质押业务流动性危机频繁出现，业务风险快速放大。其二，其二，18 年年 10 月以来“一行两会”等管理层通过国资兜底、资管计划纾困等方式参与化月以来“一行两会”等管理层通过国资兜底、资管计划纾困等方式参与化解上市股票质押风险，进一步解上市股票质押风险，进一步提高了提高了市场市场的的关注度。关注度。18 年 10-11 月期间，一系列针对民企股权质押、债务风险等问题的政策解决方案密集发布，上自中央政府，下到社会资金纷纷参与到其中，从而引发了市场的高度关注。其中，以深圳国资为首的各地国资出手纾解本地上市企业股票质押困境、由 11 家券商出资设立的系列资管计划是当前关注度最高的两大解决方案。基于当前股票质押获得较高关注度，我们将从前期我们搭建的多维度股票质押数据库出发，对当前股票质押业务进行全方位解读，着重解读以下几方面问题：1、我国股票质押业务的发展历程、目前发展规模及分布情况；、我国股票质押业务的发展历程、目前发展规模及分布情况；2、当前市场的股票质押风险几何？当前市场的股票质押风险几何？3、质押新规对股票质押业务的影响如何？质押新规对股票质押业务的影响如何？4、面临股票质押风险标的中，哪些具有配置价值、面临股票质押风险标的中，哪些具有配置价值？1.股票质押业务发展历程股票质押业务发展历程及规模情况概述及规模情况概述 1.1.股票质押股票质押发展历程梳理发展历程梳理 股票质押进一步分为场内与场外，股票质押进一步分为场内与场外，我国股票质押业务我国股票质押业务始于始于 1995 年年颁布的担保法，颁布的担保法，之后多之后多以场外质押为主，直至以场外质押为主，直至 2013 年年 5 月月 24 日，日，沪深交易所和中证登公司发布股票质押式沪深交易所和中证登公司发布股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）回购及登记结算业务办法（试行），场内场内股票质押式回购业务股票质押式回购业务登上舞台登上舞台。2013 年 6 月 24日，上交所和深交所正式启动股票质押式回购业务，国泰君安、海通证券、国信证券等 9家券商获得第一批试点资格，次日，股票质押式回购业务正式启动，首日融资金额便达到17 亿元左右。因券商对于标准化资产处置的明显优势，券商为主的场内股票质押业务开始慢慢侵蚀场外市场，发展到今天，质押式回购业务规模已达 1.41 万亿。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 1：2013 至至 2019 年年，我国场内、场外股权质押市值规模，我国场内、场外股权质押市值规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们梳理 2013 年下半年以来的股票质押数据，以质押起始日股价质押起始日股价*质押股数质押股数考量质押规模情况，可以看到，2013 年下半年至今，质押式回购业务的发展情况对整个股票质押业务的发展起到了关键作用。结合股票质押融资的顺周期特点（在股价上涨阶段，增加信贷供给，进一步推升股价，而在股价下跌阶段，平仓风险，进一步促使股价下跌），我们认为股票质押业务的发展与我国股市市场行情走势息息相关，因而结合 A 股市场的几轮行情，我们初步将 13 年以来股票质押业务的发展划分为三个阶段：1）快速增长阶段，）快速增长阶段，2013 年中至年中至 2015 年年底底，场内场外业务协同增长。，场内场外业务协同增长。这一阶段股票质押取得了爆发式发展，其未解押市值规模自 2013 年中的 845 亿元迅速扩张，至 2015 年底，这一规模已增长至 4.7 万亿元，其中，质押式回购（场内质押）业务在 2013 年年中的规模仅为 3.19 万元，15 年底，其规模已发展至 2.06 万亿元。场外业务也由 13 年中 619.22 万亿元，发展到 2.65 万亿元。这一阶段股票质押爆发式发展的原因主要在于两点：1）场内质押开放。金融监管宽松，券商创新大会背景下，券商场内质押兴起。而且相比过去的银行、信托，券商场内的处置起来还更为便捷高效。标志性事件：2013 年 5 月，交易所、中证登发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行），6 月 24 日，正式启动股票质押式回购业务。2）股市走牛。股价不断上涨，质押业务的风险也就随之不断下降，银行券商都更愿意接受股票质押。期间，上证指数从 2000 点一路上涨到 5100 点。尽管 15 年中的股灾中，之前高质押率的流通股不断爆仓，形成“股价下跌-质押爆仓-股价进一步下跌”的负反馈，期间质押率也从 60%下降到 30%。后来，大股灾结束迎来反弹，到 15 年底上证指数由 3000 点反弹至 3500 点，流动性更好的流通股质押重受青睐，质押率恢复到 60%。2）增长放缓阶段，增长放缓阶段，2016 年初至年初至 2018 年初年初，场内业务停滞，场外业务增，场内业务停滞，场外业务增速缓慢速缓慢。16 年初的熔断机制引发小股灾，上证指数从 3500 点跌至 2700 点，流通股质押率重回 30%底部。而伴随着 16 年一季度经济筑底，达到底部，股市向好走出慢牛行情，从 2700 点缓慢上升至 3300 点，流通股质押率也由缓慢提高至 40%左右。值得一提的是，股灾中限售股因其流动性受限，即使达到平仓线也会因为减持限制而不会被减持对股价形成负反馈，并可以为大股东提供流动性支持，所以其质押率在两次股灾期间反而得到了提升（25%到 35%）。在随后的慢牛行情中，限售股质押率亦缓慢由 35%增长至 40%。0.16 0.77 2.06 1.97 2.11 1.44 1.41 0.42 1.20 2.65 3.65 4.12 4.19 4.20 012345672013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 场内质押规模场内质押规模(万亿元万亿元)场外质押规模场外质押规模(万亿元万亿元)策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 这一阶段股票质押规模由 4.7 万亿发展至 6.2 万亿。其中场内质押规模由 2.06 万亿发展至2.11 万亿元。不难得出，场内质押在熔断股灾至慢牛行情中增速缓慢，基本处于停滞阶段。而场外质押规模在此阶段新增近 1.5 万亿，复合增长率达 24.68%。3）萎缩阶段，萎缩阶段，2018 年初至今年初至今，场内业务规模减小，场外业务维持现状，场内业务规模减小，场外业务维持现状。国内经济下行和贸易战的影响下，A 股再度进入磨底时期，股票市场的平均质押率也在这一阶段从年初的40%下降到 30%左右。与此同时质押规模缩减，场内质押规模已进入下行阶段。因场外质押业务规模尚维持现场，场内质押业务规模缩小，这一段时期内，场内质押在总质押规模中的占比正不断下降。这一阶段股票质押市场持续萎缩的原因，除了股市在年内持续下探、经济基本面疲软，质押股平仓风险堆积之外，18 年 1 月发布的股票质押新规对业务的规范也是非常重要的因素之一。股票质押新规对质押率上限、单只股票质押比例作出了明确要求，但这些规定多针对场内质押，场外质押上只是微调，因此在这一阶段场内质押的规模更大程度上受到了限制。图图 2：股票质押各阶段划分股票质押各阶段划分 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.当前股票质押业务规模分析当前股票质押业务规模分析 数据显示，截至 2019 年 1 月 14 日，两市共有 2269 家上市公司尚存在股票质押未解押，占全部 A 股 63.5%，质押总股数 4740.3 亿股，质押总规模 5.62 万亿元，其中场内质押规模1.41 万亿，占比 25.2%。以 1 月 14 日当天收盘价统计得到的质押参考市值为 3.96 万亿元。结合 18 年以来质押市场走势，不难发现，18 年以来质押股数与质押市值的变化趋势不尽相同，但总的来说，股票质押业务持续缩水的大趋势并未有所改变上半年以来，质押股数上升，但由于市场整体走弱，质押市值处于持续缩量状态；下半年以来，随着平仓风险的加大，股票质押业务规模有所缩量，不管是质押股数还是质押市值较上半年均大幅降低。我们对比以 18 年初收盘价统计得到的质押参考市值和当前的质押市值可以看出，当期质押市值已大幅缩水 50.81%。020000400006000080000场内质押场内质押(亿元亿元)场外质押场外质押(亿元亿元)快速增长阶段快速增长阶段 增长放缓阶段增长放缓阶段 萎缩阶段萎缩阶段 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：18 年初年初至今，至今，股票质押股票质押存量存量现状现状 资料来源：Wind，天风证券研究所 存量股票质押业务规模在缩小，原因存量股票质押业务规模在缩小，原因主要在于两方面主要在于两方面：1）2018 年质押新规业务出台、2018年 6 月证券业协会叫停券商场外股权质押业务使得新增股票质押业务的规模在减小；2）近两年来，每月到期和解押的股票质押规模一直居高不下。1.2.1.分分质押方质押方类型类型股票质押股票质押业务规模分析业务规模分析 目前市场上质押方主要有商业银行、信托、券商及其子公司、其他共 4 类。对于股票质押领域，由于对标准化资产处置的优势，券商一直处于绝对领先地位，截至 2019 年 1 月 14日，券商及其子公司质押市值达 1.7 万亿元，在质押总市值中占比 50.4%，质押股数 2327.97亿股，在质押总股数中占比 49.1%，其质押涉及上市公司也达 1792 家，为各类质押方中涉及上市公司家数之首。而当前银行和信托总质押市值 1.25 万亿元，在质押总市值中占比38.2%。图图 4：分质押方股票质押存量现状分质押方股票质押存量现状 资料来源：Wind，天风证券研究所 465047004750480048504900020000400006000080000参考市值，以统计日收盘价计算（亿元）质押规模，以质押当日收盘价计算（亿元）质押股数（亿股）050010001500200005001000150020002500银行银行 券商及其子公司券商及其子公司 信托公司信托公司 其他其他 质押股数质押股数(亿股亿股)参考市值（按最新股价计，十亿元）参考市值（按最新股价计，十亿元）涉及上市公司家数涉及上市公司家数(右轴，家右轴，家)策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2.2.分分板块股票质押板块股票质押业务规模分析业务规模分析 以各大板块来看，当前主板市场股票质押参考市值最高，达 1.76 万亿元。而从质押比例上看，比例最高的是创业板，共有 600 只股票被质押，合计质押 605.22 亿股，占板块总股本13.85%；中小企业板次之，当期存在质押公司 710 家，总质押股数 1352.69 亿股，质押比例 12.03%；主板的质押业务共涉及 959 家上市公司，质押股数达 2782.38 亿股，但这部分仅占主板总股本比例的 3.31%。目前各大板块中，主板/中小企业版/创业板块内存在未解押质押业务的上市公司占板块总上市企业的比例分别是 50.2%/77%/81.1%。我们认为，这一现象的主要原因在于：中小创股东缺少资金，融资渠道单一，因而更容易选择股票质押进行融资。图图 5：各板块股票质押规模各板块股票质押规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.3.分分行业股票质押行业股票质押业务规模分析业务规模分析 按照申万一级行业划分，可以看到，各行业间质押比例差距较大，其中纺织服装行业股票质押比例高达 20.01%，为各行业之首，轻工制造、医药生物、房地产、钢铁等行业紧随其后，其质押比例均超过 15%。而从质押市值上看，医药生物、化工、房地产、计算机、电子等行业处在领先地位。银行业大股东质押融资需求最小，其质押市值最小，质押比例最低。1755.70 1011.00 517.02 2782.38 1352.69 605.22 3.31 12.03 13.85 0481216050010001500200025003000主板主板 中小企业板中小企业板 创业板创业板 参考市值参考市值(按最新股价计，十亿元按最新股价计，十亿元)质押股数质押股数(亿股亿股)质押股数占总股本比例质押股数占总股本比例(右，右，%)策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：各行业股票质押比例分布各行业股票质押比例分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 场内市场中，质押市值上，依旧是医药生物行业排名第一，房地产、化工行业紧随其后。质押比例上，轻工制造行业以 5.93%位列第一，医药生物，房地产紧随其后。图图 7：各行业股票质押比例分布（场内）各行业股票质押比例分布（场内）资料来源：Wind，天风证券研究所 051015202501000200030004000纺织服装纺织服装 轻工制造轻工制造 医药生物医药生物 房地产房地产 钢铁钢铁 农林牧渔农林牧渔 传媒传媒 休闲服务休闲服务 计算机计算机 综合综合 建筑材料建筑材料 电气设备电气设备 有色金属有色金属 化工化工 商业贸易商业贸易 机械设备机械设备 汽车汽车 电子电子 食品饮料食品饮料 通信通信 家用电器家用电器 采掘采掘 建筑装饰建筑装饰 公用事业公用事业 非银金融非银金融 交通运输交通运输 国防军工国防军工 银行银行 参考市值参考市值(按最新股价计，亿元按最新股价计，亿元)质押股数占总股本比例质押股数占总股本比例(右，右，%)012345670200400600800100012001400轻工制造轻工制造 医药生物医药生物 房地产房地产 农林牧渔农林牧渔 休闲服务休闲服务 计算机计算机 传媒传媒 纺织服装纺织服装 商业贸易商业贸易 综合综合 食品饮料食品饮料 电气设备电气设备 化工化工 通信通信 建筑材料建筑材料 有色金属有色金属 机械设备机械设备 电子电子 家用电器家用电器 建筑装饰建筑装饰 汽车汽车 钢铁钢铁 非银金融非银金融 公用事业公用事业 国防军工国防军工 采掘采掘 交通运输交通运输 银行银行 参考市值参考市值(按最新股价计，亿元按最新股价计，亿元)质押股数占总股本比例质押股数占总股本比例 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.股票质押风险测算股票质押风险测算 股票质押业务本身是质押式贷款业务，但它不仅受到经济基本面的影响，还受到市场随机因素、政策层面的影响，因此对比一般质押贷款业务而言，其面临风险隐患更大。对于质权人而言，股票质押业务的风险主要包括三个方面：一是信用风险，即融入方未能履约，致使融出方遭受资金损失的风险；二是市场风险，即所质押股票价格波动的风险；三是流动性风险，即所质押股票变现能力不足导致融出方违约处置无法覆盖融资本息的风险。我们认为，我们认为，从目前市场环境与政策环境来看，信用风险与市场风险共振加剧了流动性从目前市场环境与政策环境来看，信用风险与市场风险共振加剧了流动性风险。风险。2.1.信用风险信用风险衡量衡量 我们认为，质押规模的迅速扩张和质押到期解押的压力是导致上市公司信用风险的直接原我们认为，质押规模的迅速扩张和质押到期解押的压力是导致上市公司信用风险的直接原因。因。18 年和年和 19 年将是股票年将是股票质押到期规模质押到期规模的一个高峰期，与此同时，新增股票质押规模下的一个高峰期，与此同时，新增股票质押规模下降，存量股票降，存量股票解押压力解押压力剧增剧增2018 年，新增股票质押规模仅 2.33 万亿，而到期规模超过 2.5 万亿元，且截至目前已解押 2.1 万亿；2019 年，有 2.16 万亿存量质押业务尚待解押；2020 年到期解押压力有所缓和，当前质押业务中，0.76 万亿元质押业务将在 2020 年解押。新增质押规模入难以弥补到期需解押规模。考虑到近两年到期质押笔数激增（18、19 两年到期笔数近 20,000 笔），到期规模较大，而 18 年来股票市场不断下跌，质押股票市值下降，大股东新增可质押规模减少，过去“借新还旧”的循环游戏难以为继。观察市场上融入、解押规模分布，质押资金融入额由 16 年的远超过到期需要解押的资金规模，到 18 年质押资金融入已小于到期需解押规模，到 19 年仍然有 2.16 万亿的质押资金待解押。解押压力增大势必加剧信用风险和流动性风险，券商“质押踩雷”个股频现。图图 8：14-18 年股票质押新增规模年股票质押新增规模、到期规模和实际解押规模（单位：万亿元）、到期规模和实际解押规模（单位：万亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.市场风险市场风险衡量衡量 我们我们以股价波动下以股价波动下上市公司上市公司面临面临平仓平仓风险的股票质押业务规模测算风险的股票质押业务规模测算来测算其市场风险。来测算其市场风险。具体测算步骤如下：1、将预警线和平仓线分别设定为 150%和 130%，预警线和平仓线计算公式分别为：预警线=质押股价*质押率*（1+综合成本）*150%，平仓线=质押股价*质押率*（1+综合成本）*130%；2、将股票质押综合成本简单按 10%计算；0.14 0.61 1.44 2.09 2.51 2.16 0.76 0.38 1.50 3.89 3.05 2.14 1.80 4.35 4.91 3.90 2.33 605 1867 3209 5612 10193 9779 2805 02000400060008000100001200001234562014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 到期规模（万亿元）解押规模（万亿元）新增规模（万亿元）到期笔数（右轴）策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3、根据 18 年 3 月正式实施的质押新规要求，上市公司股票质押率不得高于 60%，同时目前 A 股市场股票质押业务的平均质押率集中在 40%左右，此处我们将质押率暂定为 40%来计算；4、筛选当前正在正常交易并且处于 105%*预警线/平仓线之内的股票质押业务，并统计上市公司家数。经统计，截至 2019 年 1 月 14 日收盘，当前正常交易上市公司中，共 1,626 家上市公司存在股价接近预警线的质押业务，存在跌破预警线质押业务的上市公司共 1,517 家，其中 271家公司存在跌破预警线 50%以上的情况；按当前收盘价计，跌破预警线部分共涉及市值 1.19万亿元，占流通 A 股市值的 2.45%。存在接近平仓线股票质押业务的上市公司共 1,318 家，其中有 1,203 家存在股价跌破单笔股票质押业务平仓线的情形，165 家公司存在跌破平仓线 50%以上情形；按当日收盘价计，跌破平仓线部分共涉及市值 8,604 亿元，占流通 A 股市值的 1.76%。表表 1：目前接近预警线目前接近预警线/平仓线、跌破预警线平仓线、跌破预警线/平仓线的质押风险情况汇总平仓线的质押风险情况汇总 公司家数公司家数 目前质押市值目前质押市值(亿元亿元)目前质押市值目前质押市值/总市值总市值(%)参考市值参考市值(亿亿元元)总质押股数总质押股数(亿股亿股)总质押股数总质押股数/总股本总股本(%)接近预警线接近预警线 1626 13278.4 2.72 8604.3 2274.5 3.49 其中：预警线以上其中：预警线以上 05%481 1343.7 0.28 2232.3 185.7 0.28 跌破预警线跌破预警线 1517 11934.7 2.45 30999.2 2088.8 3.21 跌破预警线幅度超过跌破预警线幅度超过 50%271 1151.6 0.24 5993.0 286.1 0.44 接近平仓线接近平仓线 1318 9713.4 1.99 27076.0 1748.6 2.68 其中：平仓线以上其中：平仓线以上 05%402 1109.4 0.23 2210.8 181.6 0.28 跌破平仓线跌破平仓线 1203 8604.0 1.76 24865.2 1567.1 2.41 跌破平仓线幅度超过跌破平仓线幅度超过 50%165 715.3 0.15 4230.7 189.0 0.29 资料来源：Wind，天风证券研究所 以预警线和平仓线为间隔，将股票质押业务划分为预警线以上、平仓线和预警线之间、平仓线下三个区间，我们进一步给出年初至今三个区域的参考市值时间序列的比较，3 月至10 月以来，伴随股市走低，预警线以上股票质押规模总体不断走低，由 3 月底的 4.38 万亿元锐减到 10 月底的 2.03 万亿；平仓线以下质押规模显著上升，由 3 月底的 0.25 万亿增长到 10 月底的 0.91 万亿元；而未来可能面临平仓风险部分（即股价处于平仓线与预警线之间）的参考市值也有所抬升，由 3 月底的 0.22 万亿增长至 10 月底的 0.37 万亿。图图 9：18 年来股票质押预警线上规模，有平仓风险规模和平仓规模时间序列对比图（单位：万亿元）年来股票质押预警线上规模，有平仓风险规模和平仓规模时间序列对比图（单位：万亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 4.28 4.11 4.38 4.11 3.96 3.19 3.12 2.62 2.54 2.03 2.17 1.96 0.22 0.24 0.22 0.28 0.29 0.43 0.34 0.37 0.37 0.37 0.38 0.31 0.25 0.29 0.25 0.31 0.35 0.54 0.63 0.76 0.77 0.91 0.85 0.92 0123451月底 2月底 3月底 4月底 5月底 6月底 7月底 8月底 9月底 10月底 11月底 12月底 预警线以上-参考市值 平仓线与预警线之间-参考市值 平仓线以下-参考市值 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2018 年 10 月以来，监管层“纾困”政策频出，致使 11 月份预警线上股票质押规模有所回升，平仓规模下降，风险纾困初见成效。可以预见，随着股市见底回暖，证券市场信心重建，质押标的缩水率回升，股票质押风险改善趋势将持续。3.质押质押、减持、减持新规对股票质押市场影响几何？新规对股票质押市场影响几何？2017 年 5 月，证监会、沪深两所发布减持新规及配套实施细则。从发布内容看，此次的减持新规限制了股票流动性，降低了违约处置环节的效率，主要体现为三个方面：（1）严格）严格的减持数量限制的减持数量限制。规定大股东或特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续 90个自然日内，减持股份的总数不得超过公司总股本的 1%；采取大宗交易方式的，在任意连续 90 个自然日内，减持股份的综述不得超过公司总股本的 2%；（2）严格的信息披露要求）严格的信息披露要求。上市公司大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的 15 个交易日前向交易所报告并予以公告。因此，导致无限售流通股违约时证券公司无法在较短时间内在二级市场卖出标的证券，而必须在违约后的 15 个交易日后才能进入处置环节；（3）设）设定不得减持的情形，定不得减持的情形，例如上市公司在立案调查期间，质押方无法通过二级市场处置标的证券。在实践中，资金融出方主要通过与融入方协商，通过合同延期、补充担保等多种方式进行处理，在一定时间内逐步化解风险。最终确实需要进行违约处置的，受股份减持规定等因素影响，直接从二级市场减持的金额较为有限。2018 年 1 月发布的股票质押新规则从融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率四方面对业务进行规范：（1）融资门槛：明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，且首次融资金额不得低于 500 万元，后续每笔金额不得低于 50 万元；（2）资金用途：融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理；（3）质押集中度：单只股票整体质押比例不超过 50%，且单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过 30%、15%；（4）质押率：股票质押率上限不得超过 60%。表表 2：减持减持新规与质押新规新规与质押新规 主题主题 文件文件 减持新规减持新规 上市公司股东、董监高减持股份的若干规定 上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则 深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则 质押新规质押新规 上海证券交易所股票质押式回购交易会员业务指南（2018 年 1 月修订）深圳证券交易所股票质押式回购交易会员业务指南（2018 年 1 月修订）股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 修订）证券公司参与股票质押式回购交易业务风险管理指引 资料来源：证监会，上交所，深交所，天风证券研究所 我们认为，我们认为，减持新规减持新规与股票质押新规的出台规范与股票质押新规的出台规范了股票质押了股票质押业务业务的的发展。一方面发展。一方面，两项新，两项新规规改变了行业的供需格局，出资人的议价能力提升，质押率水平下滑，股票质押业务告别改变了行业的供需格局，出资人的议价能力提升，质押率水平下滑，股票质押业务告别高速增长时代，步入平稳发展阶段；另一方面，高速增长时代，步入平稳发展阶段；另一方面，新规新规对券商的风险管理能力提出了更高的对券商的风险管理能力提出了更高的要求，在新规指导下，券商需积极加强风控，风险管理能力成为核心竞争力。要求，在新规指导下，券商需积极加强风控，风险管理能力成为核心竞争力。而事实上，对比 2018 年 3 月 12 日起实施质押新规以来，3 月底较 2 月底风险结构有所缓和，预警线上质押规模小幅增长，平仓线下质押规模小幅减少。然而随着上证指数 3 月初小幅上涨后的进一步下跌，市场悲观情绪蔓延，到期质押规模堆积，质押新规和减持新规效果有限，股票质押风险在随后的几个月中“螺旋式”积累风险。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 4.纾困驰援政策相继出台，纾困驰援政策相继出台，化解股票质押风险化解股票质押风险 4.1.规模分析：规模分析：当前当前各类纾困产品规模各类纾困产品规模已接近已接近 7000 亿亿 10 月份，随着深圳市国资入股上市公司，打响股票质押纾困第一枪以来，各方监管层纷纷发声，积极推出相关政策，通过各类金融机构等设立质押纾困专项基金，意在化解 A 股股票质押风险，推动股票市场健康发展。目前看，股票质押纾困基金的目前看，股票质押纾困基金的参与方参与方主要包括：主要包括：1、央行：、央行：推动民营企业债券融资支持计划，推进民营企业股权融资支持计划，同时综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。2、银保监会：、银保监会：允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；同时，理财新规允许银行的理财子公司可以发行公募产品直接投资股票。3、证监会：、证监会：鼓励符合条件的各类资金成立新基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境；尽快完善上市公司股份回购制度；继续深化并购重组市场化改革。4、地方政府：、地方政府：各地政府陆续成立“纾困”专项基金。5、交易所：、交易所：沪深交易所分别发行纾困专项债券，支持民营企业融资。经梳理，截至目前，各类纾困基金总规模各类纾困基金总规模已已接近接近 7000 亿元，其中亿元，其中包括包括：深圳、北京、上：深圳、北京、上海等地政府成立海等地政府成立的的纾困专项基金合计规模纾困专项基金合计规模约为约为 3537 亿元；券商资管基金和纾困基金合计亿元；券商资管基金和纾困基金合计规模规模约约 2177 亿元；保险资管成立的纾困专项产品规模达亿元；保险资管成立的纾困专项产品规模达 1083 亿元；沪深交易所合计发亿元；沪深交易所合计发行行 18 亿元纾困专项债。亿元纾困专项债。（具体纾困基金明细请联系团队获取）（具体纾困基金明细请联系团队获取）图图 10：各类纾各类纾困专项产品规模总计（单位：亿元）困专项产品规模总计（单位：亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2.投资模式分析：投资模式分析：股权股权 or 债权模式参与，债权模式参与，多多不谋求上市公司控制权不谋求上市公司控制权 目前纾困基金的投资模式主要包括受让上市公司股权、受让上市公司股权、国资国资参与上市公司定增、参与上市公司定增、国资国资重组重组上市公司控股股东上市公司控股股东、受让、受让质押股票或直接质押股票或直接提供借款、提供借款、债转股债转股/债权债务重组债权债务重组等几类主要模式，旨在通过补充资金、提供战略资源整合、降低负债等方式，为上市公司缓解其因股票质押风险而产生的流动性压力。我们简单梳理目前较常见的几类纾困基金操作方式（包括18 3537 2177 1083 96 01000200030004000沪、深两所专项债沪、深两所专项债 地方政府地方政府 券商券商 保险保险 银行银行&信托信托 纾困基金规模总计(亿元)策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 受让股权、参与定增、重组上市公司控股股东、受让质押股票），仅供投资者参考。值得值得注意的是，注意的是，由于国家鼓励纾困基金帮助民营企业化解融资困境，因此证监会强调，纾困基由于国家鼓励纾困基金帮助民营企业化解融资困境，因此证监会强调，纾困基金出资时应以财务投资，不谋求上市公司控制权，但在实际