保险行业深度报告：供需均衡点风雨转型路-20190407-长江证券-39页(1).pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/39 研究报告 保险行业 2019-4-7 保险行业保险行业深度报告深度报告：供需均衡点供需均衡点，风风雨雨转型路转型路 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 寻找负债与投资两端供需均衡点的转型之路与其他周期与消费行业相同，保险的负债端业务与投资端配置在不断找寻供给和需求的均衡点，获取更优发展路径。2018 年，行业负债端需求改变旧供给，保费结构深刻变化，而供给创新挖掘新需求，1+N 存量客户开发之路启动。投资端，供给约束下投资表现仍受市场环境拖累，大类资产配置稳定前提下寻找新的配置方式。在负债和资产两端的演变下，业绩与价值增长呈现稳健与波动并存的状态，投资回报波动而利润储备稳健，EV、NBV 增长波动而价值率提升。需求变化改变保费供给结构，供给创新带动存量客户开发保费的供给结构受到需求改变的影响发生深刻变化，人身险方面由于储蓄型业务的需求大幅下滑，各公司向保障业务转型的动作明显加大，个险为渠道核心的态势进一步加强；财产险方面受新车销售下滑影响，车险保费增长较慢，但险企非车业务开始发力，增长迅速。另一方面，供给的不断演化也在创造新的需求，行业进入 1+N 时期，客户由单张保单向多张保单过渡，需要更多的产品创新挖掘存量客户资源，这其中科技赋能的力量在逐步体现。投资约束下寻找新方向，业绩表现稳健波动并存投资方面保险公司一方面受到供给约束，难以较好对冲和分散市场的风险，收益表现的优劣大部分取决于市场环境；另一方面，保险公司在保持大类资产稳定的同时，也在寻找新的投资路径，非标资产、优先股、ABS、长期股权投资、海外投资等都是可选项。在负债和资产两端的需求供给博弈演化下，业绩表现呈现稳定与波动并存的局面，一方面受益于保障业务的持续增长，上市险企剩余边际稳步增加，摊销释放对利润增长有强劲支撑，但准备金和投资收益带来了一定波动性。从价值角度来看，保障业务带来了稳定的 NBV 增长和价值率提升，EV 增长受投资影响有所波动，而价值对投资的敏感性也逐步下滑。投资展望：负债端改善与投资端反推动估值抬升展望 2019 年，保费端储蓄业务压力影响已然趋缓，保障业务随着代理人质量的改善增长良好，NBV 增长较 2018 年改善；投资端来看，利率探底企稳回暖，负面预期影响淡化，权益市场由大幅下跌转为上涨，前期减值及浮亏影响担忧解除，权益投资将贡献较强利润弹性，或推动利润大幅增长。目前板块估值仍处于较低水平，考虑到负债端优化和资产端好转的双重推动，2019 年上市险企NBV、EV、利润增长或均将表现出色，带动估值持续上扬，建议增加配置。分析师分析师 周晶晶周晶晶（8621）61118727 执业证书编号：S0490514070005 分析师分析师 孙寅孙寅（8621）61118727 执业证书编号：S0490518120003 联系人联系人 张雨迪张雨迪（8621）61118727 联系人联系人行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601318 中国平安 买入 601336 新华保险 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-27%-18%-9%0%9%18%27%2018/42018/72018/102019/1保险沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 保险业“御繁归简”系列一：再保险站在直保市场背后的巨人2019-2-13 保险行业 2 月投资策略：资产负债两端改善下的估值修复2019-2-11 保险行业 1 月投资策略：低估值的安全性与高的弹性2019-1-8 风险提示：1.资本市场大幅下跌，利率水平下行超出预期；2.保障型业务增长受阻，增速明显低于预期。请阅读最后评级说明和重要声明 2/39 行业研究深度报告 目录 摘要.5核心数据解读.6负债端：供需平衡推动保障转型.7需求改变供给：保费结构深刻变化.7 个险期缴确立寿险核心渠道，保障险种占比明显提升.8 代理、车商为财险核心渠道，车险承压非车增速良好.13 供给创造需求：1+N 下的存量客户开发和渠道产品优化.16 1+N 下的存量客户开发.17 产品优化创造需求.18 资产端：供需联动推动资产配置变化.19供给约束：市场环境决定投资表现.20 投资收益率有所下滑.20 权益浮亏生成较多.22 需求寻路：大类配置稳定，拓宽投资方向.23 扩展多元化投资选择.25 海外市场投资有空间.27 稳定性要求下增强长期股权投资.28 价值业绩：增长波动与稳健并存.30利润高储备与高波动.30 剩余边际释放稳健.30 权益投资利润敏感性较高.31 准备金影响逐步趋缓.32 价值增长稳健.34 保障型业务发力拉升 NBV 增速.34 EV 增长受投资影响略有波动，ROEV 平稳.34 价值率受结构改善影响继续提升.35 NBV 和 VIF 投资敏感性下降.36 死费差贡献有所提升.36 投资展望：负债端的增长改善与投资端的反转.37 请阅读最后评级说明和重要声明 3/39 行业研究深度报告 图表目录 图 1：M2 增速与寿险保费增速（单位：%）.8 图 2：调整后健康险保费增速（单位：%）.8 图 3：行业财险单月保费及同比增速（单位：亿元，%）.8 图 4：2018 年上市险企车险、非车险增速（单位：%）.8 图 5：2018 年十年期及以上期缴保费占期缴保费比例略有下行（单位：%）.10 图 6：国寿、新华健康险新单保费增速（单位：%）.12 图 7：平安、太保长期保障型产品新单保费增速（单位：%）.12 图 8：国寿、新华健康险新单保费占总新单比（单位：%）.12 图 9：平安、太保长期保障型产品新单保费占总新单（单位：%）.12 图 10：上市险企退保率持续下降（单位：%）.13 图 11：上市险企产险累计保费增速（单位：%）.14 图 12：上市险企综合成本率（单位：%）.14 图 13：上市险企人均客户数（单位：人）.17 图 14：中国太保客均重疾险新保保额变化（单位：万元）.18 图 15：中国平安保障型产品件均保额（单位：万元）.18 图 16：5 年期主要债券品种信用溢价与国债利率（单位：BP，%）.24 图 17：国债和企业债（AA）期限溢价（单位：BP，%）.24 图 18：平安太保优先股占投资资产比重（单位：%）.27 图 19：上市险企剩余边际余额（单位：亿元）.31 图 20：中性假设下基准利率变动预期（单位：%）.33 图 21：平安代理人渠道新业务价值险种结构（单位：%）.34 图 22：平安长期保障型产品 NBV 及增速（单位：亿元，%）.34 图 23：平安分季度 NBV 及增速（单位：亿元，%）.34 图 24：2018 年上市险企各因素对寿险内含价值贡献力度比较（单位：%）.35 图 25：投资收益率+50BP 下新业务价值敏感性（单位：%）.36 图 26：投资收益率+50BP 下有效业务价值敏感性（单位：%）.36 图 27：上市险企寿险业务保险风险最低资本/最低资本（单位：%）.37 图 28：内含价值变动中运营经验偏差的变动情况（单位：亿元）.37 表 1：公司经营情况概览（单位：亿元，%）.6 表 2：新单保费和续期保费规模及占比情况（单位：亿元，%）.9 表 3：新单渠道规模情况（单位：亿元，%）.10 表 4：保费产品结构情况（单位：亿元，%）.11 表 5：2018 年平安、新华、太保寿险保费前五大的保险产品（单位：百万元）.12 表 6：上市财险渠道结构（单位：%）.13 表 7：上市险企车险保费及同比增速（单位：亿元，%）.14 表 8：上市险企车险综合成本率（单位：%）.15 表 9：上市险企非车险保费增速（单位：%）.15 表 10：上市险企非车险综合成本率（单位：%）.16 表 11：上市险企代理人主要数据.16 请阅读最后评级说明和重要声明 4/39 行业研究深度报告 表 12：上市险企重疾险对比.18 表 13：上市险企部分客户分层产品.18 表 14：保险公司部分创新产品.19 表 15：公司投资收益情况（单位：亿元，%）.20 表 16：投资收益率及资产价差收益率（单位：%，pct）.20 表 17：上市险企投资收益结构（单位：百万元）.20 表 18：利润表其他综合收益规模（单位：亿元，%）.22 表 19：可供出售资产中累计计入其他综合损益（单位：百万元）.23 表 20：权益表其他综合收益规模（单位：亿元，%）.23 表 21：2017-2018 大类资产配置情况（单位：亿元，%）.24 表 22：上市险企非标资产类型.25 表 23：上市险企非标资产配置结构（单位：亿元，%）.25 表 24：平安非标资产相关数据（单位：%，年）.26 表 25：上市险企非标资产评级情况（单位：%）.26 表 26：保险投资 ABS、优先股的相关规定.27 表 27：保险资金境外投资相关规定.27 表 28：截至 2019 年 3 月 27 日的 QDII 额度审批（亿美元，%）.28 表 29：2018 年上市险企外币资产及占比（亿人民币，%）.28 表 30：中国平安 2018 年报资产重分类情况（单位：亿元，%）.29 表 31：上市险企长期股权投资规模及占投资资产比重（单位：百万元，%）.29 表 32：上市险企投资收益及对联营企业的投资收益（单位：百万元，%）.29 表 33：平安寿险及健康险业务的营运利润分析（单位：百万元，%）.31 表 34：10%股基变动及对利润、净资产、EV 的影响（单位：百万元，%）.31 表 35：上市险企准备金折现率变化（单位：%）.32 表 36：国债 750 日均线变动幅度（单位：BP）.33 表 37：2017 年以来多计提责任准备金情况及利润占比（单位：百万元，%）.33 表 38：上市险企寿险业务 ROEV（单位：%）.35 表 39：上市险企业务价值率对比（单位：%）.36 表 40：上市险企主要假设敏感性变化（单位：%，pct）.37 表 41：行业重点上市公司估值指标与评级变化.38 请阅读最后评级说明和重要声明 5/39 行业研究深度报告 摘要 与其他周期与消费行业相同，保险的负债端业务与投资端配置在不断找寻供给和需求的均衡点，获取更优的发展路径。负债端需求改变供给结构，供给挖掘新型需求；投资端在供给约束下寻找稳健新方向。在负债和资产两端的演变下，业绩与价值增长呈现出稳健与波动并存的状态。2018 年，保险行业负债端在需求和供给的平衡中沿着转型之路前进。保费的供给结构受到需求改变的影响发生深刻变化，人身险方面由于储蓄型业务的需求大幅下滑，各公司向保障业务转型的动作明显加大，个险为渠道核心的态势进一步加强，保障类产品占比显著提升；财产险方面受新车销售下滑影响，车险保费增长较慢，但险企非车业务开始发力，增长迅速。另一方面，供给的不断演化也在创造新的需求，行业进入 1+N 时期，客户由单张保单向多张保单过渡，需要更多的产品优化、升级、分层来挖掘客户新需求，从而达到存量资源的成长利用，这其中科技赋能的力量在逐步体现。从资产端来看，保险公司一方面受到供给约束，难以对冲和分散市场的风险，收益表现的优劣大部分取决于市场环境；另一方面，保险公司在保持大类资产稳定的同时，也在寻找新的投资路径，非标资产、优先股、ABS、长期股权投资、海外投资等都是可选项，为更好的匹配负债和增强稳定性进行优化。在负债和资产两端的需求供给博弈演化下，业绩表现呈现稳定与波动并存的局面。受益于保障业务的持续增长，上市险企剩余边际稳步增加，摊销释放对利润增长有强劲支撑，但由于准备金的变化和投资收益受市场环境的影响，险企利润又具有比较大的波动性。从价值角度来看，保障业务带来了较好的 NBV 增长和价值率提升，而价值对投资的敏感性也逐步下滑，死费差收益的价值贡献较优。展望 2019 年，保费端开门红储蓄业务仍有负面压力，但影响已然趋缓；保障业务随着代理人质量的改善而迸发更强的增长动力，推动整体 NBV 稳健增长，较 2018 年已明显改善，板块成长性预期再度起航。投资端来看，利率探底企稳，负面预期影响淡化，且阶段性回升将带来更强的向好预期；权益市场由大幅下跌转为上涨，前期减值及浮亏影响担忧解除，权益投资将贡献较强利润弹性，或推动利润大幅增长。目前板块估值仍处于较低水平，考虑到负债端优化和资产端好转的双重推动，2019 年上市险企 NBV、EV、利润增长或均将表现出色，带动估值持续上扬，建议增加配置。请阅读最后评级说明和重要声明 6/39 行业研究深度报告 核心数据解读 2018 年上市险企年报已经披露完毕，主要的核心数据概括为：负债端新单保费增速持续回暖，保障型产品拉动公司价值增长，价值率持续提升；投资端权益市场波动下投资收益略有承压，长期股权投资收益为重要增量；国债 750 日均线上行带来责任准备金改善，净利润表现分化，总保费收入、EV 增长平稳。新单保费增速不佳，保费结构向好下价值率推动 NBV 增速回暖。2018 年，5 家上市险企实现寿险新单保费收入 4,841.1 亿元，同比下降 15.5%，其中国寿、人保大幅下滑23.5%、33.1%。上市险企保费结构向好，保障型产品占比提升带来价值率的增长，国寿、平安、太保、新华、人保新业务价值率分别为 28.3%、43.7%、43.7%、47.9%、10.6%，同比分别提升 2.4、4.4、4.3、8.2、3.6 个百分点。受益于价值率表现良好，平安 NBV 同比增长 7.3%，太保、新华、人保微增 1.5%、1.2%、0.8%。权益市场波动下投资收益承压。5 家上市险企合计实现投资收益 4,060.7 亿元，同比下滑 5.1%。除平安投资收益增长 4.6%、太保投资收益同比微增 2.9%外，国寿、新华、人保分别下滑 17.5%、5.2%、10.3%，各家联营及合营企业投资收益表现良好，为投资收益的重要增量。净利润变现有所分化。5 家上市险企合计实现归属净利润 1,581.9 亿元，同比微增 0.1%，平安、太保、新华实现归属净利润 1,074.0、180.2、79.2 亿元，分别上升 20.6%、22.9%、47.2%，国寿、人保下滑 64.7%、19.2%。净利润表现分化主要为投资收益、资产减值损失受市场环境影响波动较大，同时国债 750 日均线的上行带来责任准备金改善的幅度不同。保费收入、内含价值增速平稳。从数据来看，国寿、平安、太保、新华、人保分别实现保费收入 5,358.3、7,195.6、3,219.0、1,222.9、4,986.1 亿元，同比增长 4.7%、18.9%、14.3%、11.9%、4.7%，寿险内含价值分别较年初增长 8.3%、23.5%、20.7%、12.8%、14.1%。表 1：公司经营情况概览（单位：亿元，%）中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 单位：亿元单位：亿元 2018 2017 同比同比 2018 2017 同比同比 2018 2017 同比同比 新单保费 1,711.5 2,238.6-23.5%1,785.1 1,807.0-1.2%537.0 550.6-2.5%保费收入 5,358.3 5,119.7 4.7%7,195.6 6,050.4 18.9%3,219.0 2,816.4 14.3%投资收益 1,114.0 1,349.8-17.5%1,631.4 1,559.2 4.6%534.8 519.5 2.9%责任准备金计提 1,917.2 1,753.2 9.4%1,909.9 2,200.2-13.2%1,050.8 1,055.6-0.5%资产减值 82.1 28.5 188.5%16.5 23.3-29.0%11.0 7.1 54.6%归属净利润 114.0 322.5-64.7%1,074.0 890.9 20.6%180.2 146.6 22.9%基本EPS 0.4 1.1-65.5%6.0 5.0 20.6%2.0 1.6 22.8%净资产 3,183.7 3,209.3-0.8%5,565.1 4,733.5 17.6%1,495.8 1,375.0 8.8%EV 7,950.5 7,341.7 8.3%10,024.6 8,251.7 21.5%3,361.4 2,861.7 17.5%寿险EV 7,950.5 7,341.7 8.3%6,132.2 4,963.8 23.5%2,584.3 2,140.4 20.7%NBV 495.1 601.2-17.6%722.9 673.6 7.3%271.2 267.2 1.5%请阅读最后评级说明和重要声明 7/39 行业研究深度报告 新业务价值率1 28.3%26.0%2.4pct 43.7%39.3%4.4pct 43.7%39.4%4.3pct 新华保险新华保险 中国人保中国人保 合计合计 单位：亿单位：亿元元 2018 2017 同同比比 2018 2017 同比同比 2018 2017 同比同比 新单保费 264.3 318.7-17.1%543.3 812.7-33.1%4,841.1 5,727.5-15.5%保费收入 1,222.9 1,092.9 11.9%4,986.1 4,764.4 4.7%21,981.7 19,843.8 10.8%投资收益 338.0 356.5-5.2%442.6 493.5-10.3%4,060.7 4,278.5-5.1%责任准备金计提 267.5 308.8-13.4%-120.8 67.3-279.4%5,024.6 5,385.1-6.7%资产减值 18.0 11.0 63.2%20.1 13.3 50.6%147.7 83.2 77.5%归属净利润 79.2 53.8 47.2%134.5 166.5-19.2%1,581.9 1,580.3 0.1%基本EPS 2.5 1.7 46.8%0.3 0.4-17.9%净资产 655.9 637.2 2.9%1,524.7 1,369.2 11.4%12,425.1 11,324.2 9.7%EV2 1,731.5 1,534.7 12.8%2,480.8 2,219.5 11.8%25,548.8 22,209.4 15.0%寿险EV 1,731.5 1,534.7 12.8%706.3 619.1 14.1%19,104.9 16,599.7 15.1%NBV 122.1 120.6 1.2%57.4 56.9 0.8%1,668.7 1,719.5-3.0%新业务价值率1 47.9%39.7%8.2pct 10.6%7.0%3.6pct 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所；1：除太保采用首年年化保费口径外，新业务价值率均采用首年保费口径衡量，同时人保为测算值，其余为披露值；2：人保集团 EV 未披露，采用分部估值法进行测算；3：寿险业务相关数据中除人保采取人保寿险口径（不考虑人保健康），其余公司均为寿险业务合计值，以下同；4：平安投资收益包括非银行业务利息收入，以下同。总结 2018 年行业发展，最值得关注的是保障转型的加速与投资端供需联动下的资产配置变化。从产品结构来看，保险行业加快了由储蓄向保障型转型的步伐，保费结构持续优化，新业务价值增速回升明显，新业务价值率也有较大提升，保险业务质量向好。而投资端受权益市场波动影响，整体投资收益有所下滑，但债券交易部分对冲了一定影响，上市险企大类资产配置稳定，扩展多元化和海外投资，同时对长期股权投资越发重视。负债端：供需平衡推动保障转型 2018 年，保险行业负债端在需求和供给的平衡中沿着转型之路前进。保费的供给结构受到需求改变的影响发生深刻变化，人身险方面由于储蓄型业务的需求大幅下滑，各公司向保障业务转型的动作明显加大，个险为渠道核心的态势进一步加强，保障类产品占比显著提升；财产险方面受新车销售下滑影响，车险保费增长较慢，但险企非车业务开始发力，增长迅速。另一方面，供给的不断演化也在创造新的需求，行业进入 1+N 时期，客户由单张保单向多张保单过渡，需要更多的产品优化、升级、分层来挖掘客户新需求，从而达到存量资源的成长利用，这其中科技赋能的力量在逐步体现。需求改变供给：保费结构深刻变化 人身险：储蓄型产品增速承压，保障型产品稳步增长。寿险行业主要承担风险保障和长期储蓄的功能，储蓄型业务需求高低与货币发行速度和利率水平直接相关，而保障需求则更类似于居民消费需求，稳健渗透。从当前来看，近年来储蓄型业务随着货币发行减缓而逐步放缓，保障业务仍具有较大的提升空间。请阅读最后评级说明和重要声明 8/39 行业研究深度报告 图 1：M2 增速与寿险保费增速（单位：%）图 2：调整后健康险保费增速（单位：%）0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-0816-0717-0618-05寿险保费同比增速M2:同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%09-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01调整后健康险保费增速 资料来源：Wind，银保监会，长江证券研究所 资料来源：Wind，银保监会，长江证券研究所；调整后健康险为剔除安邦人寿、和谐健康保费 产险：车险受新车销量影响增速放缓，非车险高速增长。2018 年起，汽车销量、乘用车销量单月同比增速持续下滑，上市险企车险增速放缓，而非车险仍保持着 28%-44%的高增速，推动产险增速较为稳健。图 3：行业财险单月保费及同比增速（单位：亿元，%）图 4：2018 年上市险企车险、非车险增速（单位：%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2001,40017-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01行业财险保费：单月行业财险保费：单月同比增速 6.6%7.5%3.9%44.2%30.8%28.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中国平安中国太保中国人保车险非车险 资料来源：Wind，银保监会，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 个险期缴确立寿险核心渠道，保障险种占比明显提升 在行业保费增速承压下，个险期缴保费增速放缓，但仍是新单保费的主要缴费渠道，且十年期及以上期缴保费占期缴保费比例也仍较高，同时，受益于过往个险期缴保费的高增长，续期保费增速较好，支撑总保费较快增长。偏重于理财储蓄类的银保渠道保费占比已处于绝对低位，且新增银保渠道保费也多以期缴保费为主，趸交型银保产品占比极低。从上 2018 年上市险企的年报来看，保费结构主要呈现 3 个特征：1、个险新单占总新单比例较高；2、个险期缴占个险新单比重、十年期及以上期缴保费占期缴保费比例较高，续期保费增速发力；3、银保保费占比较低，且主要以银保期缴为主。上市险企均已确定以个险渠道为核心的发展路径。1、个险新单占总新单比例略有下滑，但仍较高。2018 年，国寿、平安、太保、新华、人保的个险新单保费收入分别实现 913、1,307、467、194、127 亿元，较去年同期分别下滑-8.7%、4.3%、5.6%、17.3%、51.8%，增速表现较弱；从个险新单占新单比例 请阅读最后评级说明和重要声明 9/39 行业研究深度报告 来看，平安、太保、新华占比分别达到 73.2%、87.0%、73.3%，同比略有下滑 2.4、2.9、0.2 个百分点，基本保持平稳，国寿受益于银保渠道的大幅缩减，个险新单占比大幅提升 8.7 个百分点左右；人保个险新单占比仍较低，仅为 23.4%。表 2：新单保费和续期保费规模及占比情况（单位：亿元，%）中国人寿中国人寿 中中国国平安平安 中中国国太太保保 2018 2017 同比同比增长增长/变化变化 2018 2017 同比增长同比增长/变变化化 2018 2017 同同比比增增长长/变化变化 总保费 5,358 5,120 4.7%5,705 4,759 19.9%2,024 1,756 15.3%新单保费 1,711 2,239-23.5%1,785 1,807-1.2%537 551-2.5%新单保费/总保费 31.9%43.7%31.3%38.0%26.5%31.3%个险新单 913 1,001-8.7%1,307 1,367-4.3%467 495-5.6%个险新单/总新单 53.4%44.7%8.7%73.2%75.6%-2.4%87.0%89.9%-2.9%个险期缴 792 902-12.2%1,244 1,284-3.1%425 471-9.7%个险期缴/个险新单 86.7%90.2%95.2%94.0%91.0%95.1%续期保费 3,647 2,881 26.6%3,920 2,952 32.8%1,487 1,206 23.3%续期保费/总保费 68.1%56.3%68.7%62.0%73.5%68.7%新华保险新华保险 中国人中国人保保 2018 2017 同比增长同比增长/变化变化 2018 2017 同比增长同比增长/变化变化 总保费 1,223 1,093 11.9%937 1,062-11.8%新单保费 264 319-17.1%543 813-33.1%新单保费/总保费 21.6%29.2%58.0%76.5%个险新单 194 234-17.3%127 264-51.8%个险新单/总新单 73.3%73.4%-0.2%23.4%32.5%-9.1%个险期缴 160 214-25.0%105 141-25.5%个险期缴/个险新单 82.8%91.2%82.2%53.2%续期保费 959 774 23.8%394 250 57.8%续期保费/总保费 78.4%70.8%42.0%23.5%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所；平安为规模保费口径 2、个险期缴保费占比、十年期及以上期缴保费占比均较高，续期保费增速发力。5 家上市险企个险期缴保费占个险新单比例普遍较高，均超过 80%，整体保费结构较优。同时，期缴保费中十年期及以上期缴保费占比虽略有下滑，占比仍较高，其中新华、国寿占比达到 60.8%、46.4%。受过往期缴保费增长的推动，续期保费表现良好，增速在 20%以上，占比提升明显，除人保外，均在 65%以上。请阅读最后评级说明和重要声明 10/39 行业研究深度报告 图 5：2018 年十年期及以上期缴保费占期缴保费比例略有下行（单位：%）65.0%65.2%60.8%46.4%0%10%20%30%40%50%60%70%新华保险中国人寿20172018 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所；国寿为个险渠道十年期及以上期缴保费占期缴保费比重 3、银保渠道新单保费持续下滑，且以期缴保费为主。在回归保障和个险渠道为核心的发展路径下，银保渠道已经处于非常弱势的地位，2018 年国寿完成对银保趸交产品的压缩，人保银保趸交产品也有较大下滑，上市险企以个险渠道为核心的发展路径基本完成。表 3：新单渠道规模情况（单位：亿元，%）中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 2018 2017 同比同比 2018 2017 同同比比 银保渠道保费 768.4 1,135.1-32.3%155.0 148.5 4.4%银保新单 330.6 816.3-59.5%55.0 81.1-32.2%银保趸交 98.2 606.7-83.8%12.5 33.1-62.3%银保期缴 232.4 209.5 10.9%42.5 48.0-11.5%新华保险新华保险 中国人保中国人保 2018 2017 同比同比 2018 2017 同比同比 银保渠道保费 207.9 199.3 4.4%472.0 527.9-10.6%银保新单 47.5 64.9-26.8%346.2 444.2-22.1%银保趸交 0.4 0.4-12.2%284.7 383.8-25.8%银保期缴 47.1 64.5-26.9%61.5 60.4 1.9%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所；国寿、人保趸交保费中包括短期险业务 需求的变化带来保障型产品占比的大幅提升，健康险保费实现高增长。从总保费看，2018年，除人保健康险保费小幅下滑 0.41%、占比提升 1.9 个百分点外，国寿、太保、平安、新华的健康险保费分别实现 23.5%、36.1%、59.9%、36.2%的同比高增速，占总保费比重分别提升 2.4、1.9、4.6、6.2 个百分点。从新单保费看，2014-2018 年国寿、新华健康险新单保费增速区间分别在 20%-50%、12%-66%区间内，2016-2017 年平安、太保的长期保障型产品新单保费增速区间分别为 17%-44%、35%-74%，2018 年略有下 请阅读最后评级说明和重要声明 11/39 行业研究深度报告 滑，但仍明显强于储蓄类业务增速；上市险企健康险新单保费占总新单保费的比重均超过 29%，且占比持续提升，其中新华健康险新单占比已高达 59.7%。从上市险企寿险保费收入的前五大产品看，平安的平安福，新华的健康无忧（C 款、C1 款）、多倍保，太保的金佑人生（2014 版、2017 版）、金诺人寿均为保障型产品。表 4：保费产品结构情况（单位：亿元，%）中国人寿中国人寿 寿险寿险 健康险健康险 意外险意外险 合合计计 2017 4,298.2 677.1 144.4 5,119.7 2018 4,375.4 836.1 146.7 5,358.3 同比 1.8%23.5%1.6%4.7%2017占比 84.0%13.2%2.8%100.0%2018占比 81.7%15.6%2.7%100.0%中国平安中国平安 分红险分红险 万万能能险险 传统寿险传统寿险 长期健康险长期健康险 意外及短期健意外及短期健康险康险 投资连接险投资连接险 年金年金 合计合计 2017 1,873.7 987.9 792.2 662.1 345.4 81.9 15.8 4,759.0 2018 2,078.6 1,110.3 1,004.5 901.1 439.0 156.8 15.0 5,705.2 同比 10.9%12.4%26.8%36.1%27.1%91.5%-5.1%19.9%2017占比 39.4%20.8%16.6%13.9%7.3%1.7%0.3%100.0%2018占比 36.4%19.5%17.6%15.8%7.7%2.7%0.3%100.0%中国太保中国太保 分红险分红险 万能险万能险 意外及短期健意外及短期健康险康险 传统险传统险 其中：长期健其中：长期健康型保险康型保险 合计合计 2017 1,111.2 0.6 110.9 533.7 206.5 1,756.3 2018 1,179.5 0.9 141.0 702.3 330.1 2,024.1 同比 6.2%64.9%27.2%31.6%59.9%15.3%2017占比 63.3%0.0%6.3%30.4%11.8%100.0%2018占比 58.3%0.0%7.0%34.7%16.3%100.0%新华保险新华保险 传统险传统险 分红险分红险 万能险万能险 健康险健康险 意外险意外险 合计合计 2017 247.1 518.6 0.4 312.6 14.2 1,092.9 2018 280.4 496.9 0.4 425.7 19.5 1,222.9 同比 13.5%-4.2%2.5%36.2%37.3%11.9%2017占比 22.6%47.4%0.0%28.6%1.3%100.0%2018占比 22.9%40.6%0.0%34.8%1.6%100.0%中国人保中国人保 普通普通型寿型寿险险 分红型寿险分红型寿险 万能型寿险万能型寿险 健康险健康险 意外险意外险 合计合计 2017 680.8 202.0 1.1 158.3 20.3 1,062.4 2018 294.1 464.7 1.1 157.6 19.6 937.2 同比-56.8%130.1%4.7%-0.4%-3.4%-11.8%2017占比 64.1%19.0%0.1%14.9%1.9%100.0%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所；其中平安为规模保费 请阅读最后评级说明和重要声明 12/39 行业研究深度报告 图 6：国寿、新华健康险新单保费增速（单位：%）图 7：平安、太保长期保障型产品新单保费增速（单位：%）41%25%25%50%32%20%27%29%24%66%27%47%49%29%30%12%13%41%0%10%20%30%40%50%60%70%20142015H20152016H20162017H20172018H2018中国人寿新华保险 44%30%17%-5.9%-3.5%74%35%-4.3%7.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017H20172018H2018中国平安中国太保 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 图 8：国寿、新华健康险新单保费占总新单比（单位：%）图 9：平安、太保长期保障型产品新单保费占总新单（单位：%）29.6%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20132014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018中国人寿新华保险 31.2%49.1%0%10%20%30%40%50%60%2016H20162017H20172018H2018中国平安中国太保 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 表 5：2018 年平安、新华、太保寿险保费前五大的保险产品（单位：百万元）平安平安 保费收入保费收入 赢越人生年金保险（分红型）38,974 尊宏人生两全保险（分红型）19,350 平安福终身平安福终身寿险寿险 16,869 玺越人生（少儿版）年金保险（分红型）15,570 玺越人生（成人版）年金保险（分红型）14,166 新华新华 保费收入保费收入 福享一生终身年金保险（分红型）10,183 健康无忧健康无忧C款重大疾病保险款重大疾病保险 7,482 惠鑫宝二代年金保险 6,295 健康无忧重大疾病保险（健康无忧重大疾病保险（C1款）款）4,621 多倍保障重大疾病保险多倍保障重大疾病保险 4,339 太保太保 保费收入保费收入 金佑人生终身寿险（分金佑人生终身寿险（分红型）红型）A 款（款（2014 版）版）18,142 请阅读最后评级说明和重要声明 13/39 行业研究深度报告 金佑人生终身寿险（分红型）金佑人生终身寿险（分红型）A 款（款（2017 版）版）8,099 幸福相伴（尊享型）两全保险 7,235 金诺人生重大金诺人生重大疾病保险（疾病保险（2018 版）版）6,023 东方红 满堂红年金保险（分红型）5,897 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 近年来，受益于保障类业务占比提升，保费结构持续优化，上市险企退保率总体呈下降趋势，目前平安、太保退保率仅为 1.3%、1.4%，预期国寿、新华在逐步消化前期高退保业务后，退保率将持续下降。业务结构持续优化有助于公司长期稳健经营。图 10：上市险企退保率持续下降（