证券研究报告·行业研究·纺织服装纺织服装行业1/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]消费龙头估值报告之二：对护城河稳定性信心是高估值关键，中国龙头正经历黄金时代增持（维持）投资要点引言：在首篇估值报告中，我们侧重用量化的方式测算已处于成熟期的消费龙头们在高估值、低增速的情况下能够为投资者带来什么样的回报水平。而在这篇报告中，我们希望通过观察国际巨头在成长阶段的增速和估值水平，了解我国尚处于扩张的消费龙头目前所处的发展阶段。护城河确立后有望保持超长期增长，中国龙头也正重走海外龙头发展道路。我们回顾了沃尔玛、星巴克、耐克上市后的发展史：（1）沃尔玛依靠80年代初在信息技术和物流系统的一系列超前的基础设施投入，树立了零售业新的效率标杆。在效率构成的强大护城河下，沃尔玛后来居上成为全美最大的零售商，自80年代开始保持了超过20年的高速增长。我们看到以阿里为代表的中国电商龙头也正依靠科技革新带来的全新效率，在我国零售行业树立新的护城河标准。（2）星巴克依靠出色的企业文化和管理方式，让门店体验极致到每一个细节，让咖啡馆文化流行全球，其也依靠自己创造的时尚文化风潮在上市前15年持每年超过20%的收入增长，以极快的速度成为全球餐饮服务巨头。我们看到中国以海底捞为代表的社会服务龙头，也正依靠自己的优秀的管理方式打造极具壁垒的服务壁垒，将自己的品牌打造成为一种新的流行文化。（3）耐克通过上市后十几年坚持不懈的研发和营销，终于将自己塑造成为全球品牌。耐克上市后在经历多次业绩波动后，从94年赞助世界杯、95年赞助巴西足球队开始正式走向全球，并在之后加速增长完全确立自己的全球领先地位。我国的体育龙头包括安踏、李宁目前也正依靠不断提升的能力逐步向市场证明自己的业绩稳定性。中美消费龙头发展期估值对比：护城河建立后的公司有望保持长期高增速，市场对其护城河稳定性的信心则会带来高估值。目前看，中国龙头正经历高速增长黄金时期。（1）从美国消费龙头的发展过程我们看到当护城河确立之后，一家公司往往能在超过10年的时间保持高速增长。（2）从估值角度来说，即便同处于高速成长期的消费龙头也有着不同的估值体系，市场对于护城河稳定性的信心比增速本身更关键。从三家公司的比较来看，星巴克、沃尔玛由于行业特性，使其护城河更容易让市场所接受。耐克则经历了漫长的时间来让市场充分认可其作为服装公司的稳定性，其在高速增长...
