http://research.stocke.com.cn1/12请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]行业策略报告模板策略报告专题策略报告日期：2019年1月14日低PB低ROE策略攻守兼备，建议关注低估值成长股——传统PB-ROE投资框架的思考：曹海军执业证书编号：S1230518070001：陈昊数据支持人：021-80108145：chenhao1@stocke.com.cn[table_invest][Table_relate]相关报告[table_research]数据支持人：陈昊，金勇彬投资要点❑PB-ROE传统选股模型的理论基础PB-ROE指标选股模型在近两年颇受机构投资者的关注。通常投资者利用PB-ROE模型试图寻找具备低估值和高成长双重属性的投资标的。根据经典的股利贴现模型（DDM），可以推导出PB和ROE呈现出正相关的关系。背后的逻辑支撑是：高盈利的公司应该享受更高的估值溢价。因此高ROE低PB的公司存在被低估的可能。❑十年两轮回，低PB高ROE并非常胜将军低PB高ROE的投资风格近十年来呈现出显著的周期性，以5-6年为一个周期。低PB高ROE的投资风格在2010年底到2012年底、2015年中旬至今相对占优。PB-ROE之所以最近几年受到机构投资者的广泛关注，主要原因并不是这个投资框架能够挖掘优质标的，而是市场风格的周期切换所致。小盘股风格变换是驱动PB-ROE投资策略周期切换的主要原因。根据历史数据，利率水平和企业盈利均无法单独解释PB-ROE策略的风格切换。大盘走势在2016年之前与PB-ROE的周期变换高度相关，但近两年出现显著背离。而只有申万小盘股指数与低PB高ROE相对收益曲线高度相关。2009-2012年的小盘股走势与实际业绩具有较大关联。2013-2015年由于并购重组数量井喷，小盘股的股价表现与实际业绩逐步脱钩，走势进入并购重组驱动阶段。2016年至今重大资产重组的监管趋严，导致小盘股的估值泡沫破灭。此外，商誉减值大幅增加，是扼制小盘股估值反转的达摩克利斯之剑。商誉减值和并购重组或将扣动下一轮周期切换的扳机。2019年由于鼓励并购重组的多项政策出台并且商誉减值可能转变为商誉摊销，小盘股风格可能开始占优，这也将是传统高ROE低PB策略强有效的终结。❑长时间维度，低PB低ROE是最优策略过往十年，低PB低ROE策略脱颖而出。十年收益率数据显示，低PB低ROE（-19%）>高PB低ROE（-56%）>低PB高ROE（-70%）>高PB高ROE（-83%）。此外，历次股市牛熊，低PB低ROE策略均有不错表现，收益基本稳定在四个投资策略中的前两名。PB-ROE模型的传统投资策略是买入低PB高ROE的个股，然而高ROE不应是当期的ROE较高而应该是预期未来的ROE...
