房地产行业：地产债专题004宏观调控视角下的房地产政策周期~20年房地产调控史全复盘（下）-20190109-天风证券-37页.pdf

行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产房地产证券证券研究报告研究报告 2019 年年 01 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 徐超徐超 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070007 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 房地产-行业研究周报:降准有望改善行业资金面，销售下滑板块有望迎衰退型收益房地产销售周报 0103 2019-01-07 2 房地产-行业研究周报:供应上升，成 交 下 降，地 价 持 续 低 迷 房 地 产 土 地 周 报 20190106 2019-01-07 3 房地产-行业点评:降准将改善行业资金面、继续看好地产板块相对收益 2019-01-05 行业走势图行业走势图 地产债专题地产债专题 004：宏观调控视角下的房地产政策周期：宏观调控视角下的房地产政策周期20 年年房地产调控史全复盘（下）房地产调控史全复盘（下）自 2005 年第一轮真正意义上的房地产调控以来，随着宏观经济形势不断变化，房地产政策房地产政策作为重要的宏观调控工具也经历了 4 轮完整的轮完整的收紧收紧-放松放松的周期的周期。第一轮收紧（第一轮收紧（2005 年年-2008 年金融危机前）：年金融危机前）：受益于外贸+内需双引擎增长模式，2005-2007 年初，经济呈现高增长、低通胀的良好态势，直到 2007 年下半年通胀才开始抬头。外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨。国务院先后发布老国八条、新国八条、国六条等房地产调控政策，按揭贷款首付比例和利率、房屋交易环节税费首次成为房地产调控工具。第一轮放松（第一轮放松（2008 年金融危机年金融危机-2009 年）：年）：2008 年为对冲国际金融危机对中国经济带来的负面影响，政府先后采取了降低首付比例和按揭贷款利率、减免交易环节税负、调低房地产开发项目的最低资本金比例等措施刺激房地产行业。第二第二轮收紧（轮收紧（2009 年底年底-2011 年年底底）：）：2009 年随着四万亿及一揽子刺激政策推出后，宏观经济 V 形反转，通胀和经济过热风险提升，房价也出现快速上涨，2009 年底国四条的提出标志着房地产调控政策正式转向收紧。2010 年到 2011 年，宏观调控政策陷入稳增长和防通胀两难，为抑制房价过快上涨，房地产调控分四波不断收紧。第二轮放松（第二轮放松（2011 年底年底-2012 年）：年）：受美债和欧债危机拖累，叠加前期为控制通胀而采取的较为紧缩的货币政策的滞后效应，经济增速快速下滑。稳增长压力下，2011 年底部分地方政府开始微调房地产政策。主要做法包括上调普通住宅标准、放松公积金贷款上限、上调限价等。对于多数微调，中央政府并没有制止，此后的 2012 年先后有 30 多个城市微调楼市政策鼓励合理需求。但触及限购等根本性调控措施的政策被叫停，如 2011 年 10 月 11 日，佛山试图放松限购，但被紧急叫停；2012年芜湖、上海、珠海、河南等地放松调控政策也被叫停。第三第三轮收紧（轮收紧（2013 年）：年）：2013 年虽然经济增速不断下行，但习近平总书记提出三期叠加重要判断，新任政府对经济增速的预期逐渐由高速向中高速过渡。而房价从 2012 年 6 月开始持续反弹，热点城市不断涌现地王。2013 年 2 月国务院办公厅发布国五条，要求已实施限购且房价上涨压力较大的城市，要进一步从严调整限购措施。但各地落实力度不一，多数城市并没有在国五条出台后立即进一步收紧限购，提高二套房首付比例。直到年底房价控制目标完成压力较大的时候各地才纷纷进一步实质性收紧调控政策。第三轮放松（第三轮放松（2014-2016 年初）：年初）：2014-2015 年，新常态下经济增速不断下台阶，稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，部分城市房价有下行压力。稳增长和去库存双重压力下二三线城市陆续放松限购政策，中央最终也放松限贷政策，出台降低首付比例和交易环节税负等措施。第四第四轮收紧（轮收紧（2016-2018 年上半年年上半年）：）：经济增速长期稳定在 6.7%-6.9%之间，供给侧改革和金融防风险成为宏观政策的主线。核心一二线城市房价出现快速上涨的现象，中央重新收紧房地产政策。本轮调控收紧强调因城施策，各地纷纷出台限购、限贷、限价、限售、限离婚、限商住、限土拍等措施，调控力度之严、调控手段之丰富空前。第四轮放松（第四轮放松（2018 年底至今）：年底至今）：随着中美贸易战不断升级，叠加前期金融去杠杆的影响，经济下行压力不断加大。因城施策的政策基调下，部分城市开始对限购、限售等政策进行松动。总结：总结：纵观纵观 2005 年年以来以来的的四四轮地产政策放松周期轮地产政策放松周期，我们发现每一次地产政策松动都是在经济下行压每一次地产政策松动都是在经济下行压力较大，宏观政策以稳增长为核心任务的时期力较大，宏观政策以稳增长为核心任务的时期。四次中有三次伴随着较为严重的外部冲击（第一次为国际金融危机，第二次为欧债危机，第四次为中美贸易战），第三次虽然没有外部冲击，但经济增速连续两年没能达到政府工作报告的目标中枢（在 1998 年后仅此两次）。除 2008 年应对国际金融危机之外，每一次稳增长，中央政府都没有将放松地产作为首选每一次稳增长，中央政府都没有将放松地产作为首选，而是先选择降准降息、加大基础设施建设力度拉动投资等其他措施稳定经济，观察政策效果后如果发现经济下行压力依然较大才考虑动用房地产政策工具。但是在这个过程中，部分地方政府可能会率先出台放松房地产的政策部分地方政府可能会率先出台放松房地产的政策。纵观纵观 2005 年年以来以来的的四四轮地产政策收紧周期轮地产政策收紧周期，我们发现除了第二除了第二轮轮收紧收紧的宏观政策背景是 抑制经济过热之外，其他三之外，其他三次收紧都不是为了抑制经济过热次收紧都不是为了抑制经济过热，第一轮收紧的背景是外贸+内需双引擎下引领下经济呈现高增长低通胀的良好态势，第三轮收紧的背景是新任政府对经济增速的预期由高速下调为中高速，第四轮收紧则是经济增速长期稳定在 6.7%-6.9%之间，宏观政策以供给侧改革和金融防风险为主线。但三次房地产调控政策收紧有一个共同背景，那就是房价持续快速上涨但三次房地产调控政策收紧有一个共同背景，那就是房价持续快速上涨。与放松周期中地方政府往往先行先试不同的是，前两轮政策收紧周期中各地方政府在落实中央政策的过程中可能会出现一些落实力度不一的情况。但随着大力反腐和因城施策，这种情况在 2016-2018年的这一轮收紧周期中大为改观。风险风险提示提示：政策变化超预期；经济下滑超预期，商品房销售下滑超预期政策变化超预期；经济下滑超预期，商品房销售下滑超预期-42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2018-012018-052018-09房地产 沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 摘要：摘要：.5（1）第一轮收紧（2005 年-2008 年金融危机前）：“外贸+内需”双引擎引领经济增长，外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨.6（2）第一轮放松（2008 年底-2009 年上半年）：刺激房地产对冲金融危机影响.6（3）第二轮收紧（2009 年下半年-2011 年底）：抑制经济过热，“保增长”与“防通胀”的矛盾开始凸显，房地产政策分四波不断收紧.6（4）第二轮放松（2011 年底-2012 年）：稳增长背景下央行表态支持首套房贷款需求，地方政府纷纷微调地产政策但不能触及限购.7（5）第三轮收紧（2013 年）：新任政府调低经济增速预期，“地王”频出背景下出台“国五条”重新收紧房地产调控.7（6）第三轮放松（2014-2015 年）：“新常态”下经济增速不断下行，稳增长、去库存双重压力下放松地产政策.8（7）第四轮收紧（2016-2018 年上半年）：经济企稳，供给侧改革和金融防风险成为宏观政策主线，“房住不炒”“因城施策”进行调控.8（8）第四轮放松（2018 年下半年至今）：贸易战背景下经济下行压力加大，部分城市开始放松地产政策.9（9）总结：政策什么时候会放松？什么时候会收紧？.9 政策什么时候会放松？.9 政策什么时候会收紧？.10 1.2005 年年-2008 年金融危机前：年金融危机前：“外贸外贸+内需内需”双引擎引领经济增长，外汇储备过度增长双引擎引领经济增长，外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨.10 1.1.宏观经济形势和宏观调控政策：外贸+内需”双引擎引领经济增长，外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨.10 1.2.房地产政策：首付比例、按揭贷款利率、房屋交易环节税费首次成为调控手段 12 2.2008 年金融危机年金融危机-2009 年上半年：刺激房地产对冲金融危机影响年上半年：刺激房地产对冲金融危机影响.14 2.1.宏观经济形势和宏观调控政策：国际金融危机拖累全球经济，中国推出 4 万亿刺激政策后经济 V 形反转.14 2.1.1.国际形势：国际金融危机爆发，全球经济进入全面衰退.14 2.1.2.国内形势：四万亿出台后经济增速 V 形反转.14 2.2.房地产政策：降低首付和交易环节税费刺激地产，对冲金融危机影响.15 3.2009 年下半年年下半年-2011 年底：抑制经济过热，年底：抑制经济过热，“保增长保增长”与与“防通胀防通胀”的矛盾开始凸显的矛盾开始凸显，房地产调控分四波不断收紧房地产调控分四波不断收紧.17 3.1.宏观经济形势和宏观调控政策.17 3.1.1.国际形势：美债与欧债拖累全球经济，美日等发达国家相继推出量化宽松.17 3.1.2.国内形势：抑制经济过热，“保增长”与“防通胀”的矛盾开始凸显.17 3.2.房地产政策：分四波不断收紧.19 4.2011 年底年底-2012 年：稳增长背景下央行表态支持首套房贷款需求，地方政府纷纷微调年：稳增长背景下央行表态支持首套房贷款需求，地方政府纷纷微调地产政策但不能触及限购地产政策但不能触及限购.22 4.1.宏观经济形势和宏观调控政策：经济增速下行，通胀回落，宏观政策向稳增长倾斜.22 4.1.1.国际形势：美联储推出第三轮量化宽松.22 4.1.2.国内形势：宏观政策向稳增长倾斜.22 4.2.房地产政策：稳增长背景下首套房贷政策松动，地方政府微调地产政策但不能触 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 及限购.22 5.2013 年：新任政府调低经济增速预期，年：新任政府调低经济增速预期，“地王地王”频出背景下重新收紧房地产调控频出背景下重新收紧房地产调控.23 5.1.宏观经济形势和宏观调控政策：新任政府调低经济增速预期.23 5.2.房地产政策：“地王”频出背景下重新收紧房地产调控.23 6.2014 年年-2015 年年 “新常态新常态”下经济增速不断下行，稳增长、去库存双重压力下放松下经济增速不断下行，稳增长、去库存双重压力下放松地产政策地产政策.24 6.1.宏观经济形势和宏观调控政策：新常态下经济增速不断下行.24 6.1.1.国际经济形势：美联储退出 QE3，金融危机后首次加息.24 6.1.2.国内经济形势：GDP 增速连续两年没有达到目标中枢，稳增长力度加大.24 6.2.房地产政策：新任住建部长定调“去库存”，二三线城市放松限购限贷.27 7.2016 年年-2018 年上半年：经济企稳，供给侧改革和金融防风险成为宏观政策主线，年上半年：经济企稳，供给侧改革和金融防风险成为宏观政策主线，“房房住不炒住不炒”“因城施策因城施策”进行调控进行调控.29 7.1.宏观经济形势与宏观调控政策：经济增速稳定，供给侧改革成为政策主线.29 7.2.房地产政策：房价快速上涨因城施策进行调控.32 8.2018 年下半年至今：贸易战背景下经济下行压力加大，部分城市开始放松地产政策年下半年至今：贸易战背景下经济下行压力加大，部分城市开始放松地产政策 34 8.1.宏观经济形势：贸易战背景下经济运行稳中有变.34 8.2.房地产政策：部分城市开始放松地产政策.35 9.总结：政策什么时候会放松？什么时候会收紧？总结：政策什么时候会放松？什么时候会收紧？.35 9.1.政策什么时候会放松？.36 9.2.政策什么时候会收紧？.36 图表目录图表目录 图 1：GDP 与 CPI 增速.11 图图 2：存贷款基准利率：存贷款基准利率.11 图图 3：存款准备金率：存款准备金率.11 图图 4：M1 及及 M2 走势走势.12 图图 5：商品房销售面积增速：商品房销售面积增速.13 图图 6：商品房销售金额增速：商品房销售金额增速.13 图图 7：新开工增速：新开工增速.13 图图 8：房地产投资增速：房地产投资增速.13 图图 9：70 大中城市新房价格同比大中城市新房价格同比.13 图图 10：70 大中城市新房大中城市新房价格环比价格环比.13 图 11：GDP 与 CPI 增速.15 图图 12：存贷款基准利率：存贷款基准利率.15 图图 13：存款准备金率：存款准备金率.15 图图 14：M1 及及 M2 走势走势.15 图图 15：商品房销售面积增速：商品房销售面积增速.16 图图 16：商品房销售金额增速：商品房销售金额增速.16 图图 17：新开工增速：新开工增速.16 图图 18：房地产投资增速：房地产投资增速.16 图图 19：70 大中城市新房价格同比大中城市新房价格同比.17 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 20：70 大中城市新房价格环比大中城市新房价格环比.17 图 21：GDP 与 CPI 增速.18 图图 22：存贷款基准利率：存贷款基准利率.18 图图 23：存款准备金率：存款准备金率.18 图图 24：M1 及及 M2 走势走势.19 图图 25：商品房销售面积增速：商品房销售面积增速.21 图图 26：商品房销售金额增速：商品房销售金额增速.21 图图 27：新开工增速：新开工增速.21 图图 28：房地产投资增速：房地产投资增速.21 图图 29：70 大中城市新房价格同比大中城市新房价格同比.21 图图 30：70 大中城市新房大中城市新房价格环比价格环比.21 图 31：GDP 与 CPI 增速.26 图图 32：存贷款基准利率：存贷款基准利率.26 图图 33：存款准备金率：存款准备金率.26 图图 34：M1 及及 M2 走势走势.26 图图 35：商品房销售面积增速：商品房销售面积增速.28 图图 36：商品房销售金额增速：商品房销售金额增速.28 图图 37：新开工增速：新开工增速.29 图图 38：房地产投资增速：房地产投资增速.29 图图 39：70 大中城市新房价格同比大中城市新房价格同比.29 图图 40：70 大中城市新房价格环比大中城市新房价格环比.29 图 41：GDP 与 CPI 增速.31 图图 42：存贷款基准利率：存贷款基准利率.31 图图 43：存款准备金率：存款准备金率.31 图图 44：M1 及及 M2 走势走势.32 图图 45：商品房销售面积增速：商品房销售面积增速.33 图图 46：商品房销售金额增速：商品房销售金额增速.33 图图 47：新开工增速：新开工增速.34 图图 48：房地产投资增速：房地产投资增速.34 图图 49：70 大中城市新房价格同比大中城市新房价格同比.34 图图 50：70 大中城市新房价格环比大中城市新房价格环比.34 表 1：4 轮政策周期对比.5 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 摘要：摘要：自 2005 年第一轮真正意义上的房地产调控以来，随着宏观经济形势不断变化，房地产政策作为重要的宏观调控工具也经历了 4 轮完整的收紧-放松的周期。表表 1：4 轮政策周期对比轮政策周期对比 时间段时间段 房地产房地产政策政策 宏观经济形势宏观经济形势 宏观调控政策宏观调控政策 主要房地产政策主要房地产政策 房地产调控手段房地产调控手段 2005 年-2008 年金融危机前 第一轮收紧 2005-2007 年初，经济呈现高增长、低通胀的良好态势，直到 2007 年下半年通胀才开始抬头。外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨 为对冲外汇储备过度扩张影响、回收流动性，央行发行央票并连续提准。2007 年通胀抬头后，又连续 6 次加息。此外，汇率政策方面，721 汇改后央行允许本币适度升值；财政政策方面2007 年财政收支出现罕见盈余 老国八条、新国八条、国六条等 首付比例和按揭利率、房屋交易环节税费首次成为房地产调控工具 2008 年金融危机-2009年上半年 第一轮放松 国际金融危机爆发，拖累全球经济进入全面衰退，中国经济增速也快速下滑 实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。央行 4 次降准，5次降息，国务院相继推出 4 万亿投资计划和振兴十大产业计划、家电下乡等一揽子刺激措施 国务院办公厅、央行、财政部、国税总局等部委出台一系列文件（1）降低首付比例和按揭利率、减免交易环节税负等手段刺激需求（2）调低项目最低资本金比例、支持房企合理融资 2009 年下半年-2011 年底 第二轮收紧 四万亿刺激政策推出后，宏观经济 V 形反转，通胀和经济过热风险提升，房价也出现快速上涨 宏观政策向防通胀倾斜，央行 5次加息，11 次提准，稳定物价16 项措施，清理地方政府融资平台，加大淘汰落后产能力度 分四轮逐步收紧（1）国四条、国十一条、国十条（2）2010 年 9 月底 二次调控（3）新国八条（4）2011年 7 月要求房价上涨过快的二三线城市限购（1）限购限购首次成为调控工具。（2）首付比例、交易环节税费等传统工具在调控过程中多次上调。（3）2011年 1 月 28 日，上海、重庆宣布进行房产税改革试点 2011 年底-2012 年 第二轮放松 受美债和欧债危机拖累，叠加前期为控制通胀而采取的较为紧缩的货币政策的滞后效应，经济增速快速下滑，稳增长压力较大 宏观政策向稳增长倾斜，央行 3 次降准，2 次降息，加大铁路、机场等基础设施建设和保障房建设力度拉动投资 央行对首套房合理需求表示支持，部分地方政府微调放松地产政策，但触及限购等核心调控措施的地方政策被中央叫停 上调普通住宅标准、放松公积金贷款上限、上调限价等 2013 年 第三轮收紧 新任政府对经济增速的预期逐渐由高速向中高速过渡。而房价从 2012年 6 月开始持续反弹，热点城市不断涌现地王 货币政策以稳为主，央行全年没有调整存贷款利率和准备金率，财政政策方面对小微企业减免增值税和营业税，同时加大加大对棚户区改造、节能环保、公共服务业、城市基础设施等方面的投入 2013 年 2 月 26 日国五条 国五条 要求进一步从严限购，进一步提高二套房首付比例和贷款利率，但各地落实力度不一，多数城市直到年底才纷纷进一步实质性收紧调控政策 2014-2015年 第三轮放松 2014-2015 年，新常态下经济增速不断下台阶，14-15 两年 GDP 增长目标中枢都没有达到，这在1998 年亚洲金融危机以来仅此两次。房地产库存快速累积，稳增长和去库存压力都很大 央行 5 次降准，6 次降息。小微企业减税、加快推进水利、中西部铁路、棚改、城市地下管廊等11 大工程包建设 2014 年 3 月，政府工作报告中明确提出分类调控，2014 年 7 月新任住建部长陈政高力推去库存。此后中央层面的政策包括 2014 年930新政，2015 年330新政、新930 新政以及2016 年 2 月新政（1）二三线城市陆续放松限购，但一线城市没有（2）中央层面不断降低首付比例和交易环节税费；（3）棚改货币化安置成为去库存重要手段 2016-2018年上半年 第四轮收紧 经济增速长期稳定在6.7%-6.9%之间，供给侧改革供给侧改革（三去一降一补为核心任务）和金融防风险成为政本轮调控强调因城施策，分三轮逐步推进（1）2016各地纷纷出台限购、限贷、限价、限售、限离婚、限商 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 和金融防风险成为宏观政策的主线。策主线，货币政策以稳为主，仅在 2018 年 4 月 25 日降准一次 年核心一二线热点城市重启或升级限购限贷（2）2017年上半年，一线城市联动周边三四线城市协同调控（3）2017 年下半年-2018 年上半年，调控政策继续向其他三四线城市和欠发达区域扩散 住、限土拍等措施，调控力度之严、调控手段之丰富空前。2018 年下半年至今 第四轮放松 连续两年的 去杠杆 和 金融防风险 工作使得部分企业融资困难，信用违约频发。随着中美贸易战不断升级，三季度 GDP 增速 6.5%，跌破近三年来的稳定区间。央行三次降准，一次定向降准 2018 年底的中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节 2018 年底中央经济工作会议继续强调因城施策 2018 年年底，广州、菏泽、珠海等地先后放松房地产调控政策 资料来源：新华网，国务院、央行、住建部等政府官网，wind，天风证券研究所整理 （1）第一轮收紧）第一轮收紧（2005 年年-2008 年金融危机前）年金融危机前）：外贸外贸+内需双引擎引内需双引擎引领经济增长，领经济增长，外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快外汇储备过度增长导致货币被动扩张，股市、房市均出现快速上涨速上涨 受益于外贸+内需双引擎增长模式，2005-2007 年初，经济总体呈现低通胀、高增长的良好态势，直到 2007 年下半年通胀才开始抬头。在经济高速景气的同时，由于国际收支顺差失衡明显，外汇储备过度增长推动货币被动扩张，各类资产价格开始出现快速上涨势头。股市、房市均出现快速上涨势头。为对冲外汇储备过度扩张的影响、回收流动性，央行采取了发行央票并连续提高存准率等措施。2007 年通胀开始抬头后，央行又连续 6 次加息。此外，汇率政策方面，央行允许本币适度升值，同时对宏观经济过热和顺差失衡起到调控作用。2005 年721 汇改后人民币兑美元中间价由 2005 年 7 月 21 日的 8.2765 一路升值到 2008 年 9 月初国际金融危机爆发前夕的 6.8320。财政政策也朝紧缩方向调整，2007 年财政收支罕见出现盈余。2005-2007 年，为应对房价快速上涨的局面，国务院先后发布老国八条、新国八条、国六条等一系列政策，按揭贷款首付比例和利率、房屋交易环节税费首次成为房地产调控工具。（2）第一轮放松（第一轮放松（2008 年底年底-2009 年年上半年上半年）：）：刺激房地产对冲金融危机刺激房地产对冲金融危机影响影响 2008 年国际金融危机爆发后，为对冲金融危机对中国经济带来的负面影响，中央及时调整了宏观调控思路，除了实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策之外，对房地产行业的政策取向也由限制转为刺激，先后采取了降低首套房、二套房首付比例、降低房贷利率、减免交易环节税负等手段刺激需求，调低房地产开发项目的最低资本金比例、支持房地产开发企业合理的融资需求等措施稳定供给，同时加快建设保障性安居工程、加快棚户区改造以拉动投资。（3）第二第二轮收紧（轮收紧（2009 年下半年年下半年-2011 年年底底）：）：抑制经济过热，保增长抑制经济过热，保增长与防通胀的矛盾开始凸显与防通胀的矛盾开始凸显，房地，房地产政策分四波产政策分四波不断收紧不断收紧 2009 年四万亿等超常规政策带来的经济 V 形复苏很快走向过热。2009 年底到 2010年初决策层推出包括提准在内的一系列调控政策，试图使经济降温。抑制经济过热的政策使得 2010 年二季度经济增速大幅下滑，同时受 2009 年货币信贷大量投放的影响，通胀压力已经开始显现，保增长和防通胀之间的矛盾开始凸显。2010 年三季度决策层一度放缓了抑制经济过热的步伐，但到 2010 年四季度通胀开始出现失控的苗头，稳定物价 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 成为首要任务，决策层连续加息提准并采取稳定物价 16 项措施。2011 年央行 3 次加息、5 次提准，经过一年多努力，一直到 2011 年 11 月，CPI 同比增速才控制到 5%以内，但防通胀政策措施的滞后效应也使得 2011 年下半年 GDP 增速连续大幅下滑，到 2011 年四季度 GDP 增速已下滑至 8.8%。在 2009 年房价快速上涨的背景下，2009 年 12 月 14 日温家宝总理提出国四条，标志着房地产调控政策正式转向收紧。此后，决策层分四波逐步收紧调控政策：（1）第一波是第一波是国四条推出后不久，2010 年 1 月 7 日国十一条国十一条将二套房首付比例提高到 40%；随后 2010 年 4 月 17 日 国十条国十条将 90 平米以上二套房首付比例提高到 50%，并并开始要求开始要求地方政府限制购房套数地方政府限制购房套数。（2）第二波是第二波是 2010 年年 9 月底推出月底推出的的二次调控二次调控，进一步贯彻落实国十条。首套房最低首付比例调整为 30%，二套房调整为 50%，三套及以上暂停发放贷款。对出售自有住房并在 1 年内重新购房的纳税人不再减免个人所得税。（3）第三波是第三波是2011 年 1 月 26 日推出的新国八条新国八条，要求直辖市、省会城市、计划单列市限购要求直辖市、省会城市、计划单列市限购，同时将二套房首付比例进一步提升至 60%。2011 年 1 月 28 日，上海、重庆宣布进行房产税改革试点。（4）第四波是第四波是 2011 年 7 月 12 日国务院召开常务会议要求要求房价上涨过快的二三线二三线城市也要采取必要的限购措施。城市也要采取必要的限购措施。但在落实层面，部分房价上涨较快的三线城市出台了限价措施而非限购措施，如烟台、常德等地。（4）第二轮放松（第二轮放松（2011 年底年底-2012 年）：年）：稳增长背景下稳增长背景下央行表态支持首套央行表态支持首套房贷款需求房贷款需求，地方政府，地方政府纷纷纷纷微调地产政策但不能触及限购微调地产政策但不能触及限购 2011 年下半年到 2012 年，随着美债和欧债危机导致国际经济形势动荡，出口增速逐步回落，叠加前期为控制通胀而采取的较为紧缩的货币政策的滞后效应，经济增速快速下滑。宏观政策对经济增长的支持力度逐步加大，中央多次要求扩大内需，央行连续降准。虽然中央多次强调坚持房地产调控政策不放松，但对首套房合理需求表示支持，2012 年年 3月，央行就货币政策及金融改革答记者问时表示要全面落实差别化的住房信贷政策，月，央行就货币政策及金融改革答记者问时表示要全面落实差别化的住房信贷政策，满足首套房贷款需求。满足首套房贷款需求。2011 年底部分年底部分地方政府开始微调房地产政策。地方政府开始微调房地产政策。如南京等地方政府纷纷微调政策，主要做法包括上调普通住宅标准、放松公积金贷款上限、上调限价等。对于多数微调政策，中央政府并没有制止，此后的此后的 2012 年先后有年先后有 30 多个城市微调楼市政策鼓励合理需求。多个城市微调楼市政策鼓励合理需求。但触及限购等根本性调控措施的政策被叫停但触及限购等根本性调控措施的政策被叫停，如 2011 年 10 月 11 日，佛山试图放松限购，但被紧急叫停；2012 年芜湖、上海、珠海、河南等地的放松调控政策也被叫停。（5）第三第三轮收紧（轮收紧（2013 年）：年）：新任政府新任政府调低经济增速预期调低经济增速预期，地王频出，地王频出背景下背景下出台国五条出台国五条重新收紧房地产调控重新收紧房地产调控 2013 年上半年，习近平总书记作出了我国正处在三期叠加阶段的重要判断，标志着决策层调低了经济增速预期，由高速向中高速过渡。虽然经济增速不断下行，但从 2012 年 6 月开始，房价结束连续下跌态势，持续反弹；土地市场持续升温，广州、北京等热点城市不断涌现地王。在此背景下，2013 年 2 月 26日，国务院办公厅发布关于继续做好房地产市场调控工作的通知（国五条），要求已实施限购且房价上涨压力较大的城市，要进一步从严调整限购措施，进一步提高二套房贷款首付比例和贷款利率。但除北京、广州、沈阳外的多数城市并没有在国五条出台后立即按要求进一步收紧限购、提高二套房首付比例。多数城市选择加强新房预售价格监管，或者收紧公积金贷款等政策。直到年底房价控制目标完成压力较大的时候各地才纷纷进一步实质性收紧调控政策。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 （6）第三轮放松（第三轮放松（2014-2015 年年）：）：新常态新常态下经济增速不断下行，下经济增速不断下行，稳增稳增长、去库长、去库存双重压力下放松地产政策存双重压力下放松地产政策 2014-2015 年，经济增速快速下台阶。从 2013 年四季度的 7.7%一路下行至 2015 年四季度的 6.8%，是经济增速L 形走势竖的那一部分。14-15 两年政府工作报告中两年政府工作报告中 GDP 增增长任务目标中枢都没有达到，这在长任务目标中枢都没有达到，这在 1998 年亚洲金融危机以来仅此两次。年亚洲金融危机以来仅此两次。这两年的稳增长政策力度也是 2013 年新一届政府上任以来最大的两年。2014 年 3 月，李克强总理在政府工作报告中明确表示 针对不同城市情况分类调控。2014年 3 月 6 日住建部副部长齐骥就住建部部长姜伟新提出的双向调控双向调控做出了权威解释：所谓双向调控亦可称分类指导，即对一线城市继续增加供应，抑制、遏制投资投机性需求，限购政策不退出。而对于库存量比较大的城市，要控制供地结构、供应结构。此后，部分二三线城市开始陆续放松限购部分二三线城市开始陆续放松限购。2014 年 4 月，南宁市率先定向放松限购：从2014 年 4 月 25 日起，广西北部湾经济区内的北海、防城港、钦州、玉林、崇左市户籍居民家庭可参照南宁市户籍居民家庭政策在南宁市购房。2014 年 6 月呼和浩特成为第一个全面放开限购的城市。2014 年年 7 月月 11 日新任住建部长陈政高提出要 千方百计地消化库存，标志着 去库存日新任住建部长陈政高提出要 千方百计地消化库存，标志着 去库存正式成为房地产政正式成为房地产政策的主线。策的主线。随后各地纷纷放松限购政策，到年底，除北京、上海、广州、深圳、三亚之外的绝大多数城市均对限购限贷政策进行了松动。2014 年 9 月，中央层面最终也出台政策，放松 限贷。二套房认定标准由 认房又认贷改为认贷不认房。首套房利率下限下调为基准利率的 0.7 倍。2015 年随着主要经济指标进一步下滑，稳增长工作提前展开，2015 年 3 月底央行、住建部、银监会等联合发文将二套房最低首付比例降至 40%，财政部、国税总局联合发文降低交易环节税负。棚改货币化安置成为重要的去库存手段，2015 年 6 月 30 日，国务院发文首次明确提出 积明确提出 积极推进棚改货币化安置。极推进棚改货币化安置。同时，央行为国开行提供 PSL 作为推行货币化安置的重要资金来源。随着经济增速不断下行，各部委进一步从降低首付比例和提高公积金贷款额度等方面对房地产进行刺激。2015 年 9 月 30 日，央行、银监会发文，在不实施限购措施的城市，将首套房最低首付比例降至 25%。2015 年底的中央经济工作会议提出供给侧改革五大任务三去一降一补：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。会议将化解房地产库存提升到供给侧改革五大任务的高度。随后，非限购城市首套房最低首付比例进一步降低到 20%，交易环节税负进一步降低。（7）第四第四轮收紧（轮收紧（2016-2018 年上半年年上半年）：）：经济企稳经济企稳，供给侧改革供给侧改革和金融和金融防风险防风险成为宏观政策主线，房住不炒成为宏观政策主线，房住不炒 因城施策因城施策进行进行调控调控 随着经济增速逐步稳定在 6.7%-6.9%之间，供给侧改革成为 2016 年宏观调控政策的主线。2015 年底的中央经济工作会议指出：2016 年是推进结构性改革的攻坚之年，去产能是供给侧改革五大任务之首，重点是煤炭和钢铁。2016 年底中央经济工作会议强调要把防控金融风险放到更加重要的位置 ，金融防风险成为 2017 年宏观调控工作的主线，2017年两会后，一行三会密集出台监管政策。2017 年 7 月全国金融工作会议设立国务院金融稳定发展委员会，2017 年 10 月十九大报告明确提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，防风险位列三大攻坚战之首。2018 年 4 月，资管新规正式落地，成为大资管领域跨行业的纲领性文件，随后各细分领域的细则及配套政策陆续推出。随着核心一二线城市房价出现快速上涨的现象，中央对房地产政策的基调也开始发生变化。2016 年 7 月 26 日，习近平主持召开中央政治局会议首提抑制资产泡沫，2016 年 10月 28 日政治局会议再次提出注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，2016 年 12 月中 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 央经济工作会议首次提出房子是用来住的，不是用来炒的，提出加快研究建立长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。部分房价上涨较快城市在 2016 年上半年就已经开始收紧调控政策。2016 年 3 月，上海、深圳升级限购限贷政策，其中上海对外地户籍人员在上海购房所要求的连续缴纳社保年限由 2 年提高到 5 年，深圳由 1 年提高到 3 年。到 2016 年 9 月，核心一二线城市大面积出台限购限贷等调控政策，标志着调控政策正式进入新一轮紧缩周期。2017 年 3 月，北京、广州、天津、郑州、成都、杭州、厦门、福州、南昌、廊坊、佛山、嘉兴等城市进一步升级限购限贷，长沙、青岛、石家庄、保定、沧州、崇礼、赣州、镇江等城市重启限购限贷，此后调控政策继续向三四线城市扩散。在这一轮调控中，2017 年 3 月厦门率先出台限售政策，此后为多地效仿。2017 年 10 月 18 日十九大报告再次强调房子是用来住的，不是用来炒的，提出加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。2018 年上半年，又有大连、沈阳、长春、哈尔滨、云南、海南、河北等省市出台或升级调控政策。（8）第四轮放松（第四轮放松（2018 年下半年年下半年至今）至今）：贸易战背景下经济下行压力加大，贸易战背景下经济下行压力加大，部分城市开始放松地产政策部分城市开始放松地产政策 连续两年的去杠杆和金融防风险工作使得部分企业融资难度加大。前期政策宽松时期那些大量融资、负债扩张较为激进的公司，在严监管的背景下已无法复制过去的扩张模式，债务到期时现金流压力较大，发生违约的可能性大幅提高。2018 年信用违约频发，是自 2014 年首次出现债券违约以来违约规模最大的一年。2018 年 7 月 31 日，政治局会议表示防范化解金融风险取得初步成效，要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来。同时提出当前经济运行稳中有变经济运行稳中有变，要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。稳就业成为六稳之首，标志着决策层已经开始意识到金融防风险对实体经济带来一定的抑制作用，宏观调控政策的主线逐渐由供给侧改革和金融防风险为主过渡到防风险与稳增长并重。2018 年 6 月25 日央行宣布降准，但宽货币到宽信用的传导并不顺畅。随着中美贸易战不断升级，2018 年三季度 GDP 增速 6.5%，跌