2017汇川技术-300124-工控王者今年超预期增长全面打造新能源汽车和智能制造龙头企业-170419(55页).pdf

汇川技术（300124）证券研究报告公司研究电力设备新能源行业 工控王者今年超预期增长，全面打造新工控王者今年超预期增长，全面打造新能源汽车和智能制造龙头企业能源汽车和智能制造龙头企业 买入（维持）投资要点投资要点?华为华为-艾默生基因的创始团队，研发艾默生基因的创始团队，研发+产品产品+营销完美融合，围营销完美融合，围绕“一轴一网一生态”，打造智能制造和新能源汽车绕“一轴一网一生态”，打造智能制造和新能源汽车龙头龙头企业企业。汇川技术 2003 年创立，创始团队中至少有 10 位共同供职过华为电气和艾默生，技术和销售一流，当属最强的创始团队，核心团队持股，目前持股共 40%以上，2010 年 9 月上市，IPO 募资 19.4 亿，上市 6 年多做了三次股权激励，让员工共享公司成长。2016 年公司收入 36.60 亿,10 年内复合增长高达 41.7%，净利润 9.32 亿,过去 10 年复合增速 39.1%，远超同行。公司开创性的采用行业专机和细分行业解决方案、通过专家营销和灯塔工程推广，迅速在外资主导的工控行业打开局面并用不到 15年的时间跨入第一梯队。公司的产品线从变频到伺服、PLC 等工控全系列产品，同时切入新能源汽车产业已成为电控龙头并全面打造动力总成系统，全面切入工业机器人领域，进入轨交领域拥有牵引系统，预计公司的产品市场容量超过 1000 亿元。?工控自去年三季度起开始长周期复苏，公司行业营销进入收获工控自去年三季度起开始长周期复苏，公司行业营销进入收获期，今年期，今年通用自动化业务将实现高速增长，市占率持续提升。通用自动化业务将实现高速增长，市占率持续提升。工控行业过去四年震荡调整，去年三季度开始迎来结构性复苏，PMI、用电量、通用设备等数据均验证持续好转，此轮复苏是经济周期好转叠加装备制造业产业升级和自动化改造，好转的时间周期和力度都持续超市场预期，一季度工控企业普遍显示超预期增长。汇川一方面善于把握新兴行业比如 3C、锂电、新能源汽车等新兴行业的需求，另一方面将下游行业进行充分的细分和提供深度解决方案，在纺织、空压机等行业取得重大突破，在行业复苏中取得全面的增长，去年三季度开始通用板块取得 60-70%的增长并延续到今年。通用变频 2016 年收入 6.1 亿，同比增长近 40%，今年延续，未来有望到 20 亿以上。通用伺服去年 3.2 亿，一推出就连续增长超过 50%，今年势头更猛，未来做到 10 亿以上。PLC 去年也接近 1 亿，未来将保持 40%增长。注塑机伺服下游复苏和电压伺服普及，预计今年将有 30%增长。通用板块今年将显著受益于周期的复苏整体实现 50-60%的增长。?新能源汽车电控新能源汽车电控龙头，龙头，今年电机和物流车电控放量，重金投入今年电机和物流车电控放量，重金投入乘用车动力总成，未来潜力巨大乘用车动力总成，未来潜力巨大。公司 2009 年开始新能源乘用车研发，跟江淮等供货，根据新能源车发展趋势 2012 年战略转型新能源客车，并给宇通独家开发和供应电控，3 年迅速成为行业第一，目前已下线 10 万台以上。2016 年实现收入 8.45亿，今年将实现 30-50%增长。2016 年收入中宇通占比约 75%，辅控开始在南京金龙、珠海银隆等有突破，未来将持续，今年推出电机，也有望为宇通供货。物流车方面公司已和东风、通 2017 年年 4 月月 19 日日 证券证券分析师分析师 曾朵红曾朵红 执业资格证书号码：S0600516080001 021-60199798 研究助理研究助理 于潇于潇 021-60199586 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价（元）23.13 一年最低/最高价 18.19/23.97 市净率（倍）8.17 流通市值（百万）29644 基础数据基础数据 每股净资产（元）2.84 资产负债率（%）37.52%总股本（百万股）1665 流通 A 股（百万股）1282 相关研究相关研究 1.一季度预告符合预期，通用自动化业务持续超预期增长 2017-4-9 2.通用自动化增长超预期，新能源汽车动力总成值得期待 2017-2-26 3.轨交子公司引入新投资者，智能制造战略布局有望提速 2017-1-23 4.第三期股权激励落地，积极开发新能源汽车动力总成 2016-10-12 2 汇川技术 2017 年 4 月 19 日?家等多家物流车企合作，今年将受益于行业的爆发。新能源乘用车方面公司重金投入，已建立 300 多人的研发团队，跟和奥迪、宝马供应商 BRUSA 合作打造全新的新能源乘用车平台，参照国际一流水准的年产 10 万台动力总成线年中建成，国内和比亚迪、东风、奇瑞、东南、江铃、北汽等多家车企合作，国际跟大众、奥迪等都有接触，未来有望进入外资一线品牌供应体系，公司在乘用车领域高举高打，对标博世，未来发展空间极大。?电梯一体机全球第一电梯一体机全球第一，今年复苏也超预期，未来，今年复苏也超预期，未来通过外资大客户通过外资大客户和海外市场战略和海外市场战略保障保障持续增长持续增长。电梯一体机自 2005 年推出以来，恰逢中国房地产市场崛起，因其高性价比和易用性迅速占领市场并占据主导地位，去年销售约 26 万台，全国约三分之一份额，在内资品牌中份额预计超过 60%，收入 9.68 亿，收入占比已降到 25%，在电梯行业低迷情况下过去几年均保持在 8%左右的增长，主要通过多产品、外资客户、海外市场三大策略来实现。今年初增长情况也超预期，跟房地产复苏有关。展望未来，公司在国际大客户如通力、蒂森克虏伯等持续渗透，去年先后拿下了多家 500 万级以上客户，依然有很大的空间；海外市场，尤其在印度电梯市场已经占据领导地位，并开拓新的区域市场。电梯一体机业务未来预计保持 10%左右增长，并在电梯物联网方面进行积极探索。?唯一掌握自主知识产品和运营经验的轨道交通系统民营企业，未来发展空间大。唯一掌握自主知识产品和运营经验的轨道交通系统民营企业，未来发展空间大。轨道交通发展迅速，一条地铁轨道牵引系统 3-5 亿元，未来 5 年每年预计有 100 亿左右市场空间。国内市场最初被西门子、庞巴迪等外资企业垄断，南车时代自 2007 年中标第一条轨交，目前市占率已达到一半以上。汇川 2015 年收购了江苏经纬轨道，技术来自斯柯达，研发实力行业一流，去年顺利通过了自主化城轨牵引系统载客前评审，是国内除南车外唯一一家具备自主知识产权和应用案例的民营企业，先后中标提供苏州 2 号线、2 号延伸、3 号线、3 号线 4 条地铁线的轨交牵引系统。未来深圳地铁规划线路极多，公司正积极参与投标，今年有希望实现突破。今年 1 月引入新投资者庄仲生，其公司在受电弓领域市占率约 70%，承诺在苏州、深圳以外获取订单。2016 年底轨交牵引系统约有 6 亿合同待执行，在苏州以外城市突破有望，未来有望成为公司新的业务支柱。?掌握机器人核心零部件技术掌握机器人核心零部件技术，开始，开始拓展到整机拓展到整机，全面，全面打造工业机器人龙头打造工业机器人龙头企业企业。我国工业机器人过去几年持续高速增长，2016年中国工业机器人销量约9万台，增长近30%，占全球市场 30%，持续保持全球第一。汇川自 2012 年底即开始研制机器人伺服等核心零部件，实施“面粉+配方”战略，目前已实现伺服、控制器、工业视觉等关键零部件的国产化，并在 2016 年从核心部件进入机器人整机领域，实施“整机+工艺”战略，推出 SCARA 机器人和 6 轴机器人，并批量。今年公司还将推出四款新的机器人，面向3C，手机制造，光伏制造及 LED 等环节。公司的机器视觉产品在缺陷检测领域销售增长较好，去年上半年成立了沃尔曼公司，并收购上海莱恩 60%股权获得丝杠产品。目前公司已搭建了精密机械设计与制造平台，是国内少有的掌握核心零部件技术的工业机器人企业，未来将结合在工控方面的市场和行业应用优势，全面打造智能制造龙头企业。?盈利预测和估值：盈利预测和估值：我们预计 2017-2019 年归属上市公司股东净利润为 12.1 亿、15.8 亿、20.4 亿元，EPS 分别为 0.73/0.95/1.23 元，同比增长 30/31/30%，考虑到公司新能源汽车电控的龙头地位、同时在乘用车领域的大力布局，考虑到工控自动化今年的强势复苏和公司工控领域的龙头对位，在机器人领域的大力布局，给与 2017 年 38 倍 PE，目标价28 元，维持买入评级，中期来看我们坚信公司具备千亿市值的潜力。?风险提示：风险提示：宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降、新产品开发进度低于预期。3 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 目录目录 1.工控龙头企业，新能源汽车和轨道交通大发展工控龙头企业，新能源汽车和轨道交通大发展.7 1.1.公司简史.7 1.1.1.华为-艾默生创始团队，国内工控领域集大成者.7 1.1.2.公司过去 10 年营收、净利润复合增速约 40%，净利率行业领先.8 1.2.公司“三驾马车”：研发+产品+营销完美结合.9 1.2.1.独特的行业营销模式：华为的专家营销体系和灯塔客户.9 1.2.2.研发投入持续、行业领先.11 1.3.高管集中持股，股权激励保驾护航.13 1.3.1.公司核心团队持股比例较高.13 1.3.2.3 次股权激励，核心团队干劲十足.13 1.4.成立产业并购基金，外延加速布局.14 2.通用自动化今年超预期，市占率将再上新台阶通用自动化今年超预期，市占率将再上新台阶.16 2.1.工控需求复苏，产业升级对国产品牌发展机遇更好.16 2.1.1.工控自动化需求去年下半年复苏，今年将有较好增长.16 2.1.2.制造业产业升级正当其时，推动工控行业解决方案需求.18 2.1.3.产业升级新应用、新兴行业对于国内品牌是重要进口替代机会.19 2.1.4.公司产品线布局完善，提供系统解决方案能力大幅提升.20 2.2.通用伺服：下游景气度高，将持续高速增长.20 2.3.通用低压变频：行业营销收效显著，市占率站三争一.23 2.4.通用高压变频：海工领域的突破进入收获期.25 2.5.PLC：中型 PLC 将开始发力.26 2.6.注塑机伺服：电液混合行业领先，把握全电动趋势.28 3.新能源汽车：产品和客户双突破，乘用车动力总新能源汽车：产品和客户双突破，乘用车动力总成成值得期待值得期待.29 3.1.新能源汽车产业迎历史性机遇，将持续高速增长.29 3.2.客车：宇通客车战略合作，期待电机供应带来超预期.31 3.3.物流车：行业有望翻倍，公司进入多个车企供应体系.32 3.4.乘用车:成立联合动力，携手 BRUSA 强势进军动力总成 33 4.轨交：空间巨大，技术领先，成长可期轨交：空间巨大，技术领先，成长可期.38 4 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 4.1.市场空间广阔，竞争格局集中.38 4.2.技术领先：收购江苏经纬，获得斯柯达核心技术.40 4.3.引入新投资者，苏州以外其他城市突破值得期待.42 5.工业机器人掌握核心部件，是未来重要战略领域工业机器人掌握核心部件，是未来重要战略领域42 5.1.中国工业机器人潜力巨大，仍将持续高速增长.42 5.2.3C 等非汽车行业增速更高，促进国产品牌份额提升.43 5.3.汇川掌握机器人核心零部件，收购莱恩完善产品布局.45 5.4.汇川的 SCARA 机器人已批量销售，未来增长空间巨大.47 6.电梯一体机稳定增长，发展工业互联网云平台电梯一体机稳定增长，发展工业互联网云平台.48 6.1.去年房屋新开工增长较好，电梯一体机需求将稳中有升 48 6.2.巩固行业龙头地位，通过外资品牌和海外市场稳定增长 49 6.3.打造工业互联网云平台，解决用户痛点.50 7.投资建议及风险提示投资建议及风险提示.51 7.1.分项盈利预测.51 7.2.投资建议.52 7.3.风险提示.53 5 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 图表目录图表目录 图表图表 1：公司上市以来产品布局公司上市以来产品布局.7 图表图表 2：2007-2016 年营收及归母净利润情况年营收及归母净利润情况.8 图表图表 3：汇川技术毛利率、净利率情况：汇川技术毛利率、净利率情况.8 图表图表 4：汇川技术主营收入结构图：汇川技术主营收入结构图.8 图表图表 5：电梯一体机：电梯一体机 2007-2016 年复合增速年复合增速 45%.10 图表图表 6：电梯一体机和驱动板：电梯一体机和驱动板+变频器对比变频器对比.10 图表图表 7：注塑机伺服推出后：注塑机伺服推出后 3 年内复合增速年内复合增速 380%.10 图表图表 8：汇川技术注塑机伺服系统节能效果显著：汇川技术注塑机伺服系统节能效果显著.10 图表图表 9：新能源汽车电控推出：新能源汽车电控推出 6 年内复合增速年内复合增速 105%.11 图表图表 10：汇川技：汇川技术五合一电机控制器术五合一电机控制器.11 图表图表 11：公司研发人员数量与占比：公司研发人员数量与占比.11 图表图表 12：公司研发投入及占主营收比例：公司研发投入及占主营收比例.11 图表图表 13：截：截至至 2016 年底公司重要研发项目年底公司重要研发项目.12 图表图表 14：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2016 年年 12 月月 31 日）日）.13 图表图表 15：公司历次股权激励方案：公司历次股权激励方案.14 图表图表 16：上市以来公司取得和处置子公司情况：上市以来公司取得和处置子公司情况.14 图表图表 17：中国工控行业市场规模（亿元）：中国工控行业市场规模（亿元）.16 图表图表 18：中国制造业：中国制造业 PMI 持续增长验证工控复苏持续增长验证工控复苏.17 图表图表 19：全社会用电量增速：全社会用电量增速.17 图表图表 20：金属切削和成形机床产量持续增长（万台）：金属切削和成形机床产量持续增长（万台）.17 图表图表 21：通用和专用设备工业增加值增速上升：通用和专用设备工业增加值增速上升.17 图表图表 22：2012-2015 年年 OEM 行业规模及增速行业规模及增速.18 图表图表 23：2012-2015 年项目型市场规模及增速年项目型市场规模及增速.18 图表图表 24：2010 至今我国至今我国 15-64 岁人口比例持续下降岁人口比例持续下降.18 图表图表 25：中国制造业人员工资持续上涨：中国制造业人员工资持续上涨.18 图表图表 26：我国政府积极推进中国制造：我国政府积极推进中国制造 2025 实施实施.19 图表图表 27：汇川技术工控领域产：汇川技术工控领域产品线布局已较完善品线布局已较完善.20 图表图表 28：中国伺服系统市场规模（亿元）：中国伺服系统市场规模（亿元）.21 图表图表 29：伺服系统下游行业分布：伺服系统下游行业分布.21 图表图表 30：电：电子设备制造业固定资产投资持续增长子设备制造业固定资产投资持续增长.21 图表图表 31：中国：中国 2015 年伺服系统市场格局年伺服系统市场格局.22 图表图表 32：汇川技术通用伺服收入及增速（亿元）：汇川技术通用伺服收入及增速（亿元）.23 图表图表 33：中国低压变频市场规模变化（亿元）：中国低压变频市场规模变化（亿元）.23 图表图表 34：2016 年中国低压变频市场份额年中国低压变频市场份额.23 图表图表 35：汇川技术空压机变频解决方案：汇川技术空压机变频解决方案.24 图表图表 36：汇川技术纺织业典型解决方案（粗砂机）：汇川技术纺织业典型解决方案（粗砂机）.24 图表图表 37：汇川技术低压变频收入及增速预测（亿元）：汇川技术低压变频收入及增速预测（亿元）.25 图表图表 38：2015 年高压变频下游市场构成年高压变频下游市场构成.25 图表图表 39：中国：中国 PLC 市场规模变化（亿元）市场规模变化（亿元）.26 图表图表 40：2015 年国内年国内 PLC 市场份额（中小型市场份额（中小型 PLC 在在 OEM 市场占比更高）市场占比更高）.27 图表图表 41：20152015 年中型年中型 PLC 市场份市场份额额.27 图表图表 42：20152015 年小型年小型 PLC 市场份额市场份额.27 6 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 图表图表 43：汇川技术：汇川技术 PLC 产品销量及增速（亿元）产品销量及增速（亿元）.28 图表图表 44：中国注塑机市场需求（万台）：中国注塑机市场需求（万台）.28 图表图表 45：2016 年年 3 月至今我国新能源汽车销量情况月至今我国新能源汽车销量情况.30 图表图表 46：20162016-20172017 年推广目录车型分布情况年推广目录车型分布情况.30 图表图表 47：2015-2020 年分类别新能源汽车产量及预测年分类别新能源汽车产量及预测.31 图表图表 48：2016 年新能源客车产量分布年新能源客车产量分布.32 图表图表 49：宇通新能源客车产量及占全国比例：宇通新能源客车产量及占全国比例.32 图表图表 50：2015-2020 年新能源物流车产量及预测年新能源物流车产量及预测.33 图表图表 51：2016 年至今新能源乘用车销量及增速年至今新能源乘用车销量及增速.34 图表图表 52：2015-20 年新能源乘用车统计及预测年新能源乘用车统计及预测.34 图表图表 53：2016 年新能源乘用车车企市占率年新能源乘用车车企市占率.34 图表图表 54：大众汽车新能源产品规划：大众汽车新能源产品规划.35 图表图表 55：汇川技术电控产品符合：汇川技术电控产品符合 ISO26262 功能安全体系功能安全体系.35 图表图表 56：汇川技术：汇川技术 10 万套电机控制器下线万套电机控制器下线.36 图表图表 57：Brusa 覆盖的新能源汽车部件覆盖的新能源汽车部件.37 图表图表 58：汇川技术与：汇川技术与 BRUSA 合作合作.38 图表图表 59：我国城市轨道交通固定资产投资完成额：我国城市轨道交通固定资产投资完成额.38 图表图表 60：我国开通轨道交通城市数（个）：我国开通轨道交通城市数（个）.39 图表图表 61：我国轨道交通运营里程（亿列公里）：我国轨道交通运营里程（亿列公里）.39 图表图表 62：我国城市轨道交通线路数：我国城市轨道交通线路数.39 图表图表 63：我国城市轨道交通客运总量：我国城市轨道交通客运总量.39 图表图表 64：轨道交通牵引系统竞争格局：轨道交通牵引系统竞争格局.40 图表图表 65：江苏经纬大事记：江苏经纬大事记.41 图表图表 66：江苏经纬发展历程图：江苏经纬发展历程图.41 图表图表 67：全球工业机器人销量（万台）：全球工业机器人销量（万台）.42 图表图表 68：中国工业机器人销量（万台）：中国工业机器人销量（万台）.42 图表图表 69：2015 年中国工业机器人密度仍低于世界平均水平年中国工业机器人密度仍低于世界平均水平.43 图表图表 70：2015 年全球工业机器人行业分行业保有量年全球工业机器人行业分行业保有量.44 图表图表 71：2016 年我国工业机器人分行业销量年我国工业机器人分行业销量.44 图表图表 72：2015 年外资品牌不同行业机器人市场份额年外资品牌不同行业机器人市场份额.45 图表图表 73：2015 年本土品牌不同行业机器人市场份额年本土品牌不同行业机器人市场份额.45 图表图表 74：2015 年中国工业机器人市场竞争格局年中国工业机器人市场竞争格局.45 图表图表 75：工业机器人成本结构，汇川掌握伺服系统和：工业机器人成本结构，汇川掌握伺服系统和控制器控制器.46 图表图表 76：汇川技术：汇川技术 SCARA 机器人解决方案机器人解决方案.47 图表图表 77：房屋新开工面积取得较好增长（万平米）：房屋新开工面积取得较好增长（万平米）.48 图表图表 78：房地产固定资产投资去年显著提升（亿元）：房地产固定资产投资去年显著提升（亿元）.48 图表图表 79：中国电梯产量（万台）：中国电梯产量（万台）.49 图表图表 80：中国电梯保有量（万台）：中国电梯保有量（万台）.49 图表图表 81：2015 年我国电梯行业市场格局年我国电梯行业市场格局.49 图表图表 82：2015 年电梯行业本土品牌市场格局年电梯行业本土品牌市场格局.49 图表图表 83：印度人口：印度人口 2015 年已达到年已达到 13 亿以上，电梯市场空间广阔亿以上，电梯市场空间广阔.50 图表图表 84：汇川技术综合自动化物联网解决方案：汇川技术综合自动化物联网解决方案.51 图表图表 85：可比公司估值：可比公司估值.53 图表图表 86：汇川技术财务三张表：汇川技术财务三张表.54 7 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 1.工控工控龙头企业龙头企业，新能源汽车和轨道交通大发展，新能源汽车和轨道交通大发展 1.1.公司公司简简史史 1.1.1.华为华为-艾默生创始团队艾默生创始团队，国内工控领域集大成者国内工控领域集大成者 创业背景创业背景：工控行业最工控行业最初初被外资垄断被外资垄断，国内企业以系统集成和中低国内企业以系统集成和中低端产品为主端产品为主。我国的自动化市场发展起步较晚，工控产品最初随其它设备进口，最初国内工控企业主要集中在系统集成领域。上世纪 90 年代开始，国内品牌开始诞生，随着台湾普传变频的快速发展，培养了一大批变频器业界人才，培育了多家变频器生产商。这一阶段国内工控市场仍以外资占据主导地位，国内企业的研发实力仍与外资有较大差距。创业之初创业之初：具有：具有华为华为-艾默生艾默生基因基因的的创始团队创始团队，研发实力行，研发实力行业领先业领先，迅速成为工控领域新星迅速成为工控领域新星。2001 年，华为将旗下的华为安圣电气 100%股权以 7.5 亿美元卖给艾默生电气公司，被并购之后的安圣电气，同时拥有了华为人的闯劲和艾默生的先进技术。2003 年，以董事长朱兴明为首的十多名公司核心人员创办了汇川技术。公司创始团队中至少有 10 位出身华为电气，曾供职过艾默生，有着相似的技术背景和业务经历。以总经理朱兴明为核心的高管和业务骨干，覆盖了从研发、营销、供应链、质量等各个业务部门，均曾任职于业内知名企业，长期从事自动化控制领域的技术研发、产品管理、供应链管理、市场营销等工作，既拥有国际企业的现代化管理经验，了解并掌握行业的前沿技术，又拥有对中国工业自动化控制产品本土市场的深刻理解。公司成立之初就有着行业一流的技术和研发实力，高举高打迅速成为工控行业新星。羽翼渐丰：羽翼渐丰：产品产品和和市场纵横拓展市场纵横拓展，从从变频器变频器到伺服到伺服，从工控到新能从工控到新能源汽车源汽车。公司以变频器起家，并在电梯领域开发出行业专机，实现高速增长。上市以来公司依托电力电子技术及研发平台不断拓展产品线，现已完整布局了高低压变频器、伺服系统、可编程控制器、新能源汽车电机控制器、轨交牵引系统以及工业机器人，实现了工控领域从控制层到驱动、执行层的布局，行业层面从工控自动化延伸至新能源汽车和轨道交通，是国内智能制造领先企业。图表图表 1：公司上市以来产品公司上市以来产品布局布局 资料来源：东吴证券研究所 二次启航：二次启航：工控市场份额加速提升工控市场份额加速提升，新能源汽车和轨交大发展。，新能源汽车和轨交大发展。自公司 2010 年上市以来，公司通用自动化业务持续高速增长，增速远超行业平均水平，市场份额稳步提升。公司新能源汽车板块去年实现 8.45 亿收入，预计 2017 年新能源汽车板块将超过电梯一体机成为公司第二大业 8 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 务板块。轨交牵引系统市场空间广阔，公司作为国内仅有的 2 家具有自主知识产权和应用案例企业，轨交业务将成为又一重要业务支柱。1.1.2.公司过去公司过去 10 年年营收、净利润营收、净利润复合增速复合增速约约 40%，净利率行业领先，净利率行业领先 公司公司 2007-2016 年年营业收入、净利润一直保持持续的高增长，毛利营业收入、净利润一直保持持续的高增长，毛利率、净利润率一直大幅领先同行。率、净利润率一直大幅领先同行。2007年公司收入仅 1.59 亿元，2007-2016年 10 年内复合增长高达 41.7%。盈利上公司 2007-2016 年复合增速为39.1%。公司净利润增长始终与收入保持一致，体现了较高的增长质量。公司毛利率一直都维持在 50%左右，一直领先同行 10-20%，净利率则一直在 30%以上，主要源于公司将研发、产品和营销的有机结合。图表图表 2：2007-2016 年年营收及归母净利润情况营收及归母净利润情况 图表图表 3：汇川技术毛利率、净利率情况：汇川技术毛利率、净利率情况 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 图表图表 4：汇川技术主营收入结构图汇川技术主营收入结构图 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 9 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 1.2.公司公司“三驾马车三驾马车”：研发研发+产品产品+营营销完美结合销完美结合 1.2.1.独特的独特的行业行业营销模式：华为的专家营销体系和灯塔客户营销模式：华为的专家营销体系和灯塔客户 行业营销：行业营销：善于把握行业变化的机会善于把握行业变化的机会，寻找灯塔用户，点到线到面。寻找灯塔用户，点到线到面。公司在营销方面继承了华为的基因，具有狼性文化和专业体系，以“行业营销+策略营销”为战略，以“直销+分销”为具体模式，以不断优化的团队系统作支撑，使营销效果达到最优。公司对行业发展和市场变化非常敏感，瞄准政府投资、制造业产业升级和新的行业和生态，对看好的行业寻找“灯塔用户”，逐个击破，由点切入，以有效的资源实现重点攻关，再结合技术优势实现由点到线再到面的拓展。2016 年，公司展开了以行业营销为中心的管理变革，在空压机、纺织、锂电、LED、空调与制冷、塑料机械、起重、机床等行业提供有竞争力的综合电气解决方案或行业专机，有效提升了产品竞争力，市场份额稳步提高。公司的行业营销持续深入，为越来越多的行业提供深度解决方案，市占率不断提升，远高于行业平均增速。1）强大的技术支撑，快速响应。强大的技术支撑，快速响应。在公司持续的高研发投入下，公司形成了强大的技术平台和产品平台，具有产品性价比高、对客户需求响应及时等优势。不断吸纳最优秀的技术人才、研发方面长期的坚持和投入，是公司得以越做越强的动力源泉，是公司得以提供优秀的行业应用方案和高效的服务销售产品的基础。2）“直销直销+分销分销”模式模式结合结合。公司销售模式灵活，对通用型的产品采用贴近客户的分销模式，以最大限度的利用市场资源，并及时关注响应市场需求；对少数采购量大、个性化要求高的重点客户采取直销模式。在销售过程中销售人员与经销商共同配合，对经销商控制和扶持最为有力。3）专业化、系统化的团队支撑。专业化、系统化的团队支撑。公司不断对团队进行优化管理，将营销打造成一个系统工程：管理人员参与客户拓展，销售人员经过技术培训达到专家营销水平，经销商与公司员工共同进行市场拓展。电梯一体机电梯一体机：降本显著，解决电梯企业痛点，迅速：降本显著，解决电梯企业痛点，迅速占领市场占领市场。汇川技术在对电梯行业进行了深入的调研和分析后，推出了电梯一体机产品。在此之前，电梯行业的变频器和控制板分开采购，汇川创造性推出了变频器和控制板结合的一体化产品，成本降低 50%以上，同时将每部电梯的调试时间由半天缩短到半小时。汇川的电梯一体机推出后解决了电梯企业痛点，迎来爆发增长，2007 年电梯一体机收入仅 3390 万，2016 年实现 9.68 亿收入，2007-2016 年复合增速 45%。10 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 图表图表 5：电梯一体机电梯一体机 2007-2016 年复合增速年复合增速 45%图表图表 6：电梯一体机和驱动板电梯一体机和驱动板+变频器对比变频器对比 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 注塑机伺服注塑机伺服：抓住电液混合注塑机的兴起快速增长。：抓住电液混合注塑机的兴起快速增长。注塑机可分为全液压式、全电动式和电液混合式。全液压式结构简单、成本低廉，但是能源消耗大，控制精度不高。全自动节电量可以达到 70%以上，精度及可靠性高，但成本太高。电液混合式注塑机是从传统的液压式注塑机改进而来，能量损耗十分低，且成本较全电动式低。汇川针对电液混合式注塑的兴起开发出电液压注塑机，节电率超过 40%。公司注塑机伺服收入从 2008 年不到 200 万增长到 2011 年接近 1.9 亿，目前已占据国内30%以上市场份额。图表图表 7：注塑机伺服推出后注塑机伺服推出后 3 年内复合增速年内复合增速 380%图表图表 8：汇川技术注塑机伺服汇川技术注塑机伺服系统节能效果显著系统节能效果显著 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：公司官网，东吴证券研究所 新能源汽车控制器新能源汽车控制器：成为宇通独家供应商成为宇通独家供应商，引领行业趋势引领行业趋势。汇川技术在电梯一体机业务取得巨大成功后，非常精准地抓住了国内新能源客车市场爆发的机遇。公司与宇通签订战略合作框架协议，为宇通定制开发五合一控制器，2014 年一举成为了国内电机控制器的最大供应商，开发的五合一产品成为同行纷纷效仿的标准配置。目前汇川技术的新能源汽车电控已下线 10 万台以上，行业遥遥领先，其新能源汽车电控在2011-2016 年复合增速高达 105%。11 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 图表图表 9：新能源汽车电控推出新能源汽车电控推出 6 年内复合增速年内复合增速 105%图表图表 10：汇川技术五合一电机控制器汇川技术五合一电机控制器 集成内容：驱动电机控制器、发电机控制器 转向电机控制器、DCDC、高压配电 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.2.研发投入持续、行业领先研发投入持续、行业领先 公司研发投入占营收公司研发投入占营收 9%-10%，处于行业高水平。，处于行业高水平。公司以董事长朱兴明为核心的高管长期从事自动化控制领域的技术研发、产品管理、供应链管理、市场营销等工作，有着专业的素养和对本土市场的深刻理解，对研发给予持续的关注和高度的重视。2013-16 年，公司研发人员分别达547/694/869/1290 人，研发人员数量占比分别为 23%/24%/24%/48%，研发投入分别为 1.57/2.17/2.59/3.85 亿元，研发投入占营收比例分别为9%/10%/9%/11%。在公司持续、高强度的研发努力下，截至 2016 年底，公司已获得证书和正在申请的发明专利达 327 项，实用新型专利 430 项，外观设计专利 114 项，软件著作权 121 项。凭借公司的核心技术优势，公司产品综合毛利率始终保持在 50%左右的高水平。目前，公司已成为国内最大的中低压变频器和伺服系统供应商，成为国内新能源汽车电机控制器的领军企业，在电梯一体化控制器领域也有着行业领先水平。图表图表 11：公司研发人员数量与占比：公司研发人员数量与占比 图表图表 12：公司研发投入及占主营收比例：公司研发投入及占主营收比例 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 12 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 公司重要在研项目公司重要在研项目 9 个，个，2017 年有望完成地铁牵引系统国产化项目年有望完成地铁牵引系统国产化项目试机和新的乘用车电控试机和新的乘用车电控研发。研发。目前，公司变频器类项目 3 个，新能源产品 2 个（轨道交通牵引系统 1 个，电机驱动器 1 个），伺服系统类项目 1个，工业机器人 1 个，控制类项目 1 个，电梯视频机项目 1 个。预计 2017年，地铁牵引系统国产化项目将完成试机，新一代乘用车电机控制器有望完成开发。图表图表 13：截至截至 2016 年底年底公公司重要研发项目司重要研发项目 序号 项目 研发目的 进展情况 对公司未来发展的影响 1 MD500 系列小功率变频器 提升通用变频器产品可靠性、兼容性，满足国内外市场需求 初样测试中 提升通用变频器的市场竞争力，打造品牌知名度 2 MD810 系列多传变频器 提升多传产品性能 正样开发和测试中 提升公司产品在多传领域的竞争力 3 MD880 系列多传变频器 建立工程传动多传平台 开发过程中，预计2017 年第二季度转中试 进一步提升公司在过程制造领域多机传动产品的竞争力 4 新一代伺服驱动器 下一代小体积、高性能伺服驱动器 处于样机开发和测试阶段；预计 2017 年 5月转入中试阶段 提升通用伺服系统市场竞争力 5 新一代乘用车电机控制器 研发对标国际一流的乘用车控制器 B 样开发中，预计2017 年上半年获得功能安全认证，预计2017年完成B样技术验收 全新平台的乘用车电机控制器产品，拓展汽车行业乘用车市场 6 六轴机器人 搭建小六轴机器人平台 总体方案设计中；计划2017年7月份转中试 完善机器人产品系列 7 地铁牵引系统国产化 吸收、转化斯柯达的牵引系统技术，建立经纬轨道自主的产品平台 测试阶段，计划在2017 年上半年内启动生产 建立经纬自主的高可靠性牵引系统平台，为经纬轨道飞跃发展建立技术基础。8 第三代两象限控制器 设计开发新一代一体机产品 详细设计中，计划2017 年第三季度转中试 进一步提升公司在电梯行业的竞争力，巩固电梯一体化产品的领先优势 9 电梯视频机 设计开发电梯上应用的视频机和广告机 详细设计完成，初样测试中，计划在 2017年上半年完成 10.4寸视频机转中试 开拓电梯行业后市场 资料来源：公司年报，东吴证券研究所 13 汇川技术 2017 年 4 月 19 日 1.3.高管集中持股，股权激励保驾护航高管集中持股，股权激励保驾护航 1.3.1.公司核心团队持股比例较高公司核心团队持股比例较高 公司董监高公司董监高直接和间接持股直接和间接持股 40%以上以上，管理层持股比例较高。，管理层持股比例较高。截至2016 年 12 月 31 日，公司董事长朱兴明通过持有汇川投资 43%股权，间接持股 8.28%，加上直接持股 5.75%，合计共持有公司股权 14.03%，为公司实际控制人。公司董监高直接持股 24.97%，通过汇川投资间接持股14.78%以上，公司董监高直接和间接持股共 40%以上，管理层持股比例较高。图表图表 14：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至 2016 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.2.3 次股权激励，核心团队干劲十足次股权激励，核心团队干劲十足 自上市以来，公司共推行了自上市以来，公司共推行了 3 次股权激励计划次股权激励计划，基本实现中高层核基本实现中高层核心骨干全覆盖心骨干全覆盖。2013 年，公司实行首轮股权激励，授予 227 位技术和营销核心骨干1352万份股票期权，约占当期股本总额38,880万股的3.48%。2015 年，公司实行第二轮股权激励方案，授予 174 名中层管理人员、核心技术（业务）人员 459 万股限制性股票。2016 年 10 月，公司公告了第三期股权激励计划（草案），以 9.77 元价格授予 5682 万股（其中预留200 万股），占当时公司股本 16.07 亿股的 3.54%，激励对象共 652 人包括公司董事、高管、中层管理人员、核心技术（业务）人员。目前，公司的股权激励已经基本实现中高层核心骨干的全覆盖，员工充分分享到了企业的成长。第三期股权激励方案第三期股权激励方案是目前为止覆盖员工范围最广的一次，管理层是目前为止覆盖员工范围最广的一次，管理层