证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款微观感受为何生变？债市启明系列｜2019.1.18▍中信证券研究部▍核心观点明明首席固收分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005新常态下过去两年宏观经济均表现出增速小幅放缓的特征，但2017年和2018年给市场的感受却存在差异，如2017年微观主体对信用收缩、对外贸易的压力感受不同，关于通缩的声音也并不多，企业盈利也在高位，但这些情况在2018年都或多或少出现了改变，这背后有偶发因素，但也存在逻辑上的必然，个中影响也将经由基本面落实到债市上。▍从基本面来看，拉动宏观经济的“三驾马车”都较2017年走弱，且在节奏上也有所不同。节奏方面，2017年GDP增速是先下后稳，经济只是在年初下行，而经济企稳是年末甚至整个下半年的结果，呈现的是全年基调；2018年GDP增速则呈现单边下行，缺乏缓冲。消费方面有所恶化，主要表现为消费在2018年社零增速的下行趋势更明显，这对当期经济产出有直接影响。外需方面前景蒙灰，2017年经济的一大支撑因素在于出口提振，而2018年虽然出口表现稳中有升，但受贸易摩擦影响较2017年有所回落，此外也将从预期上影响未来产出。▍微观感受出现变化主要原因？主要有三方面：一是金融去杠杆向实体传导，融资收缩实质化显现。建筑业是典型的劳动密集型产业，当建筑业投资增速回落且预期走弱时，将直接增加微观劳动力就业压力，融资收缩对实体经济影响将逐渐显现。二是民营企业占对外贸易出口量比重高，贸易摩擦使经营不确定性陡增，中美贸易谈判的不确定性增加了民营企业的经营风险，对长期资本开支有不利影响。三是企业盈利下滑不利于资本开支，劳动市场承压。▍高质量发展方向伴随着问题的暴露和解决。从高质量发展的应然性上看，总量增速的放缓下实现经济结构向高质量切换可能需要加大存量的再分配力度，因此之所以2018年各主体对经济下行的压力感受更明显，很大程度上是由于旧发展模式下盈利下降和新发展方向尚在培育两股力量间的碰撞开始显性化。▍转型期压力逐渐显性化，基本面行情未到尽头。我们会看到政策在推进“改造”的同时，也在推动“建设”以缓解宏观经济增速下行对微观主体的负面影响。近期利率债期现货均有可观涨幅，与我们近期提醒投资者放下谨慎情绪回归基本面的观点相符。在高质量发展的进程中，2018年转型期的阵痛开始显性化，这也意味着经济增速下行的压力还未完全释放，基本面的行情还没走完。...
